WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 18 |

Наряду со значительным ростом всех трансграничных потоков, в 1990- гг. было заметное увеличение потоков капитала в СФР. Совокупный чистый приток частного капитала в СФР в 1990-1996 гг. достиг 1055 млрд. долл. - это более чем в семь раз больше по сравнению с периодом 1973-1981 гг. (Das, 1998). Каковы особенности этого капитала Выделим две особенности. Во-первых, это был в основном частный, а не государственный капитал. Во-вторых, особенно большая волна наблюдалась по прямым и портфельным инвестициям (особенно последним), тогда как в 1970-е и 1980-е гг. это были в основном банковские займы. Как показано в табл. 1.2., совокупная величина чистых портфельных инвестиций в РС увеличилась более чем в 30 раз за период 1978-1997 гг. И за этот же период было 800%-ное увеличение притока чистых ПЗИ (с 30.5 млрд долл. в 1978-гг. до 26.7 млрд. долл. в 1990-1997гг.).

Таблица 1.2. Ежегодные чистые потоки капитала (все РС) 1978-1982 1983-1989 1990-все потоки млрд долл 40.5 45.8 144.капитала % от ВНП 2.3 1.9 4.в т.ч прямые млрд долл 8.3 11.5 66.инвестиции % от ВНП 0.5 0.5 1.портфельные млрд долл 1.7 5.1 51.инвестиции % от ВНП 0.1 0.2 1.другие млрд долл 30.5 29.2 26.инвестиции % от ВНП 1.7 1.2 0. Источник: Lopez-Mejia A, A. (1999), table 3.

Что касается направления их движения, то здесь также можно выделить две особенности: с одной стороны, капитал шел в основном в страны Латинской Америки и Азии (на оба региона приходилось около 80% чистого притока частного капитала в РС в 1990-1997 гг. (табл.1.3). С другой стороны, потоки переориентировались в Азию за период 1993-1995 гг. Это стало следствием кризиса в Мексике в 1994 г. («текила эффект»). Этот сдвиг привел к тому, что рост краткосрочного долга прекратился в Латинской Америке и увеличился в Азии [Rodrik and Velasco, 1999].

Таблица 1.3 Ежегодный чистый приток частного капитала (по регионам) 1978 - 1982 1983-1989 1990 - Все РС млрд долл 18,3 17.2 130.% ВНП 0.8 0.7 3.Африка млрд долл 6.4 2.6 5.% ВНП 2.0 0.8 1.Азия млрд долл 7.6 12.9 52.% ВНП 1.2 1.5 3.Ближний Восток млрд долл -24.8 3.3 21.и Европа % ВНП -5.3 0.7 3.Западное млрд долл 29.1 -1.5 51.Полушарие % ВНП 3.9 -0.2 3. Источник: Lopez-Mejia A, A. (1999), table 1.

Еще один хороший показатель степени финансовой глобализации – размер и развитие рынков финансовых деривативов. Их возникновение (опционов, фьючерсов и свопов) относится к началу 1970-х гг. после краха соглашения, заключенного в г. БреттонВудсе. Частный сектор вынужден был создавать новые инструменты для управление валютным риском.

| Рост этого рынка в 1980-е и 1990-е годы является поразительным: с 1,000 млрд.

долл. в 1986г. до 56,500 млрд. долл. в 1995г. [Eatwell, 1996]. Сам это рынок по своей природе является трансграничным. Например, 51.22% стоимости внебиржевого рынка деривативов в марте 1995 г. приходилось на трансграничные сделки и в основном между развитыми странами [Garber,1998]. Такой же феномен отмечен на организованном рынке деривативов: в 1991 г. 77% деривативных продуктов торговались на рынках Северной Америки и Европы, а в 1998 г. уже 86%. Поэтому единственным индикатором финансовой интеграции между развитыми и развивающимися странами остается финансовые потоки между ними.

Рост финансовых потоков находится под влиянием факторов, которые обычно классифицируются как «выталкивающие» и «притягивающие» (push and pull) (Das, 1998) К факторам первой группы относятся прежде всего сбережения в развитых странах, ищущих выгодные вложения в СФР. А факторы второй группы - это те особенности развивающихся экономик, которые делают их привлекательными для иностранного капитала (Вставка 1.1).

Вставка 1.1. Факторы, влияющие на потоки капитала и спреды по бондам в СФР За последние 15 лет было опубликовано большое множество работ, анализирующих влияние финансовых условий в развитых странах (или на глобальных рынках) на потоки капитала и стоимость финансирования развивающихся экономик [2]. Факторы, влияющие на потоки капитала делятся либо на “выталкивающие”, отражающие условия в странах кредиторах, либо на “притягивающие”, отражая условия в странах-дебиторах. Позднее, появились работы, в которых изучался эффект “внезапных остановок” в частных потоках капитала в СФР: почему в одних странах такое внезапное прекращение приводит к большим издержкам, чем в других[3].

В одном эмпирическом исследовании [Ferrucci et al. (2004)]* приводится пример таких факторов. В нем объясняются, во-первых, банковские кредитование из развитых стран развивающихся экономик за период 1986–2003 гг. и, во-вторых, процентный спред по индексу JP Morgan’s (рассчитанный по бондам СФР) с 1991г. по 2003г. К притягивающим факторам относятся те, которые влияют на спрос на кредит и риски в СФР – это рост реального ВВП, внешний долг (доля от ВВП), индекс доходности акций в местной валюте и волатильность валютного курса. Факторы “выталкивающие” – стоимость кредита, «аппетит» к риску, финансовое положение кредитора. Ferrucci et al. (2004) также включили и условия на глобальных рынках:

доходность акций, спреды между высоко- и низко- процентными бондами корпораций США и реальный рост ВВП в странах- кредиторах.

Ferrucci et al. (2004) обнаружили, что комбинация этих факторов хорошо объясняет потоки банковского кредитования; все оцененные коэффициенты (кроме роста ВВП в стране кредиторе) оказались статистически значимыми. Эти группы факторов были одинаково важными. Отношение к риску в странах-кредиторах и доходность по альтернативным инвестициям (доходность на глобальных рынках), оказалось, имеют наибольшее влияние на банковское финансирование. Их результаты согласуются с более ранними исследованиями, в которых в качестве ключевого объясняющего фактора выделяют процентные ставки — т.е, чем выше были процентные ставки в странах G-7 и США, тем ниже были притоки частного капитала в СФР [Frankel, Jeffrey, and Nouriel Roubini. 2000] Ключевой вывод, который вытекает из этой работы – то, что внешние выталкивающие факторы наиболее важны, особенно краткосрочные процентные ставки в США —которые имеют большой позитивный эффект на спреды развивающихся рынков; и, напротив, долгосрочные процентные ставки в США имеют –сильное негативное влияние на спреды. Поэтому, основной вывод для политиков, следующий: поскольку как банковское кредитование, так и спреды по бондам находятся под значительным влиянием факторов «выталкивания», развивающиеся рынки не должны много заимствовать в благоприятный период, поскольку условия кредитования меняются гораздо чаще, чем это могут контролировать заемщики.

* Ferrucci, Gianluigi, Valerie Herzberg, Farouk Soussa, and Ashley Taylor. Understanding Capital Flows to Emerging Market Economies.//Financial Stability Review. London: Bank of England. June 2004.

Итак, остановимся на первых факторах. Процесс финансовой либерализации в большинстве развитых стран начался в 1970-е годы. США, Канада, Германия, Швейцария | и Великобритания либерализовали свои финансовые системы. Затем последовала Япония (1980г.) и другие европейские страны (Франция, Италия, Испания и Португалия) в начале 1990-х гг. Коллапс Бреттон-Вудской системы стимулировал торговлю валютой и создал рынок деривативов. Замедление экономического роста в странах ОЭСР в первой половине 1970-хгг. уменьшило возможности для прибыльного инвестирования в ПРС. Таким образом, увеличился экспорт капитала в другие регионы, главным образом, в СФР (Das,1998). Еще один фактор этой группы – растущая важность институциональных инвесторов (взаимные фонды, пенсионные фонды, хедж-фонды, страховые компании), которые содействовали оттоку капитала [Lpez-Meja, 1999]. Эти инвесторы видели привлекательные возможности в СФР для диверсификации своих портфелей и извлечения выгоды от разницы процентных ставок.

Также отметим ряд особенностей в самих СФР, которые делали их привлекательными для развитых экономик в начале 1990-х годов. В этих странах также начался процесс финансовой либерализации. Lpez-Meja (1999) выделила два других фактора, которые стимулировали приток капитала в эти экономики: улучшение кредитоспособности как результат реструктуризации внешнего долга и хорошие макроэкономические показатели.

как следствие программ стабилизации и адаптации в развивающихся экономиках.

Число СФР с кредитным рейтингом Moody’s выросло с 11 в 1989 г. до 52 в 1997 г.

[Das,1998]. Кроме того, есть еще один очень важный глобальный фактор, который стоит упомянуть и который стимулировал экспорт капитала из развитых в развивающиеся страны: сокращение издержек коммуникации вследствие технологических достижений.

Это улучшило возможности как для инвесторов, так и для кредиторов, чтобы управлять своими портфелями и обрабатывать финансовую информацию.

1.2. Финансовая открытость: проблемы измерения и тенденции Финансовая глобализация и финансовая интеграция – это два разных понятия.

Первое рассматривается как агрегированное понятие, которое отражает процессы на глобальном уровне в виде роста трансграничных финансовых потоков. Второе понятие раскрывает связи отдельной страны с международным рынком капитала. Понятно, что они тесно взаимосвязаны. Например, растущая финансовая глобализация напрямую связана с растущей финансовой интеграцией.

Проведем также различия между финансовой интеграцией «де юре», которая непосредственно связана с политикой либерализации сделок по капитальным счетам и фактическими потоками капитала. Например, количество существующих ограничений, часто используется для классификации стран по степени финансовой открытости. Многие страны Латинской Америки согласно этому измерителю относятся к закрытым экономикам. С другой стороны, объем капитала, пересекающего границы этих стран, весьма значительный как относительно размера их экономик, так и относительно совокупного притока капитала во все развивающиеся экономики. Таким образом, де факто эти страны являются достаточно открытыми для глобальных финансовых потоков..

Напротив, некоторые страны Африки имеют незначительные формальные ограничения на трансакции по капитальным операциям и в тоже время испытывают недостаток в притоке капитала. И по-прежнему остаются такие страны, которые являются закрытыми к потокам капитала как де юре, так и де факто.

Анализ в этом разделе фокусируется на фактических показателях финансовой интеграции, поскольку невозможно сравнить действенность различных ограничений на движение капитала по странам. Какой показатель можно использовать для измерения фактической открытости страны Как будет рассмотрено ниже, некоторые характеристики глобальных потоков капитала являются наиболее важными в последнее время.

Во-первых, объем межграничных перемещений капитала значительно вырос за последнее десятилетие. И это касается не только потоков между развитыми, но и между | развитыми и развивающимися странами. Во-вторых, волны в международных потоках капитала в развивающиеся страны имеют фазы «притягивания» и «отталкивания».

Первые связаны с изменениями в политике и другими аспектами открытости в СФР (либерализация счетов капитала и внутреннего фондового рынка, крупномасштабные программы приватизации и пр.). Вторые включают бизнес-циклы и изменения в макроэкономической политике промышленно развитых странах; повышение активности институциональных инвесторов и демографические изменения (относительное старение населения в развитых странах). Важность этих факторов в том, что несмотря на кризисные периоды (рецессии), последние 20 лет характеризовались растущими потоками капитала в развивающиеся страны.

Еще одна важная особенность международных потоков капитала в том, что компоненты этих потоков значительно различаются по степени волатильности.

Банковские займы и портфельные инвестиции существенно более волатильны, чем прямые зарубежные инвестиции (ПЗИ). Именно состав потоков капитала значительно влияет на уязвимость страны к финансовым кризисам.

Могут ли выгоды от финансовой интеграции в достаточной степени покрыть издержки растущих рисков изменчивого международного капитала Далее мы попытаемся исследовать эту проблему.

Ограничения на потоки капитала де юре и фактические потоки капитала через национальные границы - это два способа измерения степени финансовой интеграции страны в глобальную экономику. Различия между этими двумя показателями важны для понимания эффектов финансовой интеграции. По этим показателям финансовые связи СФР с глобальной экономикой в последние годы растут [4]. Однако относительно небольшая группа развивающихся стран привлекает львиную долю частных потоков капитала из развитых стран. Структурные факторы, включая демографические сдвиги в развитых странах, являются стимулами движения капитала с «Севера» на «Юг» в средне- и долгосрочном периодах.

Либерализация фондового рынка с доступом на него иностранных инвесторов усилили потоки капитала в страны c большей финансовой открытостью (БФО). Как изменялись ограничения на доступ инвесторов со временем Чтобы ответить на этот вопрос, надо оценить такой показатель, как доля акций местных компаний в иностранной собственности. Показатель, сконструированный Edison and Warnock (2001), отражает потоки, связанные с приобретениями акций. Рисунок 1.1. показывает либерализацию фондового рынка в более финансово–открытых экономиках в различных регионах мира.

Этот процесс развивался бурно как с точки зрения его интенсивности, так и скорости.

Слияния и поглощения, особенно связанные с процессом приватизации госпредприятий,, были важным фактором роста ПЗИ в страны БФО в 1990-е годы.

Ослабление ограничений для нерезидентов в финансовом секторе в БФО- экономиках также сыграло роль в этом процессе. Институциональные инвесторы в развитых странах (взаимные фонды, пенсионные фонды, хедж-фонды и страховые компании) вкладывали капитал в СФР. Они помогали частным инвесторам преодолевать информационные проблемы и снизить транзакционные издержки, которые ранее ограничивали размещение портфельных инвестиций в этих странах. В особенности взаимные фонды стали важным инструментом диверсификации портфелей за счет вложений в активы СФР. Хотя доля этих стран в их портфелях была небольшая, присутствие этих фондов было важным, учитывая небольшие размеры их рынков капитала. Так, в среднем на эти фонды приходилось от 5 до 15% совокупной капитализации стран Азии, Латинской Америки и переходных экономик [5].

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 18 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.