WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 |
Черемухин А.А.

1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика Черемухин А.А.

Интервенции Банка России на валютном рынке и их эффективная стерилизация В последние три года, несмотря на выплаты по внешнему долгу, наблюдается профицит счета текущих операций России, являющийся следствием высоких цен на нефть. Это приводит к увеличению предложения иностранной валюты и способно привести к значительному укреплению реального курса рубля в среднесрочной перспективе. Чрезмерное удешевление импорта не может не сказаться также на конкурентоспособности отечественных производителей.

Для того чтобы защитить российские предприятия и не допустить слишком сильного укрепления рубля, Центральный Банк вынужден скупать валюту на рынке. В то же время необходимо не допускать роста денежной массы, способного в перспективе привести к увеличению инфляции. Для этого необходимо каким-то образом стерилизовать свободные средства, поступающие в обращение во время интервенций.

Для того чтобы как следует разобраться в этом процессе, необходимо ответить на следующие вопросы. Каким образом интервенции влияют на обменный курс рубля Какие механизмы стерилизации применяются в России Насколько они эффективны С какой целью Банк России проводит интервенции Меняется ли валютная политика Банка России с течением времени Существуют ли другие, более эффективные инстру5 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика менты стерилизации Пока на все эти вопросы нет четкого ответа.

Основная задача данной работы заключается в том, чтобы построить модель поведения Банка России на валютном рынке. Это позволит проверить гипотезы об эффективности как нестерилизованных, так и стерилизованных интервенций, а также гипотезы об их долгосрочном эффекте. Другой необходимой составляющей является выделение механизмов стерилизации, применяющихся Банком России и сравнение их эффективности между собой. Кроме того, теоретический интерес представляет ответ на вопрос о канале влияния нестерилизованных интервенций на обменный курс, если таковое имеется.

Центральные Банки развитых стран начали проводить интервенции сразу после краха Бреттон-Вудской системы в 1973 г. С тех пор отношение к интервенциям, в особенности стерилизованным, сильно менялось, их влияние как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе многократно ставилось под сомнение. Однако во многих странах стерилизованные интервенции до сих пор регулярно используются для корректировки курса национальной валюты. Вопросам влияния стерилизованных и нестерилизованных интервенций на обменный курс посвящено огромное количество книг и статей.

Дебаты об их эффективности не прекращаются уже на протяжении как минимум 30 лет.

Под интервенциями1 понимают активные операции покупки или продажи валюты Центральным Банком с целью оказать влияние на курс национальной валюты. Если ЦБ покупает валюту, увеличивается количество внутренней валюты и умень См., например, (Schwartz, 2000).

Черемухин А.А.

шается количество иностранной у экономических агентов, что должно приводить к обесценению внутренней валюты. И наоборот, если ЦБ продает валюту, количество иностранной валюты увеличивается, внутренней – уменьшается, внутренняя валюта укрепляется по отношению к иностранной.

В число основных задач Центрального Банка во многих странах помимо сдерживания инфляции входит регулирование обменного курса, который оказывает прямое влияние на конкурентоспособность и функционирование экономики и поэтому является наиболее важной из мировых цен. Учитывая «излишнюю волатильность» обменного курса не удивительно, что правительство уделяет регулированию обменных курсов такое большое внимание. Ведь сглаживание колебаний обменного курса способно увеличить точность прогнозов экономических агентов и привести к увеличению эффективности функционирования всей экономики. В дополнение к этому, в странах со слабой банковской системой и недостаточно развитым финансовым рынком обменный курс национальной валюты оказывает прямое влияние на инфляцию. Одним из механизмов поддержания высокой инфляции является общая нестабильность, вызванная плохой организацией рынков денег и капитала, оказывающая повышающее давление на ожидания будущих цен, что неизбежно приводит к росту инфляции. Валютный курс в таком случае может служить номинальным якорем, оказывая прямое влияние на ожидания роста цен. Эффективное использование Центральным Банком этого номинального якоря позволяет не только сдерживать, но и замедлять рост цен.

Необходимо также учитывать тот факт, что интервенции, так же как и монетарная политика, оказывают прямое влияние на инфляцию. Монетарная экспансия денежных властей и нестерилизованная интервенция отличаются только тем, что в 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика первом случае у агентов изымаются активы, номинированные во внутренней валюте, а во втором – в иностранной. Когда Центральный банк скупает валюту на открытом рынке, он обменивает иностранную валюту на внутреннюю валюту страны, т.е. увеличивает количество наличных денег в обращении, расширяя тем самым денежную базу. Увеличение денежной базы мультиплицируется банковской системой путем последовательной выдачи кредитов друг другу, в результате чего растет денежная масса. Увеличение денежной массы в одной стране по сравнению с другими странами обычно приводит к ожиданиям относительного увеличения инфляции и обесценению обменного курса. Если увеличение денежной массы не приводит к росту ожидаемой инфляции, то работает эффект ликвидности. Происходит понижение реальных процентных ставок, приводящее к такому же эффекту на обменный курс.

Операции, компенсирующие влияние интервенций на денежную базу, называются стерилизацией интервенций. Таким образом, интервенция на валютном рынке, не приводящая к изменению денежной базы, является стерилизованной интервенцией. В развитых странах интервенции автоматически, хотя, возможно, и с запозданием, стерилизуются центральными банками путем продажи или покупки ценных бумаг правительства на ту же сумму. Интервенция, изменяющая пропорцию между денежными базами двух стран, рано или поздно должна приводить к изменению обменного курса.

Для того чтобы лучше понять описанные механизмы интервенции и стерилизации и описать их более формально, был проанализирован баланс Центрального Банка России. К активам Центрального Банка относятся драгоценные металлы, средства и ценные бумаги в иностранной валюте, размещенные у нерезидентов, кредиты, депозиты, ценные бумаги и др.

Черемухин А.А.

К пассивам относятся наличные деньги в обращении, средства резидентов и правительства на счетах в Банке России, средства в расчетах, капитал и др. Для наших целей важно понять, какие изменения происходят в балансе Центрального Банка при стерилизуемых и нестерилизуемых интервенциях.

Во-первых, интервенция (под которой мы в дальнейшем будем иметь в виду именно скупку валюты Центральным Банком) приводит к увеличению «средств, размещенных у нерезидентов, и ценных бумаг, выпущенных нерезидентами», в активах Центрального Банка. Следует отметить, что в эту категорию, помимо валюты, входят ценные бумаги нерезидентов, по которым нерезидентами осуществляются процентные платежи.

Процентные платежи производятся в иностранной валюте и аккумулируются на этом же счету активов в балансе Центрального Банка. Поэтому данная статья активов не подходит для измерения объема интервенций. Объем интервенций можно отследить по изменению входящих в активы валютных резервов Центрального Банка, за вычетом процентных платежей, которые можно вычислить по средней ставке.

Во-вторых, в результате интервенции увеличивается «объем наличных средств в обращении» в колонке пассивов Центрального Банка. Это приводит к росту денежной базы, которая рассчитывается как сумма «наличных денег в обращении» и обязательных резервов банков2. Итак, интервенции оказывают влияние на международные резервы в активах и на денежную базу в пассивах ЦБ.

Согласно методологии Банка России в денежную базу включаются также обязательства по обратному выкупу ценных бумаг, но мы не будем этого делать. Влияние так называемых сделок РЕПО будет рассмотрено отдельно.

1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика Из всех статей пассивов лишь денежная база приводит к росту денежной массы и, следовательно, может приводить к росту инфляции. Таким образом, объем стерилизованных интервенций за период мы будем рассчитывать как разницу между объемом интервенций и изменением денежной базы. Для того чтобы интервенции не приводили к росту денежной базы, Центральному Банку необходимо компенсировать увеличение иностранных активов либо скупкой ценных бумаг правительства, либо уменьшением депозитов и кредитов резидентам, т.е.

сделать так, чтобы вместо увеличения денежной базы происходило увеличение других статей пассивов, например, остатков на депозитных или корреспондентских счетах банков.

Уменьшения суммарных кредитов резидентам можно достичь операциями на открытом рынке, т.е. выпуском государственных облигаций на ту же сумму, на которую была произведена скупка валюты. Увеличение других статей пассивов Центрального Банка также можно считать мерой стерилизации, поскольку в этом случае при интервенции не происходит увеличения денежной базы. Оказывать влияние на другие статьи пассивов достаточно проблематично, поскольку теоретически оно определяется действиями агентов, независимых от Центрального Банка. Одним из способов такого влияния является координация интервенций Центрального Банка с бюджетной политикой, т.е. с изменением остатков на счетах Правительства РФ. Возможна также координация интервенций ЦБ с действиями некоторых крупных банков, например, государственных коммерческих банков. Кроме того, повышение ставок по депозитам способно привлечь средства частных коммерческих банков. Еще одним механизмом, активно применяющимся Банком России начиная с января 2003 г., являются операции обратного РЕПО, координированное проведение сделок по которым поЧеремухин А.А.

зволяет отсрочить увеличение денежной базы. Все описанные способы ограничения роста денежной базы являются мерами стерилизации.

Для того, чтобы понять, каким образом властям удается использовать в качестве инструментов стерилизации такие статьи пассивов ЦБ, как счета банков, необходимы дополнительные пояснения. Нетипичность данных инструментов заключается в том, что Центральному Банку сложно влиять на структуру пассивов, поскольку пассивы – это долги данного органа регулирования перед другими экономическими субьектами и, следовательно, объемы заимствований определяются решениями этих субъектов, а не Центральным Банком. Поэтому необходимо разобраться, как именно Банк России оказывает влияние на действия данных агентов.

Первое предположение, заключающееся в том, что ЦБ может влиять на избыточные резервы банков через процентную ставку, отвергается сразу, поскольку наибольшие колебания объемов остатков на счетах банков пришлись на 2003–2004 гг., когда процентные ставки по депозитам оставались практически постоянными. Единственная альтернатива заключается в том, что ЦБ каким-то образом оказывает неэкономическое влияние на действия банков. Это возможно, например, в случае, если часть объемов депозитных или корреспондентских счетов приходится на долю банков, принадлежащих государству. В этом случае достаточно телефонного звонка в государственный коммерческий банк, чтобы скорректировать объем депозитов и корреспондентских счетов этого банка в ЦБ.

Главными претендентами на роль таких банков являются Сбербанк и Внешторгбанк.

Анализ балансов отдельных банков за рассматриваемый период, в частности, динамики корреспондентских счетов гос 1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика банков и других крупных банков в Центральном банке показывает, что какого-либо значимого влияния действия отдельных банков на общий объем корреспондентских счетов не оказывают. Кроме того, приросты объема корреспондентских счетов достаточно плавно, по сравнению с объемами интервенций, меняются с течением времени. Таким образом, сложно отследить механизм прямого влияния ЦБ на их объем, если такое влияние вообще существует. Что же касается депозитных счетов, то они, наоборот, предоставляются небольшому количеству банков, и 80% их динамики определяется Сбербанком.

Таким образом, основная гипотеза, которую можно предложить, заключается в том, что операции стерилизации, направленные на сглаживание колебаний денежной базы, производятся Центральным Банком с помощью депозитных счетов Сбербанка, контрольный пакет акций которого принадлежит ЦБ.

Вторым объектом исследования стали счета бюджетов различного уровня в Банке России. Нетипичность счетов бюджетов различного уровня как инструмента стерилизации заключается в том, каким образом Центральный Банк может влиять на действия правительства в бюджетной сфере. Эта проблема имеет прямое отношение к вопросу о независимости и координации действий между Правительством и Центральным Банком. Анализ показывает, что интегральные изменения сальдо консолидированного бюджета и интегральные изменения средств бюджетов различных уровней на счетах в банках имеют схожую динамику. Наблюдающиеся значительные различия в объемах объясняются возвратом государственных долгов за вычетом доходов от размещения Минфином госбумаг и доходами от продажи госимущества.

Проведенный анализ позволяет высказать предположение, что Министерство финансов координирует свои действия, в Черемухин А.А.

частности, государственные расходы с интервенционными действиями Банка России. Интересно было бы установить причинно-следственную связь между интервенциями и увеличением сальдо государственного бюджета. Это позволило бы ответить на вопрос, проводятся ли интервенции после того, как было получено то или иное сальдо дефицита консолидированного бюджета, осевшее на счетах Правительства в ЦБ, или наоборот, уже после проведения интервенций налоговые органы собирают объем налогов, необходимый для их стерилизации. Возможен и третий вариант, заключающийся в том, что после проведения интервенций ЦБ сообщает казначейству, сколько средств бюджета можно потратить, т.е. воздействие осуществляется при помощи государственных расходов.

Pages:     || 2 | 3 |



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.