WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Модели оценки компаний внебиржевого рынка

Автореферат кандидатской диссертации по экономике

 

На правах рукописи

ЛЕВИН Владимир Александрович

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ КОМПАНИИ ВНЕБИРЖЕВОГО РЫНКА

Специальность: 08.00.13 - Математические и инструментальные

методы экономики

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2008


2

Работа выполнена на кафедре исследования операций в экономике

имени профессора Ю.А.Львова ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический

университет»


Научный руководитель:


доктор экономических наук, профессор Соколов Валентин Николаевич



Официальные оппоненты:


доктор технических наук, профессор Лукинский Валерий Сергеевич


кандидат экономических наук, доцент Ермоленко Константин Юрьевич


Ведущая организация:


Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов


Защита диссертации состоится «16» июня 2008 г. в__ часов на заседании

диссертационного совета Д 212.219.05 при ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу: 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, 27, ауд. 324.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет» по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а.

Автореферат разослан «   » мая 2008 г.


Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, профессор


В.М. Корабельников


3

Общая характеристика работы

Актуальность исследования

Актуальность темы исследования обусловлена возрастающей сложностью в проведении работ по оценке инвестиционной привлекательности акций компаний внебиржевого рынка. Процессы слияний и поглощений (Mergers&Acquisitions - М&А) последние несколько лет носят активный характер практически во всех сферах российского бизнеса. 2007-2008 годы можно назвать началом нового этапа интеграции российского бизнеса в мировую экономику. Наблюдается активная экспансия отечественных компаний уже и на зарубежные рынки посредством инструментов М&А.

С появлением первых корпоративных конфликтов в начале 1990-х годов начинается бурное развитие рынка слияний и поглощений, и в последние годы на рынке М&А формируются мощные финансово- промышленные группы, которые активно развивают технологии М&А и расширяют свой бизнес.

Сегодня все сделки М&А можно отнести к разряду внебиржевых сделок. Такие сделки подразумевают переход прав собственности на доли компаний, близкие к блокирующим или контрольным, а объемы ценных бумаг, обращающихся на бирже, не превышают 10-20% от уставного капитала (УК) компании.

Решение теоретических проблем оценки компаний внебиржевого рынка является сегодня актуальным для практики, поскольку от степени обоснованности полученной оценки зависит полнота, объективность и стоимость реализации материальных интересов отдельных субъектов имущественных отношений, а именно: собственников, покупателей, продавцов, потенциальных инвесторов, а также самих компаний. При этом важно отметить, что роль и значение оценки, методы ее проведения для различных субъектов оценки имеют свои специфические особенности.

Вопросам оценки рыночной стоимости компании посвящено множество работ и монографий, как зарубежных, так и российских, однако к применению описанных в них методик для компаний внебиржевого рынка следует относиться осторожно. Применение общепринятых подходов к оценке российских компаний данного сектора имеет ряд особенностей, и случается, что стоимость функционирующего в российских условиях предприятия может отличаться от той величины, которую дадут западные методики оценки стоимости бизнеса.

Детальный анализ существующих научных работ, нормативно-правовой литературы по данному вопросу показывает, что используемые методы и модели оценки стоимости бизнеса обладают рядом существенных недостатков, что объясняется недостаточной разработанностью научно-методической базы и отсутствием экономико-математических моделей для комплексной оценки компаний внебиржевого рынка. Так же важным является выявление и класси-


4

фикация рисков, возникающих как в процессе сделок М&А, так и при определении потенциала инвестирования в акции компании внебиржевого рынка.

Все это и предопределило выбор темы данного исследования, включающего моделирование стоимости компаний во внебиржевом секторе рынка ценных бумаг через определение цены акции выбранных компаний.

Степень изученности проблемы

Существенный вклад в разработку теоретических и методологических вопросов оценки бизнеса внесли труды СВ. Валдайцева, В.Н. Вяткина, П.Г. Грабового, В.М. Гранатурова, М.Г. Лапусты, Н.В. Хохлова, В.В. Царева, Е.В. Цветковой, А.С. Шапкина, А.Г. Грязновой, М.А.Федотовой, B.C. Лукинского, Д.Н. Якубовой, В.Е. Есипова, Г.А. Маховиковой, В.В.Тереховой, В.П. Попкова, Е.В. Евстафьевой и др., которые послужили теоретической и методологической основой диссертационного исследования. Отдельные аспекты анализа инвестиционной деятельности, в том числе управление рисками, рассматривались в трудах отечественных ученых. Среди них следует выделить работы Ю.А. Львова, В.В. Ковалева, П.А. Ватника, А.В. Воронцовского, Г.В. Черновой, А.А. Кудрявцев, В.Н. Вяткина, В.Е. Терюхова и др. Различные аспекты оценивания акционерных компаний представлены зарубежными экономистами. Это работы Т. Л. Бартона, У. Г. Шенкира, П. Л. Уокера, Ю. Бригхема, Л. Гапенски, У. Шарпа, Гордона Дж. Александера, Джеффри В. Бэйли, Асвата Дамодарана и др. Несмотря на то, что теоретических исследований и практических работ в области оценки компаний достаточно много, проблема оценки российских компаний внебиржевого сектора в условиях М&А еще не решена.

Объектом исследования являются российские компании внебиржевого рынка ценных бумаг.

Предметом исследования являются методы моделирования в оценочных технологиях, применяемые для компаний, их ценных бумаг, участвующих во внебиржевом обороте.

Цель исследования заключается в разработке комплекса экономико-математических моделей и методических основ оценки компаний внебиржевого рынка для принятия решений по инвестированию в условиях слияния и поглощения.

В   диссертационном   исследовании   решаются   следующие   основные задачи:

-обобщен отечественный и зарубежный опыт, выявлены существующие проблемы оценки компаний внебиржевого рынка;

-выделена специфика целей оценки компаний внебиржевого сектора в условиях слияния и поглощения;


5

-определены    субъекты    и    объекты    оценки,    выявлены    исходные

предпосылки возникновения риска вовлечения компании в корпоративный

конфликт;

-созданы модели оценки компаний внебиржевого рынка;

-разработаны практические рекомендации по использованию предлагаемых моделей оценки компаний внебиржевого рынка в условиях слияния и поглощения.

Теоретической и методологической основой исследования послужили фундаментальные и прикладные разработки в области оценки бизнеса, экономико-математического моделирования рыночной и инвестиционной цены акций компаний, научные труды ведущих отечественных и зарубежных специалистов фондового рынка, а также материалы и результаты интернет-исследований о слияниях и поглощениях. Исследование строилось на принципах системного подхода, методах логического анализа и синтеза, методах статистического анализа, методах оптимального управления экономическими системами.

Научная новизна диссертационного исследования

В работе построены и исследованы оригинальные модели оценки компаний внебиржевого рынка ценных бумаг в условиях слияния и поглощения, обоснованы теоретические положения и разработаны практические рекомендации по их использованию. Получены следующие новые научные результаты:

-сформулированы особенности внебиржевого рынка ценных бумаг, выявлены цели оценки, уточнены группы субъектов оценки компаний в условиях слияния и поглощения;

-разработана классификация потенциальных рисков инвестирования, предназначенная для построения моделей оценки и предложены показатели, позволяющие измерять уровень этих рисков;

-разработан комплекс моделей: модель корректировки цены акций компаний внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт, модель формирования области допустимых вознаграждений для компании-посредника и акционера компании-цели, модель оценки доходности акций компаний внебиржевого рынка, модель оценки потенциала инвестирования для определения цены акций российских компаний внебиржевого рынка через оценку влияния выделенных факторов на цену акции компании;

-обоснованы величины корректирующих коэффициентов к оцениваемым пакетам акций с учетом внешних и внутренних факторов и диапазонами возможных значений корректирующих коэффициентов;


6

-разработан алгоритм проведения оценки рисков компаний внебиржевого сектора, позволяющий формализовать процедуры выбора вариантов инвестиций.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в возможности применения разработанных моделей оценки компаний внебиржевого рынка для определения рекомендуемой цены акций в условиях слияния и поглощения. Разработанные модели оценки компаний внебиржевого рынка могут быть использованы в учебном процессе.

Внедрение результатов диссертации

Основные результаты проведенного исследования и разработанные модели выявления потенциала инвестирования и оценки риска вовлечения компании в корпоративный конфликт используются в деятельности внебиржевого подразделения ЗАО «Адекта-Капитал».

Апробация результатов диссертационного исследования

Основные результаты диссертационного исследования докладывались на конференциях, проведенных в 2006-2008 гг. в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, в Санкт-Петербургском государственном политехническом университете; включены в соответствующие сборники научных трудов. Предложенные модели оценки компаний внебиржевого рынка прошли апробацию при чтении лекций и проведении практических занятий по дисциплине «Финансовый менеджмент» для студентов Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета.

Публикация результатов исследования. По теме диссертации опубликовано 6 научных работ общим объемом 2,3 печатных листа, из них 2 статьи опубликованы в рекомендованных ВАК изданиях.

Структура диссертации

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 86 источников. Объем диссертационной работы составляет около 135 листов, содержит таблицы, рисунки. Структура диссертации соответствует целям и задачам исследования и отражает логическую взаимосвязь выполненных разработок. Во введении обоснована актуальность выбранной темы, охарактеризована степень ее разработанности, сформулирован объект, предмет исследования, определены цели и задачи, раскрыта научная новизна работы. Основное содержание исследования отражено в трех главах. В заключении подведены итоги проведенного исследования, на основании проведенного анализа сделаны выводы о необходимости корректировки цены акций компаний внебиржевого сектора на рисковую составляющую при оценке компаний внебиржевого рынка ценных бумаг при принятии решении о выкупе или продаже акций в условиях слияния и поглощения.


7

Основное содержание диссертационной работы

Под внебиржевым рынком понимается рынок ценных бумаг, сделки по которым не регистрируются через организатора торговли, а цены не признаются рыночными котировками.

Внебиржевой рынок обладает следующими отличительными свойствами: эпизодичностью сделок, информационной закрытостью: информация о сделках доступна узкому кругу лиц - профессиональным участникам рынка ценных бумаг, мажоритарным акционерам, менеджменту компании, финансовым консультантам М&А.

Выявлены следующие цели оценки компаний внебиржевого рынка:

-определение инвестиционной стоимости для конкретного инвестора;

-определение коэффициента конвертации акции присоединяемой компании в акции образованной компании;

-определение стоимости выкупа акций, как в случае несогласия с реструктуризацией компании, так и в случае совершения крупной сделки;

Установлены следующие группы субъектов оценки:

-мажоритарные акционеры, ведущие целенаправленную работу по повышению инвестиционной привлекательности компании;

-менеджмент компании;

-потенциальные инвесторы;

-инвестиционные компании, оказывающие услуги в области корпоративного консалтинга и брокерского обслуживания.

Разработанная классификация потенциальных рисков инвестирования в компании внебиржевого рынка по уровням и показателям, представлена в таблице 1.

Модель корректировки цены акций компании внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт

*

Пусть    цена    акции    Р -скорректированная    цена    акции    компании внебиржевого  рынка  ценных   бумаг,   которая  может  варьировать   за  счет

степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт    г  как в сторону увеличения, так и понижения.


8

Оценка риска инвестирования в компании внебиржевого рынка

ценных бумаг

Таблица 1

№ п/п

Показатель риска

Интервал рекомендуемых

значений для

корректировки риска для

магистральных компаний

электроэнергетики

НИЗКИЙ

средний

высокий

0,03-0,05]

0,05-0,07]

0,07-1,0]

1

Политическая,       экономическая       и       социальная стабильность страны

+

2

Уровень инфляции

+

3

Политическая нестабильность

+

4

Курс национальной валюты

+

5

Степень           государственного           регулирования деятельности

+

6

Занимаемая доля рынка

+

7

Спрос на выпускаемую продукцию

+

8

Финансовое состояние компании

+

9

Наличие признаков банкротства и несостоятельности

+

10

Профессионализм и качество управления компанией

+

11

Наличие ключевой фигуры в организации

+

12

Зависимость от инфраструктуры

+

13

Масштаб деятельности (размер компании)

+

14

Степень вовлеченности компании в корпоративный конфликт

+

15

Затраты на выкуп пакета акций

+

16

Доходность объекта инвестирования

+

17

Ликвидность пакета акций

+

18

Прочие

+

Итого количество наблюдений по каждому виду риска

4

6

8

Взвешенный итог по каждому виду риска

0,16

0,36

0,64

Суммарный итог по всем видам риска

-

1,16

-

Количество рассмотренных факторов риска

-

18

-

Итоговый коэффициент риска по компании или пакету

-

0,064

-

Для моделирования оценки компании внебиржевого рынка следует учесть, что цена акции должна учитывать первоначальную цену уже проданных акций компании а(долю проданных акций) и корректировку цены оставшихся акций

к

Р (1 ~ а) (долю оставшихся акций) с учетом степени вовлеченности компании в корпоративный конфликт, которая может существенно отличаться от первона-


9

чальной цены у как плата за отказ миноритариев от участия в управлении

компанией (1).


р* = р° • а + рк • (1 - а)


(1)


где Р -скорректированная цена акции компании внебиржевого рынка ценных бумаг;

F-первоначальная цена уже проданных акции компании;

к

Р -цена акции после вовлечения компании в конфликт;

а-доля проданных акций;

(1 ~ а) -доля оставшихся акций.

Предполагается, что зависимость коэффициента контроля от порядкового номера доли выкупаемых акций носит нелинейный характер и может описываться функцией (2):

^контроль: = ЯП(2)

Пусть Кконтроля (а,.) -функция степени контроля над компанией-целью, которая зависит от / - порядкового номера доли выкупаемых акций а:

",-=-                                                               (3)

Q

где qt -количество акций, необходимых заказчику выкупа.

Q -общее количество акций.

м

^~контроля1 Уа1)     A + (L     у j ai)

(4)

i=\

где M -конечное возможное значение порядкового номера а выкупа; Л -начальный уровень контроля над компанией-целью;

м

'    < ~ 2~iа' <  -   оставшиеся  доли  акций  к  выкупу,  так  как  степень

t=\

контроля    кконтроля1 (ai) становится    ощутимой    при    владении    акционером блокирующим пакетом акций.

На рис.1 представлен график зависимости (4) коэффициента контроля над компанией-целью от доли акций, подлежащих выкупу.

Постановка задачи моделирования.

Пусть Cj -прибыль акционера компании-цели, А-прибыль        компании-

посредника /:

Cj=Bj- МА(В1) - НМА(В1)                                               (5)

ВД) = Р1Ч-Т1-МП1(В1)-НМА1(В1)(6)

где ™i -размер дополнительного вознаграждения, заплаченного компанией-посредником г;

Рг -цена одной акции, предложенной компанией-посредником г;

<7-количество акций, необходимое заказчику (предполагается заданным);

MA(Bt) MA > 0 -материальные издержки акционера компании-цели, которые могут включать, услуги регистратора, оформление доверенности представителю компании-посредника, комиссию банка за выдачу денежных средств, налоги, затраты на вывод акций в номинальное держание;


11

#М4(Д)-нематериальные   издержки  для   акционера  компании-цели   при

принятии дополнительного вознаграждения Д в денежном выражении, HMA(Bt)>o (например, моральные издержки, потраченное время на переговоры и т.д.);

^ -общие издержки на первоначальный выкуп акций без дополнительного вознаграждения для компании-посредника /;

MnABi) -материальные издержки компании-посредника /', (затраты на рассылку письменных извещений, рекламу в печатных изданиях, на заключения договоров, штрафы, пени за нарушение сроков договоров и т.д.);

нмп,(в,) -нематериальные   издержки   для   компании-посредника   /    при

выплате    дополнительного    вознаграждения    Д    в    денежном    выражении

НМЛ (В,) > о

Для   акционера   компании-цели   и   компании-посредника   выделяется

множество вознаграждений Д, которое допустимо и для акционера компании-цели, и для компаний-посредников. В этой области можно выбирать оптимальную (в том или ином смысле) точку (или величину вознаграждения) для каждой стороны.

Для акционера компании-цели приемлем весь существующий набор вознаграждений в ^ МА(В) + НМА(В)  Но возможны следующие случаи:

1 .Не существует приемлемых дополнительных вознаграждений.

2.Все вознаграждения приемлемы потому, например, что М4(0) + НМА(0) = О

3.Приемлемы все вознаграждения не более некоторого максимального уровня, поскольку предельные моральные издержки и/или предельные штрафы увеличиваются с увеличением В .

4.Приемлемы    вознаграждения,     большие    или    равные    некоторому

минимуму, Втт потому, что (МД + HMAi) * ° и МА{0) + НМА(0) = 0.

Наиболее правдоподобен случай 4, при котором принимаются все дополнительные вознаграждения, большие или равные некоторому значению

«. Допустимая область компании-посредника 1 определяется соотношением

(V):

Д. <Pi-q-Tt -МПг{Вг)-НМПг{Вг)(7)

Чтобы вознаграждение стало возможным, необходимо выполнение условия (8):

Pi-4~Ti>0(8)


12

Для каждой компании-посредника г можно найти максимально возможное

дополнительное   вознаграждение    Д- ,   которое   он   способен   дать.   Если

maxlA°J= К, то компания-посредник тполучает право на выкуп пакета акций.

Таково правило, согласно которому акционер компании-цели выбирает компанию-победителя. Если предположить, что издержки на приобретение акций компаний внебиржевого сектора для всех компаний-посредников будут одинаковыми, то компанией-победителем будет та, у которой будет наибольшей разница между доходами и суммой материальных и нематериальных   (например,   моральных   издержек)   при   дополнительном

вознаграждении ^о. Размеры максимального вознаграждения, которое компания-посредник готова заплатить акционеру компании-цели, могут снижаться из-за повышения цен на акции.

В   модель   введен   дополнительный   параметр:   степень   вовлеченности

компании-цели в корпоративный конфликте . При выявлении вышеуказанного параметра цена оставшихся акций компании-цели может сильно измениться для всех участников сделки.

Предполагается для акционера компании-цели выполняется (9):

МА=МА(р1,К1,В1)

МАр >0

МАк >0

МАВ >0

AdA(0,Ki,Bi) = 0(9)

А для компании-посредника выполняется (10):

МП = МП(р1,К1,В1)

мпр >0

мпк >0

мпв >0

Mn(0,Ki,Bi) = 0(10)

Если предположить, что каждая компания-посредник  /'   претендует на

различное количество акций и Рг может варьироваться за счет степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт, то для каждой компании-посредника существует допустимое множество вознаграждений, при которых общая выгода больше или равна нулю (11):

Piq-Ti-Bi -МПг{РгЛгЛ)-ЯМПг{Вг) > 0                                 (1 1}

Функция г ^-Р*' на рис.2 представляет комбинацию цены и размеров вознаграждений для компаний-посредников.

В   таблице   4   представлены   виды   рисков,   отражающих   особенности инвестирования в компании внебиржевого рынка.

Виды риска магистральных компаний электроэнергетики, принадлежащих внебиржевому рынку

Таблица 4

Вид риска

Интервал

рекомендуемых значений

для корректировки риска

для магистральных

компаний,%

Профессионализм и качество управления компанией

0-1

Наличие ключевой фигуры в организации

0-6

Масштаб деятельности (размер компании)

0-7

Финансовая структура

0-3

Степень вовлеченности компании в корпоративный конфликт

0-5

Наличие признаков банкротства и несостоятельности

0-5

Прочие риски

0-3

Предложены практические рекомендации по использованию разработанных моделей оценки компаний внебиржевого сектора.

Основные результаты и выводы

В ходе данного исследования разработан комплекс экономико-математических моделей, позволяющий определять цену акций компаний внебиржевого рынка в условиях слияния и поглощения и производить их оценку.

Применение рекомендуемых моделей и полученных результатов моделирования позволяет определять диапазон приемлемых вознаграждений компании-посредника и акционера компании-цели в зависимости от цены акции компании внебиржевого рынка, рассчитывать доходность от выбранных факторов, оценивать потенциал инвестирования, учитывая эти факторы и корректирующие коэффициенты к оцениваемым пакетам акций.

Разработаны методические рекомендации по практическому использованию алгоритма проведения оценки риска инвестирования в компании внебиржевого рынка на основании предложенных интервалов рекомендуемых значений для корректировки риска на примере магистральных компаний электроэнергетики.


19

Публикации по теме диссертационной работы

Статьи, опубликованные в рекомендованных ВАК изданиях

  1. Левин В.А. Проблемы моделирования оценки компаний внебиржевого рынка // Научно-технические ведомости СПбГПУ. 2006. №5(43), - 0,5 п.л.
  2. Левин В.А. Моделирование операций внебиржевого рынка с учетом «выгоды от рейдерства» //Вестник ИНЖЭКОНа, Сер. «Экономика». 2007. № 5(18), - 0,4 п.л.

Статьи, опубликованные в прочих научных изданиях

  1. Левин В.А. Специфика моделирования оценки компаний внебиржевого рынка ценных бумаг // «Моделирование и измерения в экономике»: VII конференция студентов и аспирантов (апрель 2007). - СПб.: СПбГИЭУ. 2007. -0,2 п.л.
  2. Левин В.А. Необходимость учета риска возникновения корпоративных конфликтов при оценке внебиржевого рынка ценных бумаг //Финансы: Сб. науч. тр. /Редкол.: Л.Н. Родионова (отв. ред.) и др. - Уфа.: БГНУ. 2007. - 0,8 п.л.
  3. Левин В.А. Необходимость моделирования справедливой оценки компаний внебиржевого рынка в современных условиях // «Управление изменениями и инновации в экономических системах»: межвузовский научно-практический семинар. - СПб.: СПбГПУ. 2006. - 0,2 п.л.
Левин В.А. Моделирование стоимости акции компании внебиржевого рынка с учетом степени вовлеченности компании-цели в корпоративный конфликт //«Моделирование и измерения в экономике»: Первый научный конгресс студентов и аспирантов (23,24 апреля 2008). - СПб.: СПбГИЭУ. 20
 



© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.