WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 22 |

Для четкого статистического различения этих двух картин необходимо обращение тенденции к укреплению рубля, вызванной высокими ценами на нефть, когда проблема стерили 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика зации интервенций Центрального Банка перестанет быть такой актуальной, как сейчас. Следует отметить, тем не менее, что первая схема является предпочтительной, поскольку лучше соответствует как экономической интуиции, так и результатам аналогичных исследований для других стран, а также не предполагает неполную осведомленность работников Центрального Банка и проще реализуемо на практике.

В случае принятия первой концепции можно сформулировать следующий вывод об эффективности интервенций Центрального Банка:

• на данный момент интервенции неплохо справляются со своей задачей, препятствуя укреплению курса рубля в долгосрочной перспективе;

• у Центрального Банка имеются в распоряжении как довольно гибкие инструменты стерилизации, так и инструменты, обладающие высокой поглощающей способностью.

В то же время имеется ряд недостатков существующей системы (о которых свидетельствует неполная стерилизация интервенций в настоящее время), от которых целесообразно избавиться для построения нормальной предсказуемой политически стабильной системы. Наиболее уязвимым звеном в настоящий момент является использование счетов казначейства и депозитных счетов Сбербанка в Центральном Банке в качестве основных инструментов стерилизации. Это свидетельствует об отсутствии независимости между правительством и Центральным Банком и подрывает доверие к органам власти, заявляющим о такой независимости. Результатом описанной политики могут стать смещение целей двух ведомств и возникновение проблемы динамической несостоятельности, грозящей значительным увеличением инфляции.

Черемухин А.А.

Другим недостатком системы является отсутствие развитого рынка государственных ценных бумаг и гибкого механизма рефинансирования банков, что и приводит к необходимости широкого использования таких нетрадиционных инструментов стерилизации, как счета государственных организаций в Центральном Банке.

Одним из шагов в правильном направлении, предпринимающихся денежными властями, является развитие рынка обратного РЕПО, который, в случае значительного увеличения объема рынка способен заменить такой неудобный инструмент, как накопление профицита бюджета в целях стерилизации интервенций. Развитие рынка обратного РЕПО будет также в значительной степени способствовать повышению доверия к государственным ценным бумагам, полностью подорванное в августе 1998 г.

Список литературы 1. Craig, B., Humpage, O. (2001) “Sterilized intervention, nonsterilized intervention, and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Cleveland, Working Paper No. 110.

2. Dominguez, K. (1990) “Market responses to coordinated central bank intervention”, Carnegie Rochester Series on Public Policy 32, Spring.

3. Dornbusch, R., (1976) "Expectations and Exchange Rate Dynamics", Journal of Political Economy, University of Chicago Press, vol. 84(6).

4. Evans, M., Lyons, R. (1999) “Order Flow and Exchange Rate Dynamics”, NBER Working Paper № 7371.

1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика 5. Frankel, J., Dominguez, K. (1993a) “Does Foreign Exchange Intervention Matter The Portfolio Effect”, American Economic Review, 83(4).

6. Frankel, J., Rose, K.(1994) “A Survey of Empirical Research on Nominal Exchange Rates”, NBER Working Paper № 4865.

7. Kaminsky, G., Lewis, K. (1993) "Does foreign exchange intervention signal future monetary policy", Finance and Economics Discussion Series 93-1, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

8. Kenen, P. (1982) “Effects of Intervention and Sterilization in the Short Run and in the Long Run”, In “The International Monetary System under Flexible Exchange Rates: Global, Regional, and National: Essays in Honor of Robert Triffin”, eds.

Cooper R.N., Kenen P.B., de Macedo J.B, and van Ypersele J., Cambridge, MA: Ballinger.

9. Obstfeld, M. (1990) “The Effectiveness of Foreign-Exchange Intervention: Recent Experience”, in “International Policy Coordination and Exchange Rate Fluctuations”, edited by William H. Branson, Jacob A. Frenkel, and Morris Goldstein, pp. 197– 237. Chicago: The University of Chicago Press, NBER Working Paper No. 2796.

10. Rogoff, K. (1984) “On the Effects of Sterilized Intervention:

An Analysis of Weekly Data”, Journal of Monetary Economics 14.

11. Sarno, L., Taylor, M. (2001) “Official Intervention in the Foreign Exchange Market: Is It Effective If So, How Does It Work”, Journal of Economic Literature, Volume 39.

12. Taylor, D. (1982) “Official Intervention in the Foreign Exchange Market, or, Bet against the Central Bank”, Journal of Political Economy, 1982, vol. 90(2).

Колотилин А. Д.

Колотилин А. Д.

Моделирование обменного курса с использованием микроструктурных моделей валютного рынка Вопрос о динамике обменного курса и факторах, объясняющих его поведение, важен как для многих разделов экономической науки, так и для практических целей. Однако, как показывают многочисленные исследования, макроэкономические модели номинального обменного курса не имеют под собой убедительных эмпирических подтверждений на временных интервалах короче нескольких лет. Особенно плохо макроэкономические модели объясняют краткосрочное поведение обменного курса. В частности, доля изменения обменного курса за месяц, которую могут объяснить современные макроэкономические модели, не превышает 10%, а прогнозная сила этих моделей не превышает прогнозной силы случайного блуждания. Это может быть объяснено тем, что решающее влияние на обменный курс оказывают ожидаемые будущие значения фундаментальных макроэкономических переменных, а не их фактическая динамика.

Сравнительно новый подход к моделированию обменного курса – это использование микроструктурных моделей валютного рынка, в которых ослабляются отдельные предпосылки, носящие макроэкономический характер: вся информация, значимая для обменного курса, является общедоступной; все знают как и в какой степени, эта информация влияет на обменный курс; торговый механизм рынка не оказывает влияния на курсообразование. Ключевую роль в микроструктурных моделях играет предпосылка о том, что не вся информация, значимая 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика для обменного курса, является общеизвестной, иными словами, игроки на валютном рынке и население владеют различным количеством информации (имеет место асимметрия информации).

Традиционно микроструктуру рынка определяют процесс и результаты торговли активами по определенным правилам.

При переходе от макроэкономического к микроструктурному подходу в модели появляются две переменные, которые не играют роли в макроэкономическом подходе, но занимают центральную позицию в микроструктурном подходе. Эти переменные – поток заявок и спрэд обменного курса. В отличие от объема торгов, поток заявок имеет положительный или отрицательный знак (положительный при суммарном давлении со стороны покупателей и отрицательный при суммарном давлении со стороны продавцов). Переменная потока заявок имеет схожие черты с чистым спросом, но в действительности эти переменные не тождественны (в равновесии чистый спрос равен нулю, тогда как поток заявок в равновесии не обязательно равен нулю).

Поток заявок отражает информацию, значимую для обменного курса, поскольку предполагается, что информированные участники торгов вносят свой вклад в нетто-поток заявок. Поток заявок является, таким образом, механизмом передачи информации от информированных участников торгов к неинформированным. Информативные сделки могут быть смешены с неинформативными сделками. В этой ситуации дилеры черпают информацию из наблюдаемого потока заявок, поскольку информация не общеизвестна. На практике некоторая информация, значимая для обменного курса, известна широкому кругу, а некоторая не является общеизвестной, поэтому извлечение информации из потока заявок может быть важно. В экоКолотилин А. Д.

номических исследованиях выделяются и другие причины влияния потока заявок на обменный курс (Lyons, 2000).

Поток заявок как механизм передачи информации, значимой для обменного курса, по большей части не зависит от структуры организации торгов того или иного валютного рынка. Анализ крахов и кризисов различных рынков показал, что все они имеют схожие черты вне зависимости от структуры рынка и хорошо описываются в рамках микроструктурных информационных моделей. Таким образом, скорее всего, устройство торгового механизма того или иного рынка влияет на курсообразование, но это влияние проявляется, главным образом, в краткосрочном периоде (Lyons, 2000).

В отличие от макроэкономических моделей, микроструктурные модели в значительной степени согласуются с эмпирическими исследованиями. Переменная потока заявок объясняет значительную долю колебаний обменного курса.

Эванс и Лайонс (Evans, Lyons, 1999) показали, что их эмпирическая модель (фактически регрессия изменения обменного курса от потока заявок, оцененная для дневных данных) позволяет объяснять более 50% изменения обменного курса DM/USD и JPY/USD за 4 месяца, а прогнозная сила их модели значительно превышает прогнозную силу моделей случайного блуждания.

Danelsson, Payne и Luo в своей эмпирической работе (Danelsson, Payne, Luo, 2002) провели расчеты для различных обменных курсов, а именно для EUR/USD, EUR/GBP, GBP/USD и USD/JPY, аналогичные расчетам, которые провели Эванс и Лайонс. Они установили, что модель Эванса и Лайонса хорошо описывает динамику всех обменных курсов с частыми данными (с частотой от 20 минут до 2 часов), при этом для дневных и недельных данных модель Эванса и Лайонса 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика применима не ко всем обменным курсам. В этой же работе исследуется динамика обменного курса доллара США к российскому рублю за период с начала 1995 г. по конец 2002 г. Это максимальный период, по которому имеется история торгов по долларам США. В более ранний период, а именно с 1992 по 1993 гг., Goldberg и Tenorio (Goldberg, Tenorio, 1995) провели анализ обменного курса доллара США к российскому рублю и изучили особенности валютного рынка России. Как было отмечено выше, поток заявок с высокой точностью описывает динамику обменного курса наиболее крупных стран для высокочастотных данных, но не всегда хорошо объясняет динамику обменного курса некоторых стран со стабильной экономикой на данных с более низкой частотой.

В книге (Lyons, 2000) описан микроструктурный подход к моделированию динамики обменного курса и его основные отличия от макроэкономического подхода. Там же проанализированы наиболее важные переменные микроструктуры валютного рынка и объяснены причины их важности в микроструктурных моделях. Кроме того, там дается описание основных видов торгов на валютных рынках и особенности их функционирования.

В статье (Evans, Lyons, 1999) приводится, ставшая классической, микроструктурная модель. Именно применительно к этой модели автором была проведена упомянутая выше проверка гипотез о влиянии микроструктуры валютного рынка на обменный курс. В статье (Evans, Lyons, 2001) авторы расширяют свою модель и проводят множество тестов о влиянии различных факторов микроструктуры валютного рынка на обменный курс. Стоит отметить также последующие работы Evans и Lyons (Evans, Lyons, 2003; 2004), в которых они продвинулись достаточно далеко в теоретическом моделировании и Колотилин А. Д.

проверке эмпирических гипотез относительно микроструктуры валютного рынка.

Goldberg и Tenorio (Goldberg, Tenorio, 1995) изучали влияние микроструктуры валютного рынка на объем торгов и обменный курс. Они ввели модель для случая, когда рынок использует двухсторонний аукцион. Среди немногочисленных примеров таких рынков оказался российский валютный рынок ММВБ. Они проверяли свою модель именно для ММВБ за 1992–1993 гг. К сожалению, у автора не было доступа к данным торгов этих лет и анализ обменного курса был проведен для периода с начала 1995 года.

В работе (Iannizzotto, Taylor, 1999) исследовались зоны таргетирования обменных курсов. При различных политиках ЦБ обменный курс можно считать либо плавающим, либо фиксированным. Если правительство имеет своей целью держать обменный курс в определенных границах, то при приближении обменного курса к одной из этих границ его можно считать фиксированным, так как экономическая конъюнктура перестает влиять на обменный курс и решающим оказывается политика ЦБ. Все микроструктурные модели работают в предположении, что обменный курс является плавающим. В условиях, когда ЦБ пытается удержать обменный курс в фиксированном диапазоне, валютный курс с трудом можно считать плавающим. На анализируемом автором промежутке времени ЦБ России проводил значительные интервенции на валютном рынке, пытаясь сдержать обменный курс в определенном интервале, поэтому на этих временных интервалах обменный курс не является плавающим, и, следовательно, не следует ожидать, что он хорошо описывается микроструктурными моделям.

Задачей автора была проверка микроструктурной модели для объяснения динамики обменного курса российского рубля, 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика в частности, проверки того, какое влияние оказывает на динамику обменного курса в краткосрочном периоде микроструктура рынка, а именно поток заявок. Соответствующие расчеты были проведены с учетом тестов на совместимость данных на различных промежутках рассматриваемого интервала и на степень влияния на обменный курс других факторов микроструктуры валютного рынка, таких как объем торгов, день недели и т.д.

При исследовании влияния микроструктуры валютного рынка на обменный курс доллара США к российскому рублю, прежде всего, была применена стандартная модель, предложенная Evans и Lyons в 1999 г. для описания динамики обменного курса. Затем был проведен тест на совпадение коэффициентов модели для различных временных интервалов, и проверялось, является ли линейной зависимость обменного курса от переменной потока заявок, а также на наличие влияние дня торгов и уровня активности на обменный курс.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 22 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.