WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 27 |

Обобщая анализ различных факторов, влияющих на оценку привлекательности российского фондового рынка для инвестирования активов на примере фонда Calpers, можно отметить, что основные претензии касаются институциональных факторов и инвестиционного климата в составе страновых рисков, а также уровня развития рынка капиталов в части налогообложения доходов инвесторов, эффективности банковского надзора и правоприменения. Потенциал дальнейшего повышения рейтинга России за счет роста количественных характеристик фондового рынка и совершенствования его инфраструктуры практически близок к нулю, поскольку по данным факторам отечественный рынок уже имеет максимальные оценки. Именно на тех направлениях, где Россия отстает от других стран-конкурентов необходимо концентрировать усилия для того, чтобы в будущем российский фондовый рынок мог расти за счет не только притока спекулятивного краткосрочного капитала, но и инвестиций наиболее крупных портфельных инвесторов из других стран.

5. 5. 5. Влияние рынка ценных бумаг на экономику В 2008 г., несмотря на падение цен акций и капитализации компаний, частые решения о приостановке торгов на российских биржах в сентябре – декабре 2008 г., введение временных запретов на маржинальные сделки и сделки без покрытия (короткие продажи) у брокеров, российскому биржевому рынку акций удалось удержать конкурентные позиции по объему торгов. Об этом свидетельствуют данные о соотношении объемов торгов акциями и депозитарными расписками на акции российских компаний на национальных биржах и за рубежом, приводимые на рис. 14.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы Источник: расчеты автора по данным фондовых бирж.

Рис. 14. Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских АО В 2004 г. доля российских фондовых бирж в оборотах долевых ценных бумаг упала до 23,0%. Возник реальный риск перемещения центра ценообразования и ликвидности акций российских компаний за пределы России, на Лондонскую фондовую биржу. Однако в последующие годы данную негативную тенденцию удалось переломить. Российские фондовые биржи, прежде всего ММВБ, восстановили свои позиции центра ценообразования и ликвидности акций российских эмитентов. В 2008 г. на долю фондовой биржи ММВБ приходилось 70,3% оборота долевых ценных бумаг российских компаний. Более того, спот-рынок акций в России де-факто централизовался на фондовой бирже ММВБ, доля РТС на данном сегменте рынка стала практически нулевой. В то же время фондовая биржа РТС стала главной площадкой растущего срочного рынка, который после его обвала на ММВБ в августе 1998 г. на несколько лет практически прекратил свое существование в России. Укрепление позиций российских бирж на рынке долевых ценных бумаг российских эмитентов произошло главным образом за счет опережающего роста абсолютных объемов торгов акциями на ММВБ в 2005–2008 гг.

Вместе с тем, помимо проблемы ликвидности рынка акций, все более актуальным становится вопрос о том, каким образом данный сегмент фондового рынка влияет на решение фундаментальных проблем, стоящих перед российской экономикой. Связь фондового рынка и экономики является взаимной. С одной стороны, как было показано выше, фондовый рынок сильно зависит от процессов, происходящих в экономике России. С другой стороны, фондовый рынок оказывает обратное влияние на экономику, в частности на привлечение инвестиций и экономический рост. Однако рост цен акций и капитализации, проведение IPO сами по себе еще не означают позитивного влияния фондового рынка на инвестиции и темпы экономического роста. Для того чтобы фондовый рынок играл конструктивную роль в данном процессе, необходимо выполнить ряда предпосылок.

Раздел Институциональные проблемы Фондовый рынок должен способствовать росту реальных инвестиций в основной капитал и производственные запасы. Подчеркивая связь между инвестициями и экономическим ростом, лауреат Нобелевской премии по экономике неокейнсианец П. Самуэльсон отмечал, что «инвестиции … осуществляются только тогда, когда создается реальный капитал»183. Другими словами, генератором экономического роста выступает реальный капитал.

Инвестиции в создание новых производственных мощностей должны быть экономически более выгодными по сравнению с операциями купли-продажи акций, в том числе при слияниях-поглощениях, продажах пакетов акций стратегическим или рыночным инвесторам и т.п. Отчасти ключ к решению данной проблемы на уровне компаний дает метод анализа эффективности инвестиционных решений на основании так называемого коэффициента Q, который был предложен нобелевским лауреатом, профессором Йельского университета Джеймсом Тобиным. Данный коэффициент показывает соотношение между рыночной капитализацией компании и восстановительной стоимостью ее активов, т.е. стоимостью, по которой обойдется приобретение аналогичных действующим основных фондов. При низком уровне коэффициента Q – например, меньше 1 – акции компании являются недооцененными. В этом случае более выгодны инвестиции в виде покупки ее акций. Если коэффициент Q компании завышен по сравнению с конкурентами, значит, ее акции переоценены. В этом случае становятся выгодными инвестиции в реальные активы. К сожалению, по большинству российских компаний данные о восстановительной стоимости их активов являются недоступными. По этой причине при анализе эффективности инвестиций в покупку акций или в создание новых активов можно использовать другой подход, а именно сравнение доходности вложений в акции с рентабельностью активов компаний. Если доходность вложений в акции существенно превышает рентабельность активов, это делает экономически более привлекательными сделки на вторичном рынке акций по сравнению с инвестициями в производственные мощности и запасы товарно-материальных ценностей.

На рис. 15 приводятся данные о доходности инвестиций в акции в виде портфеля индекса РТС и рентабельности активов, что может быть использовано в качестве критерия для принятия инвестиционного решения об эффективности вложений в прирост производственных мощностей.

На протяжении 1996–2008 гг. из всех 13 лет только в два кризисных года (в 1998 и 2008 гг.) доходность вложений в активы компаний оказывалась выше, чем доходность инвестиций в акции. В условиях опережающего роста цен акций при прочих равных условиях бизнес будет стремиться в большей мере вкладывать средства в куплю-продажу акций на вторичном рынке и в процессе IPO, чем заниматься инвестициями в создание новых производственных мощностей и в товарно-материальные запасы. Часто применяемый при этом «кредитный левередж», т.е. приобретение пакетов акций за счет кредитов, полученных под залог других активов, многократно усиливает выгодность подобных инвестиционных стратегий в период бурного роста цен акций. Рынок акций перестает эффективно влиять на привлечение в компании реальных инвестиций и экономический рост. Приток средств на вторичный рынок акций содействует росту его ликвидности, росту цен акций и, в конечном счете, формированию «мыльного пузыря» на Самуэльсон Пол Э., Нордхаус Вильям Д. Экономикс: Пер. с англ. 16-е изд. М.: Издательский дом «Вильямс», 2005. С. 389.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы рынке акций. В условиях эйфории длительного роста акций, как было в России в 2000-х годах, бизнесу трудно уловить момент, когда акции становятся слишком переоцененными согласно критерию Q Тобина, чтобы радикально изменить стратегию инвестиций в пользу вложений в создание новых производственных мощностей.

Источник: расчеты автора по данным РТС и Росстата.

Рис. 15. Доходность вложений в акции и рентабельность активов в экономике По этой причине многие представители российской финансово-промышленной олигархии оказались в сложном финансовом положении к концу 2008 г. в результате резкого падения цен акций. Рыночная стоимость их финансовых активов оказалась ниже стоимости их обязательств перед кредиторами. Возможно, определенную роль в этом сыграл тот факт, что в отличие от других стран с развитой экономикой сделками слияний-поглощений в России занимались не профессиональные управляющие фондами прямых инвестиций, а собственники крупного бизнеса лично, которым оказалось трудно сочетать в одном лице заботу о развитии производственных мощностей и о производственном процессе в целом с инвестиционным бизнесом в области слияний-поглощений.

Подтверждением того, что в 2000 г. российский фондовый рынок часто использовался бизнесом как механизм стратегий купли-продажи финансовых активов и краткосрочных биржевых спекуляций, являются данные статистики об IPO акций. В 2000-х годах на российском рынке регулярно проводились размещения корпоративных облигаций и IPO акций. Лишь в 2007 г. компании и банки разместили рублевых облигаций на сумму 18 млрд долл. и привлекли с помощью первичных и вторичных размещений акций около 33 млрд долл. По объему IPO в 2007 г. – главным образом благодаря IPO государственных компаний – Россия стала одним из лидеров на мировом рынке капитала.

Большая часть ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке, направлялась на выкуп бизнеса у их прежних собственников, рефинансирование долгов и обслуживание сделок Раздел Институциональные проблемы слияний-поглощений, включая приобретение крупных пакетов акций. Лишь небольшая часть ресурсов, привлекаемых на фондовом рынке, становилась реальными инвестициями (новыми производственными мощностями и запасами материальных ценностей), способствуя поддержанию роста экономики. Об этом говорят данные табл. 10 и 11.

Таблица Параметры рынка акций российских компаний (млрд долл.) 2005 2006 2007 Капитализация 549 1 057 1 407 Вторичный рынок, включая РЕПО 374 882 1 230 1 IPO акций 5 17 33 7* В основной капитал 0,3 2,5 3,6 1,То же в % к капитализации 0,1 0,2 0,3 1,То же в % объему IPO 5,8 14,7 10,9 27,Объем сделок слияний-поглощений 32 40 122 * С учетом частных размещений акций некоторых компаний стратегическим инвесторам.

Источник: расчеты по данным фондовых бирж и Росстата. Объемы сделок слияний и поглощений приводятся по данным аналитической группы M&A-Intelligence, опубликованным в журнале «Эксперт» (№ 6. 16– 22 февраля 2009 г. С. 46–48).

В наиболее удачном с точки зрения объема IPO 2007 г. из 33 млрд долл., полученных от первичных и вторичных размещений акций, лишь 3,6 млрд долл., или 10,9%, пошли на прирост реального капитала. В 2008 г. при явном падении объемов IPO из-за финансового кризиса произошло некоторое позитивное улучшение в использовании средств от IPO. На приобретение основных фондов было направлено 27% суммы средств, привлеченных путем размещения акций, или 1,9 млрд долл. Объемы средств, поступивших за все эти годы от IPO акций на прирост производственных мощностей, являются мизерными по сравнению с объемами сделок по слиянию-поглощению. Например, в предкризисном 2007 г. за счет IPO акций на приобретение основных фондов поступило 3,6 млрд долл., тогда как объем сделок слияний-поглощений составил млрд долл.

Еще более показательны данные об использовании на нужды реальных инвестиций средств, привлекаемых путем эмиссии корпоративных облигаций, приводимые в табл. 11.

Несмотря на быстрый рост объемов размещений корпоративных облигаций с 9,млрд долл. в 2005 г. до 17,9 млрд долл. в 2007 г. и 15,9 млрд долл. в 2008 г., объем данных средств, направляемых на создание нового основного капитала, был крайне низким.

Например, при общем объеме размещений облигаций в 2008 г. в размере 15,9 млрд долл.

на приобретение основных средств из этой суммы было направлено лишь 170 млн долл.

Всего же за период с 2005 по 2008 г. доля инвестиций от эмиссии корпоративных облигаций, направляемых в основной капитал, колебалась в диапазоне от 0,4 до 2,2%.

РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2008 году тенденции и перспективы Таблица Параметры рынка рублевых корпоративных облигаций (млрд долл.) 2005 2006 2007 Капитализация 17,0 32,8 48,2 66,Вторичный рынок, включая РЕПО 44,2 134,9 371,4 454,Размещения 9,2 16,0 17,9 15,В основной капитал 0,2 0,06 0,4 0,То же в % к капитализации 0,2 0,06 0,4 0,То же в % объему размещения 2,2 0,4 2,2 1,Источник: расчеты по данным фондовых бирж, Cbonds.ru и Росстата.

Как показано на рис. 16, основными источниками финансирования основных средств компаний реальной экономики остаются их собственные накопления, помощь государства, внебюджетные фонды и кредиты банков. На их долю в 2008 г. приходилось почти 70% всех источников инвестиций в основные фонды. В течение 2000-х годов, несмотря на бурный рост фондового рынка вплоть до 2008 г., доля средств, привлекаемых с помощью эмиссии облигаций и акций, в источниках финансирования основного капитала компаний оставалась практически незаметной. В 1999 г. она составляла 0,7% источников финансирования основных фондов, а в 2008 г. увеличилась всего до 1,6%.

Источник: расчеты по данным Росстата.

Рис. 16. Структура источников инвестиций в основные фонды Таким образом, анализ роли российского фондового рынка в источниках финансирования основного капитала показывает, что в 2000-х годах фондовый рынок оказывал весьма слабое влияние на рост реального капитала, а значит, на экономический рост в целом. Фондовый рынок сохранял свой виртуальный характер, в большей мере помогая Раздел Институциональные проблемы собственникам активно играть на рынке слияний-поглощений, эффективно выходить из прежнего бизнеса, продавая его внешним инвесторам, рефинансировать долги, обеспечивать средствами участников сделок слияния и поглощения компаний. За все эти годы доходность сделок слияний и поглощений, не ведущих к созданию новых производственных мощностей и лишь косвенным образом влияющих на экономический рост, была существенно выше доходности вложений в новые мощности и запасы товарноматериальных ценностей. Аналогично рынку мусорных облигаций и IPO акций на развитых рынках, размещения ценных бумаг на российском фондовом рынке помогали за счет заемных и иных ресурсов добиваться концентрации собственности в руках отдельных групп. Наряду с административным ресурсом и практикой избирательного правоприменения использование финансового рычага явилось одним из факторов бурного развития рынка слияний и поглощений, передела собственности и повышения роли государства как собственника активов. Неизбежным следствием этих процессов стали повышение кредитных рисков на рынке облигаций и неблагоприятная для инвесторов динамика капитализации компаний после IPO184. Одновременно в глазах иностранных инвесторов повысился страновой риск России из-за сопровождающих процесс слияний и поглощений массовых нарушений прав собственности, рейдерства, коррупции и растущего вмешательства государства в структуру собственности крупнейших компаний.

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 27 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.