WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 22 |

Базовая спецификация модели Clarida, Gali, Gertler предполагает, что основным инструментом, которым пользуются денежные власти для достижения своих целей, является базовая процентная ставка. Таким образом, целевое значение базовой процентной ставки устанавливается, исходя из ожидаемых в момент времени t отклонений основных макроэкономических величин, являющихся целями при реализации кредитноденежной политики (выпуск и инфляция) от целевых значений. То есть, rt = r + (Et[ | t ]- ) + (Et[yt +q | t ]- y* ) (1) t +k где rt - целевое значение базовой процентной ставки; t+k - изменение в уровне цен между периодами t и t+k; yt+q - процентное изменение выпуска между периодами t и t+q; r - долгосрочная равновесная базовая процентная ставка; - Et «оператор» ожидания; t - доступное на момент времени t множество информации; - целевое значение инфляции между t и t+q; y - целевое изменение выпуска между t и t+q.

Также предполагается, что процентная ставка является линейной комбинацией целевого значения базовой процентной ставки и номинальной ставки в предыдущий момент времени, т.е.

Рафиков Р.Р.

rt = (1- )rt* + rt-1 +t, (2) где - коэффициент сглаживания.

В результате объединения уравнений (1) и (2) можно получить:

rt = (1 - ) + (1 - ) + yt+q + rt-1 + t, t+k где t - (1- ){ (t+k - E[ | t ]) + (yt+q - E [yt+q ]) +t.

t+k Предположим, что существует вектор Ut, состоящий из переменных, входящих в информационное множество, доступное денежным властям в момент времени t (т.е. t ), ортогональный к t. Обычно элементы вектора Ut включают лаговые значения переменных, используемые для прогнозирования выпуска и инфляции, а также текущие значения переменных, не коррелированные с текущими шоками в процентной ставке. Тогда, поскольку E[Utt ] = 0, оценки параметров t модели могут быть получены с помощью обобщенного метода моментов.

Для проверки гипотезы относительно альтернативных неявных целей кредитно-денежной политики базовая модель может быть расширена добавлением альтернативной переменной.

rt = (1 - ) + (1 - ) + xt +q + rt -1 + (1 - )zt +,(3) t +n t 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика где zt - альтернативная целевая переменная для денежных властей (например, реальный или номинальный курс, темп роста денежного агрегата и т.п.).

Экономическая интерпретация оценок (,, ) предполагает, что коэффициенты имеют знак, соответствующий направлению изменения процентной ставки денежными властями для уменьшения разрыва между ожидаемым и целевым значением таргетируемого параметра (например, «плюс» – для коэффициентов при инфляции и выпуске). Статистическая значимость нескольких коэффициентов означает, что денежные власти стараются учитывать в своей политике сразу несколько целей, другими словами, в базовом случае таргетирование инфляции осуществляется с учетом ожидаемых изменений в выпуске. В зависимости от абсолютного значения оценок коэффициентов,, выделяется два режима политики денежных властей: 1) «адаптация»,, < 1 – денежные власти измененяют процентную ставку в случае отклонения таргетируемого показателя от целевого значения, но изменения не достаточны для достижения целевого значения; 2) «стабилизация»,, > 1 – денежные власти изменяют процентную ставку при отклонении таргетируемого показателя от целевого значения на величину, которая позволяет достичь целевого значения.

В настоящем исследовании была предпринята попытка провести анализ и, по возможности, определить правила для Банка России на временном промежутке с 1999 по 2004 г. В качестве основного инструмента денежно-кредитной политики использовалась ставка по однодневным рублевым межбанковским кредитам (DTD). Выбор именно этой ставки процента обусловлен тем, что, во-первых, ЦБ РФ мог оказывать влияние на Рафиков Р.Р.

нее для изменения ситуации на денежном рынке, и, во-вторых, на кредиты на такой срок приходится основная масса всего рублевого оборота межбанковского рынка.

В качестве показателя инфляции использовались темпы прироста индекса потребительских цен (CPI), рассчитываемые Росстатом. Объем реального выпуска приближенно описывался с помощью индекса промышленного производства (сложности, связанные с использованием индекса ВВП заключаются в том, что этот показатель рассчитывается лишь на квартальной основе и регулярно пересматривается, т.е. данные, которые имеются на момент расчета могут не соответствовать тем данным, на которые ориентировался ЦБ на момент принятия решения).

В качестве альтернативных целевых переменных рассматривались:

1) темпы изменения номинального курса рубля к доллару США (EXR_R);

2) логарифм реального курса рубля к доллару США (RER);

3) логарифм денежной массы М0 (М0);

4) логарифм денежной массы М1 (М1);

5) логарифм денежной массы М2 (М2);

6) логарифм денежной базы в узком определении (MS);

7) логарифм остатков средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ (RES).

В качестве инструментальных переменных использовались первые шесть лагов приращений индекса промышленного производства, темпов прироста ИПЦ по отношению к тому же месяцу предыдущего года, денежной базы и соответствующей оцениваемому уравнению альтернативной целевой переменной. Множество инструментальных переменных состояло из 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика показателей, значения которых известны в момент времени, когда Центральным Банком принималось решение об определении текущих параметров денежно-кредитной политики.

Оценка эконометрической модели, аналогичной модели Кларида, проводилась на временном интервале 01.1999– 12.2004 гг. Горизонт целевых значений переменных изменялся от 1 до 6 месяцев. Адекватность выбора инструментов (модель не должна быть переопределенной) определялась по значению J-статистики.

Накладываемые ограничения выполняются, и коэффициенты получаются значимыми в случае, когда в качестве альтернативной целевой переменной денежных властей выступают остатки средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ. Эти результаты приведены в табл. 1.

Таблица J-статистика Z 0.563 0.548 12.102 –0.935 9.RES (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) (0.98) R-squared=0.386.

В табл. 2 приведены результаты теста Дикки-Фуллера на наличие единичного корня для переменных в оцениваемом уравнении, как видно из таблицы для всех переменных гипотеза о наличии единичного корня отвергается на 95%-м уровне.

Таблица MBK –3.CPI –2.Y –4.RES –4.Рафиков Р.Р.

Результаты оценок свидетельствуют о том, что увеличилась инерционность процентной ставки (значение коэффициента ) по сравнению с результатом, полученным в работе (Дробышевский, Козловская, 2002) для периода с мая 1994 г. по январь 2001 г. (0.3), что, скорее всего, вызвано расширением рынка межбанковских кредитов и снижением средних темпов инфляции. Знаки при коэффициентах получились «правильные», т.е. денежные власти изменяли процентную ставку в направлении стабилизации инфляции, выпуска и остатков средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ. При этом абсолютное значение коэффициента при инфляции ( < 1) говорит о том, что Центральный Банк на данном временном промежутке вел «адаптационную» политику по отношению к инфляции, т.е. в ответ на ожидаемое отклонение инфляции от целевого значения денежные власти изменяли ставку МБК, но их реакция была недостаточна для достижения целевого значения.

Абсолютное значение коэффициента при выпуске ( > 1) свидетельствует о том, что в отношении выпуска ЦБ проводил «суперстабилизационную» политику, но так как оценки делались в предположении о полной занятости, то этот результат нельзя считать корректным. Несмотря на то, что, согласно официальным заявлениям Центрального Банка, его целевым ориентиром на исследуемом интервале времени выступал обменный курс, эта гипотеза отвергается.

1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика Список литературы 1. R.Clarida, G.Gali, M.Gertler ”Monetary policy rules in practice: Some international evidence”, NBER. Working paper 6254, 1997.

2. R.Clarida, G.Gali, M.Gertler “How the Bundesbank conducts monetary policy”, The Journal of Economic Literature, Dec.

1999.

3. Дробышевский С.М., Козловская А.М. “Внутренние аспекты кредитно-денежной политики России”, М., ИЭПП, 2002.

4. Вдовиченко А., Воронина В. “Правила кредитно-денежной политики Банка России”, 2003.

Швецов П.А.

2. Корпоративное управление, фондовый рынок Швецов П.А.

Роль отчетной информации в процессах корпоративного управления Проведенное исследование было посвящено изучению прозрачности как важного элемента, связанного со структурой корпоративного управления компании. Основной целью работы является изучение появления прозрачности в компании: что способствует данному появлению, а что, наоборот, этому препятствует.

Прозрачность – это, прежде всего, степень открытости компании. Мера прозрачности определяет, в какой степени компания предоставляет информацию о внутренней структуре, о ее работе и о результатах своей деятельности. Для аудиторской компании прозрачность – это также внутреннее устройство компании, понятность и ясность в организации работы ее отдельных частей, простота проверок и достоверность их результатов. Наличие прозрачности является важной чертой компании, а иногда и ее необходимым элементом. Во-первых, прозрачность способствует выявлению успешных и неуспешных проектов для инвесторов, что приводит к эффективному размещению капитала. Во-вторых, прозрачность снижает риски, вызванные возможностью оппортунистического поведения со стороны менеджемента в непрозрачных компаниях. В-третьих, снижение информационной асимметрии между инвесторами приводит к снижению неблагоприятного отбора и риска ликвидности (Bushman, Smith, 2001).

2. Корпоративное управление, фондовый рынок Конкретизируя понятие «прозрачности» можно выделить два ее основных вида, которые могут быть описаны отдельными показателями. Первый показатель – это прозрачность внутри компании. Этот показатель характеризует степень открытости, прозрачности между менеджерами и директорами компании, представляющих интересы акционеров, в том числе, насколько достоверны, насколько открыты информация и работа компании (например, менеджеров) самим директорам. Здесь стоит оговорить следующее, что основной состав совета директоров часто составляют топ-менеджеры, которые, естественно, знают положение дел внутри фирмы. Поэтому прозрачность здесь означает открытость не только для некоторых членов совета директоров, а для каждого, в том числе, для независимых директоров и представителей акционеров. Второй показатель, как наиболее важный и наиболее интересный, – это прозрачность или степень открытости между фирмой и внешним миром. Это то, насколько компания раскрывает собственную информацию, насколько она готова поделиться с окружающими результатами внутренней работы (сюда можно отнести информацию, раскрываемую миноритарным акционерам, потенциальным инвесторам, налоговым органам). К этому, в частности, относятся различные финансовые отчетности компании по международным стандартам.

Введение двух показателей прозрачности лучше описывает структуру компании, а также поведение в ней различных слоев. Рассмотрение в работе внутренней прозрачности, как прозрачности между менеджерами и директорами компании, достаточно важно, так как совет директоров играет огромную роль, так как в него входят представители акционеров. С одной стороны, в концентрированных компаниях (наиболее частый случай в России) совет директоров может представлять интеШвецов П.А.

ресы одного акционера либо группы акционеров (со схожими интересами), которые обладают крупным пакетом акций и могут являться сильными игроками в компании. С другой стороны, он также может представлять интересы миноритариев.

Рассмотрение же лишь одной прозрачности, как прозрачности между внешним миром и компанией, лишает возможности одновременно рассматривать стратегии и поведения трех важных игроков: менеджеров, совета директоров и акционеров, а дает возможность наблюдать одновременно только за двумя игроками.

Хотя, как уже говорилось, прозрачность может быть выгодна компании, но для некоторых групп, она имеет и отрицательные стороны. Так, для управления компании с введением прозрачности снижаются собственные private benefits. В эти private benefits входят и возможность легко пользоваться денежными средствами компании, это и не совсем «законные» действия, такие как увод капитала посредством трансфертных цен через подконтрольные менеджменту компании, а также использование информации о компании, например о возможном будущем ухудшении положения, – продажа акций с коротких позиций. Для крупных собственников это также возможность ухода от налогов, что очень часто имеет место в российских компаниях и что в идеале нельзя не учитывать, это использование средств компании в собственных интересах, ориентация на долгосрочную прибыль, вложение средств в проекты, ущемляющие интересы миноритарных акционеров.

Наличие внутренней и внешней прозрачности является большим преимуществом для компании. Поэтому имеет смысл более подробно изучить вопрос о том, какие особенности компании способствуют созданию прозрачности, а какие – нет.

Этот вопрос и изучается в данном исследовании. В литературе 2. Корпоративное управление, фондовый рынок достаточно много работ, которые имеют отношение к прозрачности. Однако анализ прозрачности с точки зрения особенностей компании, которые влияют на уровень прозрачности, напрямую не ставился. Во многих статьях рассматривалось влияние на прозрачность не внутренних, а внешних факторов. Так, например, в статье (Enrico, Perotti, 2000) затрагивается тема прозрачности в компании с точки зрения влияния на нее факта наличия сильных связей между компанией и банком.

В статье (Rindi, 2002) рассматривается связь прозрачности с ликвидностью акций; в статье (Li Jin, Myers, 2004) исследуется связь прозрачности с R-squared компаний.

Несмотря на то, что в данной работе уделяется внимание обеим сторонам прозрачности, при исследовании российских компаний рассматривается лишь внешняя прозрачность. Причина этого в том, что в России существует высокая концентрация собственности, и менеджер, и совет директоров обычно представляют интересы одного крупного акционера либо группы акционеров с общими интересами и крупным пакетом акций. В такой ситуации говорить о внутренней прозрачности не имеет смысла. При этом рассмотрение внутренней прозрачности скорее свойственно странам с common law.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 22 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.