WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 18 |

Чтобы оценить связь между либерализацией и ростом, нужно в уравнение регрессии добавить переменные по либерализации: (1) Yit = Yi,t0 + Xit + 1ТЛit + 2ФЛit + jt, где Yit – средние душевые темпы роста ВВП (зависимая переменная); Yi,t0 – начальный уровень душевого ВВП; Xit – вектор контрольных переменных (уровень развития человеческого капитала, средние темпы роста населения, продолжительность жизни); а ТЛit и ФЛit – индикаторы торговой и финансовой либерализации. Объем инвестиций не включается в уравнение, поскольку предполагается, что торговая и финансовая либерализация влияет на рост ВВП благодаря более высоким инвестициям.

Оценка уравнения регрессии за период с 1980 г. по 1999 г. показала, что переменная финансовой либерализации значима на 5%-ном уровне доверия. Вследствие финансовой либерализации рост душевого ВВП увеличился на 2.4% в год. Если учитывать только переменную торговой либерализации, то рост ВВП увеличивается на 1.8. п.п. в год. Если в уравнение регрессии включаются обе переменные, то маржинальный эффект торговой либерализации упадет до 1.6 п.п, тогда как у финансовой либерализации возрастает до 2.8 п.п. Это объясняется отменой финансовых ограничений как важного источника роста.

Источник: Aaron Tornell, Frank Westermann, Lorenza Martinez. Working Paper 10293. NBER. Cambridge, MA 02138. February 2004. P. 4. (www.nber.org/papers/w10293)/ Короче говоря, хотя финансовая глобализация теоретически может содействовать экономическому росту через различные каналы, все еще нет убедительных свидетельств, что она имеет значительное влияние. Большинство исследователей подметили интересный контраст между финансовой и торговой открытостью и отметили положительное влияние последней на экономический рост [9].

На первый взгляд, существует положительная связь между расширяющейся финансовой глобализацией и экономическим развитием. Развитые экономики в целом более финансово интегрированы, чем СФР. Среди СФР страны более интегрированные росли быстрее, чем менее интегрированные за последние 30 лет. С 1970 г. по 1999 г.

средний темп роста душевого дохода (также как потребления и инвестиций) в странах БФО почти в 6 раз больше, чем в странах МФО. Однако, делать окончательный вывод о воздействии финансовой интеграции на рост еще преждевременно. Во-первых, он может и не подтвердиться при более детальном исследовании; во-вторых, эти наблюдения отражают скорее связь между международной финансовой интеграцией и уровнем экономического развития, нежели причинно-следственные отношения. Другими словами, | эти наблюдения не исключают возможность того, что есть обратная причинная обусловленность: страны, которые имели хороший рост, активно также развивали процесс финансовой интеграции, даже если финансовая глобализация не оказывала прямого влияния на экономический рост.

Чтобы получить примерное представление о связи между финансовой открытостью и ростом, в табл. 2.1. представлен список наиболее и наименее растущих экономик за период 1980–2000 гг. Некоторые страны вступили в процесс финансовой интеграции только в конце 1990-х гг. и поэтому любой результат может быть интерпретирован с некоторым допущением. Тем не менее, вырисовываются некоторые особенности. Из таблицы видно, что финансовая интеграция не является необходимым условием для высоких темпов роста. Индия и Китай достигли высоких темпов роста несмотря на ограничения и недостаточную (селективную) либерализацию счетов капитала. Например, хотя Китай стал более открытым для прямых иностранных инвестиций, он еще остается не достаточно открытым для других типов трансграничных сделок.

Таблица 2.1. Страны с быстрым и медленным ростом за период 1980-2000 гг.

Страны с быстрым Рост душевого ВВП Страны с медленным Рост душевого ВВП ростом за период ростом за период Китай () 391,6 Венесуэла () -17.Корея (о) 234,0 ЮАР (о) -13.Сингапур (о) 155,5 Иордания (о) -10.Таиланд (о) 151,1 Парагвай (з) -9.Гонконг (о) 114,5 Эквадор (з) -7.Малайзия (о) 108,8 Перу (о) -7. Ист.: Расчеты базируются на данных Мирового Банка (World Development Indicators (WDI)) Прим.: в скобках отмечены открытые (о) и закрытые страны (з) или с неопределенным типом () Второе важное наблюдение: финансовая интеграция не является условием быстрого экономического роста. Например, Иордания и Перу стали относительно открытыми для иностранных инвестиций в течение периода; тем не менее их экономики почти топчутся на месте. С другой стороны, в табл. 2.1 показано, что экономики с медленным ростом обычно являются закрытыми, но какова причинная связь между ними, все еще не ясно. То есть, эту информацию можно лишь принять к сведению, не более того; необходимо провести глубокое исследование с использованием более систематического подхода к измерению финансовой открытости.

Почему трудно подтвердить наличие здорового и сильного воздействия финансовой интеграции на экономический рост (хотя теоретически такой эффект существует). Многие исследователи пришли к выводу, что причина не в соотношении между трудом и капиталом, а в различиях общей факторной производительности, которая объясняется такими «мягкими» факторами, как управление, правовые нормы, уважение прав собственности[10]. В таком случае, хотя финансовая интеграция открывает дверь для капитала из-за границы, сам по себе он навряд ли вызовет рост.

Действительно, если внутреннее управление слабое, финансовая интеграция может вызвать бегство капитала из страны и более низкие темпы роста экономики. Эта логика может быть проиллюстрирована результатами исследования в работе Senhadji (2000). За период с 1960 г. по 1994 г. средние темпы роста производства (душевого) в странах СубСахары были наименьшие среди других развивающихся стран. Это объясняется не только уровнем накопленного капитала (физического и человеческого), но и разрывом факторной производительности по сравнению с другими странами.

Еще одно объяснение, почему трудно обнаружить причинную связь между финансовой интеграцией и ростом – это банковские кризисы, которые периодически происходят в ходе этого процесса. Как отмечено у Kaminsky and Reinhart (1999), только допущенные ошибки и просчеты в процессе финансовой либерализации повышают шанс происхождения банковских и валютных кризисов. Эти кризисы часто сопровождаются | коллапсом производства. И как результат, выгоды от этого процесса могут быть и не очевидны.

Существует обширная литература, в которой утверждается, что торговая открытость имеет позитивное воздействие на рост. Так, в работе Berg and Krueger (2002) проводится обзор этих исследований и содержится вывод, что “торговая открытость вносит значительный вклад в экономический рост”. Отмечается также, что существует комплементарность (взаимодополняемость) между торговой и финансовой открытостью.

Например, если в стране торговые барьеры направлены на защиту неэффективного внутреннего производства, то и капитал может быть недоступен в эти отрасли, таким образом, сохраняется нерациональное распределение ресурсов. Поэтому, финансовая открытость без торговой может понижать уровень эффективности.

Конечно, недостаточно сильно выраженное воздействие финансовой интеграции на экономический рост не значит, что теория не верна. Могут не учитываться так называемые «мягкие» факторы (институциональное развитие, качество управления и др.), которые являются гипотетическими каналами такого воздействия. Проблема в том, как научиться управлять краткосрочными рисками, связанными с финансовой глобализацией.

Финансовая интеграция без соответствующих условий несет больше издержек, чем выгод в краткосрочном периоде.

2.2. Воздействие финансовой глобализации на волатильность Не существует консенсуса среди экономистов: уменьшает ли финансовая глобализация волатильность или нет. Волатильность финансовых активов определяет их риск и измеряется величиной премии за риск, которая добавляется к базовой (официальной) процентной ставке. Обычная теория предполагает, что либерализация и интернационализация движения капитала приводят к уменьшению волатильности.

Поскольку последняя измеряется премией за риск, это означает, что также должны уменьшаться международные процентные ставки (т.е. стоимость капитала) после либерализации рынка капитала [Stulz, 1999]. Это объясняется тем, что посредством либерализации поставщики капитала получают доступ к большему числу возможных инвестиций и посредством диверсификации они могут сократить риск своего портфеля.

Однако, существует еще одна точка зрения [Hermalin and Rose, 1999], согласно которой глобализация финансовых рынков усиливает искажения, присущие внутреннему финансовому рынку что, в свою очередь, усиливает волатильность финансовых активов.

Согласно этой точки зрения, существует три канала, когда эти искажения увеличиваются:

рост асимметричной информации, использование деривативов и роль, которую играют институциональные инвесторы (рис. 1-Г Прил. Г).

Далее мы более подробно проанализируем неортодоксальную гипотезу усиления финансовой волатильности посредством каждого из этих каналов.

Асимметричная информация. Как уже говорилось ранее, асимметричная информация усиливается, когда внутренние финансовые рынки становятся международными, согласно неортодоксальной теории [Hermalin and Rose, 1999].

Асимметричная информация расширяется, когда кредиторы и заемщики принадлежат двум совершенно разным экономикам, поскольку кредиторы обладают меньшей информацией о заемщиках с других рынков. Поэтому волатильность, связанная с финансовыми операциями, выше на глобальных рынках, чем на внутренних.

Ортодоксальная теория также анализирует воздействие интернационализации потоков капитала на асимметричную информацию, но приходит к другим выводам [Stulz, 1999]. Она фокусируется на асимметрии информации на фондовых рынках, но уже не между кредиторами и заемщиками, но между менеджерами и акционерами. Проблема возникает, когда необходимо привлечь новые ресурсы. Менеджеры обладают большей информацией, чем собственники, о финансовом положении фирмы и они используют эту дополнительную информацию, ожидая получить сверхвысокие доходы от проекта, под | который они пытаются привлечь деньги. Почему менеджеры переоценивают эти доходы, даже если проект не настолько прибыльный по мнению собственников Одно из объяснений этого – то, что это сулит выгоды менеджерам, делая фирму более привлекательной в глазах инвесторов и повышая их репутацию.

По мнению Сталца [Stulz, 1999], благодаря интернационализации финансовых рынков этот перекос можно исправить. Финансовая глобализация означает, что будет больше иностранных менеджеров и акционеров действовать на внутреннем рынке, а местные менеджеры и акционеры более интенсивно будут действовать на иностранных рынках. Поскольку число экономических агентов увеличится, конкуренция также возрастет, а местные менеджеры будут стремиться улучшить свой менеджмент. Как следствие, асимметричная информация и транзакционные издержки в целом будут ниже.

Во-первых, конкуренция усилит давление на менеджеров, чтобы повысить эффективность и транспарентность: т.е будет больше информации о предприятиях. Во-вторых, более высокая конкуренция в банковском секторе приведет к сокращению издержек транзакции:

спреды понизятся, а получение информации обойдется дешевле.

Деривативы. Согласно Гермалину и Роузу [Hermalin and Rose, 1999], второй канал, через который может возрасти волатильность на финансовых рынках, когда они становятся международными – это использование деривативов. В этом случае они ведут к росту трансграничных потоков капитала и росту финансовой волатильности.

Приведем пример такого случая, который рассматривается у Гарбера [Garber, 1998] с использованием нескольких производных – валютных свопов. Предположим, что американская компания нуждается в привлечении фондов и она может продать бонды.

Допустим, что издержки такой операции в Германии будут ниже, чем в США и она совершит эту сделку в Германии. А покупатели в Германии хотели бы получать платежи в своей валюте (евро), тогда как американская компания предпочитает иметь доллары.

Чтобы решить эту проблему, американская компания заключит валютный своп с американским банком. Это эквивалентно проведению форвардные сделок всякий раз, когда надо платить по бондам: американская компания будет платить заранее определенное количество долларов в обмен на евро американскому банку, а евро выплачивать по бондам. Такая операция своп позволяет экономическим агентам извлекать выгоду от благоприятных экономических условий на иностранных рынках. Без существования таких контрактов американская компания вынуждена была бы продавать бонды на своем рынке по более высоким затратам. Этот пример хорошо показывает, как рынок деривативов увеличивает международные потоки капитала.

С точки зрения Гарбера [Garber, 1998], валютные деривативы не единственный вид производных, который способствует росту международных операций с капиталом. Другой тип деривативов имеет такой же результат, например, процентные свопы. Допустим, что американская компания желает получить заём в Германии, а германская компания совершает аналогичную сделку в США. Тогда как американская компания может получить заём на своем рынке по более низким процентам, чем немецкая компания. А немецкая компания оказалась точно в такой же ситуации (т.е. получить заём в свой стране она может дешевле, чем американская компания). По этой причине две компании заключают между собой процентный своп: немецкая компания получит заём, в котором нуждается американская компания, а последняя получит заём в американском банке на сумму, в которой нуждается немецкая компания. И две компании обменяются ссудами:

американская компания поставит немецкой доллары, а немецкая поставит евро американской компании. При обслуживании долга две компании будут обмениваться процентными платежами. Таким способом обе компании получат необходимые им средства по более низким процентам. Без существования таких свопов издержки привлечения займов в иностранной валюте для каждой компании были бы выше, и это бы сдерживало бы развитие трансграничных сделок.

| Суммируя все вышесказанное, использование деривативов приводит к росту трансграничных потоков капитала. Согласно Гермалину и Роузу [Hermalin and Rose, 1999], глобализация финансовых рынков расширяет информационную асимметрию и увеличивает волатильность.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.