WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |

При минимизации функции издержек часто рассматриваются две стратегии поведения правительства: заданные правила ответных действий (rule) и действия по ситуации (discretion). Решение задачи минимизации в каждом из этих случаев позволяет сделать следующий вывод: в том случае, если случайный фактор не играет важной роли (имеет низкую дисперсию), экономика в целом выигрывает при заранее определенной программе действий правительства. Если же дисперсия шоков велика, то минимальные издержки достигаются при гибких действиях правительства в зависимости от происходящих событий.

Модель валютного кризиса второго поколения, включающая самореализующиеся ожидания, используется в работе (Sachs, Tornell, Velasco, (1996)). В предложенной в статье модели для описания валютного кризиса в Мексике в 1994 г. используется оптимизация функции издержек, в которую входят темп девальвации и налоговая ставка. Последнюю, в случае поддержания режима фиксированного обменного курса, необходимо увеличивать (вместо наращивания внутреннего кредита) для финансирования обслуживания внутреннего долга. Как результат решения задачи оптимизации в одно- и двухпериодной моделях валютного кризиса, в которой правительство минимизирует социальные издержки, модель позволяет сделать следующий вывод – самореализующиеся ожидания (переход из одного равновесия в другое) влияют на решение о девальвации, но только в том случае, если малы международные резервы и велико значение внутреннего долга. Это, в добавление к выводам из предыдущих работ по валютным кризисам, подтверждает несовместимость одновременного кризисам, подтверждает несовместимость одновременного поддержания фиксированного обменного курса и наращивания долга.

В работе Obstfeld, Rogoff (1995) проводится анализ того, насколько режим фиксированного обменного курса устойчив и применим на практике. В исследовании отмечаются основные проблемы, связанные с фиксацией номинального обменного курса, включая невозможность управления денежной базой, эффективность стерилизуемых интервенций, валютные кризисы (на примере кризиса в Мексике в 1994 г.), невысокая эффективность использования обменного курса в качестве номинального якоря и др.

(см. также Fischer (2001) и др.).

Интервенции и распространение информации об их проведении. В работе Bossaerts, Hillion (1991) проведен анализ микроструктуры валютного рынка и влияния асимметричной информации об официальных интервенциях на ситуацию на рынке. Необходимо отметить, что общим результатом довольно большого числа исследований (см., например, Fama (1984)) стало то, что цены на форвардные контракты являются смещенными оценками обменного курса в будущие периоды времени. Для объяснения этого в работе Bossaerts, Hillion (1991) используется предположение о том, что смещение форвардных оценок при нейтральных к риску участниках рынка может быть обусловлено асимметрией распространения информации об интервенциях. Эмпирические оценки проводились для курсов четырех европейских валют по отношению к французскому франку. На основании теоретической модели выдвинута гипотеза о том, что смещенные спрэды определяются несимметрией информации среди участников рынка, при этом на основании раздельных эмпирических оценок по дням недели отмечается, что в последний торговый день недели спрэды более волатильны и сильнее смещены, чем в другие дни.

Дополнительный анализ, проведенный в работе Bossaerts, Hillion (1991), указывает на то, что участники рынка не являются нейтральными по отношению к риску, как это предполагается в теоретической модели, что вносит дополнительный фактор смещения форвардных ставок (см.

также Sybrahmanyam (1991)).

Анализу микроструктуры валютного рынка также посвящена работа Peiers (1997), в которой на основе оценок внутридневных данных для Германии был сделан вывод о том, что информация об официальных интервенциях распространяется несимметричным по отношению к участникам рынка образом. По гипотезе, сформулированной в работе Goodhart (1988), асимметрия информации по отношению к участникам может приводить в краткосрочном периоде к возникновению на рынке ценовых лидеров, информации у которых больше, чем у остальных участников. В работе Peiers (1997) показано, что Deutsche Bank обычно выступал в роли такого ценового лидера в течение определенного интервала времени (до 60 минут) перед объявлением официальной интервенции Bundesbank (Центрального банка Германии). Полученные в работе результаты интерпретируются так: информация о будущих интервенциях становится открытой постепенно – сначала нескольким наиболее информированным агентам, затем непосредственным участникам рынка, и лишь затем – всем остальным.

Анализ микроструктуры валютного рынка осуществляется и в работе Evans, Lyons (1999), в которой приводится и эмпирически тестируется гипотеза о том, что поток заявок на валютном рынке может быть важным фактором, влияющим на обменный курс. Для расчетов здесь используются дневные данные по обменному курсу немецкой марки по отношению к доллару. Результаты оценок, приведенные в названной работе, указывают на то, что дополнительное включение факторов, учитывающих микроструктуру валютного рынка, в эмпирические модели детерминации обменного курса позволяет улучшить их объясняющую способность.

В исследовании Kumhof, Nieuwerburgh (2002) на основе динамической стохастической модели общего равновесия, включающей в себя модель выбора портфеля, проведен анализ факторов, от которых зависит премия за риск вложения во внутренние активы, влияния стерилизуемых интервенций на равновесие, включая распределение активов и цены в экономике. В работе показано, что при определенных предпосылках паритет процентных ставок может не выполняться и возможно существование премии за риск вложения в национальные ценные бумаги. В рамках модели оказывается возможным независимое управление процентными ставками и денежной базой. При этом стерилизуемые интервенции или же просто операции на открытом рынке оказывают влияние на процентные ставки, обменный курс, его темпы роста и волатильность. В рамках модели управление процентными ставками оказывается эффективным инструментом регулирования спроса даже в условиях абсолютно гибких цен, контроль за денежным предложением позволяет регулировать обменный курс.

Эмпирические проверки теоретических гипотез о влиянии интервенций на обменный курс и равновесие в экономике. Проверка изложенных выше гипотез, связанных с интервенционной политикой Центрального банка, часто осуществляется через оценку уравнений модели, лежащей в основе теоретического анализа. При этом возникает ряд проблем, связанных как с данными, необходимыми для корректных оценок, так и с правильной спецификацией оцениваемых уравнений.

Как было отмечено выше, при осуществлении стерилизуемой интервенции происходит перераспределение внутренних и внешних активов между портфелями экономических агентов, что при определенных условиях может приводить к смещению равновесия в экономике. Для оценки модели баланса портфеля используется два основных подхода – прямая оценка спроса на активы и оценка уравнения для премии за риск вложения во внутренние и внешние активы (в случае, если активы являются совершенными субститутами, премия за риск не должна зависеть от соотношения объема внешних и внутренних активов в портфеле). Необходимо отметить, что эмпирическая проверка влияния интервенций через портфельный канал достаточно сложна, что связано с трудностями, возникающими при спецификации эконометрического уравнения на основе теоретической модели (обсуждение трудностей см. в Taylor (1995)), однако некоторые результаты удается получить. В работе Frankel, Dominguez (1993) на основе данных по США и Германии были получены эмпирические свидетельства в пользу того, что интервенционная политика оказывает (статистически значимое) влияние на премию за риск вложения в активы этих стран. Для проверки работы портфельного канала влияния стерилизуемых интервенций на обменный курс в указанной работе используется предположение о том, что доля актива в портфеле зависит от премии за риск вложения в него:

xt=a+b rpt (4) где xt – доля актива в портфеле в период t;

a, b – коэффициенты зависимости;

rpt – премия за риск вложения, определяемая по формуле:

rpt = it,kDM – it,k$ + set,k (5) где it,kDM – процентная ставка активов в немецких марках (на k периодов вперед);

it,k$ – процентная ставка активов в долларах США (на k периодов вперед);

set,k – ожидаемое изменение обменного курса (на k периодов вперед).

Соответствующее эконометрическое уравнение, оцениваемое в той же работе, выглядит следующим образом (для оценок используются данные об обменном курсе немецкой марки по отношению к доллару и соответст вующих процентных ставках за периоды с сентября 1982 г. по октябрь 1984 г., а также с января 1987 г. по декабрь 1989 г.):

it,kDM – it,k$ + set,k = 0+ 1vtxt + ut,k (6) где vt – дисперсия обменного курса;

ut,k – стохастическая ошибка уравнения регрессии;

0, 1 – коэффициенты уравнения регрессии.

На основе оценок данного уравнения на двух подпериодах в работе Dominguez, Frankel (1993) показано, что интервенции действительно оказывают влияние на обменный курс через влияние на премию за риск вложения в активы. Это в целом согласуется с результатами других работ (см.

обзор в Edison (1993)), которые показывают, что стерилизуемая интервенция оказывает влияние на обменный курс через портфельный канал, однако, данное влияние невелико.

Эмпирические проверки работы канала сигнализирования влияния интервенций на обменный курс, а также эффективности координируемых и некоординируемых интервенций можно провести, оценивая влияние интервенций на ожидания экономических агентов. Так, в работе Dominguez, Frankel (1993) использование уравнения баланса портфеля (зависимости премии за риск вложения в национальные активы от соотношения активов в портфеле) с дополнительным уравнением, моделирующем ожидания, на основе системы уравнений на недельных данных были получены устойчивые свидетельства в пользу того, что канал сигнализирования при проведении стерилизуемой интервенции также влияет на обменный курс в дополнение к портфельному каналу.

Эмпирические проверки работы сигнализирующего канала влияния интервенций на обменный курс, проведенные в работе Kaminsky, Lewis (1993), основаны на тестировании гипотезы связи между интервенциями, проводимыми Федеральной резервной системой США, и будущими изменениями денежно-кредитной политики. В данной работе предлагается следующее объяснение влияния интервенций через сигнализирующий канал.

В рамках классической модели определения обменного курса равновесное значение зависит от относительного предложения внутренней и иностранной валюты. В случае, если участники рынка формируют ожидания в отношении обменного курса на будущее, то изменения предложения денег, ожидаемые в будущем, будут оказывать влияние на обменный курс. Гипотеза сигнализирования предполагает, что интервенции, проводимые в настоящее время, будут сопровождаться корректировкой денежно-кредитной политики в будущем, то есть влиять на значения обменного курса в текущем периоде. Также отмечается, что сигналы могут быть как согласующимися с классической теорией сигнализирования (когда покупка иностранной валюты соответствует денежной экспансии в будущем), так и противоположными (продажа иностранной валюты с последующей экспансией).

Проверка гипотезы о связи между интервенциями и будущими изменениями денежно-кредитной политики в указанной работе проводилась на основе месячных данных об интервенциях Федеральной резервной системы США с сентября 1985 г. по февраль 1990 г. В качестве переменных, отражающих изменения в денежно-кредитной политике, использовались денежные агрегаты М1, М2 и ставка рефинансирования. На первом шаге оценок в работе моделировались изменения денежных агрегатов в виде авторегрессионного процесса с переключением режимов (на протяжении рассматриваемого интервала времени в США в одни периоды проводилось расширение, а в другие – сжатие денежной массы, для моделирования этого обстоятельства использовалась модель с марковскими переключениями). На втором шаге осуществлялась оценка того, как переключение режимов в будущем согласуется с интервенциями в текущем периоде. В результате данной работы устойчиво отвергается гипотеза о том, что интервенции не сигнализируют о будущих изменениях в денежно-кредитной политике.

Одной из целей проведения интервенций может быть стабилизация обменного курса. Для проверки того, насколько волатильность обменного курса зависит от интервенционной политики, в работе Neal, Tanner (1996) с использованием волатильности ex-ante на основе данных о котировках опционов показано, что интервенции не приводят к снижению волатильности курса доллара. На внутридневных данных для валютного рынка Японии Chang, Taylor (1998), используя ARCH-модель, показали, что волатильности до и после интервенции значимо отличаются – наиболее устойчива зависимость между проведением интервенции и волатильностью за 30–минут до официального объявления об интервенции.

Еще одним направлением проведения эмпирических исследований является оценка интервенционной функции, то есть функции реакции Центрального банка на изменение макроэкономических показателей. Оценивание вида таких функций чаще всего основывается на эконометрических оценках достаточно простых уравнений следующего вида (см. Sarno, Taylor (2001)):

INTt = 0 + 1 (st-stT)+2 st+Xt+t (7) где INTt – объем интервенций Центрального банка за период t;

st – фактическое значение обменного курса;

stT – таргетируемое значение обменного курса;

st – изменение фактического обменного курса за период t;

Xt – вектор дополнительных экзогенных макроэкономических переменных.

t – стохастическая ошибка уравнения регрессии;

0, 1, 2, – коэффициенты уравнения регрессии.

При оценке предполагается, что интервенция является стабилизирующей, то есть коэффициент 1 должен быть отрицательным. В целом оценки уравнения (5), которые проводились для Великобритании, Германии, Швейцарии, Японии и др., позволяют проверить (см., например, Edison (1993)), действительно ли Центральный банк стабилизировал отклонения обменного курса от таргетируемого значения, реагировал на изменение обменного курса или же в большей степени при проведении интервенций ориентировался на другие макроэкономические параметры. Результаты оценок указывают на то, что отклонения обменного курса от таргетируемого значения и изменения обменного курса являются значимыми в уравнении (7).

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.