WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 60 |

3. Минимизация рисков. Данная ситуация характерна для случая, когда единственная цель экономического агента — надежное сохранение средств для совершения запланированной покупки или приобретения определенных услуг в будущем. При этом в зависимости от желаемого срока размещения средств агент будет в меньшей степени руководствоваться параметрами доходности вкладов. Скорее, определяющими будут показатель надежности валюты вклада и гарантированность совершения покупки, т.е. стабильность валюты вклада в краткосрочной, долгосрочной или среднесрочной перспективе. Иными словами, агент в первую очередь заинтересован в разумной диверсификации портфеля и во вложениях в стабильную валюту.

В зависимости от сложившейся ситуации и отношения к риску экономических агентов, даже если каждый из агентов будет размещать средства в какой-то одной валюте, на агрегированном уровне будет наблюдаться диверсифицированная структура депозитов. Кроме того, даже в ситуации, когда стремление агента разместить средства на депозитном счете в банке определяется лишь какой-либо одной из перечисленных выше целей, конечным результатом инвестирования на агрегированном уровне может явиться размещение средств в различных видах валют и диверсифицированная структура вкладов.

Так, при первой цели — приумножение накопленных средств — агент ориентируется главным образом на доходность от вложения средств в национальную или иностранную валюты. Однако фактическая конечная покупательная способность средств на момент окончания действия вклада зависит не только от показателя текущей номинальной доходности (процентной ставки) вкладов. На ней отражается и неопределенность, связанная с ожидаемой инфляцией и изменениями обменного курса. Если степень неопределенности достаточно высока и с какойто вероятностью допускает равенство доходов от вложения средств в национальную и иностранную валюты или есть большая вероятность, что реальный доход в одной из валют может существенно варьировать, то агент может предпочесть «смешанную» стратегию — вложение средств в оба вида депозитов. В данном случае изменение соответствующих показателей доходности, ожиданий относительно уровня инфляции и динамики обменного курса будет влиять на то, как агент распределит средства между валютами, т.е. на отношение вложений в отечественной валюте к вложениям в иностранной валюте. Таким образом, на фактическую структуру депозитов большое влияние оказывают ожидания экономических агентов относительно будущей макроэкономической конъюнктуры. При увеличении процентной ставки по одному из видов депозитов его доля в портфеле репрезентативного домохозяйства будет повышаться. При возникновении негативных ожиданий, например, относительно повышения уровня национальной инфляции будет происходить снижение доли вкладов в национальной валюте.

Вторая и третья рассматриваемые нами цели также подразумевают, что на агрегированном уровне будет наблюдаться диверсификация вкладов. Причем структура вкладов также будет меняться (те же направления изменений) с изменением показателей доходности или при изменении ожиданий.

Диверсификация суммарных депозитов между различными видами валют также следует из базовой модели типа CAPM1. Если с точки зрения домохозяйства Capital Asset Pricing Model (Blume, Friend (1971)).

Моделирование структуры банковских вкладов: важен ли эффект гистерезиса имеется возможность вложить средства в депозиты различных валют, то по сути имеется несколько рисковых активов, доступных для покупки. Подчеркнем, что, несмотря на то что это депозиты с заранее оговоренным процентом, по сути они являются рисковыми активами, так как конечная реальная покупательная способность накопленных средств зависит от уровня инфляции и обменного курса, которые, с точки зрения агента, являются случайными величинами. Комбинируя депозиты с различными весами в разных валютах, можно построить в пространстве [дисперсия, доходность] активы, доступные для выбора агента. Максимизируя на данном множестве свою полезность, которая отчасти определяется его отношением к риску, каждый агент будет определять оптимальный для него портфель, т.е. оптимальное сочетание между вложениями в депозиты разных валют, характеризуемых разной степенью риска и доходностью. При добавлении в рассмотрение других рисковых активов или даже безрискового наличие на агрегированном уровне депозитов в различных валютах в рыночном портфеле все равно остается весьма вероятным, т.е. мы будет наблюдать некоторую диверсифицированную структуру депозитов. Изменение этой структуры под действием изменений в доходности ее составляющих также предсказуемо и находится в полном соответствии с выводами, основанными на рассуждениях, приведенных выше.

В продолжение данного раздела представим основную модель работы, на основании которой будет получено оцениваемое впоследствии эконометрическое выражение. Отчасти данная модель включает высказанные ранее гипотезы и идеи, которые позволяют прийти к конкретной спецификации.

Мы будем полагать, что задача потребителя по выбору оптимального портфеля активов, которые он держит в виде вкладов (депозитов) на счетах в банках, вытекает из максимизации производственной функции услуг от денег (money service).

Данная функция зависит от объемов каждого вида валют, которые потребитель получит по окончании действия вклада, при бюджетном ограничении (ограничение на допустимые структуры портфеля). Таким образом, агент, с одной стороны, определенным образом максимизирует сумму денег, которую он получит в конце действия вклада, а с другой — даже при существенных различиях в доходностях может держать оба вида валют как для снижения трансакционных издержек, так и для удобства, которые связаны с покупкой определенных товаров (например, при досрочном закрытии вклада). Все эти идеи отражаются в функции услуг от денег1, которая будет описана ниже.

Задача потребителя по определению того, сколько всего денег держать в виде депозитов, остается за рамками данной модели, как и задача определения срока вклада. Таким образом, представленная ниже модель относится к первому классу моделей, рассмотренных выше — в кратком обзоре литературы.

В качестве производственной функции рассмотрим стандартную CES-функцию (она используется во многих работах, но для реальных денежных остатков, которыми по сути становятся вклады после окончания своего срока действия):

(1 + if )j Df MSt + j (1 + id ) j Dd (6) = 1 + 2, Pd,t + j Pd,t + j Pf,t + j Friedman and Verbetsky (2001).

526 Раздел IV. Макроэкономическая и финансовая политика где j — срок вклада потребителя; MS — уровень услуг от денег в момент t + j; Dd, t+j Df — вклады в национальной и иностранной валютах; Pd,t, Pf,t — индексы цен в национальной и иностранной валютах в момент t; id и if — процентные ставки по вкладам в национальной и иностранной валютах; 1, 2 — веса, отражающие сравнительную эффективность, с которой каждый вид валюты предоставляет услуги от денег.

Таким образом, представленная производственная функция показывает, как полученные по окончании срока действия вклады в национальной и иностранной валютах непосредственно трансформируются в услуги от денег. Определяем обменный курс по паритету покупательной способности как e = Pd/Pf. Тогда из предыдущего выражения после алгебраических преобразований получаем – MS = (1(1 + id)jDd) + 2((1 + i )jD e )). (7) t+j a a t+j Далее для простоты анализа предположим, что потребители, решая задачу о структуре портфеля, на первом этапе принимают решение о том, сколько средств суммарно держать в виде вкладов в банке D0, а на втором этапе они решают, каким образом распределить эти средства между национальной и иностранной валютами.

Итак, мы можем записать бюджетное ограничение домохозяйств в момент t в виде D0 Dd D f = +.

(8) Pd,t Pd,t Pf,t Переписывая данное выражение, с учетом введенного обменного курса получаем D0 = Dd + e Df. (9) t Таким образом, задача потребителя заключается в максимизации полезности (услуг от денег) при заданном бюджетном ограничении. Не останавливаясь подробно на решении задачи максимизации, получаем из условий первого порядка следующее выражение:

et + j Dd 1 1 j 1 + id (10) log = log + log - log.

eDf 1 - 2 1 - 1 + if 1 - et Представленное выше выражение показывает, что структура депозитов (отношение депозитов в национальной валюте к депозитам в иностранной валюте) определяется: 1) предпочтениями экономических агентов; 2) разницей процентных ставок1 по депозитам; 3) изменениями обменного курса.

Однако следует отметить, что введенный таким образом обменный курс сочетает ожидания относительно как динамики номинального обменного курса, так и разницы в инфляциях в национальной и иностранной валютах. Более того, для объяснения ожиданий экономических агентов нужно дополнительно использовать ожидания изменения реального обменного курса как переменную, отражаю1+ id При значениях процентных ставок, не сильно отличающихся от 1, 1+ id – ij.

1+ ij Моделирование структуры банковских вкладов: важен ли эффект гистерезиса щую изменения в покупательной способности каждой из валют. Итак, эконометрическая модель для проведения оценок имеет вид (преобразование выражения (10) путем введения коэффициентов i) Dd 1 + id log =0 +1 log +2 log(EXt ) +3 log(EPt ) +4 log(RERt ), (11) eDf 1 + if где EX — ожидаемое в момент t номинальное месячное обесценение национальt ной валюты; EP — ожидаемый в момент t месячный уровень инфляции в нациоt нальной валюте относительно уровня инфляции в иностранной валюте; RER — t реальный обменный курс национальной валюты в момент t.

Мы предполагаем, что коэффициенты имеют следующие знаки: 0, 1 > 0, 2, 3, 4 < 0. Таким образом, чем больше разница депозитных ставок между вкладами в национальной и иностранной валютах, тем больше отношение депозитов в национальной валюте к депозитам в иностранной и чем больше ожидания относительно реального укрепления национальной валюты, тем больше отношение депозитов в национальной валюте к депозитам в иностранной. В то же время при больших ожиданиях относительно обесценения национальной валюты и инфляционных ожиданиях депозитные вклады в национальной валюте будут относительно меньше.

Для моделирования переменных ожиданий log(EXj) и log(EPj) в выражении (11) нами были сконструированы специальные асимметричные переменные. Выбор конкретных переменных для моделирования ожиданий агентов является самостоятельной задачей, процедура решения которой описывается ниже. Заметим, что по сути конструирование и использование этих переменных является центральной особенностью примененного в данном исследовании подхода к изучению валютного замещения.

Конструирование и выбор асимметричных переменных В нашей работе в качестве переменных, отвечающих за гистерезис в поведении экономических агентов, с целью объяснения ожиданий девальвации обменного курса и изменения уровня инфляции были использованы переменные, отражающие максимальное номинальное месячное обесценение/укрепление национальной валюты и максимальную/минимальную месячную разницу инфляции за k последних месяцев. Все эти переменные отвечают за негативные ожидания экономических агентов. Например, для агентов, которые хранят деньги в национальной валюте, номинальное обесценение — негативный шок, потому что снижается покупательная способность вложенных средств. В то же время если агент держит сбережения в иностранной валюте, то для него негативным шоком является укрепление национальной валюты. Аналогичен вопрос с инфляцией. Таким образом, все представленные ниже переменные отвечают за негативные ожидания определенных групп агентов. Итак, используемые асимметричные переменные конструируются по формулам (12) et = max{0,et,et -1,...,et -k +1};

528 Раздел IV. Макроэкономическая и финансовая политика ff f (13) t = max{0,( - )t,( - )t -1,...,( - )t -k +1};

et = max{0, -et, -et -1,..., -et -k +1}; (14) ff f (15) t = max{0, -(- )t, -(- )t -1,..., -(- )t -k +1}, где et и t — асимметричные переменные обменного курса и разницы инфляции, отвечающие за негативные ожидания экономических агентов, которые хра нят сбережения в национальной валюте; et и t — асимметричные переменные обменного курса и разницы инфляции, отвечающие за негативные ожидания экономических агентов, которые хранят сбережения в иностранной валюте; e — ноt минальное месячное обесценение национальной валюты относительно доллара США; – f — месячная разница в инфляции в национальной экономике и в экономике США.

В рамках данного подхода мы будем называть «глубину» памяти экономических агентов (k) просто k-м лагом асимметричной переменной.

Гипотеза о том, что данные переменные могут объяснять ожидания экономических агентов и, следовательно, влиять на их инвестиционные решения, следует из того, что домохозяйства для оценки будущей инфляции или динамики обменного курса опираются на историческую динамику данных показателей, которую они помнят. При этом ожидания агента формируются главным образом под влиянием наиболее значительных негативных изменений (отрицательных шоков), т.е.

зависят от величин максимального обесценения/укрепления национальной валюты и максимального уровня инфляции, которые они «долго помнят». В силу различий в структуре индивидуальных предпочтений агентов на рынке присутствуют агенты с различной «глубиной» лага в асимметричной переменной. В этом случае за агрегированные ожидания всего общества будет отвечать некоторая линейная комбинация лагов, т.е. рассматриваемых асимметричных переменных.

Таким образом, в модели при моделировании ожиданий мы используем вспомогательные переменные, определенные через максимальное месячное значение обесценения/укрепления обменного курса и максимальную/минимальную разницу в месячных темпах инфляции за k прошедших месяцев. Относительно изменения «глубины» памяти, или лага асимметричной переменной (k), ниже будут сформулированы гипотезы, которые будут подвержены эконометрической проверке.

* * * Использование данных асимметричных переменных в эконометрических моделях позволяет нам добиться двух результатов: во-первых, отразить в нашей модели гистерезис в структуре банковских вкладов: структура вкладов изменяется несимметрично под воздействием равновеликих, но противоположных по знаку изменений обменного курса и инфляции1, во-вторых, оценить «глубину» памяти экономических агентов и проанализировать, как ее изменение соотносится с периодами стабильности и нестабильности макроэкономической ситуации в той или иной стране.

Если, например, номинальный обменный курс обесценится, это приведет к изменению соответствующей асимметричной переменной, однако если он укрепится, то асимметричная переменная не будет меняться до тех пор, пока агенты не «забудут» о существовании негативной истории.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 60 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.