WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 || 14 | 15 |   ...   | 27 |

Таким образом, на примере рынка корпоративных облигаций, банковской ликвидности, процентных ставок рынка МБК (рис. 20–22) видно, что начало применения стратегии carry trading банками и хедж-фондами совпало по времени с бурным ростом остатков денежных средств у банков, объемов размещений и оборотов на вторичном рынке рублевых облигаций, со снижением уровня и волатильности ставок на рынке МБК. И, наоборот, рост затруднений в использовании carry trading начиная со второй половины 2007 г. сопровождался снижением банковской ликвидности, рынка облигаций, ростом уровня и волатильности ставок межбанковского кредитования. Если вернуться к рис. 10, то можно заметить, что бурный рост рынка акций также приходится на 2004 г. – первую половину 2007 г., т.е. на период активного применения стратегии carry trading. Все это дает основания предполагать, что стратегия carry trading играла решающую роль в ускоренном росте российского фондового рынка в 2000-х годах, а последующее падение рынка акций, замедление роста и нарастание риска дефолтов на рынке корпоративных и региональных облигаций обусловлены трудностями, возникшими в применении данной стратегии со второй половины 2007 г.

Чем опасна стратегия carry trading и каковы ее последствия Выделим три момента: рост риска ликвидности в банковской системе; угроза быстрого сокращения золотовалютных резервов государства; подавление внутренних стимулов населения к долгосрочным сбережениям с использованием рублевых облигаций.

В банковской системе она ведет к накоплению дисбаланса между валютными активами и обязательствами банков в виде существенного превышения стоимости валютных обязательств над валютными активами. Это является основным фактором риска кризиса ликвидности банковской системы. Вовлеченность банков из развивающихся стран в Раздел Институциональные проблемы carry trading в целях фондирования роста кредитования населения, по мнению экспертов МВФ, является одним из основных рисков финансовых рынков в этих странах187.

Как показано на рис. 23, в 1997 г. в преддверии августовского кризиса размер превышения валютных обязательств банков над их валютными активами составлял 5% стоимости активов банков. Игнорируя риски потери ликвидности и валютные риски, крупные банки привлекали огромные кредиты от иностранных кредиторов по форвардным контрактам. После девальвации рубля в августе 1998 г. большинство таких банков не смогло погасить обязательств перед иностранными кредиторами, а следом за этим – перед российскими депонентами. До сих пор весьма спорным видится принятое в августе 1998 г. монетарными властями России решение, по которому банкам временно запрещалось направлять средства на погашение внешней задолженности. Это не повлияло на ход банковского кризиса, но привело к неэффективному использованию части средств, направленных на поддержку банковской системы, и явилось косвенным поощрением коллективной безответственности ряда банкиров, стоявших у истоков банковского кризиса.

История с carry trading, по сути, воспроизводит сценарий банковского кризиса 1998 г. Начиная с 2003 г. у банков стал стремительно наращиваться дисбаланс между обязательствами в иностранной валюте и размером их валютных активов. Банки активно заимствовали в валюте и вкладывали данные средства в рублевые активы, главным образом в форме потребительских и ипотечных кредитов, облигационного рынка и кредитования государственных компаний. По итогам 7 месяцев 2008 г. сумма превышения валютных обязательств над валютными активами составляла 9,4% валюты баланса банков (в 2007 г. данный показатель равнялся 9,5%). Это было почти в 2 раза больше, чем накануне кризиса 1998 г. У ряда крупных банков данный дисбаланс составляет значительно большую величину. Это делало весьма реальным серьезный кризис банковской системы.

Дисбаланс между валютными обязательствами и активами банков свидетельствует о серьезных проблемах в сфере надзора и регулирования банковской деятельности. Встает вопрос: как в условиях различных нормативов, регулирующих финансовую устойчивость, стало возможным накопление такого дисбаланса в российской банковской системе, который в любой момент может вызвать системный финансовый кризис В конце 2008 г. – начале 2009 г. государство пошло на беспрецедентные меры по исправлению данной ситуации. По нашим расчетам, как уже было отмечено выше, банковскому сектору были предоставлены заемные средства на сумму 3,1 трлн руб. Это позволило частично решить проблему дисбаланса между валютными активами и обязательствами банков. По состоянию на 1 декабря 2008 г. указанный дисбаланс снизился до 3,6% валюты сводного баланса банков, что пока уменьшило риски системного кризиса в банковской системе. Только эта мера, по нашим расчетам, обошлась банку России в млрд долл. в виде уменьшения золотовалютного резерва.

IMF. Global Financial Stability Report. Financial Market Turbulence: Causes, Consequences, and Policies.

September 2007. P. 22–25.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы Источник: расчеты по данным Банка России.

Рис. 23. Превышение (+) и дефицит (–) иностранных активов банков над пассивами (доля от стоимости активов (пассивов) банков, %) Стратегия carry trading, приведшая к накоплению огромного внешнего долга у российских банков и компаний, создает угрозу быстрого «проедания» золотовалютных резервов и внешних дефолтов, прежде всего со стороны небанковского бизнеса, который не пользуется столь щедрой поддержкой государства за счет золотовалютных резервов по сравнению с банками. На рис. 24 показано соотношение между золотовалютным резервом государства и объемом внешнего долга частного сектора. Ключевым звеном экономической политики 2000-х годов было изъятие излишка денежных накоплений в результате благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры во внебюджетные суверенные фонды (Стабилизационный фонд, а также золотовалютный запас Банка России). Образующийся при этом недостаток средств компании и банки вынуждены были занимать за рубежом. В результате суммы золотовалютного резерва и внешних долгов бизнеса соразмерны между собой.

По заявлению первого вице-премьера правительства России И. Шувалова, на момент написания данного материала государство уже выделило на покрытие внешней задолженности бизнесу, включая банки, 85 млрд долл. в виде долгосрочных кредитов. По нашим оценкам, в настоящее время большинство крупных российских банков и небанковских компаний располагают ресурсами для финансирования платежей по внешней задолженности в 2009 г., составляющих около 130 млрд долл.

Вместе с тем предназначение золотовалютных резервов значительно шире, чем финансирование внешней задолженности компаний. Как было уже показано в комментариях к рис. 11, реально в распоряжении государства по состоянию на январь 2009 г. находилось ресурсов в сумме 145 млрд долл., которые оно может истратить на поддержку курса рубля, докапитализацию банковской системы и рефинансирование внешней заРаздел Институциональные проблемы долженности. Внешняя задолженность бизнеса на это же время с учетом частичного погашения долговых обязательств в конце 2008 г. составит около 450 млрд долл. Таким образом, наличие внешнего долга частных компаний уже сейчас в 3 раза превышает наличие резервов в распоряжении государства.

Источник: по данным платежного баланса за ряд лет.

Рис. 24. Рост долгов частного сектора и финансового излишка государства Другим негативным последствием carry trading для национального рынка является поддержание заниженной ставки заимствования ресурсов на внутреннем рынке ниже уровня инфляции, что ослабляет конкурентоспособность внутренних институциональных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, страховых организаций), фондирование которых осуществляется в рублях, поэтому не имеющих возможности использовать преимущества carry trading.

Для реализации долгосрочных стратегий личных сбережений и построения дифференцированных портфелей внутренних институциональных инвесторов необходимо, чтобы в данных портфелях в достаточном объеме присутствовали инструменты с фиксированной доходностью, прежде всего облигации. У таких категорий институциональных инвесторов, как негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, рублевые облигации в силу требований российского законодательства должны составлять преобладающую часть портфеля. Однако преимущественно из-за стратегии carry trading реальная доходность данных инструментов является стабильно отрицательной.

Существует масса способов, с помощью которых государство могло бы бороться с притоком дешевых и краткосрочных ресурсов в экономику. Однако наиболее эффективными являются меры по радикальному снижению уровня инфляции. Чем выше внутренняя инфляция, тем выше спред между внутренними рублевыми ставками заимствования РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы и стоимостью привлечения ресурсов из-за рубежа, тем более эффективной становится стратегия carry trading для спекулянтов.

На рис. 25 приводятся данные об уровне инфляции в России по сравнению с инфляцией на крупнейших развитых и развивающихся рынках. Из них хорошо видно, что уровень инфляции в России заметно выше по сравнению с другими странами. Именно этим отчасти можно объяснить повышенную волатильность российского фондового рынка и его более высокий уровень зависимости от спекулятивного капитала. В то же время уровень внутренних частных накоплений домохозяйств в России ниже, чем в указанных странах. Таким образом, борьба за внутренние накопления должна начинаться с борьбы с инфляцией.

Источник: по данным МВФ и национальной статистики.

Рис. 25. Инфляция в России по сравнению с другими странами, % годовых Актуальность мер по борьбе с инфляцией как способом поддержания системы внутренних сбережений многократно возрастает в свете предпринимаемых правительством усилий по созданию в Москве международного финансового центра. Проблема в том, что при высоком уровне рублевой инфляции создание центра, обеспечивающего беспрепятственный доступ к внутреннему рынку крупных иностранных институциональных инвесторов, включая суверенные фонды благосостояния иностранных государств, многократно усиливает риски carry trading, в результате которых ставки рублевых инструментов будут достигать минимального уровня и в случае высокой инфляции будут продолжать поддерживать отрицательную доходность для внутренних инвесторов, чьи источники инвестиций фондируются в рублях.

Раздел Институциональные проблемы 5. 5. 7. Связь фондового рынка и сбережений граждан По данным Росстата, в России насчитывается около 6 млн домохозяйств с годовым доходом от 30 тыс. долл. Данная цифра позволяет представить общее число домохозяйств, обладающих инвестиционным потенциалом. Однако лишь малая часть населения, обладающего инвестиционным потенциалом, приобретает ценные бумаги – акции, облигации, паи паевых инвестиционных фондов (ПИФов). На рис. 26 приводятся доступные данные о числе индивидуальных счетов у брокеров и в реестрах владельцев инвестиционных паев ПИФов.

Источник: расчеты по данным ЦБР и Росстата.

Рис. 26. Число рыночных розничных клиентов УК и брокеров В 2007 г. общее число физических лиц, которые инвестировали в ценные бумаги напрямую или через ПИФы, составило, по нашим оценкам, 845 тыс. Данные о числе рыночных пайщиков ПИФов в 2008 г. не публиковались. Число граждан, участвующих в биржевой торговле, выросло с 417 тыс. в 2007 г. до 560 тыс. в 2008 г., в том числе тех, кто совершает хотя бы одну сделку за месяц, – с 74 тыс. до 83 тыс.

Тот факт, что из 6 млн домохозяйств, обладающих реальным инвестиционным потенциалом, менее 100 тыс. человек регулярно покупают акции на биржах, говорит о том, что фондовый рынок пока не стал для населения значимым механизмом реализации долгосрочной сберегательной политики. Большинство людей рассматривают вложения в ПИФы и ценные бумаги компаний как способ краткосрочных вложений, т.е. они являются скорее спекулянтами, чем инвесторами.

Это подтверждают также данные Росстата о склонности населения к сбережениям в различных видах финансовых активов, приведенные на рис. 27.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы Источник: расчеты по данным ЦБР и Росстата.

Рис. 27. Склонность населения к сбережениям в 1997–2008 гг.

Кризис 2008 г. радикальным образом нарушил систему частных сбережений граждан. От более организованных форм сбережений, таких как рублевые депозиты в банках, сбережения перешли в форму запасов наличных рублей и валюты и валютных банковских вкладов. По предварительным оценкам, в 2008 г. население сократило сбережения на рублевых банковских депозитах. Если в 2007 г. на рублевые депозиты было помещено 6,3% доходов граждан, то в 2008 г. граждане сократили свои рублевые сбережения в банках по сравнению с предшествующим годом. Величина указанного сокращения составила 0,6% доходов домохозяйств.

В 2007 г. на прирост валютных сбережений в банках было направлено всего 0,2% дохода граждан, в 2008 г. – 3,6%. Резко – до 4,6% доходов домохозяйств – возросли сбережения в виде запасов наличной валюты.

Высоким остается уровень задолженности населения по потребительским кредитам. Прирост сумм данных кредитов в 2008 г. достиг 4,1% доходов домохозяйств.

Доля доходов населения, инвестированных в ценных бумаги, в 2008 г. составила 0,5%, что в 3 раза меньше по сравнению с уровнем кризисного 1998 г. Это также меньше, чем норма сбережений в ценных бумагах в 2006 г., составлявшая 0,6% доходов.

Для того чтобы сбережения граждан стали реальным катализатором роста внутреннего рынка, необходимо не только чтобы миллионы людей пришли на рынок, но и чтобы подавляющее большинство из них реально поверили в потенциал долгосрочных стратегий сбережений сроком на 10, 20, 30 лет и более. Пока в данные стратегии верят единицы. Одним из существенных препятствий для реализации стратегий долгосрочного инвестирования является отсутствие рублевых инструментов с фиксированной доходностью выше уровня инфляции. Обязательным условием реализации стратегии долгосрочного Раздел Институциональные проблемы инвестирования является наличие в портфеле инвестора облигаций. Чем больше возраст инвестора, чем выше должна быть в его портфеле доля облигаций. Однако в результате преобладания на внутреннем облигационном рынке стратегий carry trading при высоком уровне рублевой инфляции облигации становятся практически недоступными для внутренних инвесторов ввиду отрицательной реальной доходности.

Pages:     | 1 |   ...   | 11 | 12 || 14 | 15 |   ...   | 27 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.