WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 42 |

К сказанному можно добавить следующее соображение. Статистические данные о масштабах ссуд или эмиссий сами по себе, по-видимому, недостаточны для того, чтобы характеризовать подлинную глубину развития финансовых рынков. Косвенные свидетельства этого можно обнаружить в некоторых расчетах, показывающих, что не размеры рыночной капитализации, а ликвидность рынка ценных бумаг положительно коррелирует с темпами экономического роста (Beck, Demirg-Kunt, Levine, 2001, pp.

207-208). Между тем фондовые рынки в переходной экономике, особенно в российской, отличаются принципиально иным, несравненно более низким уровнем ликвидности. Размытость отношений собственности, недостаточная защита прав собственности и контрактных прав, «искривленный» путь кредитных потоков и ненадежность банковских услуг, неликвидность фондовых рынков, непрозрачность отчетности, публикуемой корпорациями-заемщиками – все это ограничивает ту роль, которую механизмы финансовых рынков могли бы играть в институциональной структуре переходной экономики.

Minier, 2003, pp. 1593-1602. В статье использована новая методика эконометрического исследования – «дерево регрессии» (regression tree). Расчеты по развитым и нарождающимся рынкам проводились раздельно.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы 2.2. Рыночные механизмы, корпоративное управление и роль информационных потоков На протяжении последних десятилетий в финансовой теории развернулась широкая дискуссия по проблемам информационной эффективности финансовых рынков – см., например, Grossman, Stiglitz 1980; Merton 1987; Fama 1991; 1998; Shleifer 2000 и др. Но при всех различиях в оценке гипотезы, предполагающей информационную эффективность финансовых рынков, участники дискуссии сходятся в том, что по степени информационной эффективности финансовые рынки, повидимому, значительно превосходят, скажем, товарные рынки.

Денежные рынки и особенно рынки капитала требуют для своего функционирования самых обширных массивов информации. Аллокация инвестиционных ресурсов между различными отраслями и секторами экономики всегда опирается на огромное множество информационных сигналов, поступающих из самых различных областей хозяйственной и общественно-политической жизни.

Поступление новой информации активизирует спрос на различные финансовые активы и их предложение, а вместе с тем приводит в движение многообразные арбитражные операции.

Внимание привлекает следующий аспект рассматриваемой проблемы. Цены, складывающиеся на финансовых рынках, в свою очередь могут выполнять роль особых хозяйственных сигналов. Так, рыночные цены фондовых активов, выпущенных той или иной корпорацией, что содержат информацию, которая просто не может присутствовать в (официальной) отчетности соответствующих фирм*.

Указанная информация непосредственно влияет на поведение участников хозяйственного процесса: владельцы компании, заинтересованные в увеличении ее стоимости, обычно не остаются равнодушными к изменению цен на акции своей фирмы. Кроме того, движение рыночных курсов ценных бумаг может непосредственно сказываться на поведении менеджеров и структуре корпоративного управления. Тем самым общедоступная информация, формирующаяся на финансовых рынках, может обеспечивать условия для выбора более обоснованных решений и для эффективной аллокации ресурсов в реальном секторе экономики (см. Ramakrishnan, Thakor 1984;

Allen 1993).

С другой стороны, некоторые предпосылки концепции эффективных рынков, особенно утверждения, согласно которым издержки сбора и обработки информации предполагаются равными нулю, а движение потоков информации представляется * Для оценки ситуации, складывающейся в нашей экономике, существенное значение может иметь также следующее обстоятельство. Можно показать, что характеристики информационной эффективности могут относиться лишь к развитым и достаточно обширным финансовым рынкам. Для рынков «недостаточной мощности», на которых действие конкурентных сил ограничено, нетрудно очертить условия, когда весьма существенная информация не воплощается или чрезвычайно медленно воплощается в ценах (см. Dubey, Genakoplos, Shubik 1982).

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы беспрепятственным и мгновенным, по-видимому, все же слишком категоричны. С.

Гроссман и Дж. Стиглиц, вынесшие в заголовок своей работы тезис «о невозможности существования информационно эффективных рынков» показали: предположение об эффективности рынка по существу исключает какие-либо стимулы для сбора и обработки финансовой информации (Grossman, Stiglitz 1980). Это неизбежно ведет к тому, что раньше или позже нарушенным оказывается основной принцип теории эффективных рынков - появляющаяся новая информация не находит воплощения в рыночных ценах.

В теоретической модели С. Гроссмана - Дж. Стиглица спрос на фондовые активы со стороны информированных трейдеров отражает важнейшие систематические характеристики новой информации. В ценах фондовых активов находят воплощение те сведения, которыми владеют информированные трейдеры, плюс некие случайные влияния («белый шум» с нулевым математическим ожиданием); поэтому в среднем цены более или менее точно отражают содержание новой информации.

Влияние «шумовых» эффектов может меняться в зависимости от ряда факторов, в том числе и от соотношения между численностью информированных и неинформированных трейдеров. Тем самым удается не только включить в модель издержки сбора и обработки информации, но и описать стимулы, побуждающие к этим занятиям. Чем обширней число переменных, оказывающих систематическое влияние на цены фондовых активов, тем больше – разумеется, при прочих равных условиях – средние доходы информированного участника будут превышать доходы неинформированного трейдера.

Принципы различного использования ресурсов на получение необходимой информации или на проведение мониторинга и осуществление контроля над фирмойзаемщиком используются в некоторых теоретических моделях, описывающих общую архитектуру финансовой системы. Так, в модели А. Бута и А. Такора (Boot, Thakor 1997) предполагается, что часть инвесторов обращается к операциям на фондовом рынке и вкладывает деньги в получение информации о том, насколько целесообразно в сложившихся условиях дополнительные затраты капитала, тогда как другие участники, объединяясь в коалицию, используют свои ресурсы для того, чтобы осуществлять мониторинг и оказывать влияние на рения заемщика (не допустить выбора «плохого» проекта). Такая группа «мониторящих» участников (monitoring agents), по мысли авторов, постепенно превращается в банк.

Выбор компанией-заемщиком того или иного источника финансирования в конечном счете определяется возможностями фирмы и издержками привлечения заемных ресурсов. Мелкие и средние фирмы чаще всего не обладают очень широкими возможностями выбора проектов; меньшие возможности для маневрирования, “low flexibility state” предполагают, что такие фирмы чаще обращаются к банкам. Крупные компании, располагающие широким кругом возможностей (“high flexibility state”), могут выступить на рынке ценных бумаг, апеллируя к информированным трейдерам.

На примере данной модели нетрудно выделить различия в типах информации, используемой участниками рынка. Мониторящие участники обычно располагают более детальной информацией о некоторых компаниях, выступающих в качестве клиентов банка, тогда как информированные трейдеры должны располагать хотя бы некоторыми сведениями о сравнительно большом числе различных корпораций.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Постепенное усложнение системы финансовых рынков и широкое распространение рынков производных инструментов (опционы, фьючерсы и т.д.) открывает новую сферу деятельности финансовых посредников – осуществление экспертизы, консалтинг и организационные услуги20. В современной экономике существенно меняется сама структура издержек, связанных со сбором и обработкой информации. Быстро сокращается доля затрат на сбор сведений о движении рыночных цен на различные виды фондовых активов, в то же время увеличивается роль выбора специализированной информации и знаний, используемых при решении более сложных задач финансового инжиниринга и управления рисками. Существенное значение приобретает предоставление (продажа) особых информационно-консультативных услуг, связанных, например, с хеджированием рисков, «синтезированием» требующихся финансовых инструментов и др.

Более интенсивному циркулированию информации способствуют также структурные изменения на фондовом рынке. В 1980 году доля крупных институциональных инвесторов в общем владении акционерным капиталом составляла менее 30%, а к концу 90-х годов она уже превышала 50% (Holmstrom, Kaplan 2003, p.

14). Роль контроля, осуществляемого институциональными инвесторами, рассматривается ниже; здесь отметим лишь одно обстоятельство, представляющееся существенным в данном контексте. Именно крупные институциональные инвесторы – частные пенсионные фонды, инвестиционные и страховые компании предъявляют особенно интенсивный спрос на релевантную информацию, они чрезвычайно тщательно следят за всеми новыми сведениями о тех фирмах, акции которых они приобретают.

Весьма характерно, что эти инвесторы редко участвуют в первичном размещении; предварительно изучив движение курса, а также всю новую информацию, относящуюся к указанным фирмам, они, как правило, приобретают их акции на вторичных рынках. Результаты специальных исследований могут свидетельствовать о том, что крупные институциональные инвесторы в последнее время проявляют все больший интерес к точным сведениям относительно состояния дел в «своих» корпорациях (см., например, Healey, Hutton, Palepu 1999; Bushee, Noe 2000).

«Прозрачная» информация, позволяющая определить действительные причины (возможного) изменения рыночных цен на ценные бумаги, выпущенные компанией, - важнейшее исходное условие эффективного корпоративного управления. Новые системы бухгалтерского учета призваны обеспечить возможно боле оперативные сведения насчет текущих денежных потоков (Bushman, Chen, Engel, Smith 2000).

Вопрос о роли «прозрачной» информации в обеспечении адекватного корпоративного управления в последнее время приобрел особую актуальность в связи с обнаруженными в некоторых крупнейших американских корпорациях нарушениями правил составляющая важнейших отчетных документов. (Напомним, что еще в году журнал “Fortune” включал компанию “Enron” в число 25 лучших корпораций – «лидеров рынка») В США во второй половине 90-х годов прошлого столетия более 4/5 всех покупок производных инструментов во внебиржевом обороте приходилось на операции кредитно-финансовых учреждений.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Обследования, проводившиеся в США на протяжении последних лет, выявили серьезные злоупотребления, бухгалтерские манипуляции в целью «приукрашивания» результатов хозяйственной деятельности, у большого числа корпораций. «По меньшей мере некоторые компании прямо использовали незаконные методы при подсчете включаемых в отчет данных о доходах» (Shleifer 2004, p. 6). Примечательно, что самые завышенные показатели доходов указанные корпорации публиковали незадолго до выплаты дополнительного вознаграждения (бонусы, опционы) своим высшим управляющим.

Опыт развития финансовых рынков может свидетельствовать о том, что влияние дезинформации чаще всего не носит длительного характера, но в краткосрочном плане может вносить существенные искажения и диспропорции. Чем шире круг сведений о компании, которые может получить каждый участник, чем больше ее открытость, «прозрачность», тем менее долговечной, как правило, оказывается большая часть дезинформации. Тем не менее в обстановке напряженной борьбы на рынке корпоративного контроля многие компании в качестве временной меры (которая призвана приостановить падение курса акций) регулярно используют дезинформацию, сильно приукрашивающую реальное состояние дел.

События последнего времени подтверждают: функционирование фондового рынка само по себе, конечно, не может обеспечить полную прозрачность операций, осуществляемых компаниями-заемщиками, не может предотвратить существенных расхождений между сведениями, содержащимися в официальном отчете, и инсайдерской информации. И все же обычные нормы осуществления операций на финансовых рынках, как правило, предполагают ряд необходимых предварительных условий; среди этих условий важную роль играют определенные стандарты, которым должна соответствовать отчетность фирмы, возможность доступа к основным результатам аудиторских проверок, оценка итогов хозяйственной деятельности рейтинговыми агентствами и др. Корпорациям, раньше или позже обнаруживающим заинтересованность в мобилизации «внешних» ресурсов, неизбежно приходится не только расширять круг представляемых сведений о своем финансовом положении, но и убеждать потенциальных инвесторов в надежности информации, приводимой нуждающейся в средствах фирмой. Б. Холмстром и Ж. Тироль показали, что сама структура капитала корпорации (соотношение между собственными и заемными средствами) непосредственно влияет на степень ее заинтересованности в публикации сведений о своем положении – см. Holmstrom, Tirole 1993.

И на наиболее развитых финансовых рынках нетрудно заметить следующую тенденцию. В тех случаях, когда корпорация прибегает к дополнительному внешнему финансированию, важную роль играет публикация отчетных данных об успешном осуществлении тех или иных хозяйственных операций. Так, в работе, специально исследовавшей выбор времени для первичного размещения новых акций, отмечается:

американские корпорации чаще всего выпускают свои акции на рынках сразу же вслед за публикацией наиболее подробных отчетных документов, содержащих «благоприятную» информацию (см. Korajczyk, Lucas, McDonald 1991).

К числу важнейших составных элементов, образующих инфраструктуру современных финансовых рынков, можно отнести:

- судебно-правовые инстанции, обеспечивающие инфорсмент прав собственности, контрактных прав и обязанностей;

- органы банковского надзора и комиссия по ценным бумагам;

- система независимого и эффективного аудиторского контроля;

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы - частные аналитические фирмы, например, компании, устанавливающие рейтинг обстоятельств различных корпораций;

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.