WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 18 |

Эмпирическая проверка результатов. Необходимо протестировать связи между каждыми из названных у Гермалина и Роуза [Hermalin и Rose, 1999] факторами и развитием изменчивости на финансовых рынках. Достаточно сложно (если невозможно) статистически протестировать связь между асимметричной информацией и финансовой волатильностью, поскольку первая переменная является качественной, а последняя – количественной и связь между ними также должна иметь количественное измерение. Что касается деривативов, то здесь та же проблема: канал, через который использование деривативов воздействует на волатильность – это трансграничные потоки и, таким образом, это опять упирается в проблему асимметричной информации. Поэтому встает вопрос о нахождении корреляции между ними.

Что касается последнего фактора – значение крупных институциональных инвесторов, – то на основе наблюдения за ролью (измеряемую их относительным весом) институциональных игроков на финансовых рынках и тем, как развивается изменчивость этих рынков со временем, можно обнаружить взаимосвязь между ними.

Sias (1996) оценил эту взаимосвязь и пришел к двум выводам. Во-первых, чем значительнее участие институциональных инвесторов на финансовых рынках, тем выше волатильность. Во-вторых, их активность предвещает высокую волатильность. Последнее означает, что институциональные инвесторы провоцируют рост волатильности. Кроме того, «стадное» поведение институциональных инвесторов было протестировано в работе Айткина [Aitken, 1996]: он обнаружил, что портфельные активы этих инвесторов между собой сильно положительно коррелируют.

Однако, было показано, что как деривативы, так и крупные иностранные инвесторы не сыграли большой роли в азиатском кризисе. Мы уже приводили данные, что рынки деривативов остаются недоразвитыми в СФР. Что касается институциональных инвесторов, Браун и др. показали, что не подтвердилась гипотеза о том, «что Дж. Сорос или какой-то другой менеджер хедж-фонда ответственны за кризис» [Brown et al.,1998, p. 1].

Необходимо выяснить провоцирует ли финансовая глобализация рост волатильности или нет, независимо от существующего механизма. Надо проследить, как изменялась волатильность за последние десятилетия, когда процесс финансовой либерализации стал более отчетливым. Согласно данным Этвелла [Eatwell, 1996] по развитым странам, волатильность валютного курса, доходность по бондам и рынки акций мало изменялась после краха Бреттон-Вудской системы (исключая период 1992-1993 гг.) Однако там же отмечается, что в этот же период наблюдалась более высокая волатильность цен на акции на развивающихся рынках.

Теоретически финансовая глобализация снижает волатильность производства и потребления. Эмпирически обнаруживается, что волатильность потребления по сравнению с волатильностью производства даже становится ниже вместе с ростом финансовой интеграции. Сущность глобальной финансовой диверсификации в том, что страна в состоянии некоторые свои риски перенести на мировые рынки. Поскольку большинство СФР имеют факторную специализацию, теоретически они могут разделять риск международного потребления и даже обладать большими выгодами путем эффективной продажи доли своего местного производства в замен на свою долю в глобальном производстве.

Распространено мнение, что движение иностранного капитала может вызвать нестабильность реальной экономики (особенно в СФР), но удивительно то, что эмпирических свидетельств для такой точки зрения недостаточно. В работе Bekaert и Harvey (2000) приводятся свидетельства, что иностранные инвесторы часто играют маргинальную роль на местных фондовых рынках[11].

| Путем тестирования ряда показателей, обнаружено: чем больше торговля и меньше долг страны, тем ниже инфляция и волатильность валютного курса. Они обнаружили факт укрепления валюты, даже если прекращаются финансовые потоки (для 9 стран из 16 и только в четырех было значительное обесценение).

Наконец, не совсем убедительно, что рост волатильности на финансовых рынках после либерализации также транслируется и на реальную экономику. Bekaert, Harvey and Lundblad (2002) проверили это утверждение. Исследуя различные сегменты рынков на основе данных до и после либерализации для большого числа СФР, они установили, что волатильность потребления и роста ВВП незначительно увеличилась после либерализации. В годы, предшествующие азиатскому кризису, волатильность фактически уменьшилась (особенно что касается потребления). Когда они включили период кризисов (1997–2000 гг.) и рассмотрели развивающиеся экономики, то результат был несколько другим. Но ни в одном из этих случаев волатильность значительно не увеличилась. Тем не менее, кризис, который произошел, еще раз подтвердил, что лучшим сопровождением финансовой интеграции являются энергичные реформы внутреннего финансового сектора.

Кроме того, недавние кризисы в СФР опять на первый план в исследованиях выдвигают роль иностранного капитала. Малайзия временно ввела контроль за капиталом и некоторые авторы считают эту меру весьма успешной [Kaplan and Rodrik, 2002]. Но убедительных подтверждений негативного эффекта иностранных инвестиций на развивающиеся рынки пока что нет. Например, хотя политики часто обвиняют иностранных инвесторов в чрезмерной волатильности на местных рынках, эмпирические исследования никогда не показывали значительного всплеска волатильности после либерализации. Не подтверждается также часто приводимый аргумент, что иностранный капитал всегда определяет поведение реального валютного курса.

Выгоды прямого зарубежного инвестирования практически никем не оспариваются. Более критически подходят к притокам краткосрочного заемного капитала, который сосредотачивается в банковском секторе [см. Kaminsky and Reinhart, 1999; 2000].

Например, либерализация потоков ссудного капитала в слабом институциональном окружении, включая плохо развитый и управляемый банковский сектор, может иметь негативные последствия. Портфельные потоки на фондовом рынке имеют положительный эффект. Такие противоречащие результаты финансовой либерализации для фондового рынка и банковского сектора важная тема дальнейших исследований и, в частности, ставится важный вопрос: какова оптимальная последовательность экономической и финансовой либерализации в РС Проведем более детальный анализ этой проблемы в следующих разделах.

Насколько потенциальные выгоды финансовой либерализации (например, сглаживание в потреблении) были действительно реализованы Этот вопрос особенно уместен, если вспомнить, что страны, еще недавно испытавшие на себе финансовый кризис, благодаря своей финансовой интеграции сильно не пострадали от волатильности потребления. Хотя волатильность производства в среднем снизилась в 1990-е годы по сравнению с тремя десятилетиями ранее, волатильность потребления относительно доходов в среднем увеличилась в СФР в этот же период, когда отмечалась интенсификация процесса финансовой глобализации. Другими словами, как будет обсуждено далее, проциклический доступ к международным рынкам капитала имеет негативное влияние на волатильность потребления для финансово интегрированных развивающихся стран.

Более детальный анализ показывает наличие так называемого «порогового» эффекта. На более низком уровне финансовой интеграции её развитие связано с ростом волатильности потребления. Однако, когда уровень финансовой интеграции пересекает пороговое значение, связь становится негативной. Другими словами, для стран, которые | рассматриваются как уже достаточно открытые, волатильность потребления начинает снижаться.

Это утверждение не противоречит точке зрения, что международная финансовая интеграция может содействовать развитию внутреннего финансового сектора, который, в свою очередь, будет сглаживать макроэкономическую волатильность. Однако, эти выгоды финансовой интеграции достаются преимущественно развитым экономикам.

Рост числа финансовых и валютных кризисов в СФР часто рассматривается как естественное следствие “родовых мук” финансовой глобализации. Они могут принимать различные формы. Во-первых, международные инвесторы склонны торговать импульсивно (так называемое «стадное» поведение), что дестабилизирует развивающиеся экономики. Во-вторых, они проводят спекулятивные атаки на местные валюты (наравне с резидентами), таким образом, порождая нестабильность, не связанную с политическим и экономическим фундаментом этих стран. В-третьих, риск инфекции представляет главную угрозу для здоровых экономик, поскольку международные инвесторы могут выводить капитал из этих экономик по причинам, которые никак не связаны с внутренними факторами. И, в - четвертых, даже демократические правительства могут иногда пренебрегать интересами будущих поколений. Например, когда правительство накапливает чрезмерный долг, интересы будущего и нынешнего поколений начинают расходиться. Правительство, залезая в долги сегодня, в будущем может породить проблему сверхзаимствования.

Все эти четыре гипотезы не обязательно независимы и могут обуславливать друг друга. И существует эмпирическое подтверждение этим гипотезам. Действительно, международные инвесторы используют импульсивный (механический) трейдинг на зарождающихся рынках в большей степени, чем в развитых экономиках. Инфекция стала распространенным явлением на международных финансовых рынках. Некоторые развивающиеся страны, которые открывают доступ на свои рынки капитала, накапливают недопустимо высокий уровень внешнего долга.

Подводя итог, сделаем один важный вывод. Одна из теоретических выгод финансовой глобализации (помимо ускорения роста) – та, что она позволяет СФР сдерживать макроэкономическую волатильность, особенно, это касается сглаживания потребления по сравнению с производством. Очевидно, что страны, находящиеся на ранней стадии финансовой интеграции, больше подвержены рискам изменчивости.

Одна из потенциальных выгод глобализации в том, что она обеспечивает лучшие возможности для сокращения волатильности путем диверсификации рисков.

Действительно, эти выгоды даже более значительны для СФР, чьи экономики более неустойчивы, чем у развитых стран вследствие меньшей диверсификации их структуры производства. Однако, недавние кризисы в некоторых странах-БФО показали, что вследствие финансовой интеграции волатильность в действительности может увеличиться.

Итак, каковы общие выводы о воздействии глобализации на макроэкономичекую волатильность Теория не дает однозначных ответов на этот вопрос. С одной стороны, финансовая интеграция обеспечивает доступ к капиталу, который помогает бедным странам развиваться. С другой стороны, растущая финансовая интеграция может привести к усилению специализации производства на основе сравнительных преимуществ, делая экономики более уязвимыми к шокам, специфичным для каждой отрасли.

В теории утверждается, что финансовая интеграция сокращает волатильность потребления. Такая возможность связана с тем, что доступ к международным финансовым рынкам дает лучшую возможность для стран разделять макроэкономические риски и сглаживать потребление.

Несмотря на важность этого вопроса, эмпирическое подтверждение воздействия глобализации на макроэкономическую волатильность является ограниченным и неокончательным. К тому же, существующая литература в основном посвящена анализу | эффекта финансовой интеграции на волатильность производства, и меньше внимание уделяется анализу волатильности потребления. Восполним этот пробел в нашем разделе.

В табл. 2.2 оценивается волатильность различных макроэкономических показателей за последние 40 лет. По данным World Economic Outlook (September 2002), БФО-экономики имели более низкий показатель волатильности производства, чем МФОэкономики. Произошло значительное снижение уровня волатильности в этих группах стран в 1990-е гг. (особенно в группе МФО). То же касается и волатильности потребления (заметим, волатильность в БФО –экономиках даже возросла в 1990-е гг. по сравнению с периодом 1980-х годов). Нижняя панель в табл. 2.2 показывает медианное значение волатильности совокупного потребления по отношению к волатильности роста дохода для каждой группы стран. Для БФО-экономик это отношение выросло с 0.76 в 1980-е до 0.92 в 1990-е, тогда как для двух других групп стран особенно не изменилась. Таким образом, оказывается, что финансовая интеграция не обеспечивает сглаживания потребления для этих экономик.

Эконометрическое исследование данных показателей представлено в работе Kose, Prasad, and Terrones (2003), которые измеряли степень ограничений по операциям с капиталом и величину совокупных финансовых потоков, чтобы охватить различные аспекты финансовой интеграции, также как изменение в степени интеграции стран во времени. Этот анализ подтвердил увеличение волатильности у стран с наибольшими финансовыми притоками и торговой открытостью. Однако, эти авторы отметили наличие порогового эффекта — наличие такого уровня, когда финансовая интеграция значительно снижает волатильность. Большинство РС (включая БФО) находятся намного ниже этого порога [12].

Таблица 2.2. Волатильность (дисперсия) годовых темпов роста различных показателей для различных групп стран Весь период 1970-е 1980-е 1990-е Производство (Y) Развитые экономики 2.18 (0.23) 2.46 (0.28) 2.03 (0.30) 1.61 (0.14) БФО-экономики 3.84 (0.20) 3.22 (0.37) 4.05 (0.44) 3.59 (0.62) МФО-экономики 4.67 (0.35) 4.88 (1.01) 4.53 (0.69) 2.70 (0.38) Доход (Q) Развитые экономики 2.73 (0.34) 2.99 (0.40) 2.54 (0.29) 1.91 (0.30) БФО-экономики 5.44 (0.50) 5.43 (0.45) 5.45 (0.65) 4.78 (0.72) МФО-экономики 7.25 (0.84) 9.64 (1.24) 7.56 (1.23) 4.59 (0.54) Частное потребление ( С) Развитые экономики 2.37 (0.30) 2.16 (0.25) 1.98 (0.28) 1.72 (0.20) БФО-экономики 5.18 (0.51) 4.52 (1.04) 4.09 (0.94) 4.66 (0.46) МФО-экономики 6.61 (0.78) 7.07 (0.11) 7.25 (0.81) 5.72 (0.78) Совокупное потребление (C + G ) Развитые экономики 1.86 (0.23) 1.84 (0.18) 1.58 (0.19) 1.38 (0.20) БФО-экономики 4.34 (0.47) 4.19 (0.54) 3.43 (0.84) 4.10 (0.53) МФО-экономики 6.40 (0.56) 6.50 (0.93) 6.34 (0.91) 4.79 (0.82) (С + G) / Q Развитые экономики 0.67 (0.02) 0.56 (0.03) 0.61 (0.06) 0.58 (0.06) БФО-экономики 0.81 (0.07) 0.74 (0.12) 0.76 (0.11) 0.92 (0.04) МФО-экономики 0.80 (0.08) 0.68 (0.10) 0.82 (0.51) 0.84 (0.14) Ист.: Eswar Prasad, K. Rogoff, Shang-Jin Wei, M. Ayhan Kose. 2004. Working Paper 10942. P. 45.

Прим.: в круглых скобках указаны стандартные ошибки.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.