WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 42 |

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы американскому опыту. Так, слияния в 12 отраслях обрабатывающей промышленности ФРГ на протяжении 60-х гг. привели к весьма существенному росту концентрации производства и капитала в указанных отраслях (Mller, Hochreiter, 1976).. Нетрудно предположить, что размах слияний и поглощений, а вместе с тем и масштабы горизонтальной интеграции в США и странах Западной Европы были бы, по-видимому, намного большими, если бы они не ограничивались антитрестовским регулированием.

Описанные выше теоретические схемы слияний и поглощений, сгруппированные по различным критериям, в реальной жизни могут различным образом переплетаться друг с другом. К примеру, операционные синергии могут сочетаться с финансовыми, а тендерное предложение о покупке может оказаться сигналом, привлекающим внимание участников рыночных операций к потенциальным возможностям, позволяющим реализовать схемы олигополистической координации действий. Движение к установлению в результате слияний и поглощений оптимальных операционных и финансовых характеристик развития компании может опосредоваться «набегами» рейдеров, которые преследуют при этом чисто спекулятивные цели.

Совершенно различными могут быть и общие результаты слияний и поглощений. Во многих случаях в слияниях и поглощениях проявляется действие конкурентных сил («рыночная дисциплина»). Вместе с тем слияния и поглощения могут вести и к ограничению конкуренции и расширению возможностей олигополистического или монополистического регулирования рынка. В одних случаях процессы хозяйственной интеграции могут открыть путь к эффективной реорганизации всей деятельности поглощенной корпорации, а в других – породить громоздкие и "рыхлые" конгломераты, сталкивающиеся с бесчисленными проблемами и, прежде всего, с трудностями управления и проблемой недостаточной эффективности.

Об этом свидетельствуют и результаты многочисленных эмпирических исследований. В частности, эмпирические данные неплохо согласуются с гипотезой, предполагающей стремление высших менеджеров к контролю над возможно более обширными потоками "свободных" денежных ресурсов. Нарастанию волны недостаточно эффективных конгломератных слияний безусловно могла способствовать стратегия высших руководителей корпорации, направленная на расширение их "хозяйственных империй". Тем не менее важнейший вывод, к которому приходит большинство эмпирических исследований, – это вывод, согласно которому слияния и поглощения создают дополнительную стоимость. Иными словами, указанные операции обеспечивают дополнительные (курсовые) доходы участникам сделки. Можно предположить, что в большинстве подобных случаев увеличение доходов отражает более эффективную аллокацию ресурсов и соответствующую реструктуризацию хозяйственных операций. В то же время по мере нарастания волны слияний и поглощений неизбежно увеличивался и размах спекулятивных операций и неоправданных "хозяйственных экспериментов".

Поскольку случаи не только чисто горизонтальных, но и многих вертикальных слияний контролировались органами антимонополистического регулирования, предприниматели стремятся найти более гибкие формы перераспределения корпоративного контроля, обеспечивающие олигополистическую координацию действий на товарных и финансовых рынках. В конце XX столетия особенно отчетливо обнаружились циклы в движении процессов интеграции и обособления: за многими конгломератными слияниями по истечении сравнительно небольшого периода следовали продажи. Крупные корпорации-конгломераты использовали различные методы сокращения сферы своих хозяйственных операций – продажи, «дивестиции» и акционерные «отщепления». В ходе слияний и поглощений 80-х годов преобладали Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы операции, связанные с отказом от статуса корпораций, публично размещавших свои акции, и переходом к закрытым формам собственности. После серьезного кризиса в сфере слияний и поглощений рубежа 80-х – 90-х годов и потрясений на рынке низкокачественных обязательств, началась новая волна, связанная уже преимущественно с открытыми корпорациями.

Для сделок этой волны характерны следующие особенности: 1) внедрение новых критериев оценки управленческих решений и иных, более тесно связанных с движением рыночной стоимости и фирмы, методов оплаты (например, система так называемой "добавленной хозяйственной стоимости" - "Economic Value Added", EVA);

2) расширение сферы мониторинга стратегических действий менеджеров, осуществляемого более профессиональными инвесторами (в 1980 году институциональным инвестором принадлежало менее трети всех акций, а к концу 90-х годов их доля превысила половину Если учесть к тому же акции физических лиц на трастовом хранении, их доля окажется ещё большей); 3) заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых американскими финансовыми корпорациями; 4) изменилась мотивация руководителей корпорации (по некоторым расчетам, чувствительность оплаты высших менеджеров к изменениям рыночной стоимости корпорации с 1980 г. по 1998 возросла в 10 раз)45; 5) получила дальнейшее развитие тенденция к специализации и/или "фокусированию" хозяйственной деятельности сильно диверсифицированных компаний, хотя основная часть движения в указанном направлении уже была проделана в 80-е годы.

Как и в предшествующих волнах слияний и поглощений, реорганизация хозяйственной деятельности обеспечивала условия для новой аллокации ресурсов, но Продажами (sell-offs) обычно называют обособление соответствующего сегмента (подразделения) компании в качестве особого юридического лица, чаще всего дочерней (зависимой) корпорации. В отличие от продаж, дивестиции (divestitures) обычно предполагают полное отчуждение материальных активов, обычно переуступаемых за деньги (или ценные бумаги) торговому партнеру – уже существующей фирме. Наконец, акционерное "отщепление" (equity carve-outs) представляет собой промежуточную форму – "отщепляемое" подразделение становится открытой корпорацией и прибегает к публичному предложению своих акций на первичном рынке (split-off IPO); благодаря этому складываются условия для появления аутсайдеров в числе владельцев акций, выпущенных "отщепленной" компанией.С к. 70-х - начала 80-х гг. XX столетия в США сравнительно широкое распространение получили такие формы реструктуризации хозяйственных операций, как выкуп с помощью долгового финансирования (Leveraged Buy-Out/LBO), выкуп сегмента компании (прежними) менеджерами (Management Buy-Out/MBO), рекапитализация в форме "покупки" за (наличные) деньги (Leveraged Cash-Out/LCO) с финансированием посредством выпуска "мусорных" облигаций (“junk bonds”) и промежуточным финансированием (mezzanine financing), возврат к статусу открытой корпорации и публичному размещению акций после выкупа (Reverse Leverage Buy-Out/RLBO), что предполагает чрезвычайно сильные перепады в соотношении собственных и заемных средств компании, и др. Анализ данных форм, пока не свойственных для России, и особенно их экономических последствий, представляет самостоятельный интерес. См, например, De Angelo A., De Angelo L., Rice E.

Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth. Journal of Law and Economics, 1984, pp. 367-401;

Holmstrm B., Kaplan S. Corporate Governance and Merger Activity in the U.S.: Making Sense of the 1980's and 1990's. NBER Working Paper № 8220, 2001,Cambridge, Mass.; Рудык, Семенкова, Op. Cit., и др.Более подробную характеристику различных форм "сжатия" корпораций можно найти в: Рудык Н.Б., Семенкова Е.В., Op. Cit., гл. 24.

См.: Hall, Liebman, 2000. Примерно так же в ходе LBO, осуществлявшихся на протяжении 80-х годов, увеличивались показатели, характеризовавшие степень заинтересованности высшего управляющего фирмы (Kaplan, 1989). В силу этого применительно к слияниям и поглощениям 90-х годов вряд ли можно счесть обоснованным аргумент о необходимости преодолеть незаинтересованность менеджмента в увеличении рыночной стоимости фирмы.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы теперь эти операции чаще ориентировались на использование новых технологий, овершенствование средств сбора, обработки и передачи информации, преуспевание фирмы в условиях глобализации товарных и финансовых рынков. Экономическая теория показала, что преобладающая часть радикальных инноваций вряд ли может появиться в недрах крупной корпорации (Holmstrm, 1989). В последнее десятилетие усилилась тенденция к "дроблению" и отделению некоторых подразделений крупных компаний в качестве самостоятельных исследовательских фирм, что способствовало дальнейшей интенсификации инновационных процессов.

Указанные изменения, а также тщательно выстроенная на протяжении 80-х годов система защиты от поглощений существенно уменьшили стимулы, побуждающие к агрессивному перехвату акционерного контроля, и саму возможность подобного перехвата. Большинству слияний и "дроблений" предшествовали детальные переговоры корпорации-покупателя с советом директоров и менеджерами соответствующей компании. В случае неуспеха таких переговоров за ними редко следовало тендерное предложение, направляемое непосредственно владельцам акций.

Необходимо также заметить, что, как и в предшествующих волнах, слияния и поглощения 90-х гг. сопровождались интенсивными спекуляциями, усилившими потрясения на рынке акций на рубеже нового тысячелетия. Однако существенно меньшим (по сравнению со второй половиной 80-х годов) оставался размах банкротств, столь наглядно выделявших неудачные попытки реструктуризации хозяйственной деятельности.

Рынок корпоративного контроля как механизм регулирования экономической эффективности связан с рыночным перераспределением акционерной собственности и соответственно со сменой стратегии развития соответствующей корпорации. Теорияразличает две группы стимулов, побуждающих к осуществлению операций на таком рынке: это “общая” заинтересованность, например, заинтересованность в доходах, которые фирмы распределяют между всеми акционерами в соответствии с количеством принадлежащих им акций, и “частные” интересы, характеризующие особые выгоды тех, кто владеет данной корпорацией (скажем, половиной всех акций плюс одна акция).

Рынки корпоративного контроля в отличие от обычных финансовых рынков управляются прежде всего частными выгодами. При этом, изучая механизмы рыночной смены собственника и контроля, авторы известных теоретических моделей (С. Гроссман и О. Харт, А. Шлайфер и Р. Вишны, Д. Хиршлайфер и Ш. Титмен и др.) — обычно предполагают, что многие (все) участники указанных операций могут достаточно точно предвидеть хозяйственные результаты той реорганизации фирмы, которую предпримет новый собственник.

Как уже отмечалось выше, к числу важнейших функций слияний и поглощений можно отнести перераспределение производственных ресурсов в пользу более эффективных компаний. Объектом поглощения чаще всего служит сравнительно менее эффективная компания. С этой гипотезой согласуются данные об отношении рыночной стоимости фирмы к восстановительной стоимости её реального капитала: у компаний-покупателей значение коэффициента Тобина q, как правило, значительно превышало значение соответствующего коэффициента у корпораций-целей (Andrade, Mitchell, Stafford, 2001). О благотворном влиянии слияний и поглощений на эффективность приобретаемых и реорганизуемых предприятий свидетельствуют результаты многочисленных исследований. Так, например, результаты анализа за Подробно см: Радыгин, Энтов, Шмелева, 2002.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы длительный период свыше 20 тыс. предприятий, принадлежащих 5700 корпорациям США, свидетельствуют о том, что смена владельца, как правило, сопровождалась повышением хозяйственной эффективности, в том числе ростом совокупной производительности факторов (Lichtenberg, 1992). Во многих случаях перехват контроля в корпорации сопровождался увольнением команды менеджеров, осуществлявших неэффективное руководство фирмой и радикальной реорганизацией ее деятельности. «Негоризонтальные» слияния и поглощения при прочих равных условиях обнаруживали более благоприятный финансовый эффект, чем «горизонтальные».

3.2. Процессы слияний и поглощений 2004-2005 гг.: особенности России В 2004 - 2005 гг. в России было зафиксировано не менее 65 только публичных корпоративных конфликтов на сумму (если оценивать по вовлеченным активам) свыше 4 млрд. долл. Тем не менее для 2005 года стало характерно снижение числа сделок, относимым к категории враждебных поглощений. Динамика официальных обращений по поводу корпоративных конфликтов, например, в правительство Москвы (иные данные обычно недоступны) такова: 2002 год – 460 случаев. 2003 год – 151, год - 177, 2005 год – 97. Это связано не только с ужесточением административного контроля со стороны государства и региональных властей, которые, особенно в «дорогих» регионах, под лозунгом борьбы с враждебными поглощениями лишь выстраивают дополнительные барьеры для входа в региональный имущественный комплекс. По имеющимся оценкам, в 2004-2005 гг. политическое согласование процесса приобретения тех или иных значимых активов становится необходимым условием для успешного завершения таких сделок.

Вместе с тем на законодательном уровне регулирование всего комплекса вопросов, связанных с враждебными поглощениями, находится в начальной стадии.

Весьма показательны в этом смысле те новации, которые готовились в 2005 году.

Подготовленные Минэкономразвития РФ масштабные изменения в корпоративное законодательство - Концепция развития корпоративного законодательства на период до 2008 года – обсуждались в правительстве в феврале 2006 года, однако многие весьма радикальные и полезные новации (введение понятия «корпоративные споры», их полная подведомственность арбитражным судам, групповые иски в интересах акционеров, затруднение признания недействительности эмиссии ценных бумаг и др.) могут так и остаться благими намерениями.

Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 || 13 | 14 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.