WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 29 | 30 || 32 | 33 |   ...   | 61 |

Первое возмущение, которое будет рассмотрено, — это уменьшение на единицу одновременно выплат дивидендов и эмиссии акций. Последнее эквивалентно увеличению рыночной стоимости акционерного капитала на единицу (при условии равновесия в экономике), и поэтому за счет снижения выплат дивидендов произойдет уменьшение потока денег физическим лицам на (1 – ), а за счет прироста капитальной стоимости активов увеличение потока на (1 – ). Положение держателей облигаций не ухудшается, а для акционеров возникает чистый выигрыш в размере ( – ). Обычная мировая практика обложения прироста капитальной стоимости — взимание налога по факту реализации, поэтому эффективная ставка налога на прирост капитальной стоимости всегда ниже ставки налога на дивиденды. Отсюда известный парадокс финансовой политики корпораций — выплата дивидендов, несмотря на неблагоприятные налоговые последствия.

Как уже упоминалось, применяются законодательные меры налогового и неналогового характера, препятствующие этой практике, есть также гипотеза о том, что дивиденды являются благоприятным сигналом инвесторам. Кроме того, при увеличении доли долгового финансирования возрастают риски банкротства1, что может приводить к росту процента, выплачиваемого фирмой по заемным средствам.

Отметим, что при наличии законодательных ограничений на обратный выкуп акций возможна выплата средств сектору физических лиц посредством приобретения у них другой фирмы на сумму, на которую иначе были бы выплачены дивиденды. Это также приведет к росту стоимости поглощающей фирмы, а получатели денег выплатят налог с прироста капитальной стоимости своих акций с момента Boadway R., Bruse N., Mintz J. Taxes on Capital in Canada: Analysis and Policy. Canadian Tax Paper. Canadian Tax Foundation. 1987. N 80.

Воздействие двойного налогообложения на финансовые решения предприятия их приобретения, т.е. с дохода (прироста стоимости богатства), начисленного ранее, что также приводит к меньшим суммарным налоговым обязательствам, чем в случае выплаты дивидендов.

Приведенные выше рассуждения справедливы в любой экономике, где эффективная ставка налогообложения прироста капитальной стоимости активов ниже, чем ставка налога на дивиденды. Однако для России до принятия нового порядка налогообложения (т.е. гл. 25 Налогового кодекса РФ) это могло быть еще более существенным в силу того обстоятельства, что обложение дивидендов было не просто двойным, но кратным, т.е. каскадным при каждом переходе дивидендов от предприятия к предприятию. Кроме того, часто акциями российских предприятий юридически владеют не физические лица, а организации, расположенные в офшорах, и реализация акций в этом случае не всегда отслеживается российскими налоговыми службами, что также может приводить к уменьшению выгод от выплат дивидендов. Более того, нередки случаи, когда выплаты крупным собственникам осуществляются не посредством распределения дивидендов, а посредством различных схем перевода прибыли (например, за счет завышения расходов на некоторые виды услуг, трансфертного ценообразования и т.д.) на счета иных организаций, расположенных в налоговых убежищах, схем «обналичивания денег», при некоторых обстоятельствах за счет финансирования части их расходов под видом производственных и т.д. Во всяком случае проблема финансирования текущих расходов за счет получения дивидендов, вероятно, не является актуальной для крупных российских собственников. Однако важно отметить, что наличие значительной разницы в налоговых последствиях в приведенном случае могло приводить к большему стремлению уменьшить выплаты дивидендов, чем в странах с меньшими диспропорциями в налогообложении (например, где устранено двойное налогообложение). В то же время следует отметить, что, например, в США действует двойное налогообложение дивидендов, но дивиденды платятся гораздо более активно, чем в России.

После снижения ставки налога на дивиденды в России (сначала после реформы1 она составляла 6%, сейчас — 9%, причем взимается с разности выплаченных и полученных предприятием за период дивидендов) наблюдался рост выплачиваемых дивидендов. Причин для этого достаточно много, и снижение налогообложения дивидендов может быть одной из них. Однако и предельная ставка подоходного налога снизилась до 13%, что должно было привести также к снижению эффективной ставки для прироста капитальной стоимости активов. В то же время улучшение ожиданий относительно стабильности экономики понижающим образом влияло на норму дисконтирования, что могло увеличивать эффективную ставку прироста капитальной стоимости. Во всяком случае если эффективная ставка налогообложения прироста капитальной стоимости активов для инвесторов, имеющих возможность влиять на финансовую политику фирмы, выше 9%, возможно увеличение выплат дивидендов с одновременным ростом эмиссии акций.

Далее будем полагать, что эмиссия акций за период неотрицательна (т.е. все возможности ее снижения исчерпаны независимо от причин, по которым это невозможно или нежелательно).

Следующее возмущение, которое будет рассмотрено, — это рост на единицу дивидендов и заемных средств в текущем периоде и изменения в следующем периоде ровно настолько, чтобы к концу периода финансовая структура фирмы Принятия в 2001 г. вступившей в силу с 2002 г. гл. 25 Налогового кодекса РФ.

356 Раздел III. Налоговая политика вернулась к тому положению, которое было до пертурбации. Это означает, что в следующем периоде фирме придется увеличить выплаты основной суммы и процентов и для осуществления этих выплат на ту же величину увеличить дивиденды.

Сначала будем полагать, что фирма эмитирует облигации, обращающиеся на финансовых рынках. В этом случае выплачиваемые проценты вычитаются из налоговой базы и, следовательно, во втором периоде предстоит выплатить в связи с ростом задолженности всего 1 + rB(1 – ), именно на эту сумму фирме предстоит уменьшить выплаты дивидендов.

Рассмотрим изменения для инвесторов в результате этих действий.

Период Потоки акционерам Потоки держателям облигаций 1(1 — d)—2—(1 — d)(1 + rB(1 — )) 1 + rB(1 — ) Решить, является ли указанное действие выгодным, можно, только рассмотрев приведенную стоимость денежных потоков акционерам.

Рассматриваемые изменения в политике выгодны, если 1 - d (1 - d )(1 + rB (1 - )), 1 + что эквивалентно rB(1 – ).

Результат очевидным образом зависит от нормы дисконтирования, используемой акционерами. Если дополнительные средства, полученные в виде дивидендов, предполагается направить на текущее потребление, то определяется межвременными потребительскими предпочтениями акционеров. Однако такая ситуация маловероятна для определяющих решения акционеров крупных фирм, а для небольших фирм маловероятна эмиссия акций, обращающихся на открытых рынках.

Если же при определении нормы дисконта исходить из альтернативных возможностей инвестирования средств, то результат зависит от того, какие возможности есть у инвестора. Если это обычные депозиты в банке, то, несмотря на освобождение от налогообложения в пределах установленного лимита, ставка относительно низка и замена личных заимствований корпоративными маловероятна. Если в качестве альтернативы выбираются корпоративные облигации, то = rB(1 – ), и рассматриваемая политика выгодна, если <. Интересно, что до реформы подоходного налогообложения (до вступления в силу гл. 23 Налогового кодекса РФ) предельная ставка подоходного налога составляла 30%, после реформы — 13%, что меньше действовавшей до 1 января 2002 г. ставки налога на прибыль (35%) для предприятий, не имеющих льгот. После изменений в налогообложении прибыли на качественном уровне соотношение для таких предприятий сохранилось (13%<24%). Это говорит о том, что при указанных обстоятельствах было выгодно (если принимать в расчет только налоговые последствия) замещать частные заимствования корпоративными. Однако наличие множественных льгот, в том числе и региональных, а также налоговых убежищ могло приводить к изменению знака в соотношении ставок до реформирования подоходного налога, а в ряде случаев и после него, до вступления в действие гл. 25 Налогового кодекса РФ. Иная ситуация была в период до дефолта 1998 г., когда наблюдалась высокая Воздействие двойного налогообложения на финансовые решения предприятия доходность освобожденных от налогообложения ГКО. В этом случае для тех, кто рассматривал в качестве альтернативы вложения в ГКО, должно было выполняться соотношение > rB(1 – ), если только требуемая инвесторами доходность rB не была слишком высока.

Несколько отличные результаты мы получим, если рассмотрим выплату дивидендов за счет роста заимствований, проценты по которым не вычитаются из налоговой базы предприятия.

В этом случае во втором периоде фирме предстоит выплатить в связи с ростом задолженности всего 1 + rb и на эту сумму предстоит уменьшить выплаты дивидендов.

Рассмотрим изменения для инвесторов в результате этих действий.

Период Потоки акционерам Потоки кредиторам 1(1 — d)—2—(1 — d)(1 + rb)1 + rb Рассмотрим приведенную стоимость денежных потоков акционерам.

Рассматриваемые изменения в политике выгодны, если 1 -d (1 -d )(1 + rb), 1 + что эквивалентно rb.

Опять, как и в предыдущем случае, результат зависит от, но теперь сравниваемая с ставка процента по заемным средствам не уменьшается на величину налога, который экономится фирмой за счет вычета из налоговой базы заемных средств. При сохранении справедливости приведенных выше рассуждений относительно величины выполнение неравенства и соответственно выгодность замены личных заимствований корпоративными становится менее вероятным, по крайней мере, если банковские кредиты не обходятся существенно дешевле, чем заимствования посредством эмиссии.

Отметим, что в связи с изменениями в порядке вычета процентов при налогообложении предприятий, а также изменениями в налогообложении финансовых посредников, для которых теперь установлена такая же ставка налогообложения, как и для предприятий промышленности, выгодность политики одновременного увеличения дивидендов и заимствований определяется неравенством rB(1 – ), причем при = rB(1 – ) получаем, что данная политика выгодна, поскольку = 13%, а = 24% (не меньше 20% при наличии региональных льгот).

В том случае, когда меньше, чем ставка процента, выплачиваемого фирмой по заемным средствам (в первом случае умноженная на (1 – )), должно наблюдаться сокращение выплачиваемых фирмой дивидендов и уменьшение корпоративных заимствований.

Если бы в России на момент реформы существовали развитые финансовые рынки и в финансовой структуре фирм наблюдались бы значимые доли средств из разных источников, то изменения в налоговых ставках, описанные выше, должны 358 Раздел III. Налоговая политика были бы приводить к колебаниям в финансовой структуре фирм. Однако поскольку собственные средства составляли значительную долю в источниках финансирования предприятий (в 2001 г. — 49,4%, в 2002 г. — 48%), а выплаты дивидендов были минимальны, говорить о возможном сокращении выплат дивидендов, сопровождающемся сокращением использования заемных средств, не имеет смысла, по крайней мере для дореформенного периода. Не исключено, однако, что высокая стоимость заимствований для предприятий в сочетании с относительно низкими нормами доходности по альтернативным вложениям для кредиторов приводила к равновесию, близкому к границе минимума заемных средств.

Однако рассматривать данную тенденцию как исключительно благоприятную нельзя. В гл. 25 Налогового кодекса РФ не предусмотрены достаточные меры против практики недостаточной капитализации, поэтому не исключено, что в настоящее время мы наблюдаем начало тенденции в направлении такой политики предприятий.

Тем не менее описанное выше соотношение ставок (даже если оно существенно) не может быть единственной причиной сложившейся финансовой структуры российских предприятий. Мы рассматривали финансовую структуру фирмы в предположении неизменности выбора инвестиций в реальные активы, I. При t доступности заемных средств выбор исключительно собственных средств в качестве источника финансирования может сложиться только в том случае, если I не t больше, чем сумма доступных собственных средств. Если стоимость запланированных инвестиций превышает величину доступных собственных средств, изменение финансовой структуры фирм станет необходимым условием осуществления инвестирования. Однако на объем реальных инвестиций также может влиять налоговая политика в силу изменения ожидаемой посленалоговой доходности рассматриваемых инвестиционных проектов.

Международная практика налогообложения дивидендов Рассмотрим, как распространялась интеграция налогообложения во второй половине ХХ в., а также как происходил отказ от нее в последние годы.

Германия впервые ввела интеграцию близкого к современному типа в 1953 г.1, приняв уникальную систему с разделением ставок (при такой системе распределяемая прибыль корпораций облагается по меньшим ставкам, чем нераспределенная). В этом случае интеграция осуществляется на корпоративном уровне.

В числе причин применения интеграции фигурировала потребность в оживлении рынка акций и увеличении интереса инвесторов к немецким корпорациям. Однако система разделения ставок имела определенные недостатки, в том числе следующие: преимущество для долгового финансирования в сравнении с финансированием из собственного капитала (свойственное еще в большей степени классической системе) с сопутствующим смещением финансовых решений; недостаточные стимулы для мажоритарных акционеров распределять прибыль (суммарная ставка налогообложения все еще составляла более 50%); снижение в результате удержания прибыли желания миноритарных акционеров инвестировать с сопутствующим сокращением участия в инвестициях небогатых слоев населения;

Brauner Y. Integration in an Integrating World // SSRN. Feb. 2005.

Воздействие двойного налогообложения на финансовые решения предприятия различие в налоговых требованиях для инкорпорированного и неинкорпорированного бизнеса.

Pages:     | 1 |   ...   | 29 | 30 || 32 | 33 |   ...   | 61 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.