WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 42 |

С конца 80-х годов широкую известность получила "теория гордыни" ("hubris theory"), которая приписывает недостаточную основательность инвестиционных проектов чрезмерной склонности к риску и большим амбициям ("гордыне") менеджеров, выступающих в качестве руководителей корпорации. Суть проблемы состоит в том, что во многих случаях предприниматель просто обнаруживает "гордыню", полагая, что может оценить потенциальную стоимость фирмы лучше, чем рынок (Roll, 1986). Инициатор поглощения исходит из предположения, согласно которому новые владельцы смогут обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы. Нетрудно понять, что подобная стратегия чаще всего обречена на неуспех в тех случаях, когда можно считать обоснованной гипотезу относительно информационной эффективности финансового рынка (Fama, 1970, 1991).: в ценах акций и облигаций, выпущенных фирмой Х, в этом случае учтена (воплощена) вся наличная информация о фирме. Единственный шанс покупателю может предоставить лишь какой-либо совершенно непредвиденный поворот в развитии событий. Однако сами предпосылки, из которых исходит гипотеза информационной эффективности финансовых рынков, вряд ли можно полагать совершенно реалистичными. На практике инвесторы сталкиваются с различными барьерами на пути информационных потоков, с существенными трансакционными и информационными издержками, а также с прочими "несовершенствами" финансовых рынков. Хорошо известны и ситуации "подавленного" состояния рынков ценных бумаг, когда под действием временных конъюнктурных факторов q–коэффициент Тобина (то есть коэффициент, характеризующий соотношение между рыночной стоимостью ценных бумаг, эмитированных компанией, и восстановительной стоимостью её реальных активов) достигает весьма низкого уровня. Все это может порождать ситуации, когда решение о покупке фирмы может свидетельствовать скорее о трезвом расчёте, чем о "чрезмерной гордыне" инвестора.

Критерии эмпирической проверки концепции "гордыни" представляются недостаточно чётко определенными. Как отделить случаи "непомерных амбиций" от обычных ошибок в оценке перспектив реструктуризации В какой мере движение рыночной стоимости корпорации - покупателя (рыночный курс их акций, в соответствии с hubris theory, после слияния должен падать) отражает такую "гордыню", а не очередной зигзаг спекулятивных операций на финансовых рынках Расчеты К. Мэрфи показывают, что оплата высших менеджеров к началу 80–х годов в гораздо большей степени зависела от размеров фирмы, чем от изменения рыночной стоимости их акций (Murphy, 1985). Отсюда выводятся "немаксимизирующие" решения руководителей корпорации о расширении хозяйственных империй. В 1980 г. лишь 20% выплат, получаемых высшими управляющими (chief executive officer/CEO) фирмы была хоть как-то связана с движением рыночного курса акций. Размеры стимулирующего вознаграждения в американских корпорациях в 80–х годах характеризовались следующими пропорциями: при увеличении рыночной стоимости акций на 1000 долл. высший управляющий соответствующей компании должен был дополнительно получить в среднем менее центов (Jensen, Murphy, 1990).

Подобную "гордыню" трудно считать необоснованной, если предположить, что предприниматель, покупающий фирму, обладает значительно большей информацией по сравнению с другими инвесторами, но, согласно предпосылкам этой концепции, все покупатели располагают одинаковой информацией.

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы Эти вопросы остаются без ответа, поэтому не вполне ясны и способы эмпирической проверки указанной гипотезы.

Выше речь шла о возможностях повышения эффективности лишь в рамках приобретаемого предприятия (фирмы). Тем не менее слияния и поглощения чаще всего открывают возможности использования преимуществ, связанных с горизонтальной или вертикальной интеграцией хозяйственных процессов (возможности операционной синергии). Одна из известных теоретических гипотез предполагает, что фирма добивается сравнительно больших успехов в случае глубокой специализации принадлежащих ей активов (Klein, Crawford, Alchian, 1978). В подобных случаях вертикальная интеграция может обеспечивать лучшую координацию при использовании взаимодополняющих высокоспециализированных активов на различных стадиях производственного процесса. Горизонтальная интеграция позволяет добиться экономии в условно постоянных расходах и реализовать экономию на масштабах производства (economies of scale).

Отдельного внимания заслуживают интерпретации, связанные с возможностями финансовых синергий. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелировано между собой, слияние при прочих равных условиях может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. При предпосылках, обычно используемых в стандартных теоретических моделях слияний, объединение фирм, не использующих «рычага» (заемных ресурсов, полученных, например, с помощью облигационного финансирования), редко может обеспечивать существенные финансовые выгоды.

Расширение заёмных операций фирмы меняет дело существенным образом. Слияние обеспечивает упрочение финансовой базы финансовых операций, а это в свою очередь повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов. Вместе с тем поглощение компании, интенсивно пользовавшейся финансовым рычагом или имеющей право на получение налоговых льгот, позволяет «прикрыть» свои доходы от обложения дополнительным «щитом» (tax shield), обеспечивая тем самым экономию на налоговых платежах.

Следует указать также подходы, основанные на таких процессах, как спад на отраслевых рынках и диверсификация. Слияния и поглощения могут оказаться удобной формой вывода части капитала из отраслей, столкнувшихся со спадом, особенно с долговременным сокращением спроса на их продукцию. Более того, в ряде случаев диверсификация может открыть путь к более эффективному использованию взаимодополняющих ресурсов и к более полному использованию имеющихся производственных мощностей. Диверсификация нередко оказывается исходным пунктом для последующей "переакцентировки" и реструктуризации всей хозяйственной стратегии фирмы, переноса центра тяжести в её деятельности на выпуск поначалу новых для неё продуктов и оказания новых услуг.

Реструктуризация хозяйственных операций в результате перехвата корпоративного контроля может сопровождаться перераспределением ресурсов между основными участниками хозяйственных операций, осуществляемых корпорацией (stakeholders) – владельцами фирмы, менеджерами, кредиторами, рабочими и др. Это может быть связано, например, с ликвидацией прямых последствий неэффективного управления, и, соответственно, может сопровождаться отказом от невыгодных контрактов, обменом ранее выпущенных облигаций, требующих больших процентных выплат, на акции, увольнениями и привлечением новых наемных работников на более выгодных для фирмы условиях. Тем самым перераспределение средств в пользу Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы акционеров может означать по крайней мере некоторое ограничение монополистической практики на рынках факторов производства (Shleifer, Summers, 1988), но вместе с тем может характеризоваться и усилением монопсонистских тенденций на тех же рынках.

В некоторых подходах особое внимание уделяется роли информации, сигнализирования (signalling) и обеспечения ликвидности. Предполагается, что цены акций не исчерпывают всей информации о компании-цели, и, соответственно, тендерное предложение может служить сигналом для повышения рыночной стоимости фирмы. Само предложение пробуждает интерес потенциальных инвесторов к фирме, кажущейся недооцененной. Владения акциями недооцененной фирмы часто сравнивают с владением шахтой, содержащей золото ("sitting on a gold mine") (Bradley, Desai, Kim, 1983, 1988). Сама структура финансирования инвестиций может интерпретироваться как сигнал на рынке капитала (Ross, 1977). Так, решение компании Х прибегнуть к дополнительной эмиссии облигаций может быть истолковано как свидетельство высокой кредитоспособности фирмы, это в свою очередь может повысить её привлекательность в качестве объекта поглощения.

К указанным концепциям примыкают и современные теории корпоративного управления. Материальные стимулы, побуждающие владельцев акций к более или менее активному мониторингу, ставятся в зависимость от ликвидности рынка соответствующих акций (Holmstrm, Tirole 1993; Tirole 1999). Сама ликвидность акций побуждает их владельцев уделять гораздо больше внимания вопросам возможного перехвата акционерного контроля.

Например, П. Болтон и Э.Л. фон Тадден в своей модели исходят из существования следующего конфликта: чем прочней владельцы стратегического пакета утверждают свой контроль над корпорацией, тем сильней оказывается их заинтересованность в проведении тщательного мониторинга за решениями управленческого персонала. В то же время спрос инвесторов на ликвидные вложения удовлетворяется в наименьшей степени. Именно реструктуризация компании и рынок слияний и поглощений оказываются главным фактором, позволяющим поддерживать необходимую ликвидность фондового рынка и удовлетворять соответствующий спрос со стороны инвесторов (Bolton, von Thadden, 1998). В этой концепции особенно отчетливо отразилось формирование в развитых странах новых рынков, объектом торговли на которых оказываются не только отдельные фирмы, но и предприятия, отдельные хозяйственные подразделения, цехи и т.п. При анализе теоретических подходов, особенно в контексте проблем корпоративного управления и контроля, следует указать на проблемы отделения собственности от контроля и проблемы делегирования полномочий (agency problems).

Делегирование полномочий управляющему персоналу (Jensen, Meckling, 1976) увеличивает роль решений, принимаемых менеджерами. Наряду с неэффективным управлением возникает также возможность смещения приоритетов в развитии компании. Так, в силу финансовых и престижных соображений высшие менеджеры могут реализовать стратегию неоптимального (с точки зрения собственников) расширения сферы деятельности компании. Современная теория исходит из предположения, согласно которому с расширением разнообразного ассортимента выпускаемой продукции Современная техника разукрупнения большой корпорации предполагает не только передачу права собственности и возможностей контроля за функционированием отдельных сегментов фирмы, но и появление на рынке акций отпочковавшейся компании (например, split-off IPO).

Институт экономики переходного периода Внешние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы особенно сильно возрастает роль функций общего управления (организация и координация различных производств, контроль за различными сферами разросшейся хозяйственной деятельности и т.п.). Обретая все большую роль в сфере управления, высшие менеджеры могут инициировать слияния и поглощения, которые не ведут к увеличению чистой приведенной стоимости своей компании.

Распространение конгломератных слияний может вызвать к жизни целую цепь (цикл) слияний и поглощений. Так, вначале энергичные («непомерно гордые») менеджеры в ходе слияний и поглощений присоединяют к своей компании ряд фирм. В последующий период постепенно выявляется неэффективность сложившегося «рыхлого» конгломерата, рано или поздно последний сам превращается в объект последующих слияний и поглощений. В конце–концов более удачливому предпринимателю удается перехватить контроль и осуществить последующую реструктуризацию компании, прибегая к продажам (sell-off) или дивестициям (divestiture) отдельных бизнес-единиц, входивших в состав конгломерата. В итоге слияния и поглощения могут оказаться как результатом деятельности высшего менеджмента, преследующего собственные интересы, так и реакцией рынка на те действия менеджеров, которые ведут к снижению эффективности и чрезмерному «разбуханию» фирмы в результате конгломератных слияний.Особенно широкое распространение получила концепция М. Дженсена: в центре конфликта между менеджерами и акционерами на практике оказывается движение свободных потоков денежных средств и, в частности, размеры выплат акционерам (Jensen, 1986, 1988). В соответствии с гипотезой автора, высший управленческий персонал стремится урезать эти выплаты, оставляя в своем распоряжении возможно большую часть свободных денежных ресурсов. Попытки менеджмента поставить под контроль свободный поток денежных средств должны наиболее часто наблюдаться в фирмах, стремящихся вывести основную часть своего капитала из «старых» отраслей. В тех случаях, когда вызванные подобными решениями агентские издержки достигают особенно больших размеров, фирма неизбежно становится вероятным объектом слияний и поглощений. В некоторых версиях эта концепция вполне может сочетаться с подходом, предполагающим стремление высшего менеджмента к построению обширных «хозяйственных империй» посредством конгломератных слияний.

Имеет значение также стремление к усилению монополистических позиций фирмы. Перераспределение ресурсов, сопровождавшее слияния и поглощения, в соответствии с описанными выше подходами должно расчищать дорогу действию конкурентных рыночных сил. Вместе с тем возможно и развитие противоположных тенденций: слияния и поглощения могут ставить своей целью укрепление монополистических (олигополистических) позиций фирмы. В частности, стратегия фирмы может предполагать поглощение корпорации – конкурента.

Опыт первых волн слияний и поглощений в США наглядно свидетельствует о том, трактовка слияний и поглощений как важнейшего средства устранения или ограничения конкурентного соперничества вполне реалистична. Безусловно, это относится не только к первым волнам слияний и поглощений и не только к Данный подход как нельзя лучше применим к истории становления российских конгломератов 90-х гг., если абстрагироваться от специфических для России проблем разделения собственности и управления.

См.: Moody, 1904. В волне слияний на пороге XX столетия в США Дж. Стиглер видел «слияние для монополии», а в слияниях 20-х гг. - «слиянияе для олигополии» (Stigler, 1950).

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.