WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 46 | 47 || 49 | 50 |   ...   | 60 |

Во-вторых, очевиден количественный разрыв между компаниями — «адептами» новаций корпоративного управления и теми, кто слабо представляет себе данную тематику. В начале 2000-х годов, как показывают различные опросы, подавляющее большинство (80—90%) «рядовых» российских компаний имели весьма отдаленное представление о преимуществах и принципах (стандартах) эффективного корпоративного управления. Затем уровень информированности заметно повысился, однако готовность к новациям остается почти неизменной. Этот уровень в крупных и крупнейших компаниях был изначально существенно более высоким, однако внутри группы имеется значительный разрыв по степени готовности к фактическим новациям. Как показывают ежегодные (2002—2005 гг.) исследования уровня информационной прозрачности крупнейших российских компаний, проводимые агентством Standard&Poor’s, среди лидеров доминируют компании, которые, во-первых, создавались «с нуля» (вне приватизации) и, вовторых, относятся к узкой группе компаний, публично привлекающих средства на международном финансовом рынке и, как правило, имеющих листинг в США.

В-третьих, указанный прогресс сам по себе носит весьма формальный характер (создание формального имиджа, часто далекого от реальной практики). Позитивные изменения пока связаны прежде всего с количественным аспектом — с расширением объемов раскрываемой информации, числом независимых директоров и комитетов в совете директоров и т.п. (в частности, под давлением новых требований и рекомендаций ФСФР к листингу 2004 г.). Качественные же аспекты (минимизация рисков нарушения прав миноритариев, оптимизация органов управления, дивидендная политика, внутренний контроль, бенефициарные собственники и др.) затронуты мало. В определенной степени это связано с большей ориентацией многих российских компаний на поиск заемного капитала, чем на недолговое акционерное финансирование1.

Согласно современным теоретическим подходам, степень рыночного развития определяется в том числе и тем, какую часть информации рынок может получить с помощью децентрализованных механизмов2. Чем больше развит рынок, тем больше объем информации, которую сообщает о себе фирма в регулярном режиме, и тем надежнее эта информация. Хотя российское корпоративное законодательство при наличии целого ряда серьезных пробелов можно оценивать как вполне развитое, но только правовых новаций отнюдь недостаточно для повышения уровня корпоративного управления. Не меньшее значение имеют внутрикорпоративные инициативы и корпоративная культура. Если достижения в области корпоративной культуры являются продуктом длительного исторического развития, то конкретные инициативы на уровне компании должны иметь под собой объективные условия.

См.: Башун В., Горбовцов С. В ожидании спроса // Эксперт. 2005. № 12. С. 52; проект «Национальный рейтинг корпоративного управления» консорциума «РИД-Эксперт РА» (www.rid.ru, www.raexpert.ru).

Acemoglu D., Zilibotti F. Information Accumulation in Development // Journal of Economic Growth. 1999. Vol. 4. Issue 1. March. Р. 5ff.

Институты и экономический рост: некоторые реалии современной России Наконец, существует явная зависимость прогресса в области корпоративного управления от общего состояния дел в сфере защиты прав собственности или, более узко, от сигналов, исходящих от государственной власти. Последний фактор наиболее очевиден, если принять во внимание определенное «замораживание» дальнейших корпоративных инициатив крупнейших компаний в середине 2000-х годов. Политические факторы повлияли в первую очередь на развитие качественных новаций (прозрачность структуры собственности, бенефициарные владельцы, финансовая открытость и др.). Вместе с тем следует указать и на ряд объективных моментов: завершение создания адекватной (в свете представлений каждой конкретной компании) инфраструктуры, обеспечивающей корпоративный имидж (кодексы, внутренние регламенты, квоты для независимых директоров, комитеты, корпоративные секретари и т.д.). Соответственно дальнейшие новации инфраструктурного типа объективно могут носить лишь косметический характер. Определенный «инерционный» спрос на новации в настоящее время может быть предъявлен прежде всего от относительно узкого круга компаний «второго эшелона», которые готовы к выходу на финансовый рынок.

Финансовые рынки и экономический рост Особого внимания в контексте рыночных механизмов, «встроенных» в современную систему корпоративного управления, заслуживает так называемая специфика начальных стадий развития. Кроме одобрительных мнений по поводу роли финансовых рынков стали появляться и скептические высказывания. Дело в том, что теоретические схемы, согласно которым финансовые рынки должны способствовать переходу к более эффективной аллокации ресурсов, не всегда согласовывались с многочисленными фактами вывода средств за пределы корпорации, экспроприации мелких акционеров и вкладчиков, «клептократического поведения» высших руководителей компании и чиновников, коррупции и «кумовского» капитализма (crony capitalism)1.

Главная проблема финансовой сферы в условиях переходной экономики заключается в неполноте финансовых рынков. В России рынок корпоративных облигаций начал делать первые шаги лишь в начале 2000-х годов. Рынок производных финансовых инструментов после кризиса 1998 г. либо деградирует, либо вовсе отсутствует. Это прямое следствие недостаточно четко прописанных прав собственности в сфере имущественных отношений и в большинстве своем декларативных мер по защите инвесторов.

Как отмечают K. Пистор, М. Рейзэр и С. Гельфер, многие государства, ранее входившие в Советский Союз, сегодня могут похвастаться замечательной защитой прав инвестора. На бумаге, если верить документам, эти права защищены лучше, чем в некоторых странах, характеризующихся наиболее высоким уровнем развития, например во Франции или в Германии. Маловероятно, однако, что Johnson S., Boone P., Breach A., Friedman E. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 58. Р. 141—186; Johnson S., Mitton T. Cronyism and Capital Controls: Evidence from Malaysia // Journal of Financial Economics. 2003. Vol. 67. Р. 351— 382; Claessens S., Djankov S., Klapper L. Resolution of Corporate Distress in East Asia // Journal of Empirical Finance. 2003. Vol. 10. Р. 199—216; Klapper L., Love I. Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets. World Bank, и др.

754 Раздел VI. Институциональная среда высокому уровню этих правовых норм в обозримом будущем будет соответствовать столь же высокий уровень развития финансовых рынков1.

Э. Берглоф и П. Болтон выдвинули тезис о «великом расколе» (the great divide) в направлениях хозяйственной эволюции постсоциалистических стран и прежде всего в направлениях развития их финансовых систем2. Финансовая система Чехии, Венгрии, Польши, Словении и Прибалтийских республик при всех сложностях и проблемах, характеризовавших начальные этапы ее развития, все же представляется авторам более или менее удовлетворительной. В лучшем случае здесь можно обнаружить хотя бы слабые свидетельства положительной связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Что же касается России, Украины и некоторых других постсоциалистических государств, то развитие финансовых отношений не создает основу экономического роста. При этом финансовое развитие здесь могло стать даже контрпродуктивным, подрывающим стимулы перестройки устаревших хозяйственных отношений. Не все суждения авторов кажутся достаточно доказательными, однако затрагиваемая проблема достаточно серьезна. Механизмы финансового рынка могут оказывать дисциплинирующее воздействие на поведение участников хозяйственного процесса при условии, что налицо не только макроэкономические предпосылки (ликвидация бюджетных дефицитов, стабилизация цен и др.), но и соответствующие микроэкономические условия: «культура контракта», инфорсмент прав собственности и контрактных прав, формирование финансовых институтов, преследующих долгосрочные цели, обеспечение прозрачности отношений собственности и хозяйственных сделок.

Более основательные расчеты и более академичные формулировки можно найти в работе Дж. Минье3. Несмотря на то что в совокупность стран со сравнительно меньшей капитализацией попали и некоторые небольшие страны, располагающие сравнительно развитыми финансовыми рынками (Швеция, Австрия), и страны с огромной численностью населения (Индия, Индонезия), в рамках этой группы, включающей 11 стран, не удается обнаружить статистически существенной связи между экономическим ростом и развитостью финансовой системы. Автор справедливо оговаривает: результаты расчетов не могут считаться достаточно надежными, поскольку используется небольшое количество наблюдений.

Из современных теоретических моделей эндогенного роста с финансовыми рынками следует, что государства, экономика которых в наибольшей степени удалена от технологической границы производственных возможностей, особенно остро нуждаются в хозяйственных институтах, которые могли бы облегчить реализацию долгосрочных инвестиционных проектов, опирающихся на заимствование передовых технологий (investment-based institutions)4. Такие институты могут способствовать ускоренному преодолению разрыва в темпах роста. В то же время государства, экономика которых приблизилась к технологической границе производственных возможностей, в состоянии повысить темпы своего роста лишь в том Pistor K., Raiser M., Gelfer S. Law and Finance in Transition Economics // Economics of Transition.

July 2000. Vol. 8. N 2. Р. 325—368.

Berglof E., Bolton P. The Great Divide and Beyond: Financial Architecture in Transition // Journal of Economic Perspectives. 2002. Vol. 16. N 1. Р. 77—100.

Minier J. Are Small Stock Markets Different // Journal of Monetary Economics. 2003. Vol. 50.

Р. 1593—1602. В статье использована новая методика эконометрического исследования — «дерево регрессии» (regression tree). Расчеты по развитым и нарождающимся рынкам проводились раздельно.

Aghion Ph., Howitt P., Mayer-Foylkes D. The Effect of Financial Development on Convergence:

Theory and Evidence // The Quaterly Journal of Economics. Vol. CXX. February 2005. Р. 173—222.

Институты и экономический рост: некоторые реалии современной России случае, если будут использовать наиболее гибкие хозяйственные нормы и институты, ориентированные на всемерное поощрение предпринимательской инициативы и поиска в сфере новых технологий (innovation-based institutions). K числу последних относятся, в частности, максимально возможная открытость экономики, финансовый аутосорсинг, интенсивное развитие рынка ценных бумаг и венчурного бизнеса.

K сказанному можно добавить следующее соображение. Статистические данные о масштабах ссуд или эмиссий сами по себе, по-видимому, недостаточны для того, чтобы характеризовать подлинную глубину развития финансовых рынков.

Некоторые расчеты показывают, что не размеры рыночной капитализации, а ликвидность рынка ценных бумаг положительно коррелирует с темпами экономического роста1. Между тем фондовым рынкам в переходной экономике, особенно в российской, присущ более низкий уровень ликвидности. Размытость отношений собственности, недостаточная защита прав собственности и контрактных прав, «искривленный» путь кредитных потоков и ненадежность банковских услуг, непрозрачность отчетности, публикуемой корпорациями-заемщиками, — все это ограничивает ту роль, которую механизмы финансовых рынков могли бы играть в институциональной структуре переходной экономики.

Экономический рост после кризиса 1998 г., относительная стабильность макроэкономической ситуации в целом позитивно сказались и на состоянии российского рынка ценных бумаг. В то же время не следует, на наш взгляд, переоценивать среднесрочные перспективы развития рынка. Прежде всего российский фондовый рынок, как и в предыдущие годы, не способен адекватно выполнять функции перелива инвестиционных ресурсов2. Надо также отметить целый ряд диспропорций и особенностей, традиционных для российского рынка: высокую долю нефтегазовых компаний в общей капитализации; высокую концентрацию рынка (фактическое доминирование нескольких эмитентов); сверхконцентрацию торговли (доминирование ММВБ на внутреннем рынке российских бумаг); объективную ограниченность возможных источников финансирования корпораций и недооценку рынком многих компаний; тенденцию к долговому характеру российского рынка, исторически сложившуюся традицию «рынка крупных пакетов» (рынок корпоративного контроля) и др.

Приход аутсайдеров-нерезидентов на российский рынок акций в 2003—2005 гг.не привел к значимым качественным изменениям. Как и прежде, нерешенность Beck T., Demirguc-Kunt A., Levine R., Maximovic V. Financial Structure and Economic Development:

Firm, Industry and Country Evidence // Financial Structure and Economic Growth. 2001. Р. 207—208.

Данную точку зрения разделяет подавляющее большинство российских экспертов (см., например: Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. М.: ТАСИС, 2003. Более оптимистичный взгляд на состояние и развитие рынка представлен в: Данилов Ю. Роль фондового рынка на макро- и микроуровне (или о мифах фондового рынка): Доклад на семинаре ГУ — ВШЭ «Институциональные проблемы российской экономики» 25 апреля 2003 г. Как пишет А. Абрамов, «по аналогии с оценками России американскими исследователями А. Шляйфером и Д. Трейзманом рискну утверждать, что российский фондовый рынок нормальный. Это означает, что в условиях рыночной экономики в стране сложился вполне адекватный ее потребностям фондовый рынок, демонстрирующий конкурентоспособность в соревновании с наиболее крупными развивающимися рынками» (Абрамов А. Российский фондовый рынок в переходный период // Социально-экономическая трансформация в странах СНГ: достижения и проблемы.

М.: ИЭПП, 2004. С. 575—598).

По некоторым оценкам, «вклад» нерезидентов (прежде всего хедж-фондов) в более чем 100%-й рост капитализации российского фондового рынка в 2005 г. составляет порядка 70%, однако такая же активность нерезидентов характерна и для других развивающихся рынков.

756 Раздел VI. Институциональная среда вопросов защиты прав собственности и создания удобного для нерезидентов режима валютного регулирования привела к снижению конкурентоспособности внутреннего рынка акций и перемещению центров ликвидности по сделкам с ними на глобальные рынки с более стабильной юрисдикцией1.

Pages:     | 1 |   ...   | 46 | 47 || 49 | 50 |   ...   | 60 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.