WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 20 | 21 || 23 | 24 |   ...   | 42 |

– обеспечение перераспределения промышленных активов в пользу эффективно хозяйствующих предприятий, развитие конкуренции;

– проведение реорганизации предприятий и их финансовой реструктуризации;

– повышение качества корпоративного управления, смена «неэффективных» собственников;

– смена неквалифицированных менеджеров, внедрение рациональной системы управления на предприятиях.

Определение прав собственности в условиях существования финансовых рынков не может быть завершенным и даже просто достаточно четким без решения проблем, связанных с неплатежеспособностью фирмы71. Хозяйственно-правовое урегулирование проблем, порождаемых неплатежеспособностью фирмы, относится к числу ключевых вопросов функционирования частной собственности и рыночных отношений. От эффективности такого регулирования существенно зависят, в частности, бесперебойное функционирование системы расчетов и платежей, а также интенсивность и глубина развития финансовых рынков.

Теоретический анализ проблемы исходит из того, что процедуры банкротства должны обеспечивать, во-первых, максимизацию текущей стоимости ликвидируемой или реорганизуемой компании (условия эффективности, реализуемые ex post) и, вовторых, оптимальное распределение (перераспределение) указанной стоимости между заинтересованными сторонами. Именно последнее условие, то есть нормы, определяющие пропорции перераспределения дохода (имущества) между заинтересованными сторонами, оказывают влияние на предшествующие банкротству действия заемщиков, кредиторов и других участников соответствующих взаимоотношений (условия эффективности, реализуемые ex ante).

Задавая определенные стандарты в сфере обеспечения прав собственности в случае неплатежеспособности фирмы и, тем самым, определяя «степень надежности» Поскольку в данном тексте изучаются лишь наиболее общие аспекты проблемы банкротства и не рассматриваются «технические», узко правовые детали, в большинстве случаев (за исключением отдельных оговариваемых моментов) не проводится особых различий между понятиями «банкротство» фирмы, ее «дефолт», «неплатежеспособность» или «несостоятельность». См. также: Радыгин, Энтов, Симачев, Свейн и др., Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы обязательств различного рода, законодательство о банкротстве служит исходным пунктом в расчетах участников хозяйственного процесса. Так, определение условий и процедур банкротства существенно влияет на выбор собственников (менеджеров) фирмы-должника – выбор между продажей компании, заключением частного соглашения с кредиторами или официальным объявлением фирмы банкротом. Степень защиты интересов собственника, определяемая процедурами банкротства, непосредственно учитывается кредиторами при оценках своих инвестиционных рисков.

По мере нарастания финансовых трудностей компании выявляется острое противостояние, за которым стоит конфликт интересов основных участников – собственников фирмы-заемщика, высших менеджеров, управляющих указанной фирмой, и кредиторов.

Акционеры фирмы обычно заинтересованы в том, чтобы банкротство было зафиксировано вслед за наступлением дефолта по текущим операциям (default on a flow basis), то есть вслед за периодом, на протяжении которого обнаруживается, что текущие поступления оказываются меньше расходов. Владельцы акций рассчитывают (Wruck, 1990), что оперативная приостановка текущих операций позволит им сохранить возможно большую часть собственного капитала.

Кредиторы скорей склонны требовать осуществления процедур банкротства на более поздней стадии, когда обнаруживается «дефолт на базе акционерного капитала» (default on a stock basis), предполагающий, что текущие поступления устойчиво (на протяжении длительного времени) оказываются меньше, чем требующиеся затраты. В этом случае кредиторы могут рассчитывать на обмен, по крайней мере, части просроченной задолженности на акции фирмы, объявившей дефолт.

За столкновением интересов различных участников по существу стоит объективный конфликт – конфликт функций, которые должны быть реализованы в процессе банкротства. Такие процедуры призваны прежде всего обеспечивать соблюдение правил, диктуемых существованием прав собственности. В случае устойчивой неплатежеспособности фирмы это предполагает продажу на наиболее выгодных условиях имущества должника (первое из условий, отмечавшихся в начале данного раздела) и максимально возможное в сложившихся условиях выполнение обязательств данной компании перед всеми заинтересованными сторонами.

С другой стороны, ликвидация фирмы и распродажа ее имущества фирмы далеко не всегда оправданы с точки зрения эффективного функционирования всей экономики.

Более того, такие действия не всегда оправданы даже исходя из отмечавшегося выше условия эффективности, реализуемого ex post: поддержка и реорганизация «жизнеспособной» фирмы могут иметь своим результатом повышение ее NPV, чистой приведенной стоимости. Ликвидация фирмы фактически должна свидетельствовать об исчерпании возможностей, связанных использованием рассматриваемых активов в рамках сложившихся структур собственности; она часто сопровождается, как уже было сказано, необратимым разрушением накопленного информационного и организационного капитала.

Существующее в развитых рыночных экономиках законодательство о банкротстве вызывает острую критику. Выбор между ликвидацией компании и ее реорганизацией напрямую зависит от действий, предпринимаемых каждым из участников своих доходов (уменьшения обнаружившихся убытков). При существующей сегодня в большинстве стран практике банкротства сильные рыночные позиции одной из сторон, ее своекорыстные интересы и манипуляции могут привести к неэффективному решению вопроса о судьбе фирмы-банкрота. Роль указанных Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы обстоятельств особенно существенна в ситуациях, в которых оказываются возможными политическое давление и ангажированность судебных инстанций, коррумпированность судей и арбитражных управляющих.

Исходя из принципов микроэкономического анализа, решение вопроса о предстоящей судьбе обанкротившейся фирмы должно быть в возможно большей степени отделено от решений относительно распределения доходов (имущества) между заинтересованными сторонами. К настоящему времени выдвинут ряд содержательных соображений относительно оптимальных процедур банкротства и возможных направлений в практическом осуществлении соответствующих реформ. Большинство экономистов и юристов сходится в том, что сфера торга, который фактически ведут между собой напрямую участники процесса банкротства, должна быть ограничена в пользу процедур открытого аукциона. Л. Бебчук (Bebchuk,1988), а за ним Ф. Агион, О.

Харт и Дж. Мур (Aghion, Hart, Moore, 1995), далее ссылки на этих авторов будут именоваться АХМ) предложили следующее решение проблемы: процедуры банкротства будут предполагать создание новой корпорации, причем все заинтересованные стороны могут стать ее акционерами. Такая компания имеет гораздо меньшие долги; задолженность фирмы-банкрота (целиком или, по крайней мере, частично) обменивается на акции новой корпорации.

Среди решений, которые акционерам предстоит принять, следует выделить два главных вопроса: 1) прибегнуть ли к реорганизации фирмы или ликвидировать ее, и 2) каковы пропорции обмена прежней задолженности на акции. В процедурах, предлагаемых указанными авторами, проблема сохранения или ликвидации фирмы и проблемы перераспределения имущества и доходов оказываются в значительно большей степени отделенными друг от друга.

Вопрос о дальнейшей судьбе фирмы-банкрота должен решаться с помощью открытых аукционных торгов72. Предложения на таких торгах могут включать не только соображения относительно реорганизации фирмы, но и условия ее «выкупа» представляемые на рассмотрение собрания акционеров. Так, менеджеры, управляющие другой компанией могут предложить ту или иную цену за обанкротившуюся фирму, причем в качестве средства платежа могут использоваться (и в реальной жизни часто используются) акции той компании, в которой работают данные менеджеры. Подобное предложение при определенных условиях может означать по существу поглощение неплатежеспособной компании, осуществляемое в рамках процедур банкротства.

Свободный доступ аукционных заявок должен обеспечивать возможно более широкий перебор вариантов – вариантов, которые предусматривают различные способы использования активов, принадлежащих компании-банкроту. Общий надзор за проведением аукциона осуществляет арбитражный суд, а решение по поводу поступивших предложений (в том числе предложений ликвидировать фирму и приобрести ее имущество) принимает собрание акционеров и представляет его для одобрения соответствующим судебным инстанциям. Предлагаемые проекты стремятся также ограничить искажения, связанные с асимметричностью рассматриваемых информационных структур. Судебные инстанции, осуществляющие надзор, должны тщательно следить за тем, чтобы каждый из участников аукциона (потенциальных акционеров) имел свободный доступ ко всем данным, содержащимся в бухгалтерской отчетности фирмы.

Как показал Дж. Бэйрд, чем более развиты рынки капитала, тем сильной оптимальная процедура банкротств тяготеет к аукционным торгам (Baird, 1986).

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы В соответствии со схемой, предложенной Л. Бебчуком, конфликты между владельцами закладных обязательств и прочими кредиторами могут быть урегулированы следующим образом: владельцы привилегированных долговых обязательств получают (в соответствии с суммой указанной задолженности) акции организуемой корпорации, тогда как остальным кредиторам в обмен на долговые обязательства должны выдаваться опционы на покупку акций новой компании. В том случае, если стоимость обанкротившейся фирмы превосходит суммы, требующиеся для того, чтобы удовлетворить зафиксированные в соглашении (решении суда) о банкротстве требования всех кредиторов, владельцы (акционеры) компании-банкрота вслед за наименее привилегированными заимодавцами также получают опционы. При этом цена исполнения опционов у каждой из перечисленных групп участников может быть различной. Перед голосованием владельцы опционов принимают решение о том, какие из возможностей, представляемых опционами они хотят реализовать, и, соответственно, какую часть акций они намерены выкупить у владельцев привилегированных долговых обязательств (Bebchuk, 2000).

Указанная схема была несколько модифицирована в связи с перспективами реформирования английского законодательства о банкротстве (Aghion, Hart, Moore, 1995).

Первым шагом в осуществлении рассматриваемых процедур могла бы стать замена высшего управляющего аппарата фирмы-банкрота независимым «практикующим» экспертом по вопросам банкротства (“bankruptcy practitioner”)73. Именно этот эксперт и его аппарат предлагают проект реорганизации компании (либо продажи ее в качестве действующей фирмы, либо прекращения хозяйственных операций и ликвидации имущества, принадлежащего компании). Эксперт может, разумеется, воздержаться от категорических рекомендаций и просто предложить документ, в котором оцениваются достоинства и недостатки каждого из вариантов. Как и в предшествующем случае, решение остается за собранием акционеров, затем оно представляется для утверждения судебных инстанциям.

Обобщая опыт и критические замечания по поводу прежних схем банкротства, О.

Харт, Р. Ла Порта, Ф. Лопес-де-Силанес и Дж. Мур в 1997 году предложили новый проект. Акции, которые фигурировали в прежних процедурах, теперь именуются «Правами на Реорганизацию» („Reorganization Rights“). Распределение этих прав осуществляется с помощью аукционов. На «внутреннем» аукционе такие права могут приобрести кредиторы фирмы-банкрота, причем условия приобретения, разумеется, зависят от «степени привилегированности» долговых обязательств. «Внешний» аукцион носит публичный характер, на нем все желающие и прежде всего инвесторы, убежденные в целесообразности реорганизации фирмы, могут приобретать эти права у кредиторов обанкротившейся фирмы. Наконец, еще один аукцион, на котором решается вопрос о судьбах обанкротившейся компании – вопрос о ликвидации или дальнейшем существовании фирмы – проводит собрание владельцев «Прав на Реорганизацию» (Hart, La Porta Drago, Lopez-de-Silanes, Moore, 1997).

В упоминавшихся (а также некоторых других) проектах можно выделить общую черту: их авторы стремятся ввести процедуры банкротства в русло обычных схем корпоративного управления. Ведь после исполнения опционов и окончательного распределения акцией, образовавшаяся новая корпорация будет сильно напоминать В условиях Великобритании функции такого эксперта мог бы исполнять, по мнению авторов, один из инвестиционных или коммерческих банков, а в Германии или Японии – «головной банк» финансовопромышленной группы.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы обычную акционерную компанию, которой предстоит принять решение о путях преодоления возникших финансовых трудностей (заметим, что в отличие от прежней, обанкротившейся компании новая фирма свободна от непосильных долговых обязательств).

При таком порядке банкротства участнику (группе участников), заинтересованным в реорганизации, потребуется затратить определенные средства на приобретение – по более или менее льготным ценам - такого количества акций или «Прав на Реорганизацию», которое позволит провести соответствующее решение на собрании акционеров. Это должно побуждать инвесторов особенно тщательно взвешивать реальные перспективы намечаемой реорганизации. К числу недостатков подобной схемы следует отнести не всегда оправданные преимущества, которыми в этом случае будут располагать владельцы «наиболее привилегированных» обязательств: без какого-либо риска они смогут присваивать значительную часть доходов, которые должна обеспечить реорганизация фирмы.

Опционные методы расчетов, предлагаемых Л. Бебчуком, и открытость информации придают этим процедурам бльшую гибкость. Заинтересованные стороны получают возможность на протяжении некоторого (разумеется, не очень продолжительного) времени изучить имеющуюся хозяйственную информацию и, оценив перспективы реорганизации, принять более эффективные рыночные решения.

Pages:     | 1 |   ...   | 20 | 21 || 23 | 24 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.