WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 31 | 32 || 34 | 35 |   ...   | 42 |

13. Magee Stephen P. (1973). Currency Contracts, Pass-Through, and Devaluation, Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, Vol. 4(1973-1), p. 303–325.

14. Miles Marc A. (1979). The effects of devaluation on the trade balance and the balance of payments, Journal of Political Economy 87, no. 3, 600620.

15. Mohsen Bahmani-Oskooe (1985). Devaluation and the J-Curve: Some Evidence from LDCs // The Review of Economics and Statistics, Vol.

67, No. 3 (Aug.), p. 500–504.

16. Salant Stephen W. (1974). Profitable speculation, price stability, and welfare, International Finance Discussion Papers 54, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

17. Бродский Б.Е. (2007). Реальный обменный курс рубля и экономический рост в России.

18. Михайлушкин А.И., Шимко П.Д. (2002). Международная экономика. М.: Высшая школа, 2002.

Российская экономика: взгляд молодых исследователей Об ограниченности арбитража на рынке нефти В. Селезнева Введение В течение 2008–2009 гг. на срочном рынке нефти возникла ситуация исключительно большого контанго (разница цен первого и второго фьючерсных контрактов). К настоящему времени авторы исследований вопроса временной структуры фьючерсных цен не пришли к единому пониманию «нормального» состояния рынка. Приводятся доводы как в пользу backwardation (скидка с цены за поставку товара в более близкие сроки), так и в пользу контанго. Однако в любом случае считается, что разница цен не может превышать определенного, безарбитражного, уровня, и хотя оценки этого уровня в эмпирике могут разниться, несомненным является тот факт, что в течение зимы прошлого года контанго серьезно превышало уровень прибыльности арбитража, даже рассчитанный с поправкой на кризисную ситуацию. Кроме того, нарушение арбитража наблюдалось не только на рынке нефти. В статье Coffey, Hrung, Nguyen и Sarkar (2009) описывается нарушение покрытого паритета процентных ставок, наблюдаемое с сентября 2008 г. и достигавшее нескольких процентов. Авторы рассуждают о возможных причинах нарушения, выделяют несколько факторов, таких как высокая стоимость привлечения средств, увеличившийся риск дефолта контрпартнеров, риск ликвидности и т.д., а также делают эмпирические оценки на основе собственных мер указанных факторов. В итоге их расчетов получается, что описанные причины оказывали влияние на разницу ставок – наблюдаемой и подразумеваемой по паритету. Однако отличие случая с ценами на нефть в 2008–2009 гг. состоит как в порядке наблюдаемой разницы цен, а значит, и в подразумеваемой доходности от операции, так и во времени расхождения – на рынке нефти оно появилось значительно позже, хотя, конечно, на рынке присутствуют дополнительные факторы вроде стоимости хранения нефти, которые должны быть учтены. Таким образом, прежде всего стоит задача доказательства возможности арбитража на рынке, что будет сделано в первой части данной работы.

Если арбитражная возможность все же присутствует на рынке, то почему она не устраняется мгновенно Следует помнить, что на рынке нефти, в отличие от рынка, рассматриваемого Coffey, Hrung, Nguyen и Sarkar (2009), возможен не только обычный, но и статистический арбитРаздел 3. Реальный сектор экономики раж. Статистический арбитраж – это арбитраж, основанный на отклонении стоимости ценных бумаг от статистических соотношений и, соответственно, подверженной корректировке в скором времени. В нашем случае ситуация упрощается тем, что указанный статистический уровень легко интерпретируется, так как связан с возможностью совершения физического арбитража. В результате возникает вопрос, почему арбитражная ситуация не устранялась еще при начальных, небольших отклонениях, почему контанго не только долго держалось на рынке, но и вообще возникло А также почему подобного эффекта не было замечено на рынке Brent – схожей с WTI марки нефти Основные объяснения большого контанго сводились к тому, что изменился нормальный уровень контанго. В нашей же работе будет показано, что изменился не только фундаментальный уровень контанго, определяемый стоимостью хранения нефти и привлечения средств, но и характер арбитражной активности. В течение периодов большого контанго интенсивность арбитража падала, что могло приводить к более свободному движению разницы цен или к меньшим усилиям по ее изменению.

Интенсивность арбитража могла уменьшиться по нескольким причинам. Во-первых, из-за усиления параметра отвращения к риску у арбитражеров. То есть статистические арбитражеры знают или предполагают, что система должна быть в равновесии при новом нормальном уровне контанго. Однако даже видя отклонение, вызванное случайным шоком, не стремятся вступать в арбитражные транзакции, боясь дополнительных рисков (статистический арбитраж является рискованным, так как цены могут еще больше разойтись). Или ограничения на рискованность позиций и ограничения на залоги не дают инвесторам возможности осуществить арбитраж. Однако также возможно, что один крупный игрок на рынке – US Oil Fund своим объемом операций подавил любые попытки арбитражирования. На причастность к ситуации крупного игрока указывают сразу несколько причин. Во-первых, Фонд в некоторые моменты времени держал свыше 30% всех первых контрактов. Вовторых, его наличие – одно из немногих отличий между рынками WTI и Brent. И что более важно, Фонд ежемесячно «перекатывал» (rolling) контракты, продавая контракты текущего месяца и покупая следующего за ним. Именно такие операции очевидным образом влияют на контанго, а кроме того, предсказуемость действий Фонда, дни операций были известны заранее, и их объем не может не влиять на систему. Влиянию Фонда будет посвящен последний раздел работы.

Российская экономика: взгляд молодых исследователей Выдвинутые гипотезы о снижении интенсивности арбитража были проверены эмпирически. В качестве меры интенсивности использовался период полужизни шока в системе, мера, часто используемая в литературе по паритету покупательной способности. Прежде всего нужно было понять, в рамках какой модели рассчитывать период. Триггерная стратегия арбитражеров может вносить существенную нелинейность в динамику, поэтому если гипотеза о линейности отвергалась, то оценка проводилась на основе ESTAR-модели, инкорпорирующей идею арбитражных действий игроков. Соответствующие расчеты приведены в пункте «эмпирические расчеты и результаты». Оказалось, что действительно период высокого контанго характеризовался увеличением периода устранения шока, а значит, параметры арбитражирования действительно изменялись.

Структура работы выглядит следующим образом. Вначале дается краткий обзор литературы по схожей тематике. Далее проводится доказательство наличия физического арбитража на рынке. Затем проверяются и опровергаются стандартные объяснения эффекта контанго, выдвигаются собственные предварительные гипотезы. В следующей за этим эмпирической части проверяется, изменились ли параметры арбитражной активности. В последней части работы более подробно освещаются возможные теоретические гипотезы ограниченности арбитража на рынке нефти, делается заключение по предварительным результатам работы.

1. Обзор литературы Согласно классической теории ценообразования фьючерсная цена жестко связана со спотовой, но вот причины связи до сих пор не совсем ясны. Существует по меньшей мере три направления в литературе, с разных позиций рассматривающие временную структуру фьючерсных цен. Первая из фундаментальных теорий – теория хранения, представленная в работах Шварца и Пиндайка, предполагала, что запасы служат некоторой «подушкой», абсорбирующей кратковременные шоки спроса/предложения. А потому владелец запасов получает дополнительную выгоду от хранения единицы продукции, логистического характера, и эта выгода учитывается в разнице цен. Поэтому для данных работ характерна убывающая временная структура и положительная мера полезности.

С другой стороны, теория нормальной бэквордации, к которой принадлежат, например, статьи Keynes (1930), Litzenberger, Rabinowitz Раздел 3. Реальный сектор экономики (1995), показывает, что для того чтобы производителям нефти было выгодно извлекать ресурс из земли, а не ждать, пока цена на него вырастет, должна также наблюдаться ситуация, обратная контанго – бэквордации. В рамках данного направления (risk premium) также говорится:

так как производители хотят занимать короткие позиции для целей хеджирования, то для того чтобы привлечь инвесторов на обратную позицию, необходима премия за риск, которая приводит к фьючерсной цене, заниженной относительно текущей спотовой.

В последнее время удалось объединить обе теории в единую модель, основанную на многопериодной модели Deaton и Laroque, сводя ее, впрочем, к двум периодам и добавляя финансовый рынок. Это сделано, например, в статьях G. Gorton, F. Hayashi, K.G. Rouwenhorst (2007) и V.V. Acharya, L. Lochstoer, T. Ramadorai (2009).

Они несколько отличаются в плане, например, степени отвращения к риску у фирм. В первой работе предполагается нейтральность к риску фирмы (владелец запасов) и отвращение к риску у инвесторов, вводится возможность банкротства фирмы во втором периоде при слишком низкой цене на рынке, соответственно целью хеджирования ставится попытка избежать банкротства. В результате мера полезности оказывается положительной всегда, а премия за риск может быть с любым знаком.

Во второй же работе (Acharya, Lochstoer, Ramadorai, 2009) явно выписывается риск-аверс функция полезности фирмы. В результате получается, что разница цен контрактов описывается опять же исключительно ставкой и стоимостью хранения, кроме того, дополнительная выгода от хранения единицы продукции остается на нулевом уровне все время, пока запасы не сравняются с нулем, и положительной после. В обеих работах контанго будет наблюдаться на рынке при ненулевых запасах и может смениться бэквордацией при условии истощения запасов. Во второй работе также проанализировано влияние ограничений арбитража, определяемое как параметр отвращения к риску у инвесторов. Авторы демонстрируют, как параметр отвращения к риску будет влиять на цены, и показывают, что при увеличении данной переменной премия за риск и ожидаемая доходность растут, т.е. ограничение арбитража уже начинает влиять на реальные переменные.

Классической же работой в данном направлении считается статья Шляйфера–Вишны. В работе на примере трехпериодной модели показывается, что в случае разделения агентов на инвесторов, арбитражеров и случайных трэйдеров арбитраж, созданный поведением последних, не всегда будет устраняться полностью. Арбитражеры, анализирующие Российская экономика: взгляд молодых исследователей рынок и вкладывающие деньги инвесторов, будут бояться кратковременного усиления расхождений цен активов и, соответственно, «бумажных» потерь во втором периоде, в этом случае инвесторы, не дожидаясь третьего периода, в котором любое расхождение будет устранено, о чем твердо знают арбитражеры, начнут выводить деньги из Фонда и арбитражеры потеряют прибыль. А раз так, то лучше играть с меньшим рычагом изначально и терять меньше денег во втором периоде в неблагоприятном случае.

Статья оказала огромное влияние на исследования этого направления, однако эмпирически проверить ее крайне сложно. Это скорее образ мысли, нежели структурная модель ограничения арбитража. Последователи обычно искали случаи арбитража на рынке и пытались доказать, что история Шляйфера и Вишны применима и в данном конкретном случае.

Доказать наличие арбитража и выяснить его причины пытались также Coffey, Hrung, Nguyen и Sarkar (2009). В статье рассматривается арбитраж, возникающий из-за нарушения покрытого паритета процентных ставок (CIP) в течение кризиса 2008 г. для нескольких пар валют. Доказательство возможности проведения арбитражных операций делается эмпирически, с помощью нескольких мер для процентных ставок, так как сложно измерить действительную ставку, по которой могло быть привлечено финансирование во время кризиса. Далее обсуждаются и проверяются возможные каналы причины возникновения арбитража, такие как увеличение риска дефолта контрпартнеров, кредитного риска, ограничения возможности привлечения средств и т.д. Данные переменные оказываются значимыми в объяснении расхождения ставок.

Таким образом, консенсуса по поводу «нормального» состояния рынка в литературе пока нет, однако во всех статьях накладывается ограничение на разницу цен, основанное на возможности проведения арбитража. Различного рода ограничения на рискованность позиций, на возможность привлечения средств, параметры отвращения к риску и другие могут оказывать влияние на степень устранения арбитражных возможностей.

2. Контанго. Доказательство наличия физического арбитража В 2008–2009 гг. на срочном рынке нефти возникла достаточно странная ситуация исключительно большого контанго (разница цен первого и второго фьючерсных контрактов). Контанго в принципе счиРаздел 3. Реальный сектор экономики тается нетипичным состоянием рынка, согласно большинству теорий нормальное состояние рынка товаров – это скидка по сравнению с котировкой товара на более близкие сроки и, соответственно, положительная мера полезности. При этом даже если допускается возникновение контанго, всегда накладывается условие отсутствия арбитража, подразумевающее, что нельзя купить нефть на рынке, продержать в течение определенного времени и затем продать по фьючерсной, заранее установленной цене с прибылью. Однако зимой 2008–2009 гг. оценка прибыльности арбитража показывала исключительно высокую доходность от арбитража. Так как физический арбитраж предполагает только привлечение средств и хранение нефти (плюс сопутствующие издержки), то только эти параметры определяют размер «нормального» контанго. Себестоимость хранения сырой нефти составляла 0,6–0,7 долл./барр. за месяц в наземных хранилищах и 1,2 долл./барр. – в танкерах, используемых как временные хранилища. Привлечение средств, используемых для физической закупки нефти, может быть оценено как с использованием краткосрочных казначейских векселей, так и с использованием ставок по коммерческим бумагам. В любом случае процентная ставка была порядка 6% годовых, соответственно 0,5% в месяц. При цене нефти 60 долл./барр. стоимость привлечения средств составит примерно 0,3 долл./барр. за месяц. Также должна учитываться страховка хранения нефти, которая составляет 0,16 долл./барр. за месяц. Оценка прибыльности арбитража представлена на рис. 1.

Pages:     | 1 |   ...   | 31 | 32 || 34 | 35 |   ...   | 42 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.