WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 42 |

- самодеятельные профессиональные организации, устанавливающие стандарты и нормы поведения в соответствующей сфере деятельности.

Таким образом, к числу необходимых условий эффективного функционирования финансовых механизмов корпоративного управления безусловно относится разветвленная система государственных и частных институтов, осуществляющих неослабный контроль за качеством бухгалтерского учета и отчетности у корпорацийзаемщиков.

Анализируя модели, в которых фигурирует разнородная информация, С. Моррис и Х. С. Шин показали, что переход к более точной (более открытой) частной информации всегда должен вести к лучшей аллокации ресурсов и в конечном счете к обеспечению более высокого уровня общественного благосостояния – см. Morris, Shin 2002. Вместе с тем такой переход, описываемый в рамках распространенных моделей поддержания рыночной ликвидности (в том числе в упоминавшейся выше модели Холмстрома – Тироля), способствует увеличению стоимости корпорации. Иными словами, в рамках «правил игры», действующих на развитых финансовых рынках, корпорация в конечном счете оказывается заинтересованной в увеличении своей «прозрю развитие современных отраслей промышленности в двух скандинавских странах – Финляндии и Дании. В соответствии с их оценками общеэкономические условия промышленного развития этих стран были более или менее сходными. Вместе с тем отрасли, опирающиеся главным образом на акционерное финансирование (производство инструментов и приборов, электротехническое машиностроение и др.), в Финляндии развивались намного быстрей, чем в Дании. Авторы связывают эти различия прежде всего с отмечавшимися Международным центром учета и аудита (CIFAR 1993) сравнительно низким качеством бухгалтерского учета в датских корпорациях, гораздо меньшей прозрачностью их отчетных документов.

С другой стороны, сами операции, осуществляемые частной корпорацией, в обстановке информационной асимметрии могут выступать в качестве «сигнала», содержащего весьма существенную информацию, которой руководствуется команда управляющих (или собственники компании).

В рамках модели С. Майерса – Н. Мэджлафа решение корпорации, предполагающее выпуск дополнительной партии акций, как бы делало общедоступной инсайдерскую информацию: у фирмы есть основания ожидать худшего исхода. В подобной ситуации информация, предполагаемая самим актом дополнительной эмиссии, может неблагоприятно сказаться на рыночной стоимости фирмы.

Воздерживаясь от подобного сигнала (а при отсутствии других финансовых возможностей это означает отказ от капиталовложений с положительной NPV), корпорация может несколько ограничить сферу дисциплинирующего воздействия рыночных сил (Mayer, 1998).

К аналогичным выводам приходят и авторы другой теоретической схемы – см.

Almazan, Suarez, Titman 2003. В этой модели рассматривается поведение корпораций, не сумевших стать лидерами в освоении новых технологий. И в данном случае сигнал, свидетельствующий о том, что рассматриваемая фирма использует устаревшую технологию, может повести к уменьшению рыночной стоимости фирмы. Опасаясь этого, компания опять-таки предпочитает не прибегать к размещению новых акций на финансовом рынке.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Из всего сказанного следует, что свободное движение информации может наталкиваться (и в реальной жизни действительно наталкивается) на барьеры различного рода. Во всех рассматривавшихся выше случаях наблюдались сходные ситуации: столкнувшись с «неблагоприятным» ходом дел (сугубо частная информация), корпорация стремится избегнуть нежелательной реакции финансового рынка. С этой целью она ограничивает поток информации о текущем и предполагаемом состоянии фирмы, делает ее менее «прозрачной», а в первом из перечисленных случае (нарушение административных правил составления отчетных документов) корпорация может прибегать и к дезинформации, к преднамеренному манипулированию отчетными данными с целью уменьшения налоговой нагрузки, к обмену кредиторов и мелких акционеров и др. Банкротства “Enron”, “World Com”, “Tyco” и других крупных американских корпораций, скандал с европейской компанией “Parmalat” подтвердили, что и в странах с развитым корпоративным законодательством не только стандарты регулярно публикуемой отчетности, но и принципы, определяющие «глубину» независимого аудиторского контроля, продолжают оставаться до некоторой степени размытыми.

И все же случаи сокрытия «неблагоприятной» информации или дезинформации существенно отличаются от ситуаций, описываемых С. Майерсом и Н. Мэджлафом или А. Элмазаном и его соавторами. Ведь в первом случае имеет место не просто стремление частной корпорации ограничить свою зависимость от требований финансового рынка; речь идет о прямом нарушении сложившихся норм, охраняющих права собственности и контрактные права, в том числе об отказе фирмы предоставлять информацию о себе всем заинтересованным участникам хозяйственных операций, осуществляемых данной корпорацией.

Конечно, любая попытка уменьшить «прозрачность» отчетных данных затрудняет эффективное корпоративное управление, осуществляемое «внешними» собственниками, и может в конечном счете отрицательно отразиться на перспективах устойчивого развития корпорации. Проверка адекватности той информации, которую предоставляет частная корпорация, обеспечивает, как отмечал председатель американской Комиссии по ценным бумагам У. Доналдсон, «фундамент, на котором должно быть возведено здание корпоративного управления» (цит. по Каnе 2003, p. 3). И все же исход действий, направленных на уменьшение «прозрачности» компании, может оказаться различным.

1. В случаях, когда некоторые умолчания (сохранение частного характера информации) не нарушают правил составления отчетных документов и не обнаруживаются в ходе взаимодействия рыночных сил, они могут способствовать поддержанию сравнительно высокой стоимости компаний и уменьшению издержек, связанных с текущим финансированием 2. «Благотворное» воздействие многих видов дезинформации и преднамеренных умолчаний в большинстве случаев носит весьма краткосрочный характер. Последующее развитие событий на товарных и финансовых рынках выявляет истинное положение дел и ухудшает не только хозяйственное положение корпорации, но и ее репутацию и кредитоспособность.

При наиболее серьезных нарушениях правил регулярной отчетности действия корпорации могут не только считаться предосудительными, но и стать объектом специального расследования; «правила игры» на рынках капитала предполагают, что такие действия могут повлечь за собой санкции стороны исполнительных властей и судебно-правовых инстанций.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы 2.3. Российский фондовый рынок в системе механизмов корпоративного управления В 2005 г. российский фондовый рынок (РФР)21 продемонстрировал бурный рост на фоне замедления темпов прироста ВВП, промышленного производства и неутихающей инфляции. Все это заставляет задуматься о качестве роста РФР и его влиянии на решение ключевых социально-экономических проблем.

Рост ликвидности и стоимости финансовых активов В 2005 г. росли все сегменты РФР. В отличие от 2004 г., когда индекс РТС практически не изменился, в 2005 году РФР стал одним из мировых лидеров по доходности вложений в акции (см. рис.1).

Рис.Прирост фондовых индексов (%, декабрь 2005 г. к декабрю 2004 г.) -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 Египет Колумбия Саудовская Арабия Россия - индекс РТС 83,Турция Южная Корея Австрия Аргентина ЮАР Венгрия Бразилия Мексика Дания Индия Норвегия Польша Япония Израиль Швейцария Греция Швеция Германия Люксембург Финляндия Нидерланды Перу Канада Франция Euronext Бельгия Испания Филиппины Австралия Индонезия Великобритания Италия Сингапур Португалия Чили Таиланд Тайвань Гонконг Новая Зеландия США Nasdaq США NYSE Словения Китай SSE 180 Index Венесуэла Источник: по данным Всемирной федерации бирж и журнала «Economist» 30 декабря 2005 г. индекс РТС увеличился на 83,3% по сравнению со значением на конец 2004 г. Выше оказались результаты лишь по фондовым индексам Саудовской Аравии, Колумбии и Египта.

Под «российским фондовым рынком» (РФР) понимается биржевой рынок эмиссионных ценных бумаг, обязательства по которым деноминированы в рублях.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Рост ликвидности рынка акций вызвали заметное повышение капитализации российских компаний и снижение волатильности цен акций, что показано на рис.2.

Рис.Капитализация, ликвидность и волатильность российского рынка акций 500 Капитализация 0,0,Объем торгов акциями на российских биржах 0,Волатильность (ср.квадратическое откл.доходности индекса РТС) 0,0,0,0,250 230 0,200 180,0,0,0,124,106 0,92,0,100 0,44,0,50 28,22,1710,0,5,0 0,1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Источник: по данным РБК и российских бирж В 2005 г. капитализация российских компаний выросла с 230 до 472 млрд. долл., или в 2,1 раза; объем биржевых торгов акциями на фондовых биржах ММВБ, РТС и «Санкт-Петербург» увеличился с 124,4 до 180,2 млрд. долл., или в 1,5 раза. Показатель среднего квадратического отклонения индекса РТС за день, характеризующий волатильность цен «голубых фишек», в 2005 г. составил 0,013 против 0,020 в 2004 г., что означает снижение риска инвестиций в акции на 35%.

Как показано на рис.3, рост ликвидности позволил РФР в 2005 г. достигнуть локального успеха и превзойти показатели Шанхайской и Бразильской бирж, однако данные изменения остались практически незаметными на фоне разрыва между ликвидностью российских и глобальных фондовых бирж.

Рис.Институт экономики переходного периода млрд.долл.

коэффициент Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Объем биржевых торгов акциями, млн. долл.

0 3 000 000 6 000 000 9 000 000 12 000 000 15 000 США (NYSE) США Nasdaq Великобритания Япония Euronext Германия Испания Италия Южная Корея Швейцария Дания, Финляндия, Швеция Канада Австралия Тайвань Гонконг Индия Китай SSE Норвегия ЮАР Турция Российские биржи - 2005 г. 180 Бразилия Китай SZSE Российские биржи - 2004 г. 124 Сингапур Таиланд Ирландия Греция Мексика Малайзия Израиль Австрия Индонезия Польша Венгрия Новая Зеландия Чили Аргентина Филиппины Перу Люксембург Источник: по данным Всемирной Федерации бирж По ликвидности акций в 2005 г. российские фондовые биржи показали более высокие результаты по сравнению с фондовыми рынками Бразилии, Мексики, Чили, Аргентины, Сингапура, Таиланда, Малайзии и Индонезии. Однако РФР отстает не только от развитых рынков капитала, но и ряда развивающихся рынков - Южной Кореи, Тайваня, Индии, Китая, ЮАР и Турции. РФР остается «середнячком» на фоне крупных развивающихся рынков капитала, и рынком периферийным по отношению к глобальным рынкам капитала. Его развитие во многом определяется поведенческими факторами международных инвесторов и состоянием глобальных фондовых рынков, и, прежде всего, американского.

Положительной тенденцией 2005 года является укрепление позиций РФР на рынке акций и депозитарных расписок российских эмитентов, что можно увидеть на рис.4. В общем объеме торгов акциями и депозитарными расписками российских АО доля Лондонской фондовой биржи (ЛФБ) сократилась с 74,0% в 2004 г. до 45,9% в г.; доля фондовой биржи ММВБ за это же время выросла с 21,0 до 40,6%; совокупная доля бирж РТС и «Санкт-Петербург» - с 2,1 до 10,0%.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Рис.Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО 100 Немецкие 3,1,6,7,4 2,фондовые биржи 22,34,80 Лондонская 46,фондовая биржа 45,34,41,60 ФБ "Санкт0,45,8,Петербург" 1,7 7,4,30,4,3,11,49,74,2,44,7 Фондовая биржа 44,РТС 26,2,42,0 36,11,1,РТС 20 19,9 40,21,15,3,ММВБ 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Источник: по данным фондовых бирж (без учета NYSE) Изменение соотношения сил между биржами в 2005 г. вызвано не только ростом объемов биржевой торговли на РФР с 124,4 до 180,2 млрд. долл. (в 1,5 раза), но и падением объемов сделок с депозитарными расписками на ЛФБ с 381,3 до 161,2 млрд.

долл., т.е. в 2,4 раза. В 2005 г. часть инвесторов переориентировали свои операции на внутренний РФР. Однако другая часть консервативных инвесторов заметно сократила операции с ценными бумагами российских эмитентов под воздействием дела НК «ЮКОС».

Наряду с акциями 2005 г. наблюдался рост внутреннего облигационного рынка.

Как показано на рис.5 и 6, обороты вторичного биржевого рынка и объемы размещений облигаций превзошли рекорды рынка ГКО, зафиксированные в 1996-1997 гг.

Рис.5.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Объемы вторичных торгов облигациями на РФР 3 2 2 Корпоративные облигации 2 Региональные облигации ГКО-ОФЗ 1 1 1 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Источник: по данным Минфина России, CBonds и фондовых бирж Объемы биржевых торгов облигациями в 2005 г. в 3 раза превысили максимум ликвидности рынка ГКО, установленный в 1997 г. За год объемы сделок с корпоративными облигациями на вторичном биржевом рынке увеличились в 3,0 раза, региональными и федеральными облигациями – соответственно в 2,4 и 1,4 раза. Росту ликвидности и размещений облигаций не препятствовал факт отрицательной реальной доходности большинства выпусков корпоративных облигаций. Данное обстоятельство объясняется тем, что основными участниками этого рынка выступают банки и нерезиденты, располагающие возможностями использования различных спекулятивных стратегий для компенсации потерь «пассивного» владения данными ценными бумагами. Приток ликвидности на рынок рублевых облигаций позволил эмитентам успешно размещать новые выпуски облигаций (рис.6).

Рис.Институт экономики переходного периода млрд.рублей Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Объемы размещения рублевых облигаций на РФР 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ГКО-ОФЗ Региональные облигации Корпоративные облигации Источник: по данным Минфина России, CBonds и фондовых бирж Объем размещений облигаций в 2005 г. вырос в меньшей степени, чем обороты их вторичного рынка. Двигателем роста эмиссий долгового рынка стали корпоративные облигации, объем их размещений вырос с 140,4 млрд. руб. в 2004 г. до 260,6 млрд. руб. в 2005 г., или в 1,9 раза. Сумма эмиссии региональных облигаций в 2005 г. сохранилась на уровне 2004 г. Эмиссия ОФЗ в 2005 г. составила 167,2 млрд.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.