WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 61 |

Задавая определенные стандарты в сфере обеспечения прав собственности в случае неплатежеспособности фирмы и, тем са мым, определяя «степень надежности» обязательств различного рода, законодательство о банкротстве служит исходным пунктом в расчетах участников хозяйственного процесса. Так, определение условий и процедур банкротства существенно влияет на выбор собственников (менеджеров) фирмы должника – выбор между продажей компании, заключением частного соглашения с креди торами или официальным объявлением фирмы банкротом. Сте пень защиты интересов собственника, определяемая процедурами банкротства, непосредственно учитывается кредиторами при оценках своих инвестиционных рисков.

По мере нарастания финансовых трудностей компании выявля ется острое противостояние, за которым стоит конфликт интере сов основных участников – собственников фирмы заемщика, выс ших менеджеров, управляющих указанной фирмой, и кредиторов.

Акционеры фирмы обычно заинтересованы в том, чтобы бан кротство было зафиксировано вслед за наступлением дефолта по текущим операциям (default on a flow basis), то есть вслед за перио дом, на протяжении которого обнаруживается, что текущие поступ ления оказываются меньше расходов. Владельцы акций рассчиты вают14, что оперативная приостановка текущих операций позволит им сохранить возможно большую часть собственного капитала.

Кредиторы скорей склонны требовать осуществления процедур банкротства на более поздней стадии, когда обнаруживается «де фолт на базе акционерного капитала» (default on a stock basis), предполагающий, что текущие поступления устойчиво (на протя жении длительного времени) оказываются меньше, чем требую щиеся затраты. В этом случае кредиторы могут рассчитывать на см. Wruck K. Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency. – «Jour nal of Financial Economics», 1990, Vol. 27, pp. 419–444.

обмен, по крайней мере, части просроченной задолженности на акции фирмы, объявившей дефолт.

В предшествующем разделе уже отмечались ограничения, на ко торые может наталкиваться разрешение проблем, порождаемых неплатежеспособностью фирмы, децентрализованными (чисто «ры ночными») методами. Однако установление централизованных, включающих все заинтересованные стороны, процедур банкротства отнюдь не исключает и не может исключать рыночных методов фи нансового регулирования; такие процедуры, скорей, можно считать просто одним из компонентов инфраструктуры, в рамках которой осуществляются рыночные процессы. Сошлемся в этой связи на одно из проявлений указанных связей. Прежде чем апеллировать к суду, возбуждая дело о банкротстве, каждая из сторон неизменно проверяет: не может ли она обеспечить себе более выгодные усло вия, прибегнув к частным сделкам со своими партнерами.

Переговоры, развертывающиеся сразу после обнаружения де фолта по текущим операциям, обычно оказываются тем продук тивней (тем чаще приводят к компромиссным соглашениям), чем э круг «стратегических» кредиторов15. Опыт свидетельствует: в же ходе подобных переговоров удается решить многие конфликты16.

Если участники все же не могут придти к соглашению, тогда всту пают в силу регламентированные законом процедуры банкротства.

За столкновением интересов различных участников, по суще ству, стоит объективный конфликт – конфликт функций, которые должны быть реализованы в процессе банкротства. Такие про цедуры призваны прежде всего обеспечивать соблюдение пра См., например Gilson S., K. John, L. Lang Troubled Debt Restructurings: an Empirical Study of Private Reorganization of Firms in Default. – «Journal of Financial Economics», 1990, Vol. 27, pp. 315–354.

В указанной выше работе С. Джилсона, К. Джона и Л. Ланга приведены результаты обследования 387 корпораций, акции которых обращались на Нью Йорской и Аме риканской фондовых биржах (1978–1987 гг.) и входили в самые нижние (наименее «успешные», по биржевым критериям) 5% акций. До половины (точней, 47%) тех фирм, которым пришлось столкнуться с серьезными финансовыми затруднениями и которые оказались, по крайней мере, временно неплатежеспособными, в ходе частных переговоров с кредиторами смогли придти к соглашению о реструктуриза ции своей задолженности. Таким образом, лишь примерно половина неплатеже способных фирм непосредственно столкнулась с официальными процедурами бан кротства.

вил, диктуемых существованием прав собственности. В случае устойчивой неплатежеспособности фирмы это предполагает продажу на наиболее выгодных условиях имущества должника (первое из условий, отмечавшихся в начале данного раздела) и максимально возможное в сложившихся условиях выполнение обязательств данной компании перед всеми заинтересованны ми сторонами.

Однако ликвидация фирмы и распродажа ее имущества фирмы далеко не всегда оправданы с точки зрения эффективного функ ционирования всей экономики. Более того, такие действия не все гда оправданы даже исходя из отмечавшегося выше условия эф фективности, реализуемого ex post: поддержка и реорганизация «жизнеспособной» фирмы могут иметь своим результатом повы шение ее NPV, чистой приведенной стоимости. Ликвидация фирмы фактически должна свидетельствовать об исчерпании возможно стей, связанных с использованием рассматриваемых активов в рамках сложившихся структур собственности; она часто сопрово ждается, как уже было сказано, необратимым разрушением накоп ленного информационного и организационного капитала.

Выше отмечалось, что далеко не каждая неэффективная («не жизнеспособная») фирма проходит официальные процедуры бан кротства. Отметим здесь и другую сторону указанного соотноше ния: не каждая фирма, объявившая официально о своем банкрот стве, действительно является «нежизнеспособной». На практике достаточно часто встречаются ситуации, когда неплатежеспособ ность компании определяется временными неблагоприятными по воротами хозяйственной конъюнктуры, частной ошибкой, допу щенной в управлении наличными ресурсами, преходящими «шо ками» разного рода и проч. В качестве непосредственной причины дефолта особенно часто выступает обострение проблем ликвид ности, нередко связанное с пертурбациями финансовых рынков.

При этом нужно, правда, принять во внимание и следующее об стоятельство. Предположим, что рассматриваемая промышленная фирма может широко использовать современные технологии и об ладает достаточно хорошим оборудованием; в трудном финансо вом положении она оказалась из за преходящих рыночных «шо ков» или из за недостаточно квалифицированного управления. То гда наиболее вероятным способом реорганизации рассматривае мой компании в наши дни окажется поглощение фирмы (сопрово ждаемое вероятной последующей сменой высшего управляющего персонала). Если же потенциальные инвесторы не проявляют сколько нибудь активного интереса к фирме (и при этом отсутст вие рыночного спроса не связано со специфическими обстоятель ствами, скажем, с непомерно большими размерами корпорации), это может служить косвенным свидетельством того, что перспек тива реорганизации данной компании представляется достаточно сомнительной или сопряжена со слишком большим риском17.

П. Болтон и Д. Шарфстайн в своей теоретической модели18 от личают «дефолт ликвидности» (liquidity default), когда приток на личных поступлений на протяжении некоторого, не слишком дли тельного, промежутка времени оказывается недостаточным, от «стратегического дефолта» (strategic default), когда за обнаружи вающейся неплатежеспособностью компании стоит стратегия ме неджеров, направленная на выкуп фирмы, освободившейся от долгов. С точки зрения эффективного хозяйствования, как явству ет из рассуждений авторов, отнюдь не всегда целесообразно вслед за дефолтом (особенно дефолтом ликвидности) приступать к ликвидации неплатежеспособной фирмы. Если участники – ме неджеры и кредиторы – заключают между собой оптимальные кон тракты, стратегический дефолт может утратить привлекательность для менеджеров.

Представление о том, каковы пропорции «выбраковки» частных корпораций по различным каналам, могут дать результаты исследования Дж. Огдена, Ф. Джена и Ф. О’Коннора. Эти авторы показали, что из примерно 5 тысяч американских нефи нансовых корпораций, акции которых находились в «публичном» обращении в конце 1995 г., к концу 2000 г. выбыла из строя примерно пятая часть (22%). Более трех четвертей всех «исчезнувших» компаний (848 фирм) оказались поглощенными. И менее десятой части выбывших фирм (лишь 2% от общего числа рассматривавших ся корпораций) ступила на путь официального провозглашения себя банкротами (см. Ogden J., F. Jen, P. O’Connor «Advanced Corporate Finance: Politics and Strate gies» Prentice Hall: Upper Saddle River, N.J., 2003, pp. 626–627). Таким образом, ос новная часть компаний, выбывающих из строя, непосредственно «сортируется» особым сектором рынка – рынком корпоративного контроля.

Bolton P., D. Scharfstein Optimal Debt Structure and the Number of Creditors. – «The Journal of Political Economy»”, 1996. Vol. 104, pp. 1–25.

В реальной действительности, однако, отыскать четкие крите рии, которые позволяли бы разделить частные компании, попав шие в полосу финансовых затруднений, на «жизнеспособные» (с хозяйственной точки зрения) и «нежизнеспособные» весьма не легко. Ведь данные балансов сами по себе содержат мало инфор мации, которая позволила бы судить, насколько эффективным мо жет оказаться тот или иной способ альтернативного использова ния рассматриваемых реальных активов. Трудности подобного ро да неоднократно отмечались в экономической литературе: по ряду наиболее распространенных показателей бухгалтерской отчетно сти близкие к банкротству (или непосредственно обнаружившие свою неспособность рассчитаться по текущим обязательствам) фирмы могут сильно напоминать компании, действующие в наибо лее динамичных секторах экономики19, и такое сходство вряд ли можно признать чисто случайным.

В качестве примера условий выбора между ликвидацией фирмы и ее реорганизацией можно обратиться к современной американ ской практике (особенности законодательства о банкротстве в других странах рассматриваются в последующем изложении).

В соответствии с главой 11 закона, принятого в США в 1978 г., подача представителями компании заемщика заявления о регист рации банкротства может автоматически обеспечивать некоторую «паузу»: в тех случаях, когда фирма продолжает функционировать, и ее рыночная стоимость остается неотрицательной, кредиторы (включая владельцев закладных обязательств) на протяжении не которого времени не могут предъявлять притязания на имущество, принадлежащее указанной компании. Исключительное право на Так, П. Бут и Б. Хатчисон провели любопытное сравнение основных хозяйственных показателей у 33 австралийских компаний, зарегистрировавших свою неплатеже способность, и 33 новых австралийских корпораций, акции которых впервые оказа лись в публичном обороте. Авторы не смогли обнаружить существенных статисти ческих различий между указанными группами. И те, и другие фирмы демонстриро вали не только более низкие (по сравнению со средними по всей экономике) харак теристики рентабельности, но и сравнительно меньшую ликвидность. Более того, и в той и в другой группе компаний удельный вес заемных средств в пассивах (вели чина «финансового рычага») оказывался значительно большим, чем средние пока затели, исчисленные для всех фирм – см. Booth P., P. Hutchison Distinguishing Be tween Failing and Growing Firms: a Note on the Use of Decomposition Measure Analysis. – «The Journal of Business Finance and Accounting». 1989, pp. 267–271).

разработку на протяжении первых 120 дней после регистрации планов реорганизации обанкротившейся компании (в ряде случаев этот срок может быть продлен специальным решением суда) пре доставляется ее менеджерам. Вместе с тем на протяжении дней разработчики проекта должны получить одобрение предла гаемых вариантов реорганизации со стороны кредиторов. Если же высшим управляющим не удается разработать подобный план (или он не пользуется поддержкой кредиторов), последние могут сами предложить свой проект реорганизации фирмы20. В подавляющем большинстве случаев, однако, такой проект предоставляется ме неджерами компании, попавшей в критическое положение21.

Как правило, обсуждение проектов реорганизации фирмы и по следующее судебное решение занимает не более года полутора.

Сроки осуществления реорганизации обычно оказываются более продолжительными, особенно в капиталоемких секторах экономи ки. Так, средняя продолжительность реорганизации, осуществ лявшейся обанкротившимися американскими железнодорожными компаниями в прошлом столетии, превышала 13 лет22.

В процессе современного анализа взаимодействия основных действующих лиц, фигурирующих в ходе банкротства, – кредито ров и менеджеров фирмы заемщика – нередко используют игро вые модели и, в частности, известную модель торгов, предложен ную А. Рубинштейном23.

В соответствии с общей логикой этой модели будем полагать, что в торге участвуют два персонажа – главный менеджер (CEO) фирмы заемщика, далее именуемый Менеджером, и представи тель объединившихся между собой кредиторов, далее именуемый Кредитором. В рассматриваемом конфликте каждая сторона мо Проекты реорганизации, предлагаемые банком, вызывают обычно меньшее дове рие участников, а нередко и судебных властей. Поэтому такие проекты в большин стве случаев направляются на отзыв нескольким экспертам и подвергаются значи тельно более разносторонней и тщательной проверке.

Weiss L. Bankruptcy Resolution: Direct Costs and Violation of Priority of Claims. – «Journal of Financial Economics», 1990, Vol. 27, pp. 285–314.

Warner J. Bankruptcy Costs: Some Empirical Evidence. – «The Journal of Finance», 1977, Vol. 32.

Rubinstein A. Perfect Equilibrium in a Bargaining Model. – «Econometrica», 1982, Vol.

50, pp. 97–110.

жет располагать определенными возможностями давления на партнера по переговорам.

Так, Менеджер может, как уже отмечалось, предложить проект реорганизации компании. Однако, в соответствии с американским законодательством, Кредитор может наложить вето на осуществ ление указанного плана, если последний предусматривает пред стоящее обеспечение имущественных требований кредитора та кими суммами, которые даже не достигают ликвидационной стои мости фирмы.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 61 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.