WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 61 |

Точно таким же образом полное выполнение обязательств фирмы перед одним из кредиторов может сделать невозможным выполнение обязательств перед другими кредиторами. В связи с этим наряду с контрактами между фирмой заемщиком, с одной стороны, и каждым из кредиторов, с другой, потребовались бы еще контракты между самими заимодавцами. Указанные контрак ты должны были бы определять очередность выплат различным кредиторам, а также пропорции погашения задолженности для тех случаев, когда размер конкурсной массы оказывается недостаточ ным для погашения всех обязательств.

Ясно, что в современной развитой экономике, насчитывающей многие тысячи stakeholders, – кредиторов, наемных работников, поставщиков и т. д., то есть всех участников, материальные инте ресы которых напрямую связаны с функционированием той или иной корпорации, фиксирование подобных соглашений потребо вало бы просто немыслимых трансакционных издержек. И закон о банкротстве, предполагающий способы единообразного центра лизованного урегулирования финансовых проблем, порождаемых неплатежеспособностью фирмы, можно рассматривать, по мне нию одного из крупнейших экспертов в области экономики и пра ва, просто как стандартный контракт, само существование которо го обеспечивает экономию на трансакционных издержках6.

Существование экстерналий в данной области приводит к поис кам таких условий, закладываемых в кредитные контракты, кото рые могли бы обеспечивать сравнительно большую защиту прав собственности. Для этого, в частности, с давних пор использова лись закладные обязательства, когда в качестве обеспечения ссу ды выступают те или иные реальные активы или ценные бумаги. В случае нарушения условий кредитного контракта заимодавец чаще всего мог потребовать в качестве компенсации указанные активы (доходы, вырученные от их продажи), причем в некоторых странах такие имущественные претензии могли выдвигаться даже незави симо от регистрации процедуры банкротства.

И все же развитие рынка ценных бумаг и банковского кредита никак не может ограничиться закладными обязательствами. Роль «залога» в обеспечении обязательств, формирующихся в различ ных секторах финансового рынка, в современных условиях играет прежде всего регулярный приток в фирму денежных ресурсов (cash inflow).

Очередность выполнения обязательств фирмой заемщиком иг рает особенно серьезную роль как раз в обстановке существенного ухудшения финансового положения данной компании. В этом, как отмечалось выше, проявляется важный аспект экстерналий в функ ционировании финансово кредитных отношений, обнаруживающих связи между различными рынками.

В случае, когда фирма пользуется услугами лишь одного креди тора, не имеет никаких обязательств перед остальными stake holders, и к тому же соответствующим кредитным контрактом дос таточно четко определена структура прав собственности ex post, эффективное решение, вообще говоря, могло бы быть достигнуто с помощью «коузианских» (описанных Р. Коузом7) процессов рыноч ного торга, использующих «компенсирующие» платежи (side pay Posner R. Economic Analysis of Law. 5 th ed. – A Wolters Kluwer Company, 1998, p. 442.

См., например, Coase R. The Problem of Social Cost. – «Journal of Law and Econom ics», 1960. Vol. 1, pp. 1–44.

ments). Однако неопределенность последующего распределения прав собственности8, усугубляемая наличием значительного числа кредиторов и других stakeholders, существенно меняет картину9.

Стоит принять во внимание также следующее обстоятельство.

Кредитор, предъявляющий свои требования, претендует на часть имущества, принадлежавшего должнику, тогда как компания должник, если и может продолжать свою деятельность, то лишь в том случае, когда она будет использовать все принадлежащие ей активы (по предположению, трудности, постигшие фирму, могут свидетельствовать, в частности, о том, что ликвидные и прочие ре зервы фирмы полностью исчерпаны). И даже в том случае, если компания приостановит свою деятельность и попытается реализо вать часть принадлежащего ей имущества, чтобы рассчитаться по тем обязательствам, по которым подошел срок уплаты, такая про цедура распродажи «по частям» должна была бы привести к суще ственному уменьшению совокупной стоимости активов.

Рассмотрим теперь несколько более подробно отношения, складывающиеся между кредиторами, с одной стороны, и компа нией заемщиком, с другой, в период, когда фирма вступает в по лосу серьезных затруднений. В обстановке нарастающей финан совой напряженности и начавшихся «сбоев» в выполнении условий кредитных контрактов каждый заимодавец использует для выра ботки своей стратегии максимально широкий круг рыночных «сиг налов». Рассматривая вопрос о возможной интерпретации сигна лов в условиях асимметричной информации, Р. Милгром и П. Робертс убедительно показали: при достаточно правдоподоб ных исходных посылках единственное равновесие («sequential equilibrium»), которое может иметь место в их модели, основывает Акцентирование данного аспекта проблемы представляется особенно важным в связи с большой суммой требующихся в подобной ситуации трансакционных из держек.

Ограничимся самым элементарным примером. Будем полагать, что ликвидацион ная стоимость фирмы составляет 300 млн руб., а сумма ее обязательств перед кре дитором Х равна 250 млн руб., перед кредитором У 350 млн руб. и т. д. Тогда, при бегнув к соответствующим «компенсационным» стимулам, банк Х мог бы догово риться с высшими управляющими компании должника о полном погашении своих кредитов; остальным кредиторам пришлось бы в таком случае довольствоваться лишь небольшой конкурсной массой.

ся на предположении, согласно которому каждый из участников, принимающих решения, ориентируется на самую пессимистиче скую трактовку получаемых сигналов. Этот принцип формулирует ся как «assume the worst» («предположи наихудшее»)10.

На определенном этапе развития описываемого процесса (ко гда у многих заимодавцев появилась возможность обжаловать в суде нарушения кредитного контракта) неизбежно возникает фе номен «самосбывающихся» пессимистических пророчеств. В ожи дании предстоящего натиска наиболее осторожные (наиболее ак тивные) кредиторы срочно предъявляют обязательства к оплате, и это, в свою очередь, побуждает к действиям других заимодавцев, а вместе с тем резко сокращает возможности рефинансирования обязательств, подошедших к сроку оплаты, с помощью новых кре дитов11.

Стратегия действий «на опережение» – необходимый компонент игры с нулевой суммой. (С точки зрения общественной эффектив ности рассматриваемая игра представляет собой игру с отрица тельной суммой, поскольку стратегии участников требуют затраты немалых усилий и материальных ресурсов). Развертывающееся между кредиторами соперничество в предусмотрительности, – особенно если учесть достаточно произвольный выбор «сигналов» и разнобой в их интерпретации, – а также нависающая над фирмой угроза натиска должны были бы подрывать всякую стабильность производственных и финансовых операций, осуществляемых ком панией заемщиком.

В условиях нарастания финансовых трудностей будет сущест венно меняться и поведение собственников (обладателей основ ной части акций), а также высших менеджеров, управляющих фир мой заемщиком. Угроза полного крушения компании, сочетаю См. Milgrom P., J. Roberts. Relying on the Information of Interested Parties. – «Rand Journal of Economics», 1986. Vol. 17, pp. 18–32.

В теоретической литературе разработаны модели натиска вкладчиков на банк, детально описывающие логику развертывания банковской паники и «поведение толпы» в условиях асимметричной информации – см., например, Bryant J. Bank Col lapse and Depression. – «The Journal of Money, Credit, and Banking», 1981 Vol. 13, pp.

454–464; Diamond D., P. Dybwig Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity. – «Jour nal of Political Economy», 1983 Vol. 91, pp. 401–419; Von Thadden «Optimal Liquidity Provision and Dynamic Incentive Compatibility». 1995.

щаяся с ограниченной имущественной ответственностью акционе ров, способствуют переходу к осуществлению более рискованных операций.

Такой переход диктуется определенной логикой. Перед лицом надвигающейся опасности предприниматели как бы отбрасывают прежнюю предусмотрительность, и, по существу, пытаются ис пользовать все, в том числе и «слишком рискованные», с рыночной точки зрения, возможности выживания и получения доходов12.

Еще более отчетливые очертания эта тенденция обретает в тех действиях владельцев акций и высших менеджеров, которые пря мо противоречат принципам эффективного функционирования ча стной собственности. Речь идет о стратегии ликвидации близкой к банкротству фирмы изнутри и постепенном выводе части ее акти вов за пределы компании. Развертывающиеся операции также ха рактеризуют игру с отрицательной суммой: затраты средств и уси лий владельцев компании и/или высших менеджеров на «рекомби нацию», перераспределение фактических прав собственности ве дут к разрушению информационного и организационного капита ла, воплощенного в подрываемых хозяйственных структурах.

Таким образом, функционирование децентрализованных ры ночных механизмов может обеспечить лишь частичную защиту прав собственности кредиторов. Вместе с тем по мере усложнения структуры отношений собственности все отчетливей проявляются и «взрывоопасные» тенденции, действующие в противоположном направлении.

С ухудшением финансового положения фирмы неизбежно на растает размах деструктивных процессов, которые – при отсутст вии эффективных процедур банкротства – должны были бы сопро С 70 х годов прошлого столетия в экономической теории широкое распростране ние получили опционные модели неплатежеспособности фирмы (среди наиболее известных публикаций в этой области можно упомянуть работу нобелевского лау реата Р. Мертона – см. Merton R. On the Pricing of Corporate Debt: The Risky Structure of Interest Rates. – «The Journal of Finance», 1974, Vol. 29, pp. 449–470.

В рамках теоретических моделей, подобных модели Мертона, переход к инвести ционным проектам, обладающим сравнительно большим размахом колебаний (дисперсией) ожидаемых доходов и убытков, легко объясняется увеличивающейся стоимостью соответствующего опциона на покупку («колл опциона»), которым, по предположению, обладают владельцы компании (цена исполнения такого опциона равна номинальной стоимости долговых обязательств фирмы).

вождать децентрализованные способы решения проблем, порож даемых неплатежеспособностью компании. В подобных ситуациях будут скачкообразно увеличиваться и соответствующие издержки – издержки неплатежеспособности, порождаемые как поведением кредиторов, пытающихся обеспечить сохранность средств, пре доставленных в ссуду, так и акционеров, а также высших менед жеров, управляющих компанией заемщиком. Все это очерчивает границы возможной интернализации отмечавшихся выше внешних эффектов, позволяет четче выявить не только функции устанавли ваемых централизованным способом процедур банкротства, но и особый («приоритетный») характер соответствующего законода тельства.

Система законов о банкротстве устанавливает в обязательном порядке единые критерии неплатежеспособности фирмы, регла ментирует порядок регистрации банкротства и процедуры, пред полагающие одновременное рассмотрение обязательств компа нии должника по отношению ко всем заинтересованным сторо нам. Тем самым существование общегосударственных стандартов, норм и процедур исключает возможность конструирования каких то особых условий расчета с тем или иным участником – условий, которые предусматривались бы в индивидуальных контрактах для случаев неплатежеспособности фирмы.

При этом критерии неплатежеспособности могут исходить не только из факта неплатежей по обязательствам, подошедшим к сроку, но и из общих характеристик финансового положения фир мы. Так, в Соединенных Штатах неплатежеспособность фирмы «в смысле банкротства» (insolvency in a bankrupt sense) определяется, исходя из регистрируемых данных бухгалтерской отчетности: о такой неплатежеспособности, в соответствии с принятыми опре делениями, может свидетельствовать отрицательная чистая при веденная стоимость, negative net present value (в тексте соответст вующего документа рассматривается ситуация, когда обязатель ства компании превосходят «the fair market value», то есть «спра ведливую» рыночную цену фирмы). Поэтому неплатежеспособны ми в смысле банкротства фирмами могут оказаться и корпорации, вообще не прибегавшие к использованию заемных средств13.

Заметим, что законодательство о банкротстве, призванное пре одолеть ограничения, связанные с неполнотой индивидуальных контрактов, и само обнаруживает существенную неполноту. Исход судебного процесса по делу о банкротстве фирмы в немалой сте пени зависит от интерпретации положений закона применительно к той или иной конкретной ситуации. Красноречивым свидетельст вом неполноты законов о банкротстве могут служить, например, огромные суммы, которые заинтересованным сторонам приходит ся расходовать на привлечение «экспертов» – юридических контор, специализировавшихся на участии в процессах банкротства, опла ту услуг инвестиционных банков и т. п.

Поскольку нормы и процедуры банкротства должны носить еди нообразный характер, соответствующие законы обычно принима ются на федеральном (общегосударственном) уровне. Однако практика правоприменения, как правило, существенно различает ся по отдельным регионам. Неодинаковая степень защиты креди торов оказывается одним из факторов, определяющих, в частно сти, неравномерность в распространении неплатежей, в развитии кредитных и страховых операций в отдельных административных единицах (штатах, республиках, провинциях, областях).

1.2. Формы банкротства: ликвидация или реорганизация Теоретический анализ проблемы исходит из того, что процеду ры банкротства должны обеспечивать:

– во первых, максимизацию текущей стоимости ликвидируемой или реорганизуемой компании (условия эффективности, реализуемые ex post) и, – во вторых, оптимальное распределение (перераспределение) указанной стоимости между заинтересованными сторонами.

Так, акционерная компания, не имеющая никакой задолженности, может оказать ся, в соответствии с приведенным выше определением, «неплатежеспособной в смысле банкротства» в тех случаях, когда, например, средние совокупные издержки фирмы превышают ее средние поступления (валовые доходы).

Именно последнее условие, то есть нормы, определяющие про порции перераспределения дохода (имущества) между заинтере сованными сторонами, оказывают влияние на предшествующие банкротству действия заемщиков, кредиторов и других участников соответствующих взаимоотношений/stakeholders (условия эффек тивности, реализуемые ex ante).

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 61 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.