WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 10 |

Как мы уже отмечали, основным источником предложения денег в российской экономике в 1999–2000 годах являлся приток экспортной выручки, трансформирующийся через механизм обязательной продажи 75% выручки на бирже в рубли. Поскольку объем импорта был относительно мал (сальдо торгового баланса в 1999 году составило около 32,3 млрд. долларов, за первые три квартала 2000 года – около 44,5 млрд. долларов США), обязательная продажа валютной выручки означала значительную рублевую эмиссию, которая не компенсировалась покупками валюты Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме млрд.

рублей млрд.

долларов 9-15.8.6-12.9.1-7.11.7-13.8.4-10.9.2-8.10.25-31.1.22-28.2.22-28.3.19-25.4.17-23.5.14-20.6.12-18.7.4-10.10.24-30.1.21-27.2.20-26.3.17-23.4.15-21.5.12-18.6.10-16.7.25-31.12.29.11-5.12.30.10-5.11.27.11-3.12.28.12.98-3.1.27.12.99-2.1.под импортные контракты19. По нашим оценкам, объем избыточной эмиссии (75% от экспортной выручки за вычетом импорта) достиг 11,1 млрд. долларов в 1999 году и 25,6 млрд. долларов США в первом полугодии 2000 года, т.е. до 1 трлн. рублей).

Безусловно, для корректной оценки нестерилизованной эмиссии за счет операций Банка России на валютном рынке необходимо учитывать и движения по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами. Однако для оценки эмиссии в первую очередь представляет интерес объем валюты, проданный на бирже в рамках обязательной продажи по экспортным контрактам. Косвенным свидетельством того, что предложение валюты внутри страны значительно превышало спрос на нее с учетом всех внешнеэкономических операций является рост золотовалютных резервов ЦБ РФ.

После валютного кризиса в августе 1998 года, к началу 1999 года официальные золотовалютные резервы РФ составляли около 12,2 млрд. долларов, из которых 36% приходилось на относительно низколиквидный актив – золото. В 1999 году, несмотря на положительное сальдо по счетам текущих операций, из-за оттока средств из страны по счетам капитальных операций, прирост золотовалютных резервов составил лишь 250 млн. долларов, и на 1 января 2000 года они достигли 12,5 млрд. долларов США (минимум – около 10,75 млрд. долларов – в марте 1999 года). Доля золота снизилась до 32%.

В 2000 году приток иностранной валюты в страну стал еще более интенсивным (в первую очередь, из-за высокого положительного сальдо торгового баланса), и за год золотовалютные резервы увеличились более чем в 2,2 раза, до 27,95 млрд. долларов США. ( Что на 3,3 млрд. долларов превышает предыдущий максимальный размер резервов, зафиксированный в июне 1997 года). Доля золота к концу 2000 года снизилась до 13%.

Обеспеченность рубля золотовалютными резервами, характеризующая условную потенциальную возможность выкупа ЦБ РФ всей денежной базы за счет продажи валютных резервов, показана на рисунке 8. Если в 1998 году, до кризиса, условный курс рубля, рассчитанный как отношение денежной базы (узкой или широкой) к золотовалютным резервам, значительно превышал официальный обменный курс, то с Мы не учитываем здесь покупку экономическими агентами валюты для осуществления прочих текущих и капитальных операций, поскольку к этим случаям не относится требование по приобретению валюты на валютных биржах, и ЦБ РФ, формально, не обязан осуществлять рублевые интервенции.

Поэтому мы оцениваем объем эмиссии по результатам только биржевых торгов.

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме сентября 1998 года ситуация изменилась. Отношение узкой денежной базы к золотовалютным резервам отражало более высокий курс рубля по отношению к доллару, чем официальный обменный курс. С августа 2000 года такое соотношение наблюдается и для отношения широкой денежной базы к золотовалютным резервам.

РИСУНОК 8.

Динамика номинального курса рубля к доллару США и отношения узкой и широкой денежных баз к золотовалютным резервам в 1998-2000 годах УДБ/ЗВР ШДБ/ЗВР Номинальный обменный курс рубля Источник: Центральный банк РФ, расчеты ИЭПП.

В целом, за 1999 год узкая денежная база увеличилась на 48,3% (с 207,3 до 307,млрд. рублей), широкая денежная база – на 66,8% ( с 263,7 до 439,7 млрд. рублей). В 2000 году прирост узкой денежной базы составил 69,0% (с 307,5 до 519,6 млрд.

рублей), широкой денежной базы – 68,1% (с 439,7 до 739,2 млрд. рублей). Таким образом, реальный прирост денежной базы за два года достиг 52,5% для агрегата в узком определении и 70,6% для агрегата в широком определении.

Источники роста денежной базы, в частности, более быстрого роста данного агрегата в широком определении, можно определить на основе анализа изменений в структуре широкой денежной базы (см. рисунок 9). Доля наличных денег за 1999–годы снизилась с 71,2% до 52–55%, тогда как доля ФОР выросла с 7,4% до 13,6% (в июле 1998 года – 16,5%), доля остатков на корреспондентских счетах - с 10,7% до 14,5% (в июле 1998 – 6,5%), доля депозитов и прочих обязательств - с 10,7% до 15–20% (в июле 1998 года – 10,5%).

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме руб./US$ сен.сен.сен.янв.янв.янв.ноя.ноя.ноя.мар.мар.мар.май.май.май.июл.июл.июл.РИСУНОК 9.

100% 90% 80% 70% Депозиты коммерческих банков и 60% прочие обязательства Остатки средств на 50% корреспондентских счетах 40% ФОР 30% Наличные деньги 20% 10% 0% Июль 1998 Декабрь 1998 Декабрь 1999 Март 2000 Июнь 2000 Сентябрь 2000 Декабрь Источники: Центральный банк РФ, расчеты ИЭПП.

Динамика структуры широкой денежной базы свидетельствует, что в первое время после кризиса произошло резкое сокращение фонда обязательного резервирования (вследствие массового изъятия депозитов из коммерческих банков и снижения нормативов обязательного резервирования). В то же время, увеличилась доля наличных денег в обращении и остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ РФ. В дальнейшем доля наличных денег снизилась и стабилизировалась на уровне несколько выше 50%. По мере восстановления доверия к банковской системе увеличивалась доля ФОР - к концу 2000 года она практически вернулась на докризисный уровень (при более низких нормативах отчислений).

В конце четвертого квартала 2000 года произошло некоторое снижение доли депозитов и прочих обязательств (с 20–21% до 15%) и одновременное повышение доли наличных денег (с 52–53% до 56-57%), что объясняется, по нашему мнению, сезонными факторами, связанными с увеличением спроса на наличные деньги в преддверии новогодних праздников. В октябре и ноябре 2000 года структура денежной базы соответствовала июню – сентябрю 2000 года.

Таким образом, основной формой прироста денежной базы в послекризисный период стали остатки на корреспондентских и депозитных счетах коммерческих банков в Банке России, т.е. свободные ликвидные средства, не используемые банками для проведения доходных активных операций (в том числе, средства для обслуживания Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме текущих платежей клиентов)20. Суммарная доля данных двух составляющих денежной базы в 1999–2000 годах составляла 30–35%, тогда как в 1997–1998 годах она не превышала 15–20%.

Данная тенденция является следствием нескольких процессов, наблюдаемых в денежной сфере. Во-первых, часть роста остатков на корреспондентских счетах может быть отнесена на необходимость увеличения объема свободных средств, обслуживающих текущие платежи клиентов. С учетом изменения уровня цен за 1998– 2000 годы и увеличения доли денежных расчетов между предприятиями и в отношениях с бюджетами всех уровней, объем остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ РФ лишь на немного превышает в реальном выражении уровень первой половины 1998 года21.

Во-вторых, отсутствие безрисковых финансовых инструментов, низкая привлекательность существующих финансовых рынков ограничивают возможности коммерческих банков по проведению активных операций. Депозиты в ЦБ РФ в этих условиях замещают, фактически, роль финансовых инвестиций, хотя и приносят низкий процент. В то же время, деньги остаются внутри банковской системы, создавая угрозу атаки на курс национальной валюты при малейшем росте неопределенности и рисков (сдерживаемую только высоким уровнем золотовалютных резервов), но не используются, например, для кредитования реального сектора экономики.

В-третьих, в реальном секторе сохраняются высокие риски при кредитовании предприятий. Фактически, российские коммерческие банки по-прежнему не выполняют роль создания денег в экономике, рационируют кредит. Данный процесс может быть наглядно показан на основе д инамики денежного мультипликатора, рассчитанного на основе отношения М2 к широкой денежной базе (резервным деньгам, см. рисунок 10).

Снижение денежного мультипликатора началось еще до кризиса, в марте года, и данная тенденция сохранилась на протяжении 1999–2000 годов. Так, в 2000 году мультипликатор резервных денег опустился до 1,4–1,5 (против 1,95 в феврале 1998 года и 1,75 в сентябре 1998 года). Это свидетельствует о том, что отношение российских коммерческих банков к реальному сектору не изменилось, несмотря на очевидный рост производства и повышение рентабельности предприятий. В экономике сохраняется Депозитные операции с ЦБ РФ также отнесены в категорию недоходных операций, так как процент по ним установлен на уровне ниже рыночного.

Данная точка зрения отражена, в частности, в БЭА (2000).

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме жесткое рационирование кредита, и в отсутствии финансовых рынков важной сферой деятельности коммерческих банков стало кредитование государства на всех уровнях власти (см. раздел 3.6 «Банковская система»). Необходимо отметить, что во второй половине 2000 года наблюдается некоторый рост денежного мультипликатора (с 1,4 до 1,55), однако, период наблюдения пока мал, чтобы говорить о переломе тенденции.

РИСУНОК 10.

Денежный мультипликатор М2/Резервные деньги в 1997-2000 годах 2,1,1,1,1,1,1,Источники: Центральный банк РФ, расчеты ИЭПП.

Таким образом, можно говорить о своеобразной «загадке» российской экономики, заключающейся в устойчивом падении денежного мультипликатора в послекризисный период, при снижении рисков в экономике, стабилизации инфляции и обменного курса национальной валюты.

Как показано выше, основной причиной дальнейшего падения денежного мультипликатора является увеличение объема избыточных (сверх фонда обязательного резервирования) резервов на счетах в ЦБ РФ. Однако говорить о возможности сокращения денежной базы (в широком смысле) за счет предоставления банкам возможностей инвестирования в какие-либо активы (кредитование, ценные бумаги) неверно. Банковская система в целом не может изменить объем широкой денежной базы, кроме как за счет операций с центральным банком (в настоящих условиях – за счет атаки на рубль и выкупа части золотовалютных резервов Банка России).

Расширение возможностей активных операций может лишь изменить структуру широкой денежной базы за счет перевода части неиспользуемых резервов (остатки на Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме сен.сен.сен.сен.янв.янв.янв.янв.ноя.ноя.ноя.ноя.мар.мар.мар.мар.май.май.май.май.июл.июл.июл.июл.корреспондентских и депозитных счетах в ЦБ РФ) в фонд обязательного резервирования и наличную форму.

Примечательно, что при сохранении доли наличных денег в широких денежных агрегатах на уровне конца 1998 года денежный мультипликатор должен был бы упасть еще ниже.

К настоящему времени, у нас нет однозначного объяснения данной «загадке». В качестве возможных объяснений дальнейшего падения мультипликатора могут быть названы, во-первых, сокращение операций на финансовых рынках (рынок государственных ценных бумаг, межбанковский рынок); во-вторых, отсутствие операций Банка России на открытом рынке (на рынке ГКО-ОФЗ), что не позволяет уменьшить совокупные избыточные резервы за счет покупки ценных бумаг у центрального банка. В-третьих, сокращение краткосрочного кредитования реального сектора, поскольку потребность в краткосрочных кредитах под оборотные средства, импортные и торговые операции упала вследствие увеличения объема собственных средств предприятий (см. раздел 3.4 «Спрос на деньги») и сокращения импорта. В то же время, из-за неэффективной системы энфорсмента и низкой финансовой дисциплины долгосрочное кредитование несет чрезвычайно высокие риски, и ситуация в данной области не изменилась.

Отсутствие реально действующих процентных ставок в экономике и рационирование кредита означали отсутствие процентного и кредитного каналов денежной трансмиссии в экономике22. Ситуация в реальном секторе экономики фактически не реагировала на снижение номинальных и реальных процентных ставок, доступность банковского кредита для предприятий низка. Единственным работающим механизмом денежной трансмиссии являлся курсовой канал, связанный с притоком денег в страну на счета предприятий-экспортеров и их продажу (в первую очередь, обязательную часть) на внутреннем валютном рынке Банку России.

Расширение денежного предложения за счет покупки центральным банком валюты, оказывает, скорее, негативное воздействие на реальный сектор экономики.

Денежная экспансия вызывает ускорение инфляционных процессов. В ситуации когда номинальный курс рубля сохраняется постоянным за счет высокого предложения Аналогичная ситуация наблюдалась во многих странах, испытавших «кризисы-близнецы» – валютный и банковский (см. Garcia-Herrero (1997)).

Этот и другие труды в свободном доступе на www.iet.ru Обсудить в форуме валюты на рынке, рост внутренних цен ведет к росту реального курса рубля и, соответственно, – к снижению чистого экспорта.

3.4. Спрос на деньги Одним из важнейших, после оживления экономической активности положительным последствием девальвации рубля в августе 1998 года стало увеличение объемов денежных средств у предприятий, сокращение масштабов неплатежей и снижение доли сделок, обслуживаемых с помощью неденежных форм расчетов. Рост объема оборотных средств в реальном секторе экономики и прохождение денег по всей производственной цепочке обеспечили спрос на продукцию на каждой стадии производства и, таким образом, произошло увеличение агрегированного спроса в экономике в целом.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 10 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.