WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 13 |

Наиболее простым способом привлечения заемных средств бизнесом, обеспечивающим не только получение инвестиций, но и высокий уровень доходности посредников, стала спекулятивная стратегия «carry trading». Суть ее проста — привлечение денег путем их заимствования в валюте тех стран, где низки ставки Большинство зарубежных кредитов получены под залог крупных пакетов акций компаний и банков. При снижении стоимости залога банк вправе потребовать от должника вывести часть имущества в обеспечение залога, а при отказе сделать это — в безакцептном порядке погасить долг путем обращения в собственность банка предмета залога.

Млрд долл.

Глава 14. Российский фондовый рынок в 2000 х годах... процента (валюта фондирования), с целью их последующего инвестирования в финансовые инструменты тех стран, где ставки процента в национальной валюте относительно высоки (валюта инвестирования). Согласно оценкам Банка международных расчетов (BIS), наиболее популярной валютой фондирования выступали японская иена, швейцарский франк и американский доллар; инвестирования — валюты Австралии, Новой Зеландии и стран с формирующимся рынком1.

Для реализации стратегии «carry trading» нужны три предпосылки: удешевление валюты, в которой берут кредит; низкие процентные ставки в стране, где берется кредит, и наличие ликвидного и относительно стабильного валютного рынка и финансовых активов, номинированных в национальных валютах. Именно такие предпосылки сложились в России в конце 2003 г. (рис. 14.11). В это время умеренный рост мировых цен на нефть и газ сменился их ростом по экспоненциальному тренду. Приток нефтедолларов и газоевро в Россию породил ускоренный рост золотовалютных резервов и денежной массы. Рубль стал на путь долгосрочного укрепления.

6000 Экспоненциальный Умеренный рост рост ликвидности ликвидности 3000 0 Денежный агрегат М2 Валютные резервы Рост цен на нефть Рост цен на газ Денежный агрегат М2 Валютные резервы Рост цен на нефть Рост цен на газ Источник. Рассчитано по базе данных финансовой статистики МВФ.

Рис. 14.11. Рост цен на энергоносители и денежного излишка в России, I квартал 1996 г. — I квартал 2008 г.

На рис. 14.12 показано, как с конца 2003 г. укреплялся курс рубля по отношению к американскому доллару и японской иене. Если взять валютный курс иены в рублях на конец IV квартала 1999 г. за 100%, то к IV кварталу 2003 г. иена укрепилась к рублю на 8,9%, а после этого, до II квартала 2008 г., ослабла на 20 п. п. — до 89,9%. С 2004 г. курс доллара к рублю «вел» себя более неопределенно, но и он снизился на 12,5 п. п. В то же время на рис. 14.12 можно увидеть, что на протяжеGalati G., Heath A., McGuire P. Evidence of carry trade activity // BIS Quarterly Review. 2007.

September. Р. 28—29.

Рост цен на нефть и газ, % баланса, I квартал 1996 г. = 100% Рост М2, валютных резервов и торгового 1996Q1996Q1997Q1997Q1998Q1998Q1999Q1999Q2000Q2000Q2001Q2001Q2002Q2002Q2003Q2003Q2004Q2004Q2005Q2005Q2006Q2006Q2007Q2007Q2008QQ Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 03Q 04Q 05Q 999Q 000Q 001Q 002Q 002Q 003Q 004Q 508 Часть III. Формирование институциональной среды рыночной экономики нии всего рассматриваемого периода стоимость кредитных ресурсов в рублях на внутреннем рынке была существенно выше стоимости заимствования средств на американском и японском рынках. Таким образом, к концу 2003 г. в России сложились исключительно благоприятные предпосылки для реализации стратегии «carry trading». K этому нужно добавить, что в это же время Россия получила инвестиционные рейтинги кредитоспособности от международных рейтинговых агентств, что укрепило доверие иностранных инвесторов к вложениям в страну.

130 Период укрепления рубля к доллару и иене 112,108,100,100 89,70 Рублей за доллар Рублей за доллар Рублей за 100 иен Рублей за 100 иен Ставка заимствования в США Ставка заимствования в США Ставка заимствования в Японии Ставка заимствования в Японии Ставка кредитования в России, кредитный рынок Ставка кредитования в России, кредитный рынок Источник. Рассчитано по базе данных финансовой статистики МВФ.

Рис. 14.12. Процентные ставки и динамика курсов валют США, Японии и России, IV квартал 1999 г. — II квартал 2008 г.

Все это способствовало росту популярности стратегии «carry trading» на российском фондовом рынке, что, по нашему мнению, привело к быстрому росту ликвидности российского финансового рынка с конца 2003 г. и примерно до III квартала 2007 г. Данная стратегия стала исчерпывать себя со второй половины 2007 г. по мере обострения кризиса доверия на мировом финансовом рынке, начавшегося с проблем необеспеченных ипотечных обязательств, которые привели к развитию кризиса доверия. Привлекать дешевые деньги за рубежом становилось все труднее, а со второй половины 2008 г. — и вовсе невозможно.

Основными проводниками стратегии «carry trading» на российском финансовом рынке выступали коммерческие банки и иностранные хедж-фонды. Kоличественно оценить долю источников финансирования, привлеченных с помощью данной стратегии, в общей стоимости рублевых облигаций и акций весьма сложно. Например, по расчетам Greenwich Associates, на хедж-фонды в 2006 г. приходилось 45% объемов торгов с облигациями эмитентов из стран с формирующимся рынком1.

Основные результаты опубликованы в: The Wall Street Journal. 2007. 30 авг. См. также:

OECD. Financial Markets Trends. Vol. 1. 2007. № 92. С. 42.

Ставка годовых, % (логарифмическая шкала) Валютные курсы (IV квартал 1999 г. = 100%) 1999Q2000Q2000Q2001Q2001Q2002Q2002Q2003Q2003Q2004Q2004Q2005Q2005Q2006Q2006Q2007Q2007Q2008QQQQQQQQQQQ99Q 00Q 05Q 06Q 07Q 000Q 001Q 002Q Глава 14. Российский фондовый рынок в 2000 х годах... Влияние «carry trading» на разные сегменты российского финансового рынка можно оценить с помощью анализа тех изменений, которые происходили в области ликвидности рынка с 2004 г., когда в России стала применяться данная стратегия, а также с августа 2007 г., когда российские компании и банки стали испытывать серьезные сложности в привлечении заемных ресурсов.

На рис. 14.13 приводятся данные о состоянии банковской ликвидности (об остатках средств банков на корреспондентском счете и депозитах в Банке России), а также об объемах размещения и вторичного биржевого рынка рублевых корпоративных облигаций. В 2001—2003 гг. рынок корпоративных облигаций и объем банковской ликвидности росли весьма умеренно по линейному тренду.

С 2004 г. до июля 2007 г. остатки средств банков в ЦБР стали расти более быстрыми темпами, их размеры существенно увеличились. Вслед за банковской ликвидностью начался бурный рост рынка рублевых облигаций. При этом опережающими темпами по сравнению с объемами размещения облигаций рос вторичный биржевой рынок данных финансовых инструментов. Это объясняется тем, что рынок корпоративных облигаций с помощью сделок РЕПО, являющихся аналогом кредитования под залог ценных бумаг, все больше становился одним из основных механизмов межбанковского кредитования (МБK). Резкий спад банковской ликвидности начался в августе 2007 г., однако он привел к замедлению роста пока только первичного рынка корпоративных облигаций. Их вторичный рынок стал более волатильным, однако продолжил рост, что отражало повышение интенсивности его использования как механизма поставки ликвидности на межбанковский рынок. Все три указанных этапа в динамике показателей рынка корпоративных облигаций и банковской ликвидности совпадают с этапами развития стратегии «carry trading». Опережающий рост ликвидности и рынка облигаций с 2004 г. по июль 2007 г. совпадает с активным применением стратегии «carry trading» российскими банками и иностранными хедж-фондами.

На рис. 14.14 анализируется взаимосвязь банковской ликвидности со ставками процентов на рынке межбанковских кредитов. В качестве индикаторов использованы ставки процентов по межбанковским кредитам на срок от 2 до 7 и от 8 до 30 дней, публикуемые Банком России. В период умеренной ликвидности в 2001— 2003 гг. ставки на рынке МБK были высокими и очень волатильными. Они достигали 15—20% годовых, колеблясь в диапазоне от 3 до 25%. Приток ликвидности в период с 2004 г. по первую половину 2007 г. повлиял на снижение ставок на МБK до уровня 4—5% годовых, а также уровня их волатильности. Единственный за это время кризис банковской ликвидности в мае—июне 2004 г. был скорее кризисом доверия, спровоцированным неосторожными заявлениями представителей Банка России о наличии претензий к ряду коммерческих банков. Со второй половины 2007 г. по мере нарастания финансового кризиса в мире и осложнения получения дешевых денег на зарубежных финансовых рынках стали повышаться ставки рынка МБK и их волатильность. Тем самым размер и волатильность ставок на рынке МБK, как и банковская ликвидность, изменялись весьма синхронно со степенью активности применения стратегии «carry trading».

На рис. 14.15 показана взаимосвязь процентных ставок на рынке МБK с механизмом прямого РЕПО, используемого Банком России. В период растущей ликвидности Банку России удавалось весьма эффективно воздействовать на чрезмерный рост процентных ставок на рынке РБK, предоставляя краткосрочные кредиты банкам в форме сделок прямого РЕПО с государственными, корпоративными и региональными облигациями. Со второй половины 2007 г. ЦБР продолжал актив510 Часть III. Формирование институциональной среды рыночной экономики 1 800 1 800 000 1 1 600 000 1 1 600 Развитие кризиса Развитие кризиса Вторичные торги Вторичные торги ликвидности ликвидности 1 400 000 1 1 400 000 Размещение Размещение Банковская ликвидность Банковская ликвидность 1 200 000 1 200 000 1 Зона растущей Зона растущей ликвидности ликвидности 1 000 000 1 000 000 1 800 000 800 000 600 000 600 000 Зона умеренной Зона умеренной 400 000 400 000 ликвидности ликвидности 200 000 200 000 - Источник. По данным Банка России и ФБ «ММВБ».

Рис. 14.13. Операции с корпоративными облигациями и банковская ликвидность в 2001—2008 гг.

1 400 25,1400 25,Зона умеренной 1 ликвидности Зона растущей Развитие 20,20,ликвидности финансового 1 кризиса 15,15,10,10,5,5,0 0,0 0,Среднемесячная сумма депозитов банков в ЦБР Среднемесячные остатки средств банков на корсчетах Среднемесячная сумма депозитов банков в ЦБР Среднемесячные остатки средств банков на корсчетах Ставки МБК по кредитам от 8 до 30 дн.

Ставки МБК по кредитам от 2 до 7 дн.

Ставки МБК по кредитам от 2 до 7 дн. Ставки МБК по кредитам от 8 до 30 дн.

Источник. По данным Банка России.

Рис. 14.14. Среднемесячные показатели банковской ликвидности и ставок рынка межбанковских кредитов в 2001—2008 гг.

Сделки с облигациями, млн руб.

Банковская ликвидность, млрд руб.

Окт. Окт. Окт. Окт. Окт. Окт. Окт. Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Апр. Апр. Апр. Апр. Апр. Апр. Апр. Апр. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл. Ставка годовых, % Показатели ликвидности, млрд руб.

Май Май Май Май Май Май Май Май Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Янв. Сен. Сен. Сен. Сен. Сен. Сен. Сен. Сен. Ноя. Ноя. Ноя. Ноя. Ноя. Ноя. Ноя. Мар. Мар. Мар. Мар. Мар. Мар. Мар. Мар. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл. Июл...

..

..

..

.

...

..

.

..

.

....

.

...

.

.

...

т т т т т т т в в в в в в р р р р р р р р л л л л л л к к к н н нв нв п п п ю юл ю юл ок ок о о о ок ок я я я ян ян я ян ян ап ап а а ап ап ап а ию и и ию ию ию и и.

.

.

..

..

.

.

.....

.

.

....

.

.

.

..

.

.

....

....

.

.

....

.

.

....

в я в в я в я в я в я в я в л л л л л л л л р р р р р р р р й й й й й й й й о а о о оя ен ен ю ю ю ю сен с с сен сен сен сен сен ян ян ян ян ян ян ян ян н н но но н но н ма ма ма ма ма ма м ма ма ма ма ма ма ма ма ма ию и ию и и ию и ию Глава 14. Российский фондовый рынок в 2000 х годах... но использовать механизм прямого РЕПО, однако ограничения ставок на рынке МБK от чрезмерного роста теперь удавалось достигать за счет куда больших масштабов вливаний кредитных ресурсов.

21 Развитие финансового Период растущей ликвидности кризиса 16 11 6 1 –-4 Прямое РЕПО Остатки на корсчете в ЦБР Прямое РЕПО Остатки на корсчете в ЦБ Ставки по кредитам в форме прямого РЕПО Ставки МБК на срок от 2 до 7 дн.

Ставки МБК на срок от 2 до 7 дн. Ставки по кредитам в форме прямого РЕПО Источник. По данным Банка России.

Рис. 14.15. Использование механизма прямого РЕПО для регулирования банковской ликвидности в 2003—2008 гг.

Таким образом, на примере рынка корпоративных облигаций, банковской ликвидности, процентных ставок рынка МБK (рис. 14.13—14.15) видно, что начало применения стратегии «carry trading» банками и хедж-фондами совпало по времени с бурным ростом остатков денежных средств у банков, объемов размещений и оборотов на вторичном рынке рублевых облигаций, снижением уровня и волатильности ставок на рынке МБK. И наоборот, рост затруднений в использовании «carry trading» со второй половины 2007 г. сопровождался снижением банковской ликвидности, рынка облигаций, ростом уровня и волатильности ставок межбанковского кредитования. Если вернуться к рис. 14.1 и 14.8, то можно заметить, что бурный рост рынка акций также приходится на 2004 г. — первую половину 2007 г., т. е. период активного применения стратегии «carry trading». Согласно рис. 14.опережающий рост внешней задолженности российских компаний и банков также происходил в 2004—2007 гг. Все это дает основания предполагать, что стратегия «carry trading» играла решающую роль в ускоренном росте российского фондового рынка в 2000-х годах, а последующее падение рынка акций, замедление роста и нарастание риска дефолтов на рынке корпоративных и региональных облигаций обусловлены трудностями, возникшими в применении данной стратегии со второй половины 2007 г.

% годовых Млрд руб.

......

..

..

.

..

.

.

.

..

...

..

..

..

.

..

.

.

.

4.

4.

3.

9.

6.

9.

2.

6.

9.

1.

5.

8.

4.

7.

6.

1.

5.

0.

2.2.2.....

.

.

.

.

.

.

.

11.

10.

2.

6.

3.

5.

9.

1.

2.2.6...

5.

6.

1.9.

.

6.

1.6.0.

...

6.0.

7.7.

1..

.

.

0.7.7.1..

8.

6.

3.8..4.

9.

5.

2.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 13 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.