WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 32 | 33 || 35 | 36 |   ...   | 42 |

Прибыльность арбитражера 1 месяц 3 месяц год ---Рис. 1. Доходность арбитража, основанного на разнице цен контрактов спотового и последующих месяцев Подтверждением оценок прибыльности также является огромное количество танкеров нефти (VLCC), которые нанимались крупными инве02.01.02.02.02.03.02.04.02.05.02.06.02.07.02.08.02.09.02.10.02.11.02.12.02.01.02.02.02.03.02.04.Российская экономика: взгляд молодых исследователей стиционными банками и хранили свыше 2 млн барр. каждый. Согласно оценкам экспертов, в апреле 2009 г. в плавающих хранилищах (VLCC) находилось свыше 80 млн барр. нефти.

Стандартные объяснения описанного феномена включают в себя невозможность привлечения средств и заполненные хранилища, что не позволяло инвесторам исполнить физический арбитраж. Рассмотрим каждое из объяснений.

3. Влияние запасов нефти на контанго Прежде всего уровень заполнения хранилищ определяется по запасам, находящимся в Кашинге, основном терминале биржи Nymex, хотя объем хранящейся там нефти едва достигает десятой части всех запасов США. Тезис о заполненности хранилища в Кашинге можно поставить под сомнение, так как никогда заполнение не достигало даже технологически опасной черты в 80%. Кроме того, всегда была возможность хранить нефть и в других хранилищах, прежде всего в специально нанятых для этого танкерах.

Однако все равно гипотеза о влиянии заполненности хранилищ на уровень контанго должна быть проверена формально, эмпирически.

Согласно методологии, описанной в работе Hayashi, эмпирика проводилась для рядов I/I*, где I* – тренд, рассчитанный с помощью фильтра Hodrick-Prescott. Если в первом приближении рассчитать векторные авторегресии, как просто VAR, так и VECМ, в пользу которого говорят работы Figuerola-Ferreti и Gonzalo для нормированных, как в работе Hayashi, рядов запасов и контанго, меняя порядок рядов, т.е.

оценивая декомпозицию дисперсий (верхнюю и нижнюю границы согласно методологии Hasbrouck), окажется, что именно контанго влияет на запасы, а не наоборот, как и в результате использования теста Granger. Правда, остается неочевидным выбор нормировки. Авторами использовались недельные данные по изменениям контанго и запасов с пятницы до следующей пятницы. Использовался также и другой способ.

Каждую среду агентство EIA (Energy Information Administration) ровно в 10.30 сообщает информацию о запасах нефти по состоянию на предыдущую пятницу, что приводит к резкому изменению цен внутри дня.

Кроме того, в начале каждой недели на платформе Platts появляется сообщение об ожидаемом уровне запасов (в целом в США), но эти отчеты выходят нерегулярно. Таким образом, к моменту появления отчета EIA по запасам ожидания агентов относительно уровня запасов должны были уже найти отражение в ценах и в контанго. И последующий скачок Раздел 3. Реальный сектор экономики цен можно считать вызванным именно новой информацией по запасам, неожиданным, экзогенным, хотелось бы подчеркнуть, шоком. По имеющимся дням брались изменения контанго в первый момент после объявления и разница между реализовавшимся и ожидаемым изменением запасов. Точек слишком мало, однако связь в первом приближении не видна.

0.0.0.-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 -0.-0.-0.-0.изменение запасов(реальное-ожидаемое), mln. bbl.

0.0.0.0.-15 -10 -5 0 5 -0.-0.-0.-0.-изменение запасов(реальное-ожидаемое), mln. bbl.

Рис. 2. Связь изменений контанго с неожиданным изменением запасов.

Внутридневные данные (слева), междудневные данные (справа) Таким образом, формальная эмпирическая проверка не обнаруживает влияния уровня запасов на контанго.

изменение контанго, $/bbl изменение контанго, $/bbl Российская экономика: взгляд молодых исследователей 4. Оценка стоимости привлечения средств Второе «стандартное объяснение» включает в себя идею credit crunch, т.е. неспособности арбитражеров взять кредит для проведения операций. Однако, во-первых, кажется сомнительным, что при огромной доходности от краткосрочного физического арбитража банки были неспособны найти средства. Кроме того, в работе (Coffey, Hrung, Nguyen, Sarkar, 2009), рассматривающей арбитраж, возникающий из-за нарушения покрытого паритета процентных ставок (CIP) в течение кризиса, проводятся оценки процентных ставок, по которым могло быть привлечено реальное финансирование. Они рассматривали три процентные ставки – LIBOR, New York Funding Rate (NYFR), Treasury bill.

Оказалось, что все три ставки дают одинаковые качественные результаты, хотя разрыв, посчитанный по Treasury bill, максимален. С другой стороны, в их работе максимальный разрыв в ставках не превышал 6% в абсолютном выражении, а в случае контанго доходности были на несколько порядков выше, следовательно, стоимость привлечения средств не может быть определяющим фактором величины контанго.

Таким образом, основные объяснения не позволяют понять природу наблюдаемого явления. Кроме того, есть и более простой способ опровергнуть стандартные объяснения.

Во-первых, стоит отметить, что помимо физического существует также и статистический арбитраж, часто практикуемый хеджфондами, при котором покупаются два различных контракта, в долговременной перспективе сходящиеся к одному уровню. Именно наличие статистического арбитража должно было бы немедленно предотвратить расхождение цен, физический же арбитраж можно рассматривать скорее как предельный случай статистического. Таким образом, исходя из гипотезы эффективности рынка и большого количества независимых игроков на рынке, ситуация возникновения глубокого контанго невозможна в принципе, однако остается эмпирически наблюдаемым фактом.

Однако, что более показательно, для марки Brent подобного эффекта – расхождения цен контрактов – обнаружено не было. Обе марки взаимозаменяемы, хранилища заполнялись и в Роттердаме, и в Кашинге, обе торгуются на торговых биржах NYMEX и ICE.

Раздел 3. Реальный сектор экономики Рис. 3. Разница фьючерсной и спотовой цены для различных марок нефти Таким образом, остается непонятным, что привело к разнице в ценах контрактов на NYMEX.

5. Ограниченность арбитража Возникает вопрос: почему не сработал арбитраж Основные объяснения большого контанго сводились к тому, что изменился нормальный уровень контанго. Так как физический арбитраж сопряжен с издержками, то прибыльной транзакция становится только при условии, что разница цен превысила некоторый уровень, определяемый фундаментальными факторами вроде стоимости хранения нефти и привлечения средств. Допустим, что этот уровень действительно изменился в сторону увеличения, т.е. теперь «нормальным» уровнем контанго будет не нулевой, а некоторый положительный уровень. Тогда логично было бы ожидать, что новые арбитражные транзакции как физического, так и статистического арбитражирования будут направлены на устранение отклонений от этого нового уровня. Отклонение от него в любую сторону будет погашаться в первую очередь статистическими арбитражерами, ожидающими получения прибыли оттого, что система в итоге вернется в состояние равновесия и отклонение контанго от нормального значения исчезнет. Однако могло случиться и так, что изменился не только нормальный уровень контанго, но и активность арбитражеров в Российская экономика: взгляд молодых исследователей целом. Интенсивность арбитража могла уменьшиться по нескольким причинам. Во-первых, из-за усиления параметра отвращения к риску у арбитражеров. То есть статистические арбитражеры знают или предполагают, что система должна быть в равновесии при новом нормальном уровне контанго. Однако даже видя отклонение, вызванное случайным шоком, не стремятся вступать в арбитражные транзакции, боясь дополнительных рисков (статистический арбитраж является рискованным, так как цены могут еще больше разойтись). Или ограничения на рискованность позиций и ограничения на залоги не дают инвесторам возможности осуществить арбитраж. Также возможно, что один крупный игрок на рынке – US Oil Fund своим объемом операций подавил любые попытки арбитражирования, об этом более подробно будет написано ниже.

Для проверки выдвинутой гипотезы эмпирически необходимо построение меры интенсивности арбитража. Такой мерой можно, следуя литературе по исследованию паритета покупательной способности, считать период полураспада шока контанго. Чем больше активность арбитражеров, тем быстрее устраняется любой случайный шок, появившийся в системе. Однако в литературе также указывается, что из-за триггерного (внезапного) поведения арбитражеров динамика системы перестает быть линейной, что, естественно, значительно усложняет эмпирические расчеты. В работе (Taylor, Peel, Sarno, 2001) сделан краткий обзор моделей, инкорпорирующих арбитраж и его границы, и проведены расчеты для нескольких обменных курсов. В статье показывается, что в случае, аналогичном рассматриваемому нами, имеет смысл рассчитывать ESTAR-модель с лаговым значением зависимой переменной (обменный курс – в статье, контанго – в нашем случае) в качестве переменной, определяющей «режим», в котором находится система в каждый момент времени. Модель также позволяет предполагать различные уровни вступления в арбитраж для разных индивидов, что дает плавную смену режимов, а также, что более важно, тот факт, что скорость затухания шока зависит от величины самого шока. Кроме того, подразумевает симметричность отклика системы на положительные и отрицательные шоки. Очевидно, что для контанго, для случая статистического арбитража это выполняется, однако сомнительно для физического арбитража.

Так как если спотовая цена превышает фьючерсную (backwardation), то нельзя продать нефть сейчас и лишь потом купить ее на рынке, что ставит под сомнение симметричность отклика и, соответственно, выбранный тип переходной функции. Однако следует помнить, что объем ежеРаздел 3. Реальный сектор экономики дневных торгов значительно превышает ежедневную добычу и потребление нефти (если привести к одному эквиваленту), следовательно, они по большей части связаны со спекулятивными операциями, а значит, можно пренебречь физическим арбитражем и рассматривать только статистический.

Таким образом, следуя обозначениям в работе (Taylor, Peel, Sarno, 2001), мы будем рассматривать ESTAR-модель следующего вида:

p p * [qt - µ] = [qt- j - µ] +[ [qt - j - µ]][;qt -d - µ] + t, j j j=1 j=[;qt -d - µ] = 1- exp[- [qt-d - µ]2 ], где {qt} – стационарный и эргодический процесс, t ~ iid(0, ), (, µ) {+ }, (-,). Функция перехода [;qt-d - µ] задана симметричной. Следовательно, при небольших отклонениях скорость возвращения будет определяться параметрами, при больших j * отклонениях – суммой и.

j j По построенной модели мы собираемся оценить период полураспада шоков и сравнить его для различных дней. Однако если стандартные тесты покажут отсутствие нелинейной динамики, то период будет рассчитываться на основе AR-модели с необходимым количеством лагов.

6. Данные Для расчета использовались внутридневные данные по первым двум фьючерсным контрактам на нефть, заказанные на сайте http://www.tickdatamarket.com/, за период с 03.09.2008 г. по 31.08.2009 г.

Хотя торги по контрактам идут непрерывно на базе торговой платформы GLOBEX, объемы транзакций, совершенных не во время работы свободного биржевого торга (open outcry), пренебрежимо малы. Поэтому брались данные только с 8.00 утра до 14.50 (open outcry работает с 8.30 до 14.30). Так как первичных данных по торгам нет, то работа с высокочастотными данными была невозможна. А потому было решено работать с минутными данными, все еще достаточно высокочастотными, чтобы были заметны кратковременные шоки, которые нас, собстРоссийская экономика: взгляд молодых исследователей венно, и интересуют, но не слишком зашумленные, например, операциями лишь по одному контракту и т.д. Минутный интервал еще определяется и тем, что торги по open outcry, а также по более сложным схемам регистрируются именно c минутным интервалом.

В результате выборка состояла из 247 дней и 410 точек на каждый день.

7. Эмпирические расчеты и результаты Прежде всего проводилась проверка рядов на стационарность, на наличие единичного корня в среде Eviews. Далее необходимо было понять, для каких дней имеет смысл рассчитывать ESTAR-модель. В работе (Dijk, Tersvirta, Franses, 2002) описывается тест, называющийся test against ESTAR и проверяющий, дает ли значимое преимущество включение в уравнение кросс-членов, возникающих при разложении функции перехода в ряд Тейлора. Линеаризация проводится для облегчения расчетов, так как при нулевой гипотезе возникает проблема идентификации параметров, а следовательно, нельзя пользоваться стандартными распределениями. Репараметризация же позволяет проверить нулевую гипотезу на линейность модели (против конкретного вида нелинейности LSTAR/ESTAR и т.д.) с помощью стандартного LM-теста. Выборка достаточно большая, поэтому F-версия теста не использовалась.

Однако для проведения теста необходимо четко задавать количество лагов p и лаг в экспоненте d. Для выбора лага p использовался метод, описанный в работе (Taylor, Peel, Sarno, 2001), основанный на анализе PACF. Лаг d нельзя определить без оценивания модели, хотя в работе (Taylor, Peel, Sarno, 2001) предлагалась как итеративная процедура, так и простой поиск по сетке, кроме того, с неявным выбором в пользу меньших лагов с точки зрения экономического смысла. Для первого приближения проверка проводилась для d в диапазоне от 1 и 20. Для дней, когда нулевая гипотеза отвергалась хоть для одного d, необходимо рассчитывать ESTAR-модель. Для остальных дней период полураспада можно оценить стандартным образом, на основе AR-моделей с необходимым количеством лагов, рассчитанным по PACF.

Анализ даже «линейных» дней, таких оказалось 104 из 247, показал, что в период наибольшего контанго интенсивность арбитражеров, измеряемая качественно на основе периода полураспада шока (в линейном случае размер шока не имеет значения), снизилась.

Раздел 3. Реальный сектор экономики 01.09.2008 21.10.2008 10.12.2008 29.01.2009 20.03.2009 09.05.2009 28.06.2009 17.08.Рис. 4. Период снижения амплитуды шока в три раза В итоге получилось, что в течение зимы прошлого года (2008– 2009 гг.) требовалось значительно больше времени для того, чтобы шок ушел из системы, соответственно, интенсивность арбитража уменьшилась. Еще раз следует подчеркнуть, что анализируется именно интенсивность арбитражных операций, а не уровень нормального контанго, на который влияют фундаментальные параметры. Следовательно, при условии ослабления интенсивности арбитража разница цен контрактов могла изменяться в принципе произвольным образом.

Pages:     | 1 |   ...   | 32 | 33 || 35 | 36 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.