WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 28 | 29 || 31 | 32 |   ...   | 61 |

Доход, полученный инвесторами в виде процентов, облагается по более низким ставкам, во-первых, потому, что выплаты процента вычитаются из базы налога на доходы корпораций (налога на прибыль), во-вторых, в некоторых странах доходы в виде процентов облагаются по более низким ставкам, чем обычный доход. Кроме того, проценты можно получать, не только непосредственно приобретая облигации корпораций, но и используя финансовых посредников, которые могут иметь налоговые льготы. Также может снижать ставку налогообложения процентов использование зарубежных финансовых посредников из тех юрисдикций, где применяются сниженные ставки (в частности, в офшорах). Доходы, полученные в виде прироста капитальной стоимости, также облагаются по сниженным ставкам по нескольким причинам. Во-первых, такие доходы облагаются не по начислению, а по факту реализации, что приводит к отсрочке возникновения налоговых обязательств. Во-вторых, в ряде стран используют льготный режим налогообложения приростов капитальной стоимости. Иногда сниженные ставки используются для всех приростов капитальной стоимости, иногда для долгосрочных приростов (одна из причин — стремление исключить из налоговой базы инфляционную составляющую роста цен активов).

Альтернативой выплатам дивидендов может быть выплата доходов посредством обратного выкупа акций (такую практику иногда ограничивают законами, причем неналоговыми), а также финансирование из заемных средств взамен эмиссии акций или получение доходов посредством удержания нераспределенной прибыли.

Эти варианты получения дохода имеют отличия, в частности, в сроках реализации дохода. Обратный выкуп акций приводит к получению денег инвесторами в период выкупа. Финансирование из заемных средств рассчитано на денежные выплаты в будущих периодах и в этом смысле аналогично выплатам дивидендов из прибыли, полученной от инвестиций. В силу этого сходства при финансировании из заемных средств особую роль играет такая форма налогового планирования, как практика недостаточной капитализации. Она наблюдается тогда, когда с целью сокращения налоговых обязательств займы осуществляются у собственных акционеров (или у аффилированных с ними лиц, что в конечном счете означает выгоду тех же акционеров). Для ограничения такой практики используются различные правила, препятствующие недостаточной капитализации (thin capitalization rules). Удержание нераспределенной прибыли приводит к получению начисленного дохода, который можно обратить в денежную форму, реализовав акции.

На первый взгляд удержание нераспределенной прибыли не представляет проблемы — средства, оставшиеся в распоряжении фирмы, направляются на инвестиции, при этом растет рыночная капитализация фирмы, что устраивает инвесторов. Однако если удержание прибыли становится значительным, могут возникать проблемы. Прежде всего малые выплаты дивидендов в периоды роста фондовых рынков действительно являются политикой, устраивающей инвесторов, однако в Классическая система налогообложения корпораций предполагает налогообложение доходов корпораций и повторное налогообложение распределяемых доходов налогом на доходы физических лиц или особым налогом на дивиденды. В настоящее время многие страны применяют при сохранении повторного налогообложения различные смягчающие меры, которые могут включать применение к дивидендам сниженных ставок в сравнении со ставками для обычных доходов или сокращение налоговой базы (обложение определенной доли дивидендов, например 50%). Вопрос о том, относить ли такие системы к классическим или частично интегрированным, решается авторами разных публикаций различным образом.

Воздействие двойного налогообложения на финансовые решения предприятия периоды падения рынков ранее выплачивавшиеся дивиденды, как показывает опыт, вызывают сглаживающий эффект. Например, в конце 2002 г. те компании из входящих в S&P 500, которые выплачивали дивиденды в первые девять месяцев года, выиграли в сравнении с компаниями, не выплачивавшими дивидендов, базисных пунктов1. Отметим также, что удержание прибыли часто сопровождается и ростом финансового рычага. При этом решения об инвестировании принимаются менеджерами, а не конечными инвесторами, а интересы менеджеров не всегда совпадают с интересами собственников фирмы и могут приводить к неэффективной аллокации капитала. При малых выплатах дивидендов и удержании прибыли менеджеры стремятся добиться роста капитализации (для того чтобы собственники были удовлетворены результатами), но нередко этот результат является только видимостью роста. Более того, в некоторых случаях для достижения цели поддержания рыночной стоимости акций искусственно завышается прибыль в отчетности2.

Однако следует учитывать и иной эффект: налогообложение доходов корпораций в целом и налогообложение дивидендов в частности капитализируется в цене акций, вызывая снижение их стоимости3. В этом случае доход инвестора (того, который приобрел акции после введения налога) в равновесии выравнивается с учетом премии за риск с доходами от других инвестиций.

Следует отметить также, что уменьшение удержания прибыли и увеличение выплаты дивидендов могут иметь благоприятное влияние на корпоративное управление за счет увеличения дисциплины менеджеров, усиления контроля со стороны рынков капитала (причина в том, что выбор направления реинвестирования при выплатах дивидендов осуществляют конечные инвесторы).

Интеграция (взаимодействие) налогообложения доходов физических и юридических лиц помогает смягчить многие из указанных проблем. В наибольшей степени из практически применимых методов4 интеграции задаче приближения эффективной ставки налогообложения доходов, полученных в виде дивидендов, к номинальной предельной ставке конечного инвестора, а также задаче сглаживания расхождений в эффективных ставках доходов от инвестиций, получаемых в разных формах, отвечают системы вменения. Суть систем вменения заключается в том, что при получении прибыли корпорации рассчитывается налог на прибыль, при выплате дивидендов определяется налог на дивиденды, при декларировании доходов у конечного инвестора устанавливаются налоговые обязательства по налогу на доходы физических лиц, но реально в бюджет уплачивается не арифметическая сумма этих налоговых обязательств, а величина, формируемая с учетом налоговых обязательств, определенных на разных стадиях. Обычно физическому лицу предоставляется налоговый кредит (сумма, принимаемая к зачету в счет персональных налоговых обязательств), зависящий от величины налога на дивиденды (кредит может составлять полную сумму налога на дивиденды или его Berner R.B. Benefits from eliminating the double-taxation of dividends. (Forum on Emerging Issues) // Business Economics. 1/1/2003.

Например, в нашумевшем случае корпорации «Энрон».

Auerbach A. Taxation and Corporate Financial Policy in Alan Auerbach and Martin Feldstein // Handbook of Public Economics. 2003. Vol. 3.

Полная интеграция, обеспечивающая во всех случаях налогообложение доходов по предельной ставке конечного инвестора, на практике неосуществима по причинам невозможности с разумными издержками получать необходимую информацию и осуществлять администрирование.

352 Раздел III. Налоговая политика часть). Порядок определения конечных сумм к уплате по налогу на дивиденды и по налогу на прибыль корпораций может быть различным.

Выбор финансовой структуры фирмы Выбор оптимальной финансовой структуры фирмы предполагает минимизацию издержек финансирования инвестиций в условиях налогообложения.

Обычный подход при таком анализе заключается в исследовании финансового тождества фирмы и потока выплат инвесторам посредством метода возмущений (пертурбаций), заключающегося в рассмотрении изменений в потоке выплат инвесторам при небольших изменениях в финансовой структуре фирмы на один период. При росте потока выплат физическим лицам в результате некоторой пертурбации делается вывод о выгодности данного изменения и о целесообразности продолжения данной политики.

Мы будем сравнивать денежные потоки акционерам, предполагая, что они имеют возможность повлиять на политику фирмы. Денежные потоки кредиторам будут рассматриваться для того, чтобы рассчитать необходимые изменения денежных потоков акционерам в следующем периоде, после произведенного малого отклонения от существующей финансовой политики1.

Введем следующие обозначения:

П — валовая прибыль предприятия (выручка за вычетом переменных издерt жек или, иначе говоря, прибыль до вычета издержек капитала);

B — стоимость на начало периода задолженности, проценты по которой подt лежат вычету из базы налогообложения (облигации, обращающиеся на финансовых рынках2);

b — стоимость на начало периода задолженности, проценты по которой не t подлежат вычету из базы налогообложения при заимствовании на инвестиционные цели;

t — акционерный капитал на начало периода;

— ставка налога на прибыль организаций;

— ставка налога на доходы физических лиц, действующая в отношении процентного дохода, кроме кредитов банков;

— эффективная ставка налога на прирост стоимости капитала (приведенная к текущему периоду ставка налога при реализации акций в будущем; определить данную ставку для конкретного лица не представляется возможным, она может быть рассчитана только в среднем; в данном случае она выбирается условно, известно только, что она ниже );

d — эффективная ставка налога на дивиденды (при выплате непосредственно физическим лицам ставка была обычной ставкой физического лица, но в случае взаимного владения акциями нескольких предприятий ставка возрастала в силу обложения дивидендов, полученных предприятием, каждый раз по ставке 15%);

Здесь мы следуем Аткинсону и Стиглицу (Atkinson A., Stiglitz J. Lectures on Public Economics.

Р. 128—148).

Сюда же следует отнести задолженность по кредитам банков в том случае, когда она направлена на иные цели, кроме инвестиционных; понятно, что при необходимости привлечения банковских кредитов долг будет оформлен на те цели, на которые вычет процента разрешен, однако если сумма долга превышает сумму таких расходов или если условия кредита не допускают такой возможности, то предельная единица кредита будет использована без вычета процента.

Воздействие двойного налогообложения на финансовые решения предприятия D — дивиденды, выплачиваемые за период;

t rB — ставка процента по вычитаемым из базы налога заемным средствам;

rb — ставка процента по банковским кредитам, выплачиваемым предприятием;

I — инвестиции за период;

t A — подлежащая вычету для целей налогообложения амортизация (она не поt влияет на результат, поскольку начисляется при любом варианте финансирования, поэтому ее можно было бы опустить);

CG — прирост капитальной стоимости активов физических лиц за период;

t — норма дисконтирования рассматриваемого (в каждом конкретном случае) репрезентативного физического лица.

Введем ряд упрощающих положений. Предположим, что все акции принадлежат физическим лицам (это далеко не так, но поскольку мы ввели эффективную ставку налогообложения дивидендов, то можно сделать такое допущение). Кроме того, будем считать, что все вклады физических лиц в банках направляются на предоставление кредитов предприятиям.

Будем также полагать, что банки весь полученный от предприятий процентный доход направляют на выплату дивидендов владельцам банков (физическим лицам) и выплату процентов вкладчикам (тоже физическим лицам), причем проценты вкладчикам не превышают лимита, после которого возникает налогообложение полученной выгоды в виде процентов, т.е. выплаты банков физическим лицам равны поступлениям за вычетом уплаченных налогов.

Нетрудно видеть, что данное усложнение возникает в силу различий в налогообложении предприятий производственной сферы и банков — в ином случае можно было бы объединить их в один сектор организаций и рассматривать выплаты из сектора организаций сектору физических лиц.

Отметим также, что при сделанных допущениях в каждый момент сумма средств индивидуумов, хранящаяся на депозитах в банках, должна совпасть с суммой кредитов, выданных банками предприятиям.

Теперь можно рассмотреть, как изменения в финансовой структуре могут повлиять на совокупные выплаты предприятий акционерам при условии, что решение об инвестициях в реальные активы остается неизменным.

Сначала рассмотрим ситуацию, когда последняя единица инвестиций финансируется без учета инвестиционной льготы (допустим, что льгота уже использована).

Выпишем финансовое тождество фирмы:

П (1 – ) + A + (B – B ) + (b – b ) + (t+1 – t) = t t t+1 t t+1 t = D + I + rB(1 – )B + rbb.

t t t t Левая часть тождества отражает источники средств, полученных за период, — прибыль после налогообложения с учетом разрешенного вычета налоговой амортизации, прирост задолженности за период (как с разрешенными к вычету процентами, так и с запрещенными), а также средства, полученные за счет дополнительной эмиссии акций за период (если выражение отрицательно, это означает обратный выкуп акций). Правая часть отражает расходование средств: выплату дивидендов, инвестиции, выплату процентов с учетом их вычета из базы налогообложения (если вычет процента не разрешается, то (1 – ) следует заменить на 1;

если вычитается часть процентных выплат, то третье слагаемое в правой части 354 Раздел III. Налоговая политика нужно умножить на долю процентных выплат, разрешенных к вычету), погашение ссуд.

Для тех лиц, кому (от кого) поступают денежные средства от предприятия, потоки доходов будут следующие:

а) акционерам (после налогообложения) YtD = D (1 – ) – (t+1 – t) – CG ;

t t б) кредиторам, для процента которых предусмотрен вычет из налоговой базы предприятия (до налогообложения на уровне кредиторов) = rBB – (B – B );

YtB t t+1 t в) кредиторам, для процента которых предусмотрен вычет из налоговой базы предприятия (после налогообложения) = rBB (1 – ) – (B – B );

YtB t t+1 t г) кредиторам, для процента которых не разрешается вычет из налоговой базы предприятия (до налогообложения на уровне кредиторов) = rbb – (b – b ).

YtB t t+1 t В реальности держателями облигаций, обращающихся на открытых рынках, могут быть (и часто бывают) банки и иные институциональные инвесторы.

В данном случае сделанное упрощение не повлияет на результат для акционеров промышленных предприятий, поскольку для определения изменений в их потоках денежных средств важно, сколько они выплачивают заемщикам, а не суммы, которые поступают физическим лицам после уплаты налогов. Пункт в) приведен здесь для того, чтобы в дальнейшем обсудить норму дисконта акционеров.

Предположим, что ставки остаются неизменными и экономические агенты не ожидают их изменения.

Pages:     | 1 |   ...   | 28 | 29 || 31 | 32 |   ...   | 61 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.