WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 42 |

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы По данным Росстата, на долю оффшорных зон (Люксембурга, Кипра, Виргинских и Каймановых островов) в 2005 г. приходилось 40% накопленных иностранных инвестиций в Россию. Все это дает основания предполагать, что основными проводниками иностранных инвестиций в ценные бумаги российских эмитентов выступают хедж- и другие фонды, ориентированные на квалифицированных инвесторов. Для таких фондов первостепенное значение имеет возможность извлечения прибыли за счет краткосрочных изменений цен акций и товарных ресурсов, курсовой, процентной и денежно-кредитной политике, использования непубличной информации.

Менее значимым фактором является проведение экономических реформ и их результативность в странах инвестирования.

Синхронность роста «голубых фишек» на РФР. При инвестировании международных инвесторов на развивающихся рынках «страновой» подход обычно преобладает над отраслевым (индустриальным)30. Применительно к РФР это означает синхронные изменения цен различных компаний при поступлении или оттоке портфельных инвестиций из-за рубежа вне прямой зависимости от степени эффективности работы той или иной компании. Это проявляется в близких к коэффициентах бета большинства «голубых фишек», характеризующих степень отклонений доходности инвестиций в те или иные ценные бумаги от доходности фондовых индексов, а также трудностях реализации на РФР классических портфельных стратегий, предполагающих снижение несистематического риска за счет включения в портфель ценных бумаг с отрицательной корреляцией доходности.

В табл.2 приводятся коэффициенты бета по 19 выпускам наиболее ликвидных акций, включенных в индекс ММВБ.

Рис.Коэффициенты бета российских голубых фишек в 2003-2005 гг.

Бета 20032003 2004 2005 ОАО "Аэрофлот" (АО) 0,57 0,25 0,46 0,ОАО "АвтоВАЗ" (ао) 0,64 0,52 0,40 0,ОАО "АвтоВАЗ" (ап) 0,48 0,55 0,42 0,РАО "ЕЭС России" (ао) 1,14 1,00 0,98 1,РАО "ЕЭС России" (ап) 0,95 1,00 0,86 0,ГМК "Норильский Никель" (ао) 0,87 1,19 1,04 1,ОАО "Лукойл" (ао) 0,91 0,86 1,03 0,ОАО "Мосэнерго" (АО) 1,04 0,66 1,28 0,ОАО "Ростелеком" (АО) 0,98 0,82 0,87 0,ОАО "Ростелеком" (ап) 0,85 0,61 0,85 0,Сберегательный банк РФ (ао) 0,75 0,71 0,79 0,Сберегательный банк РФ (ап) 0,54 0,60 0,99 0, Brooks R., Del Negro M. The Rise in Comovement across National Stock Markets: Market Integration or IT Bubble. Federal Reserve Bank of Atlanta. – Working Paper 2002-17a, September, 2002.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы ОАО "Сибнефть" (ао) 1,29 0,85 0,91 1,ОАО "Сургутнефтегаз" (ао) 1,22 0,90 1,13 1,ОАО "Сургутнефтегаз" (ап) 0,97 0,70 0,97 0,ОАО "Татнефть" (АО) 0,77 0,80 1,32 0,ОАО "Татнефть" (ап) 0,66 0,82 1,14 0,ОАО "ЮКОС" (ао) 1,27 1,96 0,82 1,ОАО "Газпром" (ао) 0,75 0,65 0,71 0,Индекс ММВБ 1,00 1,00 1,00 1,Среднее значение 0,88 0,81 0,89 0,Источник: по данным российских фондовых бирж У большинства выпусков акций коэффициенты бета близки к 1, что свидетельствует о высоком уровне корреляции изменений их цен с доходностью индекса ММВБ. В 2005 г. средний по всем выпускам акций коэффициент бета составил 0,89, увеличившись по сравнению с коэффициентом 0,81 в 2004 г. Это говорит о росте синхронности изменений цен голубых фишек на РФР под влиянием портфельных стратегий иностранных инвесторов.

Рост РФР при замедлении темпов экономического роста и усилении роли государства в экономике. Почти двукратный рост ликвидности акций и размещений корпоративных облигаций в 2005 г. имели место на фоне замедления темпов экономического роста, стабилизации роста инвестиций в реальный капитал и сохраняющегося высокого уровня инфляции (см. табл.3) Табл.3.

Показатели социально-экономического развития России в 2001-2005 гг.

2001 2002 2003 2004 г. г. г. г. г.

ВВП, прирост % 5,1 4,7 7,3 7,4 6,Промышленное 4,9 3,7 7,0 6,1 4,производство, прирост % Инвестиции в 8,7 2,6 12,5 10,9 10,основной капитал, прирост % Инфляция, % 18,6 15,1 12,0 11,7 10,Источник: по данным Росстата Темы роста ВВП в 2005 г. составили 6,4% по сравнению с 7,4% в 2004 г.; объем промышленного производства – соответственно 4,0% против 6,1%. Несколько снизились темпы роста инвестиций в основной капитал, Правительству и Банку России не удается справиться с относительно высоким уровнем инфляции. Если добавить к этому факты практической остановки рыночных реформ, коррупции и экспансии государства в экономику, то становится очевидным, что рост РФР в 2005 г. под воздействием притока средств нерезидентов не связан с улучшением Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы макроэкономических показателей России и тем более с результативностью экономических реформ в стране31.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что, несмотря на позитивные сдвиги, связанные с повышением активности внутренних инвесторов, бурный рост РФР в 2005 г. был обеспечен за счет повышения спроса на ценные бумаги российских эмитентов со стороны иностранных инвесторов. Основным фактором притока иностранных инвестиций являлся избыток ликвидности, сложившийся на глобальных фондовых рынках вследствие недостатка объектов инвестирования с приемлемой для международных инвесторов доходностью и риском. Рост цен финансовых инструментов за счет внешней ликвидности ведет к некоторому оживлению инвестиционной активности в стране, однако при этом повышаются риски неплатежеспособности эмитентов, кредитные и рыночные риски внутренних инвесторов в случае изменений тенденций на глобальных финансовых и товарных рынках. Кроме того, это ведет к ослаблению стимулов роста РФР за счет внутренних факторов и использования его потенциала для решения задач социальноэкономического развития страны.

Влияние роста РФР на инвестиции, экономику и сбережения Привлечение инвестиций и экономический рост. Рост количественных характеристик РФР в 2005 г. породил иллюзию повышения его роли в решении ключевых задач социально-экономического развития страны. Разделив общую сумму средств, привлеченных на всех биржах компаниями путем размещения акций и облигаций в 2005 г. (31,5 млрд. долл.), на стоимость инвестиций в основной капитал (125,0 млрд. долл.), получим, что эмиссия ценных бумаг составляет 25% инвестиций в основной капитал, в том числе через российские фондовые биржи – 8% инвестиций.

На самом деле такие расчеты – явное упрощение ситуации. Далеко не все средства, привлекаемые российскими эмитентами и их оффшорными компаниями путем эмиссии ценных бумаг, ведут к созданию реального капитала. Лауреат Нобелевской премии П. Самуэльсон и В.Нордхаус в книге «Экономика» напоминают, что «экономисты используют термин «инвестиции» или «реальные инвестиции» по отношению к вложению денег в дополнительные запасы капитала: оборудования, зданий, сооружений, товарно-материальных запасов», а «инвестиции … осуществляются только тогда, когда создается реальный капитал».32 Рост реального капитала является основой роста ВВП и объемов промышленного производства. По этой причине влияние РФР на инвестиции и экономический рост может проявляться только в меру его влияния на проблему реальных инвестиций.

Около 50% стоимости IPO долевых инструментов российских компаний в г. представляли собой предложения акций, принадлежавших на момент IPO их владельцам. Средства от продажи таких акций поступили не в компании, а их владельцам. Значительная доля средств, привлекаемых путем выпуска корпоративных облигаций, направляется на обслуживание сделок слияний и поглощений, приобретения уже действующих основных средств у их прежних владельцев, на Необходимость серьезных улучшение делового климате России особо подчеркивается в Обзоре МВФ состояния мировой экономики в 2006 г. (Global Economic Outlook). www.imf.org Самуэльсон Пол Э., Нордхаус Вильям Д. Экономике: Пер. с англ.: 16-е изд.: Издательский дом «Вильямс», 2005. – с. 389.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы погашение кредиторской задолженности (включая рефинансирование облигационных долгов), кредитование клиентов, финансовые вложения и другие цели, не предполагающие создание новых мощностей и рост реального капитала.

Располагая данными официальной статистики о сделках по размещению ценных бумаг и источниках инвестиций в основной капитал, построим схемы движения денежных средств при размещении акций (рис.12) и рублевых корпоративных облигаций (рис.13).

Рис. Параметры рынка долевых ценных бумаг российских компаний в 2005 г.

Капитализация ($ 472 000 млн ; 100%) Вторичный рынок - Первичный рынок – перераспределение собственности привлечение капитала в виде IPO ($ 374 443 млн.; 79,4%) ($ 5 191 млн ; 1 10%) Российс Зарубеж Российские Зарубежные кие биржи ные биржи биржи биржи ($ 4 млн.; 1,04%) ($ ($ ($ 294 млн.;

180 188 млн.; 194 254 млн.; 0 06%) ) ) Инвестиции в основной капитал за счет выпуска акций ($ 311 млн.; 0,06%) Источник: по данным фондовых бирж и Росстата Основной функцией рынка акций российских компаний на биржах являлось перераспределение прав собственности. На вторичный биржевой рынок в 2005 г.

приходилось 374,4 млрд. долл., или 79,4% от капитализации компаний. При этом большая часть вторичного рынка 194,3 млрд. долл. обсуживалась на зарубежных фондовых биржах по сравнению с 180,2 млрд.долл. оборотом на российских фондовых биржах. Сделки IPO составили всего 5,2 млрд. долл., или 1,1% от капитализации.

Подавляющая часть IPO 4,9 млрд. долл. в 2005 г. прошла на Лондонской фондовой бирже. Около 50 процентов сделок IPO представляли собой перепродажу акций их прежними владельцами. Вклад рынка акций российских компаний в реальные инвестиции согласно данным Росстата в 2005 г. составил всего 0,3 млрд. долл., или 0,06% от капитализации компаний.

Рис.Параметры рынка рублевых корпоративных облигаций (КО) в 2005 г.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Рыночная стоимость КО в обращении ($ 17 012 млн ; 100%) Вторичный рынок - Первичный рынок – перераспределение собственности размещения КО ($ 44 189 млн.; 259,8%) ($ 9 213 млн ; 542%) Инвестиции в основной капитал за счет выпуска КО ($ 187 млн.; 1,10%) Источник: по данным фондовых бирж, Росстата и агентства CBonds На рынке корпоративных рублевых облигаций в 2005 г. еще более активно, чем на рынке акций совершались сделки по перераспределению прав собственности.

Стоимость сделок с облигациями на вторичном биржевом рынке составила 259,8% от рыночной стоимости корпоративных облигаций в обращении, то есть каждая облигация в среднем 3 раза перепродавалась в течение года. При этом объем сделок по размещению компаниями облигаций составил 9,2 млрд. долл., или 54,2% от стоимости облигаций в обращении. Это значительно лучше, чем показатель рынка акций. Однако, по данным Росстата, только 0,2 млрд. долл. из 9,2 млрд. долл. размещений было направлено на приобретение основного капитала. Конечно, можно сделать скидку на неполноту данных Росстата, на отсутствие официальной информации о доле средств, привлекаемых путем выпуска ценных бумаг, в приросте товарных и материальных запасов, но в целом эти данные заставляют задуматься об эффективности использования компаниями средств от эмиссии акций и облигаций. За эти годы ФСФР России не наладила отчетности об использовании эмитентами средствах, привлекаемых при выпуске ценных бумаг, не было произведено ни одного целевого исследования данной проблемы, поэтому сведения Росстата об источниках финансирования основного капитала остаются единственной официальной информацией об эффективности использования средств от эмиссий ценных бумаг. Пока же эта статистика обнаруживает тот факт, что РФР работает как механизм на холостых оборотах. Он обслуживает рынок перераспределения прав собственности, а реальный эффект в виде привлекаемых компаниями ресурсов составляет лишь один процент от капитализации ценных бумаг российских эмитентов.

Взаимодействие фондового рынка и банковской системы. Для обеспечения устойчивого экономического роста развитие фондового рынка должно осуществляться параллельно с ростом банковской системы. Исследования зависимости между темпами экономического роста и относительным уровнем капитализации по странам показывают, что наибольшие темпы роста часто имеют государства (например, Китай и другие страны Юго-Восточной Азии), не обладающие наиболее развитым фондовым рынком. Для темпов роста важен уровень развития банковской системы. Через фондовый рынок инвестиции предоставляются на условиях, усредненных для различных категорий эмитентов и без их прямой увязки с эффективностью бизнесИнститут экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы проектов. Финансирование в виде банковского кредита позволяет более тесно увязывать условия предоставления ресурсов с эффективностью проектов и обеспечивать контроль за их реализацией.

К сожалению, в 2005 г. стало очевидным несоответствие уровня развития национальной банковской системы масштабам экономики России и потребностям крупнейших компаний в заемных ресурсах. На рис.14 приводятся данные о доле внутренних банковских кредитов, капитализации и прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в ВВП России.

Рис.Удельный вес кредитов банков, прямых иностранных инвестиций и капитализации компаний в ВВП России, % 61,Банковских кредитов Прямых иностранных инвестиций Капитализации российских компаний 44,39,40,33,30,31,27,25,25,24,29,22,20,27,18,26,18,24,9,15,6,4,3,2,1,1,1,0,0,1,0 1,1,0 0,0,0,1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 - Источник: по данным ЦБР, Росстата, Всемирного банка и UNCTAD.

Доля капитализации в ВВП в 2005 г. увеличилась до 61,5% по сравнению с 39,5% за предшествующий год. В этом же году Россия стала одним из мировых лидеров по привлеченным ПИИ, которые, по оценке UNCTAD, составили 26,млрд.долл., удвоившись по сравнению с 2004 г. На этом фоне доля внутреннего кредита в ВВП за год снизилась с 25,9 до 18,4% ВВП33. Разрыв между показателями капитализации и внутреннего кредита свидетельствует о серьезных диспропорциях между уровнем развития банковской системы и ростом российских компаний.

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.