WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 77 | 78 || 80 |

В настоящее время его основной функцией является перерас пределение прав собственности. Подтверждая справедливость основных положений теоремы Коуза, либеральный фондовый ры нок способствует позитивным процессам концентрации прав соб ственности у инсайдеров, их перемещению внутри инсайдеров от рабочих к менеджменту, от инсайдеров к аутсайдерам, включая нерезидентов, и от государства в сторону частных инвесторов.

Повышенный спрос аутсайдеров на акции российских компаний стал причиной бурного роста их капитализации, по уровню капита лизации рынка акций Россия вышла в лидеры среди наиболее крупных развивающихся рынков.

Рост капитализации российских компаний заметно опережает рост банковских кредитов, что создает экономические предпосылки для превращения фондового рынка в основной механизм привлече ния долгосрочных инвестиций в экономику. По удельному весу кре дитов банков в ВВП Россия значительно уступает не только разви тым, но и большинству развивающихся стран, что порождает со мнения в способности банковской системы обеспечить достаточный объем внутренних инвестиционных ресурсов для поддержания рос та и конкурентоспособности российской экономики.

Серьезную угрозу конкурентоспособности внутреннего фондо вого рынка создают неопределенности инвесторов в отношении прав собственности в российских компаниях, в сфере курсовой политики и валютного регулирования. Данные факторы влияют на перемещение центра ликвидности российских «голубых фишек» на зарубежные фондовые рынки.

Несмотря на повышенную доходность инвестиций в акции рос сийских АО, высокий уровень волатильности внутреннего фондо вого рынка пока не позволяет ему в полной мере выполнять функ цию привлечения и расширенного воспроизводства сбережений частных инвесторов. В то же время создание в стране массового слоя частных инвесторов необходимо не только для улучшения ма териального положения граждан страны в будущем, но и поддер жания конкурентоспособности фондового рынка.

Учитывая объективные ограничения внутренних финансовых инструментов в части получения позитивной реальной доходности вложений частных инвесторов при умеренных рисках, в целях раз вития национальной сберегательной системы особое значение приобретает ускоренный рост коллективных инвестиций, и, преж де всего, паевых инвестиционных фондов. Катализатором роста инвестиционных фондов могло бы стать создание организованно го рынка выпускаемых ими ценных бумаг и предоставление инве стиционным фондам возможности диверсификации активов в цен ных бумагах иностранных эмитентов.

Таким образом, формирование внутреннего фондового рынка представляет собой долгосрочный процесс. Его дальнейшая судь ба во многом зависит от того, насколько государству и участникам рынка удастся находить решения, способные поддерживать его конкурентоспособность. Судьба российского фондового рынка подтверждает правильность положений, сформулированных в до кументах Всемирного банка о том, что «…улучшение инвестицион ного климата требует постоянного уточнения политического курса и тонкой подстройки в самых разных сферах»9.

Всемирный банк. Улучшение инвестиционного климата в интересах всех слоев населения. Доклад о мировом развитии 2005. – Обзор, с.9.

Ростислав Капелюшников, ведущий научный сотрудник ИМЭМО РАН Наталья Демина, старший научный сотрудник ИМЭМО РАН Влияние характеристик собственности на результаты экономической деятельности российских промышленных предприятийПриватизация, стартовавшая более 10 лет назад, коренным об разом изменила отношения собственности во всех сегментах рос сийской экономики. Существует обширная литература, посвящен ная ее программе и темпам осуществления, а также непосредст венным результатам, к которым она привела. Но, как ни парадок сально, исследования, в которых бы отслеживались и анализиро вались основные тенденции, характерные для постприватизацион ного периода, крайне немногочисленны.

Какие группы собственников выиграли, а какие проиграли в хо де постприватизационного перераспределения собственности Какова была интенсивность этих процессов Как они повлияли на поведение предприятий и результаты их экономической деятель ности Насколько работоспособными оказались различные меха низмы корпоративного управления, возникшие в постприватиза ционный период И наконец, каково было дисциплинирующее влияние этих механизмов с точки зрения ограничения оппортуни стического поведения менеджмента и крупнейших собственников В настоящей работе мы попытались наметить ответы на некото рые из этих вопросов, опираясь на микроданные регулярных обсле дований Российского экономического барометра (РЭБ). Мы ставили перед собой несколько взаимосвязанных задач:

Настоящее исследование было поддержано грантом USAID SEGIR EP Contract No. 220/001.0 03 354, reference Russia task order no. 803, Improvement of Economic Policy Through Think Tank Partnership Project, предоставленным через Центр инсти туциональных реформ и неформального сектора (IRIS) Университета Мэрилэнд.

Содержащиеся в работе мнения и выводы принадлежат авторам и не обязательно отражают позицию USAID или IRIS.

– проследить произошедшие в постприватизационный период сдвиги в распределении собственности на российских про мышленных предприятиях и оценить уровень ее концентрации;

– измерить интенсивность постприватизационного перераспре деления собственности между основными категориями акционеров;

– оценить, как принадлежность к различным группам собствен ников влияла на инвестиционную активность и результаты дея тельности российских промышленных предприятий;

– изучить связь между концентрацией собственности и экономи ческим поведением предприятий.

Как уже упоминалось, эмпирической базой нашего исследова ния служили предпринимательские опросы РЭБ, представляющие уникальный массив микроданных о деятельности и ожиданиях рос сийских промышленных предприятий на протяжении практически всего пореформенного периода. Начиная с 1995 г. с периодично стью раз в 2 года РЭБ стал включать в свои регулярные анкеты специальный блок вопросов, посвященных отношениям собствен ности и механизмам корпоративного управления. На сегодняшний день у нас есть данные, относящиеся к 1995, 1997, 1999, 2001 и 2003 гг., т. е. с момента завершения Государственной программы приватизации и по настоящее время.

Структура работы такова. Сначала мы представим результаты дескриптивного анализа, которые отражают основные тенденции, характерные для постприватизационной эволюции структур собст венности и контроля в российской промышленности. После этого остановимся на общетеоретических представлениях и методоло гических подходах, которыми мы руководствовались в ходе нашего анализа. Наконец, представим эконометрические оценки, показы вающие, как характеристики собственности влияют на инвестици онную активность и результаты деятельности российских промыш ленных предприятий. В завершение будут сформулированы ос новные выводы, вытекающие из нашего исследования.

Изменения в профиле акционерной собственности Хорошо известно, что российская приватизация привела к со средоточению основного пакета акций в руках инсайдеров – ме неджеров и работников. Опросы РЭБ подтверждают, что исходное распределение собственности было действительно сильно «ско шено» в их пользу и этот инсайдерский профиль собственности сохранялся на протяжении всего пореформенного периода (табл.

1). Так, даже в 2003 г. на предприятиях – респондентах РЭБ инсай деры оставались крупнейшей группой акционеров со средней ве личиной пакета около 47 %. Однако отсюда было бы неправильно делать вывод, что структура собственности в постприватизацион ный период оставалась инертной и малоподвижной. В действи тельности она непрерывно испытывала резкие и очень сильные изменения. Процесс перераспределения акций шел в трех основ ных направлениях: во первых, от работников к менеджерам; во вторых, от инсайдеров к внешним акционерам; в третьих, от госу дарства к негосударственным держателям акций.

Таблица Распределение акционерной собственности в российской промышленности, по данным опросов РЭБ, 1995–2003 гг. (%) 2005 г.

Категория ак 1995 г 1997 г. 1999 г. 2001 г. 2003 г. (про ционеров.

гноз) Инсайдеры, все 54,8 52,1 46,2 48,2 46,6 53,го Менеджеры 11,2 15,1 14,7 21,0 25,6 31,Работники 43,6 37,0 31,5 27,2 21,0 17,Аутсайдеры, все 35,2 38,8 42,4 39,7 44,0 43,го Нефинансовые аутсайдеры, все 25,9 28,5 32,0 32,4 34,4 33,го Сторонние физи 10,9 13,9 18,5 21,1 20,1 17,ческие лица Другие предпри 15,0 14,6 13,5 11,3 14,3 15,ятия Финансовые аут 9,3 10,3 10,4 7,3 9,5 10,сайдеры, всего Государство 9,1 7,4 7,1 7,9 4,5 4,Прочие акционеры 0,9 1,7 4,3 4,2 5,0 3,Итого 100 100 100 100 100 Число предпри 136 135 156 154 102 ятий 1. Как видно из табл. 1, главными проигравшими в этом процес се оказались работники, чья доля уменьшилась более чем вдвое, тогда как главными выигравшими – менеджеры. По данным РЭБ, в 2003 г. средний пакет акций, принадлежащий администрации предприятий, впервые за весь период наблюдений превысил средний пакет акций, принадлежащий работникам. Сейчас менед жеры представляют собой доминирующую группу собственников, владеющую 1/4 всех акций. Более того, если верить прогнозам участников опросов РЭБ, то к 2005 г. доля менеджеров должна вы расти еще больше, приблизившись к 1/3.

2. Участие в акционерном капитале аутсайдеров (внешних ак ционеров) также возросло, хотя и менее значительно, чем можно было бы ожидать. По оценкам РЭБ, сейчас их пакет акций сопоста вим с пакетом акций инсайдеров, составляя около 44 %. Важно, однако, отметить, что профиль аутсайдерской собственности был и остается сильно смещенным в направлении нефинансовых внешних акционеров (т. е. других предприятий и сторонних физи ческих лиц). В то же время наши опросы не фиксируют каких либо существенных изменений в доле акций финансовых аутсайдеров (т. е. банков, инвестиционных фондов, холдингов и т. д.). Принад лежащий им пакет акций продолжает оставаться крайне незначи тельным (менее 10 %) и почти не отличается от того, каким он был сразу по завершении Государственной программы приватизации.

3. Наконец, в постприватизационный период продолжала сжи маться доля акций, остававшаяся в собственности государства.

Так, в настоящее время на предприятиях – респондентах РЭБ она составляет всего лишь около 5 %.

Отметим, что данные обследований РЭБ в общем и целом сов падают с результатами обследований, которые проводились дру гими исследовательскими командами. Как можно видеть из табл. 2, эти обследования фиксируют те же основные тренды в постприватизационном перераспределении акций: от работников – к менеджерам; от инсайдеров – к аутсайдерам; от государства – к негосударственным держателям акций.

Таблица Распределение акционерной собственности в российской промышленности, по данным альтернативных обследований (%) Ноттин Бюро гем Выс эконо ский шая Дж. Блази миче уни ИЭПП школа и др. ского верси эконо анали тет мики за Инсайде 69 65 55 58 66 57 62 56 56 51 40 68 ры, всего Менед 21 25 16 18 22 12 9 13 16 8 9 23 жеры Работни 48 40 39 40 44 43 53 43 40 42 31 55 ки Аутсай деры, 20 22 33 32 22 36 21 33 34 40 52 20 всего Нефинан совые аутсай 24 21 17 24 10 14 9 17 35 18 деры, всего Сторонние физиче 9 6 6 11 10 11 9 5 19 10 ские лица Другие предпри 15 15 11 13 3 12 14 8 ятия Финансо вые аут 9 11 22 12 11 19 25 12 17 2 сайдеры, всего Государ 11 13 13 9 12 9 17 11 10 10 8 12 ство банк Всемирный 1994 г.

1996 г.

1994 г.

1996 г.

1994 г.

1995 г.

1996 г.

1995 г.

1998 г.

1994 г.

2000 г.

1994 г.

1995 г.

Естественно полагать, что исходная структура собственности, сложившаяся сразу после завершения Государственной програм мы приватизации, была далеко не равновесной. Возникает вопрос:

насколько активным и быстрым оказался процесс ее последующей трансформации Чтобы оценить его динамику, мы воспользова лись двумя простыми показателями.

Первый, измеряющий чистый переток акций от одних групп к другим, можно назвать чистым коэффициентом интенсивности перераспределения. Как видно из табл. 3, он был достаточно су щественным, достигая 10–12 %. Поскольку специализированные обследования РЭБ по проблемам собственности и корпоративного управления проводятся с периодичностью раз в два года, это оз начает, что в среднем в течение каждого календарного года 5–6 % всех акций перемещались от одних групп держателей к другим2.

Таблица Интенсивность межгруппового перераспределения акций на предприятиях – респондентах РЭБ (%) 2003– 1995– 1997– 1999– 2001– 2005 гг.

1997 гг. 1999 гг. 2001 гг. 2003 гг.

(прогноз) Чистый коэффициент 12 12 14 8 перераспределения акций Валовой коэффициент 32 32 35 38 перераспределения акций Интенсивность рассматриваемого процесса окажется еще вы ше, если от чистого коэффициента перераспределения акций пе рейти к валовому коэффициенту их перераспределения. (Различие между ними состоит в том, что при оценке темпов валового пере распределения разнонаправленные изменения в структуре акцио нерного капитала на отдельных предприятиях не погашаются, как это происходит при оценке темпов чистого перераспределения)3.

Под перераспределением акций понимается не только их переход от одних держа телей к другим в буквальном смысле, но и любые другие формы изменения струк туры собственности, например, за счет дополнительных эмиссий и т.п.

К примеру, если мы имеем дело с выборкой из двух предприятий и на одном из них в течение года 10% акций перешли от работников к менеджерам, а на другом, на оборот, – от менеджеров к работникам, то поскольку средние доли акций, принад По данным РЭБ, в 1995–2003 гг. величина этого показателя коле балась вокруг отметки 30 %. Другими словами, на типичном рос сийском промышленном предприятии каждый год примерно 15 % акций переходили из рук в руки.

Разность между коэффициентами валового и чистого перерас пределения выводит нас еще на один интересный показатель – интенсивность «холостого» перераспределения акций. По нашим оценкам, он достигал весьма значительной величины – не менее 10 % в год. Таким образом, значительная часть сдвигов в структуре собственности отдельных предприятий шла в прямо противопо ложных направлениях, взаимно погашая друг друга.

Pages:     | 1 |   ...   | 77 | 78 || 80 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.