WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 78 | 79 ||

Другим непосредственным результатом приватизационной схемы, реализованной в российской экономике, стало рассредо точение акций среди миллионов мелких держателей. Этому спо собствовали, во первых, раздача приватизационных ваучеров всем взрослым гражданам страны и, во вторых, передача основ ной части акций приватизируемых предприятий работникам. Од нако практически сразу же после этого началась активная консо лидация, и Россия очень быстро превратилась из страны с дис персной в страну с высококонцентрированной структурой акцио нерной собственности. Так, согласно нашим оценкам, в настоящее время на предприятиях – респондентах РЭБ крупнейший собст венник владеет в среднем около 40 % всех акций (табл. 4). Поло вина предприятий имеют блокирующего и свыше четверти контро лирующего собственника. Другие обследования опять таки дают картину, очень близкую к той, что вырисовывается из опросов РЭБ (см. рис. 1).

лежащие этим группам, остались такими же, как и прежде, то интенсивность чисто го перераспределения будет равна нулю. Однако интенсивность валового перерас пределения в этом случае составит 10%.

Таблица Показатели концентрации собственности на предприятиях – респондентах РЭБ Группа предприятий по доле акций, принадлежащей первому крупнейше 1999 г. 2001 г. 2003 г.

му акционеру менее 10 % 21 16 10–25 % 28 33 25–50 % 26 26 более 50 % 25 25 Итого 100 100 Средний размер пакета, принадлежащего 32,9 34,5 37,первому крупнейшему акционеру Средний размер пакета, принадлежащего – – 17,второму крупнейшему акционеру Таким образом, все указывает на то, что в постприватизацион ный период структура собственности в российской промышленно сти была явно далека от состояния равновесия. Крайне высокая степень нестабильности отношений собственности являлась ха рактерной чертой постприватизационного развития, по видимому, не только российской промышленности, но и всей российской экономики в целом. Критически важный вопрос состоит в том, как происходившие изменения влияли на поведение и эффективность деятельности предприятий – способствовали они ее повышению или нет Но прежде чем приступить к его обсуждению, имеет смысл сказать несколько слов об общетеоретических представле ниях, от которых мы отталкивались.

% Высшая школа Российский экономики-экономический барометр Институт экономики переходного периода Высшая школа экономики-1995 1998 1998 2001 1999 2001 2003 Рис. 1. Средний размер доли акций, принадлежащей крупнейшему собственнику по данным различных выборочных обследований, % Немного теории В современной литературе, посвященной изучению собствен ности, принято выделять две ее ключевые характеристики. Первая – это идентичность доминирующих собственников. Из теории агент ского поведения известно, что различные типы крупнейших акцио неров могут иметь разные целевые функции, разные горизонты планирования, сталкиваться с разными издержками при налажи вании мониторинга и контроля за деятельностью наемных менед жеров. У инсайдеров они могут быть не такими, как у аутсайдеров, у физических лиц – не такими, как у финансовых институтов, и т. д.

Отсюда следует, что поведение и результаты деятельности фирм могут различаться в зависимости от идентичности контролирую щих собственников.

Другая ключевая характеристика – это концентрация собствен ности. Опять таки, как показывают теоретические исследования, ее влияние на инвестиционную активность и поведение фирм не однозначно. Принято выделять два основных типа конфликтов, ко торые неизбежно возникают в рамках акционерной собственности:

во первых, между собственниками и наемными менеджерами (классическая проблема «отделения собственности от контроля», впервые выявленная А. Берли и Г. Минзом) и, во вторых, между мажоритарными и миноритарными акционерами. С одной сторо ны, чем больший пакет акций сосредоточен в руках крупнейшего собственника, тем жестче и эффективнее при прочих равных усло виях оказывается контроль за деятельностью менеджеров и тем меньше издержки, связанные с их оппортунистическим поведени ем. С другой стороны, чем больший пакет акций сосредоточен в руках крупнейшего собственника, тем труднее при прочих равных условиях оказывается другим акционерам контролировать его деятельность и тем больше издержки, связанные с его экспро приирующим поведением (т. е. с поведением, направленным на присвоение активов корпорации).

С общетеоретической точки зрения это означает, что не суще ствует каких либо форм организации хозяйственной деятельности, каких либо структур собственности, которые обладали бы абсо лютными преимуществами перед всеми остальными. В зависимо сти от конкретных обстоятельств любая из них может оказаться предпочтительнее других. И если рыночный механизм отбора дей ствует активно, то можно ожидать, что для каждой из них будет отыскиваться ниша, где ее плюсы максимально перевешивают ми нусы и где она обладает наибольшими преимуществами по срав нению с альтернативными организационными формами или кон фигурациями собственности. Именно с этим связан тот факт, что в любой реальной экономике наблюдается огромное разнообразие форм экономической жизни.

Однако в контексте переходных экономик ситуация выглядит несколько иначе. Те структуры собственности, которые формиро вались в них на начальном этапе, не были результатом рыночного отбора, не являлись продуктом длительного эволюционного про цесса, который направлялся бы соображениями эффективности, а фактически имплантировались сверху, в рамках тех или иных при ватизационных схем, которые вырабатывало и реализовывало го сударство. Естественно предположить, что в подобной ситуации в одних и тех же нишах, в одних и тех же сегментах рынка будут встречаться и существовать бок о бок как эффективные, так и не эффективные организационные формы, как эффективные, так и неэффективные типы отношений собственности. Таким образом, здесь открывается широкое поле для сравнительных исследова ний, способных выявить, как альтернативные структуры собствен ности коррелируют с поведением и результатами экономической деятельности предприятий (в конечном счете – с их эффективно стью).

Теперь – несколько пояснений о методологии нашего анализа.

На базе опросов РЭБ за 1999–2003 гг. нами была сформирована несбалансированная панель, которая использовалась затем для оценки ряда регрессионных уравнений стандартным методом наименьших квадратов (МНК). С тем чтобы проконтролировать не наблюдаемые индивидуальные эффекты, дополнительно мы оце нивали спецификации на базе моделей со случайными и фиксиро ванными эффектами.

В эмпирической литературе, посвященной рассматриваемой проблеме, существуют два основных подхода к измерению эффек тивности экономической деятельности фирм. В первом случае ис пользуются данные о курсовой стоимости акций различных компа ний и ее изменениях во времени в зависимости от тех или иных событий (тем самым предполагается, что рынок «знает», что хоро шо, а что плохо с точки зрения эффективности). Однако в переход ных экономиках, особенно в России, этот подход сталкивается с неизбежными информационными ограничениями, поскольку акции подавляющего большинства компаний не котируются на рынке ценных бумаг. Во втором случае используется не интегральный показатель эффективности, каким является рыночная стоимость компаний, а всевозможные частичные индикаторы – такие, как рентабельность, уровень производительности труда и т. д. Мы, по понятным причинам, вынуждены были пойти именно по этому пути.

Но чтобы повысить надежность получаемых результатов, мы решили не ограничиваться каким то одним индикатором, а ис пользовать в качестве зависимых переменных как можно более широкий набор показателей экономической деятельности пред приятий (performance), информация о которых собирается в рам ках опросов РЭБ. Если говорить об инвестициях, мы эксперимен тировали с тремя различными показателями: это, во первых, годо вой индекс объема капиталовложений; во вторых, доля инвести ций, финансируемых из внешних источников; в третьих, годовой индекс объема производственных мощностей. Что касается конеч ных результатов деятельности предприятий, то различные специ фикации включали следующие переменные: коэффициент рента бельности (доля прибыли в продажах); принадлежность к группе либо прибыльных, либо убыточных предприятий (дихотомическая переменная, принимающая значение 1 или 0); загрузка производ ственных мощностей (оценивается относительно нормального уровня, принимаемого за 100 %). Нам представлялось также инте ресным попытаться выяснить, как характеристики собственности связаны с оплатой труда работников. Поэтому в качестве еще од ной зависимой переменной мы использовали логарифм средней заработной платы.

В качестве независимых переменных выступали два показате ли, характеризующие уровень концентрации собственности и идентичность крупнейших акционеров: 1) доля собственности, ко торой владеет самый крупный отдельный собственник (им может быть как физическое, так и юридическое лицо); 2) принадлежность крупнейшего собственника к той или иной группе акционеров (бы ли выделены 4 укрупненные группы – инсайдеры, нефинансовые аутсайдеры, нефинансовые аутсайдеры, государство; в качестве базовой категории принимались предприятия, где крупнейшими акционерами являлись нефинансовые аутсайдеры).

Многие факторы могут влиять одновременно как на характери стики собственности, так и на результаты деятельности предпри ятий, создавая таким образом ложные корреляции. Чтобы учесть это, мы вводили в оцениваемые уравнения различные контрольные переменные. Это – размер предприятия (численность персонала), возраст предприятия (год основания), отраслевая принадлеж ность, региональная принадлежность, год проведения опроса (в качестве базовой категории принимался 1999 г.), а также напол ненность портфеля, который отражает уровень спроса на выпус каемую предприятием продукцию заказов (этот специальный по казатель разрабатывается в рамках опросов РЭБ и оценивается относительно нормального уровня, принимаемого за 100 %).

Эффекты собственности Начнем с результатов формальных тестов для показателя инве стиционной активности, которые представлены в табл. 5. Мы дей ствовали пошагово: в первом варианте расчета в качестве незави симой переменной учитывался только уровень концентрации соб ственности; во втором – только идентичность крупнейших собст венников, в третьем – обе эти характеристики одновременно. Из полученных нами оценок следует, что размер пакета акций, нахо дящегося в руках крупнейшего собственника, значимо и отрица тельно связан с инвестициями. В то же время инвестиционная ак тивность, похоже, не зависит от того, к какой группе принадлежит крупнейший акционер. Эти предварительные выводы подкрепля ются результатами последнего варианта расчета, учитывающего как показатель концентрации собственности, так и идентичность крупнейшего собственника. Как видно из табл. 5, у концентрации собственности коэффициенты регрессии оказываются отрица тельными и сохраняют статистическую значимость, тогда как у по казателей идентичности крупнейших собственников они так и ос таются незначимыми.

Если говорить о контрольных переменных, то размер предпри ятия положительно влияет на инвестиции; возраст не оказывает какого либо видимого эффекта; наконец, прослеживается сильная положительная связь между инвестициями и наполненностью портфеля заказов. Результаты альтернативных спецификаций с использованием моделей со случайными и фиксированными эф фектами оказываются достаточно близкими к тем, которые мы по лучили при использовании МНК.

На следующем этапе мы попытались проследить связь характе ристик собственности с другими характеристиками экономической деятельности предприятий. Как видно из табл. 6, концентрация собственности оказывает отрицательный и статистически значи мый эффект практически на все показатели, которые мы имели возможность включить в регрессионные уравнения в качестве за висимых переменных. При прочих равных условиях чем большая доля акций находится в руках самого крупного акционера, тем хуже загрузка производственных мощностей, меньше заработная плата, ниже рентабельность и выше риск убыточности. Важно отметить, что эти результаты устойчивы по отношению к альтернативным спецификациям с использованием моделей со случайными и фик сированными эффектами (они также приведены в табл. 6). В то же время коэффициенты регрессии для показателей идентичности крупнейших собственников в подавляющем большинстве случаев оказываются незначимыми.

Что касается контрольных переменных, то размер предприятия значим только в уравнении для заработной платы (то, что более крупные предприятия платят, как правило, более высокую зара ботную плату, едва ли удивительно). Возраст предприятия являет ся незначимым во всех уравнениях, которые мы оценивали. Пере менные, характеризующие отраслевую и региональную принад лежность, значимы только для логарифма заработной платы. На полненность портфеля заказов оказывает сильное положительное воздействие на большинство индикаторов performanc'a, свиде тельствуя, что предприятия, продукция которых пользуется повы шенным спросом, добиваются в среднем существенно лучших ре зультатов.

Естественно задаться вопросом: означают ли наши результаты, что в российских условиях распыленная собственность является более эффективной по сравнению с концентрированной На наш взгляд, такой вывод был бы поспешным. Дело в том, что мы ис пользовали в качестве показателя концентрации собственности долю акций, принадлежащих первому, самому крупному акционе ру. Однако на предприятии может действовать не один, а целая группа крупных собственников. Существуют теоретические рабо ты, которые показывают, что в определенном институциональном контексте (прежде всего – при слабой защищенности прав собст венности) формирование коалиции из нескольких крупных собст венников может быть более эффективным, чем сосредоточение преобладающей части собственности в руках одного крупнейшего держателя. Объясняется это тем, что коалиция из участников, об ладающих сопоставимыми пакетами акций, способна успешнее ограничивать экспроприирующее поведение друг друга. Другое потенциальное преимущество подобной конфигурации собствен ности состоит во взаимодополняемости опыта, компетенции и со циального капитала, имеющихся у членов коалиции.

Pages:     | 1 |   ...   | 78 | 79 ||



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.