WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 61 |

1.3. Выбор процедур банкротства Существующее в развитых рыночных экономиках законодатель ство о банкротстве вызывает острую критику. Некоторые из его недостатков отчетливо видны на примере рассматривавшихся в предшествующем разделе американских процедур банкротства.

Выбор между ликвидацией компании и ее реорганизацией напря мую зависит от действий, предпринимаемых каждым из участни ков своих доходов (уменьшения обнаружившихся убытков). При существующей сегодня в большинстве стран практике банкротства сильные рыночные позиции одной из сторон, ее своекорыстные интересы и манипуляции могут привести к неэффективному реше нию вопроса о судьбе фирмы банкрота. Роль указанных обстоя тельств особенно существенна в ситуациях, в которых оказывают ся возможными политическое давление и ангажированность су дебных инстанций, коррумпированность судей и арбитражных управляющих.

Исходя из принципов микроэкономического анализа, решение вопроса о предстоящей судьбе обанкротившейся фирмы должно быть в возможно большей степени отделено от решений относи тельно распределения доходов (имущества) между заинтересо ванными сторонами. К настоящему времени выдвинут ряд содер жательных соображений относительно оптимальных процедур бан кротства и возможных направлений в практическом осуществле нии соответствующих реформ.

Большинство экономистов и юристов сходится в том, что сфера торга, который фактически ведут между собой напрямую участники процесса банкротства, должна быть ограничена в пользу процедур открытого аукциона (см. первый раздел). Л. Бебчук32, а за ним Ф.

Агион, О. Харт и Дж. Мур33 (далее ссылки на этих авторов будут именоваться АХМ) предложили следующее решение проблемы:

процедуры банкротства будут предполагать создание новой кор порации, причем все заинтересованные стороны могут стать ее акционерами. Такая компания имеет гораздо меньшие долги; за долженность фирмы банкрота (целиком или, по крайней мере, частично) обменивается на акции новой корпорации.

Среди решений, которые акционерам предстоит принять, по мнению АХМ, следует выделить два главных вопроса: 1) прибег нуть ли к реорганизации фирмы или ликвидировать ее, и 2) каковы пропорции обмена прежней задолженности на акции. В процеду рах, предлагаемых указанными авторами, проблема сохранения или ликвидации фирмы и проблемы перераспределения имущест ва и доходов оказываются в значительно большей степени отде ленными друг от друга.

Вопрос о дальнейшей судьбе фирмы банкрота, в соответствии с начальным проектом АХМ, должен решаться с помощью откры Bebchuk L. A New Approach to Corporate Reorganizations. – «Harvard Law Review», 1988, Vol. 101, pp. 775–804.

Aghion P., O. Hart, J. Moore Insolvency Reform in the UK: A Revised Proposal. – «Insol vency Law and Practice», 1995 Vol. 11, pp. 67–74.

тых аукционных торгов34. Предложения на таких торгах могут вклю чать не только соображения относительно реорганизации фирмы, но и условия ее «выкупа» представляемые на рассмотрение собра ния акционеров. Так, менеджеры, управляющие другой компанией, могут предложить ту или иную цену за обанкротившуюся фирму, причем в качестве средства платежа могут использоваться (и в ре альной жизни часто используются) акции той компании, в которой работают данные менеджеры. Подобное предложение при опре деленных условиях может означать по существу поглощение не платежеспособной компании, осуществляемое в рамках процедур банкротства.

Свободный доступ аукционных заявок должен обеспечивать возможно более широкий перебор вариантов – вариантов, кото рые предусматривают различные способы использования активов, принадлежащих компании банкроту. Общий надзор за проведени ем аукциона осуществляет арбитражный суд, а решение по поводу поступивших предложений (в том числе предложений ликвидиро вать фирму и приобрести ее имущество) принимает собрание ак ционеров и представляет его для одобрения соответствующим су дебным инстанциям.

Предлагаемые проекты стремятся также ограничить искажения, связанные с асимметричностью рассматриваемых информацион ных структур. Судебные инстанции, осуществляющие надзор, должны тщательно следить за тем, чтобы каждый из участников аукциона (потенциальных акционеров) имел свободный доступ ко всем данным, содержащимся в бухгалтерской отчетности фирмы.

В соответствии со схемой, предложенной Л. Бебчуком, кон фликты между владельцами закладных обязательств и прочими кредиторами могут быть урегулированы следующим образом: вла дельцы привилегированных долговых обязательств получают (в соответствии с суммой указанной задолженности) акции органи зуемой корпорации, тогда как остальным кредиторам в обмен на долговые обязательства должны выдаваться опционы на покупку Как показал Дж. Бэйрд, чем более развиты рынки капитала, тем сильной опти мальная процедура банкротств тяготеет к аукционным торгам (Baird D. The Uneasy Case for Corporate Reorganizations. – «The Journal of Legal Studies», 1986, Vol. 15, pp.

127–147.

акций новой компании. В том случае, если стоимость обанкротив шейся фирмы превосходит суммы, требующиеся для того, чтобы удовлетворить зафиксированные в соглашении (решении суда) о банкротстве требования всех кредиторов, владельцы (акционеры) компании банкрота вслед за наименее привилегированными заи модавцами также получают опционы. При этом цена исполнения опционов у каждой из перечисленных групп участников может быть различной. Перед голосованием владельцы опционов принимают решение о том, какие из возможностей, представляемых опциона ми они хотят реализовать, и, соответственно, какую часть акций они намерены выкупить у владельцев привилегированных долго вых обязательств35.

Намечая перспективы реформирования английского законода тельства о банкротстве, АХМ несколько модифицировали указан ную схему36.

Первым шагом в осуществлении рассматриваемых процедур могла бы стать замена высшего управляющего аппарата фирмы банкрота независимым «практикующим» экспертом по вопросам банкротства («bankruptcy practitioner»)37. Именно этот эксперт и его аппарат предлагают проект реорганизации компании (либо про дажи ее в качестве действующей фирмы, либо прекращения хо зяйственных операций и ликвидации имущества, принадлежащего компании). Эксперт может, разумеется, воздержаться от категори ческих рекомендаций и просто предложить документ, в котором оцениваются достоинства и недостатки каждого из вариантов. Как и в предшествующем случае, решение остается за собранием ак ционеров, затем оно представляется для утверждения судебным инстанциям.

Обобщая опыт и критические замечания по поводу прежних схем банкротства, О. Харт, Р. Ла Порта, Ф. Лопес де Силанес и Дж. Мур в 1997 г. предложили новый проект. Акции, которые фигу Bebchuk L. «Using Options to Divide Value in Corporate Bankruptcy». NBER Working Paper №7614, Cambridge, Mass, 2000.

Aghion P., O. Hart, J. Moore Insolvency Reform in the UK: A Revised Proposal. – «Insol vency Law and Practice», 1995, Vol. 11, pp. 67–74.

В условиях Великобритании функции такого эксперта мог бы исполнять, по мне нию авторов, один из инвестиционных или коммерческих банков, а в Германии или Японии – «головной банк» финансово промышленной группы.

рировали в прежних процедурах, теперь именуются «Правами на Реорганизацию» («Reorganization Rights»). Распределение этих прав осуществляется с помощью аукционов.

На «внутреннем» аукционе такие права могут приобрести кре диторы фирмы банкрота, причем условия приобретения, разуме ется, зависят от «степени привилегированности» долговых обяза тельств. «Внешний» аукцион носит публичный характер, на нем все желающие, и прежде всего инвесторы, убежденные в целесооб разности реорганизации фирмы, могут приобретать эти права у кредиторов обанкротившейся фирмы. Наконец, еще один аукцион, на котором решается вопрос о судьбах обанкротившейся компа нии – вопрос о ликвидации или дальнейшем существовании фир мы – проводит собрание владельцев «Прав на Реорганизацию»38.

В упоминавшихся (а также некоторых других) проектах можно выделить общую черту: их авторы стремятся ввести процедуры банкротства в русло обычных схем корпоративного управления.

Ведь после исполнения опционов и окончательного распределения акций образовавшаяся новая корпорация будет сильно напоми нать обычную акционерную компанию, которой предстоит принять решение о путях преодоления возникших финансовых трудностей (заметим, что в отличие от прежней, обанкротившейся, компании новая фирма свободна от непосильных долговых обязательств).

При таком порядке банкротства участнику (группе участников), заинтересованным в реорганизации, потребуется затратить опре деленные средства на приобретение – по более или менее льгот ным ценам – такого количества акций или «Прав на Реорганиза цию», которое позволит провести соответствующее решение на собрании акционеров. Это должно побуждать инвесторов особен но тщательно взвешивать реальные перспективы намечаемой ре организации. К числу недостатков подобной схемы следует отне сти не всегда оправданные преимущества, которыми в этом случае будут располагать владельцы «наиболее привилегированных» обя зательств: без какого либо риска они смогут присваивать значи Более подробно этот проект изложен в Hart O., R. La Porta Drago, F. Lopez de Silanes, J. Moore A New Bankruptcy Procedure That Uses Multiple Auctions. – «European Economic Review», 1997, Vol. 41, pp. 461–473.

тельную часть доходов, которые должна обеспечить реорганиза ция фирмы.

Опционные методы расчетов, предлагаемых профессором Гар вардского университета Л. Бебчуком, и открытость информации придают этим процедурам большую гибкость. Заинтересованные стороны получают возможность на протяжении некоторого (разу меется, не очень продолжительного) времени изучить имеющуюся хозяйственную информацию и, оценив перспективы реорганиза ции, принять наиболее эффективные рыночные решения.

Общая направленность перечисленных реформ вряд ли может вызвать какие либо серьезные возражения. Предлагаемые изме нения в процедурах банкротства могут способствовать более ос новательному решению центрального вопроса – ликвидировать или реорганизовать обанкротившуюся компанию. Более четкая и последовательная реализация принципа аукционных торгов как на этапе формирования основного состава владельцев «Прав на Ре организацию», так и на этапе сбора предложений о судьбе компа нии, безусловно, могла бы сделать процедуры банкротства более эффективными.

Однако реализация этих предложений даже в развитых рыноч ных экономиках неизбежно наталкивается на сопротивление тех кредиторов и менеджеров, которые могут извлечь немалые выгоды из существующей системы банкротства. Вместе с тем осуществ ление таких реформ сопряжено с рядом практических затруднений (необходимость изменений в законодательной базе банкротства, отсутствие достаточного числа высококвалифицированных неза висимых экспертов, играющих центральную роль во всех перечис ленных проектах, необходимость довольно крупных затрат для ор ганизации предлагаемых аукционов и т. д.).

В последнее время появилось немало теоретических работ, по священных разработке оптимальных процедур банкротства39. В См., например, Povel P. «Optimal «Soft» and «Tough» Bankruptcy Procedures» Finan cial Markets Group. Discussion Paper №240, London School of Economics: London, 1996; Berkovich E., R. Israel, J. Zender Optimal Bankruptcy Law and Firm Specific In vestments. – «European Economic Review», 1997, Vol. 41, pp. 487–497; Berkovich E., R.

Israel, J. Zender The Design of Bankruptcy Law: a Case for Management Bias in Bank ruptcy Reorganizations. – «Journal of Financial and Quantitative Analysis», 1998, Vol. 33, pp. 441–464.

некоторых из них можно обнаружить сравнительно более гибкий подход: для неодинаковых экономических систем предлагаются различные оптимальные правила банкротства. Рассмотрим не сколько более подробно одну из таких моделей40.

Центральную роль в этой модели играют качество управления фирмой заемщиком (проявляющееся, в частности, в том, насколь ко эффективен выбранный менеджером инвестиционный проект) и асимметричная структура информационных потоков. Действую щими лицами, как и прежде, оказываются Кредитор и Менеджер.

В теоретической модели, рассматриваемой авторами, среди переменных, которые влияют на приток денежных средств в фир му, фигурирует величина м, характеризующая «качество» проекта в момент t=1. К этому времени кредитный контракт уже подписан (подписывается в момент t=0). Менеджеру удается своевремен но (в t=1) получить информацию о величине м. В момент t=1 Кре дитор, не имеющий непосредственной информации о величине м, принимает решение, в соответствии с которым он может ждать расчетов по долгам в момент t=2 или возбудить дело о банкрот стве заемщика.

Рассматриваемая сигнальная модель является рефлексивной:

важную роль в ней играет не только вопрос о том, насколько вели ка вероятность того, что Кредитор сможет выяснить действитель ное значение м (в соответствии с предположениями модели, веро ятность того, что Кредитору удастся точно узнать значение м, рав на 1–r), но и вопрос о том, что может знать Менеджер о фактиче ской оценке величины м Кредитором. Поэтому выделяются два ти па информационных структур: те, в которых Менеджер в момент t=1 знает только структурную характеристику (1–r), то есть знает лишь вероятность того, что после реализации случайной величины м Кредитор сразу же вслед за Менеджером сможет определить ее значение – такую информацию авторы называют мягкой (soft in formation), и те структуры, в которых Менеджер, использующий особенности существующих хозяйственных институтов, может точно знать, каковы представления Кредитора о величине м (твер дая информация, hard information).

Berkovich E., R. Israel Optimal Bankruptcy Laws Across Different Economic Systems. – «The Review of Financial Studies», 1999, Vol. 12, pp. 347–377.

Классификация экономических, а точней, финансовых систем в данной работе носит довольно традиционный характер; авторы используют известные схемы, предложенные в середине 1990 х годов Ф. Алленом и Д. Гейлом41. Выделяются три основные группы.

1. Системы, в основе которых лежит функционирование рынка капиталов. Такая экономика характеризуется наибольшей «глуби ной» развития финансовых рынков, в частности рынков ценных бу маг. Наилучшим примером подобной системы, по мнению авторов, может служить американская экономика. В подобных системах преобладают мягкие информационные структуры, а вероятность (1–r) должна быть достаточно высока.

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 61 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.