WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 61 |

Но Менеджер может поставить Кредитора перед фактом своего ухода на другую работу, приносящую более высокий доход. Следо вательно, предполагаемая доля Управляющего в доходах компа нии, реорганизуемой в соответствии с его проектом, будет не меньше того оклада, который он рассчитывает получить в другой фирме. Чем меньше потери, вызываемые уходом Менеджера и связанное с этим обесценение специфических вложений челове ческого капитала, тем при прочих равных условиях сильней пози ции Менеджера в его конфликте с Кредитором.

Американская практика выбора между ликвидацией и реоргани зацией может свидетельствовать о том, что менеджерам и вла дельцам фирмы заемщика во многих случаях удавалось провести в жизнь такой план, который обеспечивал кредиторам обмен при надлежавших им обязательств (облигаций) на акции новой компа нии на сумму, лишь немногим превышавшую ликвидационную стоимость старой фирмы. В соответствии с такой договоренно стью, погашение прежних обязательств компании осуществляется ее акциями (если фирма сохраняет свое существование) или ак циями организуемой новой корпорации. Достигнув соглашения с кредиторами о перераспределении имущественных прав и полу чив одобрение суда, компания может продолжить свои операции24.

Более того. Используя в качестве средства давления на Креди тора такие проекты реорганизации, которые должны повести к су Так, в 2003 г. крупнейший банкрот за всю историю США – американская компания «World Com» сумела договориться с кредиторами о реструктуризации своих обяза тельств. Передав часть своих активов и предоставив в обмен на долговые обяза тельства акции, фирма смогла уменьшить задолженность с 30 млрд долл. до 3,5– 4,5 млрд долл.

щественному уменьшению ликвидационной стоимости компании, Менеджеру иногда удавалось добиться еще более существенных уступок со стороны Кредитора (что соответствовало, разумеется, интересам не только менеджеров, но и собственников старой фирмы). В тех случаях, когда потенциальный ущерб, с которым со пряжен предлагаемый менеджерами проект обмена долговых обя зательств на акции, представляется «не слишком большим», отме чают Я. Бергман и Дж. Кэллен, «угроза оказывается действенной, и кредиторы соглашаются уступить разумным требованиям. Мы по лагаем, что во многих случаях именно такой обмен лежит в основе переговоров о судьбе задолженности между собственниками фирмы и кредиторами»25.

К числу действенных угроз, используемых Менеджером, отно сятся, как уже отмечалось, ультимативные предложения, предпо лагающие, что в случае, если Кредитор откажется принять проект, автор проекта просто покинет фирму. Может ли Менеджер, шан тажируя Кредитора подобной перспективой, выторговать себе еще большую долю в реорганизуемой фирме и вынудить Кредитора согласиться на суммы, не достигающие даже ликвидационной стоимости старой фирмы И если такая возможность существует, можно ли четко определить величину соответствующих уступок Авторы монографии, специально посвященной использованию иг ровых моделей при изучении конфликтов в области хозяйственно го права, скептически замечают, что ответы на оба указанных во проса, по видимому, остаются неясными26.

Выше упоминалось, что одним из условий реорганизации ком пании оказывается реструктуризация долговых обязательств и/или изменение структур собственности: кредиторы превращаются в совладельцев новой корпорации. Немалые трудности при этом по рождают внешние эффекты и проблемы согласования интересов различных кредиторов. Рассмотрим, например, случаи, когда часть задолженности представлена корпоративными облигациями, обращающимися на рынке ценных бумаг. Как свидетельствует Bergman Y., J. Callen Opportunistic Behavior in Debt Renegotiations and an Interior. – 1991, p. 138.

Baird D., R. Gertner, R. Picker «Game Theory and the Law». – Harvard University Press:

Cambridge, Mass, 1998, p. 235.

практика банкротств крупных американских компаний, банки, пре доставившие ссуды обанкротившейся фирме, обычно соглашают ся на более льготные для этой фирмы финансовые условия реор ганизации лишь тогда, когда становится понятным, что и довери тельные компании или банки, представляющие интересы владель цев облигаций, также готовы пойти на соответствующие уступки.

Острый конфликт интересов возникает, естественно, между владельцами обеспеченных и необеспеченных долговых обяза тельств. При обмене на акции новой фирмы владельцы закладных обязательств стремятся выговорить себе такие суммы, которые, по крайней мере, не уступали бы стоимости соответствующего за логового обеспечения. При этом увеличение риска и усиление в ходе реорганизации элементов неопределенности в ряде случаев побуждает владельцев закладных обязательств противостоять большинству остальных участников и предпочесть ликвидацию компании банкрота27. К тому же после реорганизации привилеги рованное положение закладных обязательств постепенно «размы вается»: ведь для того, чтобы обеспечить возможности финанси рования для создаваемой компании, наивысший статус, в соответ ствии с существующими законами, придается обязательствам пе ред теми заимодавцами, которые готовы предоставить рассмат риваемой компании новые кредиты.

Допустим, однако, что противостоящим сторонам, например, Менеджеру и Кредитору, не удалось придти к соглашению. Лишь в этом случае сами судебные инстанции, рассматривающие дело о Допустим, например, что через год стоимость реорганизуемой фирмы с вероят ностью 4/5 может составить 150 (денежных единиц) и с вероятностью 1/5 может достигнуть 900 (математическое ожидание стоимости фирмы, соответственно, равно 300), тогда как сегодняшняя ликвидационная стоимость этой компании со ставляет 190, а претензии со стороны владельцев закладных обязательств равны 200. Отношение рассматриваемых участников к риску будем полагать нейтраль ным; дисконтированием для простоты пренебрежем. Тогда большинство участни ков может высказаться за реорганизацию фирмы (300>190), тогда как владельцы закладных выступят против этого. Ведь ожидаемый ими доход (150·4/5 + 200·1/5 = 160) меньше дохода, который они могли бы получить в случае немедленной ликви дации компании (190). Рассматривая банкротство крупной американской торговой фирмы «Macy», О. Харт отмечает влияние стратегии ликвидации, отстаиваемой владельцами закладных обязательств (см. Hart O. «Firms, Contracts and Financial Structure». – Clarendon Press: Oxford, 1995 p. 166).

банкротстве, должны принять решение о судьбе компании и о по следующих процедурах ее ликвидации или сохранения. При реор ганизации они не только определяют «подлинную стоимость» но вой корпорации, но и решают вопрос о том, как ценные бумаги, выпускаемые на указанную сумму этой компанией, будут распре делены между всеми заинтересованными сторонами.

Нетрудно заметить, что описанная система банкротства обеспе чивает достаточно благоприятные возможности для реорганизации обанкротившихся фирм. Для контраста можно сопоставить амери канские процедуры с английской практикой банкротства. В Англии Менеджер фирмы должника не имеет права без согласия Кредитора подать заявление о регистрации банкротства, а сами процедуры бан кротства не носят принудительного характера. (Во многом похожую ситуацию можно обнаружить и в Канаде, где Кредитор по истечении нескольких месяцев после оформления иска о банкротстве получает право на присвоение имущества должника28).

Среди факторов, определивших особенности английской про цедуры банкротства, выделим лишь следующее обстоятельство. В Англии преобладающая часть компаний прибегает к услугам одно го кредитора (floating charge creditor). До тех пор пока нефинансо вая компания не решит разместить свои облигации среди сравни тельно более широкого круга инвесторов, не ощущаются остро и проблемы, порождаемые внешними эффектами.

По существу, описанная система близка к описанному в пред шествующем разделе кредитному контракту, который в частном порядке заключают заемщик и кредитор. В соответствии со стан дартным кредитным контрактом, в случае неплатежеспособности фирмы заемщика «стратегический» кредитор может претендовать на доходы, обеспечиваемые продажей (части) ее имущества, пре жде всего ликвидных финансовых активов и товаро материальных запасов.

Используя игровую модель торгов А. Рубинштейна, можно ут верждать, что в Англии и Канаде Кредитор обладает существенно более широкими «возможностями выхода» (exit options). Это по зволяет существенно изменить в пользу Кредитора равновесные Порядок банкротства в Канаде более подробно рассматривается в специальном разделе.

пропорции, которые определяют распределение средств, обеспе чиваемых ликвидацией фирмы, или ценных бумаг, выпускаемых возникающей в результате реорганизации новой компанией.

Для того, чтобы сделать более наглядной особую роль, которую играет в подобных торгах соотношение между текущей рыночной стоимостью фирмы, продолжающей свою деятельность (оценками стоимости предлагаемых проектов), и ликвидационной стоимо стью старой компании, вновь обратимся к американскому законо дательству о банкротстве. В США «возможности выхода» Кредито ра представлены, как отмечалось выше, главным образом его пра вами на ликвидационную стоимость обанкротившейся фирмы.

Допустим, что фирма продолжает вести хозяйственные опера ции и выясняется, что ее текущая рыночная стоимость не превы шает ликвидационной стоимости (явное свидетельство того, что рынок пессимистически относится к перспективам альтернативно го использования активов, принадлежащих рассматриваемой ком пании). В этом случае Кредитор, в соответствии с существующими процедурами банкротства, может отвергнуть положение об авто матической приостановке всех требований и немедленно предъя вить претензии на имущество обанкротившейся фирмы.

Но тем самым не всегда выбор между ликвидацией компании банкрота и ее реорганизацией будет обеспечивать эффективное решение: он может склоняться в пользу реорганизации как раз то гда, когда перспективы такой «реанимации» не столь благоприят ны. Действительно, решение о реорганизации может оказаться просто результатом того, что, скажем, сильно устаревшее (или вы сокоспециализированное) оборудование, принадлежавшее ука занной фирме, на рынке не находит покупателей, и, соответствен но, рыночная цена его оказывается низкой. Малая ликвидационная стоимость имущества (служащая основанием для принятия судеб ного решения о реорганизации компании) сама по себе скорей может свидетельствовать о том, что большинство участников хо зяйственного процесса неблагоприятно оценивает перспективы альтернативного использования этого имущества (в нашем при мере, сильно устаревшего производственного оборудования).

И все же при всех оговорках процедуры банкротства чаще все го конструируются таким образом, чтобы обеспечить сопостав ление предполагаемых выгод, которые может обеспечить реор ганизация компании должника, и доходов, которые принесет ры ночная распродажа ее имущества. Такое сопоставление, в част ности, образует «сердцевину» американского законодательства о банкротстве. По мнению ряда экспертов (Р. Познер, М. Уайт) в США и Франции процедуры банкротства несколько «смещены» в сторону сохранения и/или последующей реорганизации компа ний, попавших в полосу финансовых затруднений29. В Англии, как отмечалось выше, эти процедуры скорей «смещены» в противо положном направлении.

Реорганизация и ликвидация неплатежеспособной фирмы обычно выступают как противостоящие возможности, альтернати вы банкротства. Но на деле такое противостояние может оказаться лишь временным. Американский опыт может свидетельствовать о том, что немало проектов завершается ликвидацией «реорганизо ванной» компании или необходимостью новой реорганизации (ре структуризации финансовых обязательств)30.

Частый неуспех реорганизации может объясняться рядом фак торов, некоторые из них упоминались выше. Поэтому ограничимся здесь лишь ссылкой на весьма несовершенный характер инфор мации, которая обычно кладется в основу проектов перестройки хозяйственных операций, направленных на «продление жизни» обанкротившейся фирмы. Профессор Мичиганского университета М. Уайт выделила специфические черты «объединяющего равно весия» в сигнальных моделях, описывающих ситуацию банкротст ва, охарактеризовав их термином «filtering failure» (неуспех в осу ществлении процессов «фильтрации»)31.

Выше приводились данные обследования примерно 5 тысяч американских корпо раций, акции которых находились в «публичном» обращении (Ogden J., F. Jen, P.

O’Connor «Advanced Corporate Finance: Politics and Strategies» Prentice Hall: Upper Saddle River, N.J., 2003, pp. 626–627). Из 107 компаний, объявивших себя банкро тами на протяжении 1996–2000 гг., 95 фирм сохранились и подверглись реоргани зации; ликвидированными оказались лишь 12 компаний, то есть не более 1% от общего числа фирм, «выбывших из строя» с конца 1995 г.

Hotchkiss E. Postbankruptcy Performance and Management Turnover. – «The Journal of Finance», 1995. Vol. 50, pp. 3–21.

White M. Corporate Bankruptcy as a Filtering Device: Chapter 11 Reorganizations and Out of Court Debt Restructurings. – «Journal of Law, Economics, and Organization», 1994. Vol. 10, pp. 268–295.

Так, менеджеры «нежизнеспособных» компаний (например, фирм, использующих старые технологии и оснащенных изношен ным оборудованием) стремятся доказать, что издержки, которые потребуются при реорганизации фирмы, окажутся не слишком большими. При сохранении асимметричных структур информаци онных потоков выявление подлинной величины таких затрат ока зывается дорогостоящим делом (потребуются существенные из держки для определения реальной величины предстоящих издер жек). К тому же и оппоненты менеджеров – кредиторы отнюдь не заинтересованы в том, чтобы сильно «уронить» рыночную стои мость спорного имущества.

Нередко фирма сталкивается с финансовыми трудностями вследствие того, что выпускаемая ею продукция устарела и стала пользоваться меньшим спросом (свидетельство того, что произо шел переход к завершающим стадиям в цикле жизни продукта).

Тогда и после «косметической» реорганизации, а также реструкту ризации финансовых обязательств рыночная цена может оказать ся меньше совокупных издержек. Указанная ситуация подробно описана экономической теорией. «Реорганизованная» фирма еще некоторое время будет продолжать свою деятельность в тех случа ях, когда цена превышает переменные издержки; продолжитель ность нерентабельного функционирования компании определяет ся суммой накопленных ею обязательств и другими факторами.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 61 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.