WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 41 |

Изучение работ, посвященных анализу дивидендной политики компаний США, позволило выявить следующие важные особенности. Во-первых, Фама и Френч (Fama and French, 2001) показали, что доля американских промышленных компаний, выплачивающих дивиденды, в конце XX века значительно сократилась: с 66,5% в году до 20,8% в 1999 году. Основными причинами данного явления стало изменение характеристик типичной промышленной компании, а также снижении склонности к выплатам. Под изменением характеристик в данном случае понимается то обстоятельство, что с 1978 года значительно выросло количество фирм, получающих малую (либо отрицательную) прибыль, а также быстрорастущих фирм, основную часть активов которых составляют нематериальные активы.

Во-вторых, Граллон и Микаэли (Grullon and Michaely, 2004) отмечают резкое увеличение количества фирм, выкупающих собственные акции. Данный метод перераспределения прибыли в пользу акционеров является более гибким и предпочтительным с точки зрения налогообложения. Многочисленные исследования, включая (Jagannathan, Stephens and Weisbach, 2000; Weston and Siu, 2003; Maxwell and Stephens, 2003; Grullon and Michaely, 2004), содержат доказательства более значительного влияния на капитализацию компаний объявлений о выкупе акций по сравнению с заявлениями о росте дивидендов. В то же время увеличение случаев выкупа акций не объясняет снижение количества фирм, выплачивающих дивиденды, так как многие авторы показывают, что и выкупом акций, и выплатой дивидендов занимаются, как правило, одни и те же фирмы. Иными словами, данные действия являются скорее дополняющими, нежели замещающими друг друга.

В-третьих, сумма дивидендов, выплачиваемых компаниями США, в последние десятилетия постоянно росла, и в настоящее время часто приближается к 100% чистой прибыли компаний. Вестон и Сиу (Weston and Siu, 2003) демонстрируют, что если в году отношение дивидендов к чистой прибыли составляло 40%, то в 2001 году оно достигло 81%, а с учетом расходов на выкуп акций – 116%.

В-четвертых, ДеАнжело, Деанжело и Скиннер (DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2004) попытались связать указанные выше три тенденции вместе. Они показали, что в конце XX в. – начале XXI в. как дивидендные выплаты, так и прибыли оказались сконцентрированы в относительно небольшом круге компаний. Порядка 25 компаний в настоящее время получают свыше 50% прибыли, зарабатываемой компаниями США, а также выплачивают более 50% всех дивидендов. Кроме того, в работе продемонстрировано, что сокращение числа компаний, выплачивающих дивиденды, наблюдалось лишь среди промышленных организаций. Количество финансовых компаний и организаций, работающих в сфере услуг, выплачивающих дивиденды, напротив, росло, равно как и сумма осуществляемых ими дивидендных выплат.

В-пятых, ДеАнжело, Деанжело и Штульц (DeAngelo, DeAngelo and Stulz, 2006) в своей работе обращают внимание на такой фактор, как соотношение привлеченного и заработанного капитала. Дело в том, что молодые быстрорастущие компании, привлекшие средства за счет первичного размещения акций, обычно выплачивают незначительные дивиденды. В то же время давно функционирующие прибыльные корпорации, капитал которых формируется в основном за счет нераспределенной прибыли, как правило, склонны к осуществление значительных дивидендных выплат. Стоит отметить, что влияние жизненного цикла компании на размер дивидендов противоречит традиционной теории, которая основывается на теоремах Миллера-Модильяни.

Наконец, Хулио и Икенберри (Julio and Ikenberry, 2005) продемонстрировали, что в 2001 – 2005 гг. доля промышленных компаний США, выплачивающих дивиденды, вновь начала расти. Данная тенденция объясняется как снижением налогов в начале XX в., так и «взрослением» большого числа фирм, начавших функционировать в 1990-х гг.

Анализ дивидендной политики компаний Европейского Союза87 показал следующее.

С 1989 по 2003 гг. количество промышленных компаний, выплачивающих дивиденды, также значительно выросло. При этом максимума число таких компаний достигло в году, после чего оно несколько снизилось. В то же время за указанный промежуток времени увеличилось и число компаний, не платящих дивиденды. Причем особенно быстро росло количество компаний, прекративших платить дивиденды.

Если рассматривать соотношение указанных выше типов компаний, то за 1989 – 2003 гг. доля компаний, платящих дивиденды, снизилась с 91% до 62%. Несмотря на то, что такая же тенденция наблюдалась и в отношении компаний США, сокращение числа выплачивающих дивиденды компаний в Европе началось значительно позже, однако протекало быстрее. Причем отмеченное сокращение происходило во всех странах ЕС, однако наиболее сильным оно стало в Германии: доля промышленных компаний, платящих дивиденды, сократилась с 92% в 1991 г. до 44% в 2003 г.

Одной из важных тенденций дивидендной политики американских компаний, как мы отмечали ранее, является значительный рост дивидендных выплат в течение последних 25 лет, даже несмотря на резкое сокращение количества компаний, платящих дивиденды. Аналогичная тенденция наблюдается и в ЕС: с 1994 по 1999 гг. общая сумма выплаченных дивидендов выросла с 25 млрд. евро до 82 млрд. евро. В 2000-х гг.

суммарные дивидендные выплаты оставались на уровне 82 – 100 млрд. евро, что стало См. (Eije, Megginson, 2006).

следствием как рецессии в Европе, так как кризиса на фондовом рынке в 2000 году. При этом стоит отметить, что рост дивидендных выплат был вызван не увеличением числа платящих дивиденды компаний, а увеличением среднего размера выплат тех компаний, которые платили дивиденды и в 1989 г. Следовательно, в Европе так же, как и в США, наблюдается тенденция к концентрации дивидендных выплат.

Средний размер выплаченных дивидендов на одну компанию вырос с 26 млн. евро в 1994 году до более 50 млн. евро в 1999 г, а затем колебался около достигнутого уровня.

Однако медианный размер дивидендных выплат начал расти лишь с 1999 года (3 млн.

евро) и достиг 4,4 млн. евро в 2004 году. При этом отношение среднего размера дивидендных выплат к медианному также увеличилось с 10:1 в 1989 г. до 30:1 в 2004 г., что еще раз свидетельствует в пользу концентрации дивидендных выплат среди относительно небольшого числа компаний.

Интересно проанализировать также динамику отношения дивидендов к чистой прибыли. Средний размер данного коэффициента для компаний, выплачивающих дивиденды, как и следовало ожидать, увеличивался во время рецессий (1990 – 1992 гг. и 2000 – 2002 гг.) и снижался в периоды роста экономики, однако в целом оставался примерно постоянным. Среднее (медианное) значение коэффициента выросло с 39% в 1989 году до 60% (51%) в 1992 г., а затем снизилось до 42% (34%) в 1996 г. и далее оставалось постоянным. В то же время среднее (медианное) отношение дивидендов к чистой прибыли для всех промышленных компаний на протяжении рассматриваемого периода практически постоянно снижалось, с 49% (42%) в 1992 г. до 31% (21%) в 2000 – 2004 гг.

Что касается динамики отношения дивидендов к чистой прибыли в отдельных странах ЕС, в большинстве стран (за исключением Бельгии, Финляндии, Ирландии, Греции и Люксембурга) среднее значение коэффициента на рассматриваемом промежутке времени выросло. Размах колебаний коэффициента снизился с 22 п.п. в 1989 году (29% во Франции против 51% в Великобритании) до 13 п.п. в 2004 году (49% во Франции против 60 – 61% в Великобритании и Германии). Медианный размер отношения также вырос в большинстве стран, за исключением Австрии, Бельгии, Финляндии, Греции, Италии и Люксембурга.

Медиана отношения дивидендных выплат к чистой прибыли по всем промышленным компаниям значительно снизилась во всех странах ЕС после рецессии 1991 г., но в начале XXI века несколько выросла и достигала в 2003 – 2004 гг. 20-33%.

Приведенные выше тенденции позволяют говорить о том, что дивиденды выплачивают в основном относительно небольшим количеством высоко прибыльных компаний. В 1989 г. 10% наименее крупных компаний по величине активов не платили дивиденды вообще, а 10% наименее крупных компаний среди платящих дивиденды выплачивали 0,1% общей суммы дивидендов. В этом же году 10% наиболее крупных фирм выплатили 80,7% всей суммы дивидендов. В 2003 году 40% наименее крупных компаний не платили дивидендов, а 10% наименее крупных компаний среди платящих дивиденды выплатили менее 0,1% общей суммы дивидендов. В то же время 10% самых крупных компаний осуществили 88,5% всех дивидендных выплат. Индекс Герфиндаля для компаний, платящих дивиденды, увеличился с 0,637 в 1989 г. до 0,667 в 2003 г.

Заметим, что за рассматриваемый период времени выросла и концентрация активов:

организации первого дециля владели 0,1% активов, а последнего – 76,6% активов. Иными словами, в 1989 г. распределение компаний по размеру выплачиваемых дивидендов не сильно отличалось от их распределения по размеру активов. В 2003 году компании первого дециля владели опять же 0,1% активов, а компании последнего дециля – 83,3% активов. Таким образом, концентрация активов происходила даже быстрее, чем концентрация дивидендных выплат.

Что касается дивидендной политики компаний остальных стран, то исследований, аналогичных по масштабу и глубине работам по компаниям США, очень немного. В частности, в работах (Ang, Blackwell and Megginson, 1991; Lasfer, 1997; Bell and Jenkinson, 2002) изучается влияние налоговой политики Великобритании на дивидендные выплаты британских фирм. Исследования (Lee, Liu, Roll and Subrahmanyam, 2004; Cannavan, Finn and Gray, 2004; Christoffersen, Geczy, Musto and Reed, 2005) также посвящены рассмотрению влияния налоговой политики на, соответственно, тайваньские, австралийские и канадские фирмы. Девентер и Вартер (Dewenter and Warther, 1998) сравнивают дивидендную политику японских и американских компаний.

Денис и Особов (Denis and Osobov, 2005) рассмотрели дивидендную политику компаний США, Великобритании, Канады, Франции, Германии и Японии и зафиксировали снижение склонности к осуществлению дивидендных выплат во всех странах. Кроме того, авторы показали, что склонность к дивидендным выплатам отрицательно зависит от потенциальных РЕДАКЦИЯ темпов роста выручки компаний в странах с прецедентным правом и положительно – в странах с континентальным правом.

Наконец, ряд работ посвящен изучению влияния изменения структуры собственности на дивидендную политику. В частности, Бубакри и Коссет (Boubakri and Cosset, 1998), а также ДеСоуза и Меггинсон (D`Souza and Megginson, 1999) показали, что компании, которые раньше были в государственной собственности, после приватизации значительно увеличивают дивидендные выплаты. Причем в большинстве случае приватизации приводит к тому, что компании только начинают платить дивиденды. Так как такие компании зачастую являются ведущими в своих отраслях, то их приватизация может сильно повлиять на дивидендную политику компаний частного сектора.

3.2.2. Основные факторы, определяющие дивидендную политику иностранных компаний Налоговая политика Как правило88, дивиденды облагаются налогом по большей ставке, чем доход, получаемый акционерами при реализации компаниями программ по выкупу акций.

Однако лишь 21% компаний, выплачивающих дивиденды, упомянули налоговую политику в качестве фактора, влияющего на выработке дивидендной политики. Схожим образом лишь 29% компаний, осуществлявших выкуп собственных акций, указали налоговую политику как фактор, влияющий на количество акций, предлагающихся к выкупу.

В то же время опрос показал, что только 28% компаний увеличит дивиденды в случае уменьшения налога на них. Среди фирм, не осуществлявших дивидендные выплаты, 13% выплатят их в случае снижения налогов. Данные результаты позволяют утверждать, что налоговая политика оказывает определенное влияние на принятие решений по поводу выплаты дивидендов. Однако это влияние является далеко не определяющим.

Тип акционера По мнению руководителей компаний, выплата дивидендов является важным фактором привлечения частных инвесторов в качестве акционеров. При этом лишь пятая часть опрошенных менеджеров полагала, что выкуп акций также привлекает частных инвесторов.

В то же время голоса менеджеров при ответе на вопрос о том, что больше привлекает институциональных инвесторов – дивиденды или возможность выкупа акций По результатам опроса руководителей компаний, результаты которого опубликованы в (Brav, Graham, Harvey and Michaely, 2004).

– разделились приблизительно поровну. Кроме того, опрос показал, что институциональные инвесторы в отличие от частных пытаются оказывать влияние на дивидендную политику. В частности, более половины опрошенных полагают, что институциональные инвесторы действительно влияют на дивидендную политику компаний, а также на принятие решения об осуществлении выкупа акций.

Таким образом, в отличие от результатов некоторых теоретических исследований (см, например, (Allen, Bernardo and Welch, 2000)) опрос не выявил аргументов в пользу того, что институциональные инвесторы по сравнению с частными в большей степени предпочитают дивиденды: большинство опрошенных не согласилось с утверждением о том, что компании выплачивают дивиденды для привлечения институциональных инвесторов.

Проблема принципала- агента Дивидендная политика может использоваться для повышения финансовой дисциплины в компании. Еще в работах (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986) было показано, что акционеры за счет уменьшения объема денежных средств, находящихся в распоряжении менеджеров, могут снизить возможности для их неэффективного расходования. Одним из естественных способов реализации такой политики является увеличение дивидендных выплат.

Однако опрос не подтвердил, что менеджеры компаний рассматривают дивидендную политику в качестве инструмента повышения эффективности управления активами. Почти 87% менеджеров полагают, что возможное увеличение финансовой дисциплины, как за счет увеличения дивидендов, так и при выкупе акций не оказывает значительного влияния на дивидендную политику. Большинство опрошенных считают, что повышения эффективности расходования средств компании можно с большим успехом достичь за счет альтернативных мер.

Информация, сигналы и цена акций Во многих исследованиях говорится о том, что, так как инсайдеры обладают практически полной информацией о состоянии дел в компании, то дивидендная политика в некотором смысле раскрывает эту информацию. Причем выплата дивидендов может как давать инвесторам пищу для размышления вне зависимости воли акционеров (см., например, (Miller and Rock, 1985), так и являться сигналом, который акционеры сознательно подают рынку (см. (Allen et al., 2000)).

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 41 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.