WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 22 |

Основным теоретическим результатом данной работы является определение факторов и особенностей компании, оказывающих влияние на становление прозрачности. Практическим результатом является подтверждение сформулированных в теоретической части работы гипотез относительно влияния на прозрачность тех или иных факторов, а также создание методики подсчета прозрачности компаний.

В первой части работы была рассмотрена и изучена теоретическая часть данной проблемы. На ее основании, как следствие теории, было предложено три гипотезы.

Швецов П.А.

H0: в компаниях существует положительная корреляция между внутренней и внешней прозрачностями.

Несмотря на то, что в теоретической части утверждалось наличие отрицательной связи между появлением прозрачности и private benefits менеджера, а также мерой наказания в случае оппортунистического поведения, данные величины трудно проверяемы на практике.

Было выявлено, что появление прозрачности положительно зависит от зарплаты менеджера. Из того, что вероятность создания и внутренней, и внешней прозрачности возрастает с ростом официальной зарплаты менеджера, можно сформулировать следующую гипотезу:

H1: в компаниях существует положительная корреляция между прозрачностью и зарплатой менеджеров.

К сожалению, последняя гипотеза также была выявлена с использованием внутренней и внешней прозрачности и, скорее, относится к странам с common law (в таких странах менеджмент обычно является вполне самостоятельной структурой, неподконтрольной какому-либо одному акционеру (либо группе акционеров)).

Что касается следующей гипотезы, то именно она представляет наибольший интерес, так как была получена, исходя из модели, основное внимание в которой уделяется особенностям российских компаний.

H2: в компаниях прозрачность положительно коррелирует с величиной доли крупного акционера (или группы) в компании.

Какие выводы можно из этого сделать Как уже было сказано, полная прозрачность всех компаний приводит к эффективному размещению капитала. Отсюда следует, что создание прозрачности должно быть выгодно властям (в том числе, и местным структурам власти, как один из факторов развития 2. Корпоративное управление, фондовый рынок местной экономики). Местные власти зачастую оказывают поддержку и имеют тесные связи с управляющими тех или иных предприятий в регионах. На основании полученных гипотез можно утверждать, что властям, возможно, стоит способствовать и поощрять концентрированное владение в тех компаниях, которые еще не стали прозрачными. В частности, если государство обладает крупным пакетом акций и решает его продать, то осуществление продажи с последующим формированием крупного владельца имеет преимущество над продажей с итоговым распыленным владением, выраженное в том, что в первом случае компания с большей вероятностью станет прозрачной, нежели во втором. Заметим, что такие предпочтения следует распространять только на непрозрачные компании, тогда как для прозрачных компаний это не имеет значения.

Следует высказать несколько замечаний. Одно из них заключается в том, что для многих концентрированных компаний, в частности находящихся в руках менеджеров, наличие высокой прозрачности повышает вероятность возможного внешнего захвата. Прозрачную компанию легче захватить, нежели непрозрачную, особенно если компания не имеет крупных внешних инвесторов и не обладает крупным капиталом для отпора. И поэтому, несмотря на то, что процесс создания прозрачности может оказаться потенциально выгодным, компании опасаются этого делать. В этой ситуации важна роль государства, которое должно защищать и оказывать поддержку компаниям, находящимся на стадии появления прозрачности.

Существует также достаточно много других факторов, препятствующих или способствующих появлению прозрачности. В данной работе были рассмотрены одни из наиболее весомых доводов в пользу создания прозрачности – это, во-первых, Швецов П.А.

снижение рисков и, как следствие, повышение стоимости компании, а, во-вторых, оптимальное распределение капитала и возможность привлечения дополнительных инвестиций в компанию.

Эмпирическое исследование на основании российских данных подтвердило гипотезу о положительной связи прозрачности с долей крупного акционера. Как часть эмпирического исследования были выявлены основные способы нахождения прозрачности компании:

1) исследование поведения акций (R-squared);

2) исследование отчетности компании (рейтинг прозрачности по Standard&Poor’s);

3) аналитические прогнозы (дисперсия прогнозов аналитиков).

Первый способ оценки не может давать качественный и адекватный показатель proxy прозрачности по той причине, что российский фондовый рынок еще недостаточно развит и, по всей видимости, не является эффективным. Оценка прозрачности по рейтингу Standard&Poor’s также не представляется надежной по следующим причинам. Оценка производится только по годовой отчетности. Текущая оперативная информация не принимается во внимание. Своевременность информации учитывается лишь косвенным образом (учет данных производится, если годовой отчет поступает не позже чем через 7,5 месяцев от отчетного года). Все это говорит о том, что поток информации со стороны фирмы может в определенной степени контролироваться самой фирмой. Во-первых, есть возможность со стороны управления компании следить за тем, какие данные предоставлять, а какие по возможности скрывать (круг вопросов, по которым ставится итоговая оценка в рейтинге, ограничен). Во-вторых, существует возможность, имея 2. Корпоративное управление, фондовый рынок высокую оценку по рейтингу, предоставлять неоперативную информацию. В-третьих, предоставляемая информация может лишь ограниченным образом раскрывать ожидаемые будущие доходы, проекты, прогнозы самих менеджеров. В-четвертых, существующая законодательная и судебная система России не стимулирует соответствующим образом менеджеров и аудиторов раскрывать точную информацию, касающуюся компании в соответствии с принятыми ею стандартами (в частности, плохо развита система наказания). Все это говорит о том, что высокий показатель прозрачности по Standard&Poor’s у компании не может быть однозначным сигналом того, что предоставляемая компанией информация является адекватной и полной.

Предполагается, что proxy показатель, основанный на аналитических прогнозах, аккумулирует в себе всю существующую информацию на рынке. Следовательно, высокая прозрачность, посчитанная на основе прогнозов, говорит об относительной полноте предоставляемой информации, и данный способ расчета можно считать наиболее адекватным.

Так как показатель дисперсии прогнозов аналитиков может содержать в себе информацию, касающуюся не только прозрачности компании, необходимо найти факторы, от которых зависит данный показатель, и которые не связаны с прозрачностью. В качестве proxy таких факторов были найдены следующие переменные: волатильность квартальной балансовой прибыли за 2003 г., волатильность цен товаров (годовые данные 2000–2003 гг.), волатильность акций (месячные данные), логарифм капитализации компании, число аналитиков, участвующих в прогнозе.

Анализ получившегося в итоге показателя после «очистки» от внешних факторов показал высокую корреляцию с показателем прозрачности по Standard&Poor’s – 36%, ранговая корШвецов П.А.

реляция составляет 42%. При этом 13 из 16 компаний, входящих во вторую половину списка Standard&Poor’s, вошли во вторую половину списка расчетного показателя. На основании этого можно утверждать, что это достаточно неплохой показатель. В этом плане у данного показателя есть определенные преимущества по отношению к показателю Standard&Poor’s, так как он не является субъективным и с достаточно высокой степенью точности позволяет сравнивать российские компании по степени прозрачности (такое нельзя сказать в отношении рейтинга Standard&Poor’s, так как его данные не соответствуют реальной степени прозрачности: непрозрачные компании по Standard&Poor’s действительно можно считать непрозрачными, обратное же может быть неверно).

Список литературы 1. Rindi B., (2002), “Transparency, Liquidity and Price Formation”, Bocconi University, Ctr. for Monetary & Financial Economics Working Paper; EFA 2002 Berlin Meetings Presented Paper.

2. Trueman B., (1994), «Analyst Forecasts and Herding Behavior», Review of Financial Studies.

3. Brown, Rchardson, Schwager, (1987) “An Information Interpretation of Financial Analyst Superiority in Forecasting Earnings”, Journal of accounting Research, 25(1), 49–68.

4. Bushman, R., Smith, A., (2001), “Financial Accounting Information and Corporate Governance”, JAE Rochester Conference April 2000.

5. Christine A. Botosan, Marlene Plumlee, (January 2000), “Disclosure Level and Expected Cost of Equity Capital: An Examination of Analysts' Rankings of Corporate Disclosure”.

2. Корпоративное управление, фондовый рынок 6. Enrico C. Perotti, Ernst-Ludwig von Thadden, (2000),“Outside Finance, Dominant Investors and Strategic Transparency”.

7. James J. Chang, Tarun Khanna, Krishna Palepu, (2000), “Analyst Activity Around the World”, Harvard Business School Strategy Working Paper Series.

8. Li Jin, S. Myers, (2004), “R-Squared Around the World”, National Bureau of Economic Research Working Paper 10453.

9. Kirt C. Butler, (1991), «The Forecast Accuracy of Individual Analysts: Evidence of systematic Optimism and Pessimism», Journal of Accounting Research.

10. Mark H.Lang, Russell J. Lundholm, (1996), “Corporate Disclosure Policy and Analyst Behavior” Accounting Review, Vol 71, No. 4.

11. Ray Ball, (2001),“Infrastructure Requirements for an Economically Efficient System of Public Financial Reporting and Disclosure”, Brookings-Wharton Papers on Financial Services.

12. Sandeep A. Patel, George Dallas, (2002), “Transparency and Disclosure: Overview of Methodology and Study ResultsUnited States”, Standard&Poor’s.

13. «Предприятия России: корпоративное управление и рыночные сделки», (2002), Институциональные проблемы российской экономики. Выпуск I, ВШЭ.

Сысо П.А.

Сысо П.А.

Динамика структуры собственности и ее влияние на эффективность деятельности российских предприятий Взаимосвязь структуры собственности компании и эффективности ее деятельности может быть прослежена при помощи анализа доли компании в собственности менеджмента, которая может варьировать в широких пределах, не обязательно превышая долю акций других акционеров. Определенное распределение акций между разными акционерами может приводить к возникновению агентских конфликтов, заключающихся в расхождении интересов менеджмента компании и внешних держателей акций.

В результате эмпирических исследований установлено, что структура собственности компании влияет на рыночную стоимость ее акций, в частности, рыночная стоимость компании коррелирует с долей голосующих акций ее менеджмента. При этом знак связи не очевиден: менеджеры менее заинтересованы в росте стоимости компании, чем внешние акционеры, так как они имеют еще и другие источники дохода (зарплата, премия, в зависимости от прибыли и других положительных факторов, выгоды от потребления нематериальных активов компании).

В работе (Jensen, Meckling, 1976) предложено теоретическое обоснование зависимости рыночной стоимости компании от структуры акционерного капитала. Авторы выдвинули гипотезу, что при определенной доле собственности менеджера в капитале компании, его заинтересованность в максимизации 2. Корпоративное управление, фондовый рынок стоимости компании увеличивается, происходит слияние интересов менеджера с интересами акционеров. Эта гипотеза получила название гипотезы о конвергенции интересов («convergence hypothesis»).

В работе (Mork, Shleifer, Vishny, 1988) была показана и обратная зависимость, – при некоторых долях собственности менеджера в капитале компании наблюдается спад стоимости акций компании с увеличением доли менеджера. Это явление объясняется гипотезой об «окопавшихся» менеджерах («entrenchment hypothesis»). Существуют и другие теоретические обоснования положительного и отрицательного влияния менеджерской собственности на стоимость компании, часть из них базируется на угрозе недружественного поглощения (модель Штульца, модель Харриса и Равива). Результаты Mork, Shleifer и Vishny получены на данных американских предприятий, для которых характерна распыленная структура собственности и совершенно иное, нежели в России, корпоративное законодательство.

В России в результате многих этапов передела собственности предполагается становление высококонцентрированной модели собственности и иной уровень прозрачности компаний. Целью данной работы было исследование динамики структуры собственности российских компаний в постприватизационные годы: изменение в распределении собственности между разными категориями акционеров, концентрация собственности; а также влияние структуры собственности на эффективность деятельности предприятий.

В результате приватизации многие предприятия в России оказались в руках инсайдеров. Менеджеры часто контролируют акции, доверяемые им работниками, поэтому число акций контролируемых менеджерами часто больше, числа принадСысо П.А.

лежащих им лично. Зачастую в совете директоров преобладают менеджеры и непосредственно связанные с ними лица (коэффициент представительства работников – 1,49, внешних частных собственников – 0,73 (см. Радыгин, Энтов, 2001)), голосования могут производиться исходя не из числа голосующих акций, а из числа проголосовавших за то или иное решение. Все это существенно осложняет возможность эффективного контроля за деятельностью менеджеров внешними акционерами.

В действительности средняя доля акций, которой владеет доминирующая категория собственников на контролируемых предприятиях, составляет от 53 до 62%, превосходя размеры контрольного пакета (см. Аукуционек, Жуков, Капелюшников, 1998). Это означает, что в экономике России акционеры, рассчитывающие взять предприятие под свой контроль или удержать его под своим контролем, вынуждены аккумулировать пакет акций, превосходящий контрольный, иначе их голос попросту не будет услышан. Столь высокая концентрация собственности у доминирующих категорий акционеров создает труднопреодолимый барьер для других групп, которые могли бы попытаться вступить в борьбу за контроль над предприятием, являясь серьезным тормозом на пути рационализации структуры акционерного капитала.

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 22 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.