WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

Формирование стоимости компании: теоретические и методологические аспекты

Автореферат докторской диссертации по экономике

 

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ имени М. В. ЛОМОНОСОВА

На правах рукописи

Кудина Марианна Валерьевна

ФОРМИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ: ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Специальность: 08.00.01. - Экономическая теория

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Москва- 2010


Диссертация выполнена на кафедре экономической теории факультета государственного управления Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова


Научный консультант:


доктор экономических наук, профессор Сажина Муза Аркадьевна



Официальные оппоненты:


доктор экономических наук, профессор Архипов Анатолий Иванович

доктор экономических наук, профессор Дунаев Эрнест Павлович

доктор экономических наук, профессор Иноземцев Владислав Леонидович



Ведущая организация:


Государственный управления


университет


Защита диссертации состоится «16» июня 2010 г. в 16.00 час. на заседании диссертационного совета Д 501.001.12 при Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу: г. Москва 119992 Ломоносовский пр., 27, корп. 4. Ауд. А-619.

С диссертацией можно ознакомиться в Фундаментальной библиотеке МГУ имени М.В. Ломоносова


Автореферат разослан «___ »


2010 г.



Ученый секретарь диссертационного совета


Ф.М.Волков


2


1.   ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования.

Сегодня функционирование компании невозможно в отрыве от стоимостных критериев, поскольку именно стоимость является важнейшей характеристикой экономических процессов, своего рода атомом всей системы экономических отношений в условиях рыночных преобразований. Поэтому стоимостной подход к раскрытию природы компании является наиболее востребованным способом оценки ее реального состояния, функционирования и развития. Важнейшей задачей российских ученых и практиков является изучение существующих моделей и разработка собственной концепции развития компании и стоимостных методик оценки эффективности функционирования и управления компанией. Однако в экономической литературе пока отсутствует четко разработанная теоретическая концепция формирования стоимости компании и ее методологическое обоснование.

Как отмечают ведущие ученые, современный финансово-экономический кризис отчетливо продемонстрировал несостоятельность моделей, ориентированных на максимизацию рыночной стоимости компании, доказав, что «раскрученный фондовым рынком капитал достиг высокого уровня капитализации, а его связи с реальным сектором экономики оказались ничтожными». Из-за высокой доходности ценных бумаг (не только основных, но и производных) на финансовом рынке, рынок реальных инвестиций становится все менее привлекательным, основной поток капитала направляется из производственной сферы в финансовую и сферу обращения. Усиливающийся отрыв финансового сектора от реальной экономики неизбежно должен был привести к серьезному финансово-экономическому кризису, свидетельством которого стали 2007-2009 гг.

Характеризуя современный кризис, М.А. Сажина подчеркивает, что «процесс финансиализации рыночной системы усилил спекуляцию и рисковость, нарушил процесс рыночного саморегулирования и управляемости, ослабил возможности государственного регулирования, придал рыночной системе ярко выраженную нестабильность, оторванность от реальной экономики». В этой связи потребность в фундаментальных критериях оценки эффективности экономических и управленческих решений становится

1 Архипов А., Михайлов Б. Мировой экономический кризис и безопасность российской экономики./ЛЗестник

Института Экономики РАН. 2009 Вып.З с.1.

2    Сажина М.А. Роль финансового капитала в развитии современного мирового экономического

кризиса//Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации: 7-я международная конференция

факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова; 27-29 мая 2009 г.: Материалы

конференции: в 2-х ч.: Ч. 1/Отв. ред. Мысляева И.Н. - М.: МАКС Пресс, 2009 - с. 111

3


особенно важной в условиях глобализации и обострения конкуренции и нестабильности на финансовых рынках, рынках инвестиционного и ссудного капиталов, общей экономической нестабильности в мировом экономическом пространстве.

Среди первопричин кризиса отмечаются «колоссальные дисбалансы, накопившиеся за последние годы. В первую очередь, между масштабами финансовых операций и фундаментальной стоимостью активов». В Антикризисной программе Правительства РФ отмечается, что «гонка фондовых индексов и капитализации, очевидно, стала доминировать над повышением производительности и реальной эффективностью компаний». Современный финансово-экономический кризис отчетливо показал, что создание реального богатства возможно только в реальном секторе экономики, а финансовая сфера призвана обеспечивать процесс производства реальных благ финансовыми ресурсами. Поэтому вопрос формирования и оценки стоимости компании не может осуществляться на базе только рыночной стоимости (рыночного курса акций), которая формируется на рынке под воздействием огромного количества ценообразующих, в том числе случайных, конъюнктурных факторов. Кроме того, внешняя оценка стоимости всегда имеет некую субъективную составляющую, поскольку она осуществляется людьми, обладающими разными способностями и разной информацией, при этом объективность сущностных характеристик стоимости от этого не меняется. Поэтому главной задачей становится определение объективной, фундаментальной стоимости компании, выявление и разграничение стоимость-образующих факторов ее формирования и роста и ценообразующих факторов, оказывающих влияние на рыночную оценку. Среди ценообразующих факторов важно выделять факторы, не зависящие от самой компании (которые она должна учитывать и к которым должна адаптироваться), и факторы, на которые компания может и должна оказывать воздействие. В этом проявляется единство стихийности и регулируемости современных рыночных процессов.

Современное экономическое пространство, основанное на стихийном характере рыночных процессов, выявляет сильную компоненту внутреннего механизма саморегулирования и управляемого начала в этих процессах, выдвигая компанию как институциональную единицу в качестве альтернативы рынку при условии эффективной организации деятельности, ориентированной на достижение конкретной цели. Раскрытие экономической природы компании как источника самовозрастания капитала и ее институциональной природы требует более глубокого научного обоснования фундаментальной сущностной характеристики компании через призму построения системы    взаимосвязей    и    взаимозависимостей    экономических,    институциональных

3 Антикризисные рецепты от Владимира Путина. Выступление в Давосе//ппр://\у\у\у.rian.ru/mm/20090129

4


финансовых и социальных интересов всех участников рыночных отношений. В этой связи особенно важным становится глубокое теоретическое переосмысление внутренних источников формирования стоимости компании и разработка научно-обоснованной методологической основы процесса формирования ее фундаментальной стоимости.

Эта проблема обостряется в современных условиях, когда компании становятся не только главным хозяйствующим субъектом, но и объектом экономических сделок в качестве экономического блага особого рода - инвестиционного блага. Определение фундаментальной стоимости компании как потенциальной выгоды, которую компания может принести в долгосрочной перспективе, и разработка механизма формирования и финансирования ее роста необходимо не только для потенциальных покупателей и существующих инвесторов, но и для всего общества в целом, поскольку способствует перераспределению ресурсов в реальный сектор экономики и тем самым повышению благосостояния всего общества.

В условиях общемирового финансово-экономического кризиса обостряются проблемы платежеспособности, ликвидности и финансовой устойчивости отечественных компаний. Преодоление кризисной ситуации в России выдвигает в качестве первоочередных задач обеспечение экономической стабильности развития хозяйствующих субъектов. Чтобы обеспечить «выживание» компаний в условиях кризиса, необходимо грамотно оценивать возможные и целесообразные темпы их развития с позиции финансового обеспечения, что будет способствовать устойчивому положению и развитию всей экономической системы. Определение устойчивости развития необходимо не только для самих предприятий, но и для их партнеров, которым необходимо обладать информацией о стабильности, финансовом благополучии и надежности своих контрагентов и экономической ситуации в стране.

Единственным выходом из настоящего кризиса является возвращение инвестиций в реальную экономику и поддержка предпринимательского сектора. Компания является той организационно-экономической формой капитала, которая позволяет капиталу выполнять свою непосредственную функцию самовозрастания стоимости, но не фиктивной, а именно фундаментальной стоимости, которая создается в процессе производства реальных экономических благ. Несмотря на то, что ведущие теоретики прошлого и современности, предлагают свое понимание природы стоимости и факторов, ее формирующих, множество разработанных концепций, не предоставляют однозначного решения проблемы формирования стоимости компании. Именно этот факт и определяет необходимость научного разрешения противоречивости стоимостных категорий и разработки строгой научной   концепции   формирования   стоимости   компании   как   экономического   блага

5


особого    рода    (имеющего    экономическую,    институциональную,    инвестиционную, финансовую и инновационную природу).

Анализ исследований российских и зарубежных авторов по этим проблемам позволяет сделать следующие выводы:

  1. в современном сообществе российских специалистов в области экономической теории, теории организации, теории корпоративных финансов, стратегического и финансового менеджмента, а также среди руководителей российских компаний нет единого понимания сути стоимостной концепции современной компании;
  2. распространенным является смешение важнейших стоимостных категорий в применении к современной компании: стоимости, ценности, рыночной, инвестиционной, справедливой, наблюдаемой, вмененной, фундаментальной и других видов стоимости;
  3. абсолютизация принципа доходности (капитализация любой ценой) в деятельности компаний привела к необоснованному раздуванию фиктивного капитала, накачиванию спроса на производные инструменты фондового рынка и миграции капитала в финансовый сектор, и, в конечном счете, к сильному отрыву финансового капитала от реального воспроизводственного процесса;
  4. в условиях экономической и финансовой глобализации нарушение пропорций эффективного распределения ресурсов проявляется как на всем мировом экономическом пространстве, так и в рамках отдельных национальных экономик;
  5. наиболее прогрессивные управляющие российских компаний при выходе на международные товарные, ресурсные рынки и рынки международного капитала вынуждены ориентироваться в своей деятельности на международные критерии оценки деятельности вверенных им компаний и компаний-партнеров, в том числе рейтинговые оценки, ограниченность которых до недавних пор не подвергалась сомнению;
  6. теоретическое и методологическое обоснование механизмов управления наиболее значимыми с точки зрения национальной экономической безопасности предприятиями, крупными и средними компаниями, составляющими платформу российской экономики, основывается на принципах, не отражающих необходимость структурных, фундаментальных преобразований всей экономической, финансовой и социальной системы на базе инновационного развития интеллектуального капитала.

Отсутствие обоснованной концепции эффективных механизмов формирования стоимости компании, критериев оценки сущностных характеристик экономических процессов (как внутри компании, так и в ее взаимодействии с окружающей бизнес-

6


средой), а также экономически-эффективных, финансово-устойчивых и социально-востребованных механизмов управления современной компанией определяет актуальность данного исследования.

В этой связи предлагается утвердить в научных исследованиях и в практической деятельности термин «фундаментальная стоимость компании» как интегрированную оценку эффективности деятельности компании и перспектив ее развития, а в качестве основной цели функционирования компании выдвинуть создание и рост ее фундаментальной стоимости. Основным фактором, формирующим фундаментальную стоимость компании, является ее конкурентоспособность, а факторами роста фундаментальной стоимости компании - ее инвестиционная и инновационная активность и финансовая устойчивость.

Для разработки новой фундаментально-стоимостной концепции современной компании были изучены, проанализированы, осмыслены и синтезированы достижения ученых экономической науки и практиков, специалистов в области экономической теории, стратегического управления, финансового менеджмента и отдельных областей специфических финансовых, управленческих и экономических дисциплин.

Степень научной разработанности проблемы. Теоретическая и методологическая основа исследования.

Проблема теории стоимости находилась в центре внимания ученых-экономистов на протяжении всей истории развития экономической мысли. Для раскрытия проблемы формирования стоимости были изучены концепции, представленные в теоретических трудах П. Буагильбера, Р. Кантильона, Ф. Бастиа, У. Петти, А. Смита, Д. Рикардо, К. Маркса, А. Маршалла, Й. Шумпетера, П. Самуэльсона, Дж. М. Кейнса и других ученых, которые предложили наиболее полные и последовательные концепции стоимости товара. Концепция ценности раскрывается в диссертации через анализ работ представителей и последователей маржиналистской экономической школы: Е. Бем-Баверка, Г.Г. Госсена, О. Вальраса, Ф. Визера, В. Джевонса, Дж. Ст. Милля и других. Раскрытие экономического содержания категории «стоимости» потребовало исследования влияния новых факторов, рассмотренных в концепциях ожидания и неопределенности, таких как: теория выявленных предпочтений (П. Самуэльсон), теории ожиданий (Е. Фелпс, Г. Мюрдаль, К. Виксель), теория ожидаемой полезности (А. Вальд, Дж. Фон Нейман, Дж. Хикс, М. Алле, К. Эрроу, Ж. Дебре, О. Моргенштейн), теории ожидания и неопределенности (О. Ланг, Д. Патинкин, Р. Клауэр, Р. Бэрроу).

Особое внимание в работе обращено на исследования отечественной экономической мысли, поскольку представители русской экономической школы внесли

7


весомый вклад в разработку концепции стоимости. При разработке проблем, связанных с теорией капитала, стоимости и методиками их оценки, были изучены и осмыслены труды таких российских ученых, получивших международное признание, как: С.Н. Булгаков, В.К. Дмитриев, Л.В. Канторович, Н.Д. Кондратьев, В.В. Леонтьев, Е.Г. Слуцкий, М.И. Туган-Барановский, А.К. Шторх и другие. Внимания потребовало и появление принципиально других теорий, в частности рациональной концепции стоимости, которую развивали русские экономисты: Н.Д. Батюшков, С.А. Подолинский, А.В. Орлов и другие. Проблемы стоимости, цены, капитала и прибыли нашли отражение в работах таких отечественных экономистов как: B.C. Автономов, А.В. Аникин, А.В. Архипов, В.Г. Белолипецкий, А.В. Бузгалин, В.В. Григорьев, А.Г. Грязнова, Э.П. Дунаев, В.Л. Иноземцев, А.П. Ковалев, СМ. Никитин, Ю.М. Осипов, М.А. Федотова и другие.

Для исследования природы компании были изучены различные направления неоинституциональной теории, представители которой в зависимости от степени пересмотра неоклассического подхода к раскрытию природы компании развивали различные области знаний, такие как: новая политическая экономия (Дж. Бьюкенен, М. Олсен, К. Эрроу, А. Сен, Дж. Стиглиц), теория развития (С. Винтер, Р. Нельсон), теория контрактов (Р. Рихтер, Б. Клейн), теория принятия решений (Г. Саймон), теория агентских отношений (М. Йенсен, У.Меклинг), теория асимметричной информации (Дж. Акерлоф, Дж. Стиглиц, М. Спенс), теория эффективности рынков капитала (Ю. Фама), новая теория фирмы (А. Алчиан, X. Демсетц), теория прав собственности и трансакционных издержек (Р. Коуз, Дж. Уоллис, Р. Познер, А. Оноре, Д. Бромли), экономика организации (Дж. Коммонс, К. Менар, О. Уильямсон). Большой вклад в развитие современного подхода к трактовке природы компании внесли отечественные ученые: А.А. Аузан, А.Д. Демин, Б.А. Денисов, Р.И. Капелюшников, P.M. Нуреев, Ю.М. Осипов, В.В. Радаев, М.А. Сажина, И.И. Столяров, Н.В. Сычев, К.А. Хубиев, В.Н. Черковец, А.Е. Шаститко, Ю.В. Яковец и многие другие.

Исследование проблем определения сбалансированного роста потребовало изучение многих известных концепций: модели оптимального экономического роста (Р. Солоу, Т. Суон, М. Алле, Дж. Робинсон, Т. Тобин), модели равновесия (Л. Вальрас, В. Парето, Дж. Хикс), модели роста (П. Ромер, Р. Лукас), многопериодной модели (Р. Раднер).

Разработка концепции конкурентоспособности компании потребовала осмысления методологической базы, представленной методиками оценки факторов внешней и внутренней среды компании: SWO Т-т&лиза и PES Т+М-аиаяиза; матричных концепций: Бостонской  консалтинговой  компании,  жизненного  цикла  компании  Shell,  компании

8


McKinsey, Гарвардской школы бизнеса; в диссертации был применен факторный подход компании Du Font. Для раскрытия различных аспектов деятельности компании были изучены и использованы следующие разработки: для анализа конкурентной среды и конкурентоспособности компаний работы М. Портера, И. Ансоффа, Д. Абеля, К. Уолша, А. Кутейникова, М.В. Голубева; стоимостные концепции бизнеса: Ю. Бригхема, Д. Норта, А. Раппопорта, Г. Арнольда, А. Брейли, С. Майерса, Т. Коупленда, А. Дамодарана, И.В. Ивашковской, В.М. Рутгайзера, В.В. Царева; инвестиционный анализ: Г. Марковица, У. Шарпа, У. Баффета, И.И. Столярова, А.Д. Шеремета, Т.В. Тепловой; оценки реальных опционов: Р. Геске, Г. Тригеоргеса; стратегический и эффективный менеджмент: А. Файоля, Ф. Телора, X. Эмерсона, Г. Минцеберга, О.С. Виханского, А.Т. Зуба, О. П. Молчановой, В.Д. Макарова; оценки человеческого, социального, интеллектуального и инновационного капитала: Г. Беккера, Г. Саймона, СП. Крюкова, В.И. Виноградовой; теории ценообразования активов: У. Шарпа, Ф. Блэка, М. Шоулза, С. Росса; оценки стоимости и структуры капитала компании: Ф. Модильяни, М. Миллера, И. Фишера, М. Гордона, Дж. Линтнера, Р. Литценбергера, К. Рамасвами.

В широко представленной научной и исследовательской платформе отражены важнейшие концепции теории стоимости и теории современной компании, что позволяет синтезировать наиболее значимые достижения в единую целостную концепцию фундаментальной стоимости компании на базе количественного и качественного накопления знаний и переосмысления укрепившихся стереотипов рыночного мышления.

Особенно сложными и наименее разработанными являются вопросы обеспечения устойчивого экономического роста компаний в условиях финансовой нестабильности. Исследование этих вопросов в современном мире в целом, и в России в особенности, становится особенно актуальным еще и потому, что на всем протяжении рыночных преобразований в российской экономике ученые и практики были вынуждены адаптироваться к тем рыночным процессам, которые уже утвердились в мировом экономическом пространстве. И несмотря на то, что стали появляться отдельные разработки по оценке внутренней, инвестиционной, наблюдаемой, ожидаемой и других видов стоимости компаний, из-за отсутствия серьезного теоретического и методологического обоснования разработка механизмов управления многими российскими предприятиями основывается на утвердившихся в мире концепциях, ориентированных на максимизацию их рыночной стоимости. Современный финансово-экономический кризис отчетливо продемонстрировал несостоятельность подобных концепций и необходимость разработки принципиально новой модели с использованием огромного опыта и знаний, накопленных за всю историю развития экономической мысли.

9


В соответствии с этими выводами были определены объект и предмет диссертационной работы.

Объект и предмет исследования

Объектом диссертационного исследования выступает процесс формирования фундаментальной стоимости компании, создающей реальные экономические блага, и ее развития и роста как инвестиционного блага.

Предметом диссертационного исследования являются теоретические и методологические аспекты стоимостной концепции компании и ее использования для разработки концепции управления современной компанией.

В соответствии с объектом и предметом исследования в работе поставлена цель и определены основные задачи диссертационной работы.

Цели и задачи исследования

Целью исследования является обоснование фундаментально-стоимостной концепции компании, отражающей формирование стоимости компании в реальном секторе экономики, и механизма ее роста; обоснование необходимости перехода к новой модели управления компанией, ориентированной на создание и рост ее фундаментальной стоимости.

В соответствии с целью в диссертации решаются следующие задачи:

  1. на основе всестороннего исследования и глубокого анализа теоретического наследия экономической науки раскрыть внутреннее содержание основополагающей категории рыночной системы хозяйствования - «стоимость» как сущностной характеристики экономических процессов;
  2. выявить двойственный характер природы компании, с одной стороны, как источника самовозрастания капитала, создания и приращения стоимости {субъекта экономических отношений) и, с другой, - как инвестиционного блага {объекта инвестиционного интереса других участников рыночных отношений);
  3. раскрыть стоимостной характер компании как управленческой системы воспроизводственного процесса, привлекающей, соединяющей и эффективно использующей экономические, финансовые и интеллектуальные ресурсы для производства реальных экономических благ;
  4. раскрыть финансово-экономическое содержание стоимости компании через исследование взаимосвязи и взаимозависимости рыночной и фундаментальной стоимости компании;
  5. выявить определяющие факторы фундаментальной стоимости компании и раскрыть взаимовлияние этих факторов в комплексной интегрированной системе; исследовать

10


взаимосвязь основных финансово-экономических показателей деятельности компании и ее стоимостных характеристик;

  1. раскрыть и обосновать содержание стратегического потенциала компании по созданию стоимости с учетом анализа влияния инвестиционных рисков и эффективного использования инновационного и интеллектуального капитала]
  2. выявить возможности и ограничения сбалансированного роста компании и обосновать влияние финансовой устойчивости на инвестиционную привлекательность компании как необходимого условия финансирования ее развития и роста ее стоимости;
  3. разработать концептуальную теоретическую и методологическую основу модели стратегического управления компанией, ориентированной на создание и рост ее фундаментальной стоимости, и обосновать необходимость перехода на новую модель управления компанией, выявить влияние корпоративного управления и управленческой гибкости на стоимостную оценку компании как информационной основы принятия управленческих решений.

Научная новизна.

На базе всестороннего анализа и обобщения научных и теоретических источников, статистических исследований и разработанных в мировой научной и практической деятельности концепций было проведено комплексное научное исследование процессов и особенностей формирования стоимости современной компании (акционерного предприятия, производящего и реализующего экономические блага в реальном секторе). Новизна исследования заключается в разработке и обосновании концепции фундаментальной стоимости компании, а также теоретических и методологических основ фундаментально-стоимостной модели управления компанией в современных условиях глобализации и нестабильности рыночных процессов.

Проведенное исследование привело к следующим научным результатам: 1. Раскрыто и обосновано содержание категории «стоимость» в качестве основополагающей категории рыночной системы хозяйствования как сущностной характеристики процесса создания реальных экономических благ, отражающей ее внутреннюю потенциальную способность приносить эффект, превышающий расходы на ее создание, и альтернативную стоимость, т.е. выгоду упущенных возможностей в результате вложения ресурсов в данное производство. Выделены основные этапы трансформации стоимости как экономического феномена через призму эволюции экономических процессов, которая нашла отражение в исследованиях ведущих школ экономической мысли.

11


2.   Обоснована необходимость синтезированного финансово-экономического и

институционального подходов к характеристике компании на основе стоимостных

критериев, что выражается:

  1. в раскрытии финансово-экономического содержания стоимости компании как интегрированного показателя эффективности деятельности и перспектив развития компании, отражающего потенциальную способность удовлетворять финансовые, экономические и институциональные интересы всех участников отношений как внутри компании, так и в ее взаимосвязях с окружающей бизнес-средой;
  2. во взаимосвязи фундаментальной и рыночной стоимости компании как объективной (формирующейся под влиянием стоимость-образующих факторов) и субъективной (складывающейся под воздействием рыночных ценообразующих факторов) характеристиками компании и возникновении конфликтов между ними на основе отделения капитала-собственности от капитала-функции;
  3. в определении величины фундаментальной стоимости компании на основе суммирования размера инвестированного капитала и накопленной добавленной экономической стоимости как воплощения дисконтированной экономической прибыли, отражающей потенциальную способность компании создавать и наращивать стоимость;
  4. в определении добавленной экономической стоимости с учетом: альтернативной стоимости инвестированного в компанию капитала, избыточной прибыли (эффект от применения нематериальных активов и интеллектуального капитала, а также экономии трансакционных затрат), продленной стоимости (оценка долгосрочных стратегических перспектив развития компании), нормы реинвестирования, реальных опционов (оценка эффективности управленческой гибкости и инновационной направленности развития компании).

3.   Разработана концепция и раскрыто содержание фундаментальной стоимости компании

как интегрированного многофакторного явления, проявляющегося на стратегическом

уровне через рентабельность реализации, оборачиваемость активов, мультипликатор

финансового рычага, норму реинвестирования прибыли и темп роста; на оперативном

уровне - через множество факторов, детализированных до конкретных мероприятий,

направленных на улучшение стратегических показателей. Выявлены основные

принципы построения финансовой модели компании на основе принципов:

экономической прибыли, барьерной ставки доходности капитала (с учетом риска),

долгосрочности и ликвидности.

12


4.    Выявлено и скорректировано определение цели функционирования компании как

создание и рост ее фундаментальной стоимости в противовес утвердившейся в

мировой практике цели максимизации рыночной стоимости. Доказано, что на

рыночную стоимость компании (как суммарную курсовую стоимость акций) влияют:

во-первых, рыночные, конъюнктурные и производные факторы (спрос и предложение

на фондовом рынке, особенно на деривативы; уровень процентных ставок и т.д.);

во-вторых, дивидендная политика, которая не всегда зависит от результатов

деятельности компании, выступающая в качестве положительных сигналов для

инвесторов, но нарушающая сбалансированность политики реинвестирования

прибыли;

в третьих, субъективные факторы, поскольку рыночная стоимость отражает интересы только собственников и/или руководителей, и лишь в отдельных случаях интересы самой компании, что продемонстрировала практика банкротств в период современного финансово-экономического кризиса.

В отличие от рыночной стоимости фундаментальная стоимость создается в реальном производстве и отражает интересы не только инвесторов, но и способствует созданию реального богатства и повышению благосостояния общества.

  1. Обоснована система управления фундаментальной стоимостью компании, включающая 5 элементов: 1) стратегическое планирование инвестиционной активности на основе конкурентных преимуществ компании для создания и наращивания фундамента (ядра) стоимости; 2) систему стимулирования и вознаграждения на основе фундаментальных стоимостных показателей; 3) систему взаимоотношений с окружающей бизнес-средой (прежде всего, с инвесторами, кредиторами и деловыми партнерами) на основе управления информационными потоками; 4) организационно-управленческую структуру с выделением центров прибыли и центров ответственности (на основе показателей оперативной деятельности); 5) систему информационного обеспечения (для мониторинга и диагностики предупреждения процессов, разрушающих стоимость, и разработки критических уровней финансово-экономических показателей).
  2. Разработана концепция стратегического потенциала компании как:

¦ совокупности инвестиционного (корпоративного) портфеля (материальные и нематериальные активы), который позволяет компании производить добавленную стоимость в настоящий момент, и стратегической платформы будущего развития компании (для выявления инвестиционных и инновационных рычагов роста ее

13


стоимости), которая определяет перспективы сохранения ее конкурентоспособности в будущем; 1 как интегрированной системы трех базовых элементов потенциала: производственного (операционного), инвестиционного и финансового потенциалов, взаимодействующих на основе синтеза следующих элементов: инновационного, управленческого, интеллектуального и информационного потенциалов компании. Обосновано, что конкурентоспособность компании (определенная на основе анализа конкурентных преимуществ и позиции компании, перспектив отрасли, возможностей обновления технологии, жизненного цикла товара, компании и отрасли) является основой формирования ее инвестиционного портфеля, а инвестиционная и инновационная активность выступает в качестве факторов роста фундаментальной стоимости компании через воздействие инвестиционных и инновационных рычагов. Раскрыто содержание категории сбалансированного роста компании с позиций: темпа роста объема реализации, приращения активов и увеличения собственного капитала компании за счет нераспределенной прибыли. Обоснована взаимосвязь трех вышеназванных показателей в ключевом правиле инвестирования: компания должна наращивать активы только в том случае, если это обеспечит рост объема реализации, а увеличение темпов оборота имеет смысл, если это приведет к повышению нормы чистой прибыли. Выявлены причины и последствия недоинвестирования (из-за отсутствия обоснованной стратегии развития и низкой инвестиционной активности) и переинвестирования (вследствие амбиционных инвестиций и чрезмерной инвестиционной активности). Доказано, что несоблюдение границ сбалансированного роста компании, обусловленных согласованностью инвестиционной стратегии с финансовыми возможностями (как самой компании, так и возможностями привлечения финансовых ресурсов на финансовом рынке), приводит к разрушению фундаментальной стоимости компании, а их соблюдение способствует росту ее фундаментальной стоимости.

Доказано, что важнейшим критерием инвестиционной привлекательности компании является финансовая устойчивость ее роста, на которую оказывают влияние: структура инвестированного в компанию капитала; стоимость капитала (различных источников финансирования) компании; политика реинвестирования прибыли; факторы делового и финансового рисков (на основе анализа воздействия рычагов). Выявлена взаимосвязь и взаимозависимость важнейших характеристик инвестиционной привлекательности компании: ликвидности (как внутренней характеристики синтеза бинарной позиции риск-доходность на определенном временном пространстве), платежеспособности (как

14


обязательной внешней функции компании по осуществлению финансовых платежей и обслуживанию финансовых обязательств) и финансовой устойчивости (как характеристики степени защищенности интересов кредиторов и инвесторов компании на долгосрочном временном горизонте). 10. Обоснована необходимость перехода на новую фундаментально-стоимостную концепцию управления современной компанией в условиях глобализации международных финансовых и экономических отношений. Разработана новая концепция управления компанией, в которой объектом управления является стратегический потенциал компании и его реализация в долгосрочной перспективе; целью - создание и рост фундаментальной стоимости компании; задачей - построение баланса интересов всех заинтересованных в деятельности компании сторон (нивелирование агентских конфликтов, причиной которых является разделение функций капитала по созданию стоимости, управлению, финансированию и закреплению прав собственности).

Определены методы повышения эффективности корпоративного управления: оценка существующих и будущих конкурентных преимуществ, выявление потенциальных возможностей компании по созданию и реализации стратегического потенциала, определение границ инвестиционной активности компании с учетом возможностей сбалансированного роста, обеспечение финансовой устойчивости компании на базе построения отношений с поставщиками финансовых ресурсов, использование инновационных технологий, инновационной направленности управленческих решений и управленческой гибкости.

Выделены основные инструменты управления компанией на основе использования фундаментальных стоимостных оценок в качестве информационной базы принятия управленческих решений при определении: премий за риск инвестирования и привлечения финансовых ресурсов (на основе построения синтетических кредитных рейтингов), системы вознаграждения и стимулирования управленческого звена, основы выявления подконтрольных компании финансовых и нефинансовых факторов, стратегического потенциала и результативности управления компанией для построения грамотных отношений со всеми контрагентами и партнерами (участниками ресурсного, товарного и финансового рынков); надежной информационной базы на финансовом и экономическом пространстве.

Доказано, что построение системы управления компанией на базе фундаментальных оценок и воздействия на факторы фундаментальной стоимости и ее роста      будет      способствовать      повышению      стабильности      функционирования

15


хозяйствующих субъектов и всей экономической системы, эффективному распределению ресурсов, перемещению капитала в реальный сектор экономики и повышению благосостояния общества в целом.

Конкретное участие автора в получении научных результатов заключается в разработке единой концепции и методологии оценки фундаментальной стоимости компании как основного системообразующего звена, позволяющего привлекать финансовые потоки в реальный сектор экономики, что способствует восстановлению пропорций при распределении и эффективном использовании ресурсов, снижению роли спекулятивных операций на финансовых, товарных и ресурсных рынках, основанного на принципах саморегулирования рыночного механизма при активном участии управленческих рычагов на уровне отдельной компании.

Теоретическая значимость работы обусловлена тем, что исследование реальных процессов выдвигается в качестве первопричины по отношению к движению финансовых потоков, что позволяет пересмотреть причины и последствия абсолютизации конъюнктурных, спекулятивных факторов и мотивов предпринимательской деятельности и построить логическую модель взаимосвязи процессов создания реальных экономических благ и инвестиционных мотивов приращения капитала (стоимости объектов собственности). Этот принципиально важный подход позволит пересмотреть структуру образовательных программ в высших учебных заведениях в сторону углубления фундаментальных экономических знаний, укрепления научной основы подготовки управленческих кадров, закрепления позиций и усиления влияния прогрессивных тенденций развития отечественной науки на международном научном пространстве.

Практическая значимость работы заключается в обосновании экономических

аспектов стратегии и тактики функционирования компании, обеспечивающих переход к

экономическому росту на основе перераспределения финансовых, материальных и

интеллектуальных ресурсов и привлечению их в реальный сектор. Разработанная

концепция позволяет использовать полученные результаты при разработке документов

законодательного    и    нормативного,     прогнозного    и    программного          характера,

определяющих направления реформирования системы государственного управления экономической деятельности с усилением стимулирующей инновационной функции и повышения ее активности, а также в построении эффективной системы управления деятельностью современной компании.

В работе не только сформулированы теоретические основы фундаментальной стоимостной концепции компании,  но и синтезированы методологические приемы и

16


принципы, которые послужили базой для разработки стратегии и эффективного механизма управления компанией, основанных на принципиально новой логической концепции функционирования компании в современных условиях.

Достоверность и обоснованность полученных результатов обеспечивается критически переработанными фундаментальными методологическими позициями, межпредметной научно-теоретической и системной информационной базой исследования, фактологическими историческими материалами, оперативным анализом статистических данных, выводами виднейших ученых и практиков в области экономической, финансовой и управленческой наук.

Апробация и внедрение результатов работы.

Разработанная в диссертации концепция фундаментальной стоимости компании, теоретические и методологические рекомендации по ее применению позволяют проводить аналитические исследования экономического состояния отечественных предприятий и компаний на международном экономическом пространстве. Этот научный аппарат успешно зарекомендовал себя при оценке конкретных инвестиционных проектов. Он применялся автором при подготовке заключений Департамента инвестиционных проектов ОАО «Российские коммунальные системы», тендерной документации для управляющих и инвесторов девелоперского проекта по строительству в курортной зоне республики Хорватия «Krk-Paradise» и многих других проектов (в том числе с участием студентов МГУ имени М.В. Ломоносова).

Основные положения используются в учебном процессе в МГУ имени М.В. Ломоносова при преподавании следующих учебных курсов: для специалистов факультета государственного управления - «Финансовый менеджмент», для магистров -«Финансовый анализ и финансовое управление», для слушателей спецотделения второго высшего образования факультета государственного управления и слушателей программы МВА факультета инновационного бизнеса - «Финансовый менеджмент», для студентов 5 курса механико-математического факультета - «Экономическая теория», в преподавании спецкурсов: «Финансово-экономический анализ» и «Теория стоимости компании».

Методологические   и   научные   положения   и   рекомендации,   разработанные   в

процессе   исследования,   были   апробированы   в   виде   докладов   и   выступлений   на

международных конференциях и семинарах, заседаниях проблемных групп:

1)  V-VII     ежегодные     международные     научные     конференции     «Государственное

управление в XXI веке: традиции и инновации) - Москва, МГУ им. М.В. Ломоносова,

2007-2009 гг. (статьи:   Экономическая добавленная стоимость как показатель оценки

компании (2007 г. - 0,5 п.л.), Роль инновационного капитала в повышении стоимости

17


компании (2008 г. - 0,5 п.л.), Проблема платежеспособности компаний в условиях финансово-экономического кризиса (2009 г. - 1,0 п.л.);

  1. выездная научно-практическая конференция «Финансовые технологии в антикризисном управлении» - 15-16 марта 2008 г. (тезисы выступления);
  2. ежегодные научно-практические конференции Ломоносовские чтения «Значение и проблемы преподавания финансового менеджмента», «Финансовый механизм развития компании», «Критерии финансовой несостоятельности компании» и др. (статьи и тезисы докладов) - Материалы Ломоносовских чтений. М., Изд-во Московского Университета, 2002- 2009 гг.);
  3. международная конференция «Проблемы несостоятельности и банкротства в российской экономике» (организатор - Международная ассоциация специалистов по несостоятельности и антикризисному управлению INSOL International и INSOL Europe - Москва, ЦМТ - 20-22 февраля 2006 г. (тезисы выступления));
  4. международные конференции, заседания, круглые столы и семинары «Финансовый анализ и проблемы внедрения Международных стандартов финансовой отчетности», «Оценка стоимости компании в соответствии с международными стандартами», «Изменения в МСФО» и др. - Москва, Даев-Плаза, 2006-2009 гг. (организатор -Ассоциация присяжных сертифицированных бухгалтеров АССА (материалы докладов и выступлений));
  5. научная конференция «Финансовый анализ и финансовый менеджмент в российских компаниях» в Государственном университете - Высшей школе экономики (17-20 апреля 2007 г., Москва (сертификат, материалы доклада);
  6. мастер-класс «Оценка стоимости бизнеса» в АЛО «Союзэкспертиза» Торгово-промышленной палаты РФ (28 февраля 2007 г.), Москва, ТИП (сертификат, тезисы выступления)
  7. руководство международной научной программой Global Finance and Economics (SUNY-Canton) - Value-Based-Management on Russian companies (Современные глобальные финансы и экономика - Государственный университет Нью-Йорка (США)) - 3-28 июля 2009 г. (тезисы доклада «Стоимостная концепция управления в российских компаниях»).

Публикация результатов исследования.

Основное содержание диссертации и результаты исследований изложены в более чем 60 публикациях автора общим объемом более 200 п.л. (в том числе двух индивидуальных монографиях, одном учебнике (ГРИФ), двух учебных пособиях (ГРИФ), главах в учебниках, статьях в Большой Российской энциклопедии), девяти статьях в

18


ведущих   рецензируемых   научных   журналах,   перечень   которых  утвержден  Высшей аттестационной комиссией.

Структура диссертации. Введение Глава 1. Стоимость как экономическая категория.

  1. Истоки противоречий категории стоимости у экономических мыслителей Древней Греции и их последователей.
  2. Исследование  неизученных  противоречий  трудовой  теории  стоимости  в  русской экономической мысли к. XIX - н. XX вв.
  3. Вклад французской экономической школы в трактовку стоимостных категорий.
  4. Влияние  маржиналистскои  революции  на  раскрытие  экономического  содержания стоимостных категорий.
  5. Современные концепции стоимости экономических благ. Выводы

Глава 2. Компания как источник создания стоимости.

  1. Экономический и институциональный характер природы компании как источника создания стоимости и особой системы контрактных отношений.
  2. Трактовка природы и источников создания стоимости в компании.
  3. Проблемы  закона   стоимости   и   средней   нормы   прибыли   на   авансированный   в компанию капитал.
  4. Влияние факторов ожидания, неопределенности и информации на экономический рост и приращение стоимости компании.
  5. Современные концепции о границах компании и причинах интеграции. Выводы

Глава 3. Финансово-экономическое содержание стоимости компании

  1. Основы стоимостной концепции компании.
  2. Факторы и модели рыночной стоимости компании.
  3. Методологическая основа фундаментальной стоимости компании.
  4. Взаимосвязь категорий рыночной и фундаментальной стоимости компании.
  5. Добавленная    стоимость    как    основа    определения    величины    фундаментальной стоимости компании.

Выводы

19


Глава 4. Фундаментальная стоимость компании как многофакторное явление.

  1. Сопоставление концепций факторов стоимости.
  2. Оперативный и стратегический уровни формирования стоимости компании.
  3. Построение финансовой модели компании на основе факторов фундаментальной стоимости.
  4. Интегрированная методика факторной модели стоимости и сбалансированной системы показателей.
  5. Систематизация моделей стоимости компании на основе факторного подхода. Выводы

Глава 5. Определяющие факторы фундаментальной стоимости компании.

  1. Потенциал компании по созданию стоимости.
  2. Конкурентоспособность    как    основа    формирования    инвестиционного    портфеля компании.
  3. Инвестиционная активность как фактор формирования фундаментальной стоимости компании.
  4. Влияние инвестиционных рисков на стоимость компании.
  5. Роль инновационного и интеллектуального капитала в формировании стоимости компании.

Выводы

Глава 6. Стратегия сбалансированного роста компании.

  1. Возможности и ограничения сбалансированного роста компании.
  2. Разработка стратегии растущей компании.
  3. Возможности    неорганического    роста    компаний.    Слияния,    присоединения    и реструктуризация компаний.
  4. Формирование финансовой устойчивости компании.
  5. Инвестиционная привлекательность компании как основа финансирования ее роста. Выводы

Глава 7. Стратегическое управление компанией, ориентированное на создание и увеличение ее фундаментальной стоимости.

  1. Фундаментальная   стоимость   компании   как   критерий   принятия   управленческих решений.
  2. Разработка стратегии управления компанией.

20


  1. Корпоративное управление и управленческая гибкость как фактор фундаментальной стоимости компании.
  2. Рейтинговая оценка компании на основе показателей стоимости.
  3. Управление компанией в условиях глобальной финансово-экономической нестабильности.

Выводы Заключение

Список литературы Приложения

П. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ 1.   Стоимость как экономическая категория.

Исследование процесса формирования стоимости компании невозможно без выяснения сущности стоимости, поскольку стоимость является главной категорией рыночной экономики, важнейшей характеристикой экономических процессов, своего рода атомом всей системы экономических отношений в рыночных условиях. В диссертации доказывается, что рынок не существует без стоимости, которая создается в процессе производства; в свою очередь, стоимость находит свое проявление именно в процессе рыночного обмена.

Проведенное в диссертации исследование дает основание сделать вывод о том, что экономическое благо как воплощение экономического процесса имеет внутренне противоречивый характер, который проявляется по двум направлениям:

  1. с одной стороны, в разделении понятий «стоимость» (как объективного содержания) и «ценность» (как оценки полезности) как важнейших характеристик экономического процесса и его результата;
  2. с другой, в глубоком сущностном различии «фундаментальной стоимости» (как внутренней объективной характеристики, формирующейся под влиянием стоимость-образующих факторов) и «рыночной стоимости» (как формы проявления, внешней оценки сущности, на которую оказывают влияние рыночные, в том числе случайные, факторы).

Необходимость разрешения этих противоречий возникает в связи с тем, что сущность любого явления практически никогда не совпадает с внешней формой его проявления. Главная функция экономической науки заключается в выявлении источников этих противоречий и обосновании факторов, влияющих на формирование сущностных

21


характеристик, а также факторов, оказывающих воздействие на процесс превращения содержания в форму его проявления. Особое значение имеет методологический и категориальный аппарат экономической науки, который используется для анализа реальных хозяйственных процессов. В диссертации доказывается, что кризис финансовой и экономической жизни выявляет кризисные процессы в науке, и прежде всего, вследствие искажения сущности основополагающих категорий, к которым относится и категория стоимости. Именно этим объясняется необходимость возвращения к фундаментальным характеристикам процессов и явлений, обогащенным новыми знаниями, теориями, концепциями и эмпирической информацией. Для разрешения противоречивого результата современного мирового социально-экономического развития («противоречивой дихотомии») как синтеза научно обоснованных действий хозяйствующих субъектов и стихийного начала функционирования современной рыночной системы в диссертации предлагается сконцентрировать основное внимание на выявлении сущностных характеристик современных процессов, что будет способствовать возвращению экономики к реальному производству реальных экономических благ.

На основании анализа идей древнегреческих мыслителей и их последователей в диссертации делается вывод, что противоречивость природы блага, произведенного для обмена, начала проявляться с первыми признаками зарождения товарных отношений, когда стало очевидным несовпадение внешней оценки блага (ценности для потребителя, определяемой на основе полезности) и его внутренней сущности (стоимости для существующих и потенциальных собственников). Дальнейшее развитие рыночных отношений еще больше усложнило эту противоречивость, все более очевидным становилось несовпадение процессов капитализации (как увеличение рыночной стоимости, цены) и действительным ростом стоимости (как накопление реальной добавленной стоимости).

Исследование учений классической школы политэкономии, основателей трудовой теории стоимости показало, что с распространением рыночных отношений противоречивость характеристик экономических явлений усиливалась, что связано с еще большим отделением самого продукта труда (характеристикой которого выступает стоимость) от внешней формы проявления его сущности (рыночной оценкой, или ценой). Классическая школа впервые доказала, что именно труд является источником богатства и, соответственно, стоимости, что делает блага качественно сравнимыми и количественно соизмеримыми, поскольку в процессе обмена признается общественный характер стоимости блага как необходимых затрат на его создание, а прибыль (как добавленная стоимость) рассматривается как свидетельство признания этой добавленной стоимости

22


обществом. В современной экономике подтверждением общественной необходимости этих затрат является конкурентоспособность произведенного блага.

В работе доказывается, что двойственность методологии учения А. Смита, использование описательного и аналитического методов, способствовало еще большему разделению взглядов ученых на сущность основных стоимостных категорий, и соответственно дальнейшему расколу экономической мысли (одни ученые поддерживали идею трудовой теории стоимости, другие развивали идею факторной теории издержек производства). Делается вывод, что основной методологической ошибкой А. Смита является смешение внутреннего содержания в раскрытии категории стоимости {создание стоимости) и внешней формы ее проявления в виде меновой стоимости {присвоение стоимости).

Марксистская теория, выдвинув идею прибавочной стоимости, позволила развиться целому направлению неоклассической экономической мысли, опирающейся на трудовую теорию стоимости. Именно эта идея подтверждает мысль о том, что основой роста реальной стоимости является экономическая прибыль (как накопленная добавленная стоимость). В диссертации доказывается, что последователи классической теории подчеркивали двойственный характер природы товара, однако идеи относительно его потребительной стоимости, основанной на полезности, были отодвинуты на второй план. Это позволило оппонентам классической школы, прежде всего представителям маржинализма, провозгласить идею предельной полезности и ценности в качестве единственно верного решения проблемы противоречивости стоимостных категорий. Проведенное исследование дает основание утверждать, что проблема заключалась не столько в использовании той или иной категории (или ее перевода), сколько в концентрации внимания только на одной стороне характеристики блага, тогда как необходимо рассматривать экономическое благо как целостный элемент рыночных отношений (воплощение экономических процессов), имеющий внутренне противоречивую природу. Это замечание особенно важно, когда исследуются процессы, при которых объектом экономических сделок становится компания как особое экономическое благо, создающее стоимость.

Главный вывод из проведенного исследования заключается в том, что ценность является важнейшей категорией, выражающей оценку различными субъектами способности блага удовлетворять ту или иную потребность. Важным моментом в работе является акцент на том, что при оценке ценности проявляется необходимость выявления той потенциальной выгоды, которую получает потребитель и которую он готов оплатить при совершении сделки. Поэтому экономическое значение ценность приобретает при

23


выявлении потребительских предпочтений при формировании спроса, но не отражает его внутренней сущности как результата применения определенных ресурсов для создания реальной стоимости.

В этом смысле особое значение в диссертации придается введению маржиналистами понятия альтернативной возможности, стоимость которой определяется наибольшей упущенной выгодой, от получения которой необходимо отказаться в процессе выбора (вмененной стоимости). В работе доказывается, что главная ошибка маржиналистов, а в последствие и сторонников неоклассического синтеза, заключалась в смешении понятий стоимости и цены, богатством они (в первую очередь, А. Маршалл) считали накопление стоимостей, а стоимость приравнивали к меновой стоимости благ. Сделан вывод, что именно это заблуждение привело к распространению концепции рыночной стоимости (цены) и ее приоритетности по отношению к внутренней (фундаментальной) стоимости.

Это заблуждение усугубляется с увеличением количества посредников между производителем блага и его конечным потребителем, в результате чего происходит перераспределение (но не создание) добавленной стоимости. Оттягивая финансовые ресурсы на процесс обращения (который, безусловно, способствует воспроизводственному процессу), коммерческое и финансовое посредничество лишает реальный сектор необходимых финансовых ресурсов. При наличии товарно-денежной несбалансированности этот процесс маскирует сущностные причины неравномерности распределения доходов в обществе и как следствие нарушение пропорций разделения труда и специализации. Не секрет, что доходы в сфере коммерческого и финансового посредничества значительно превышают доходы в реальном секторе, который единственно и является источником реальной (фундаментальной) стоимости.

Безусловно, нематериальные активы играют все более существенную роль в повышении стоимости благ, однако необходимо четко разграничивать их функции как:

  1. гарантии качества и информационного обеспечения о потребительских качествах благ (т.н. репутационной стоимости), что способствует продвижению стоимости (но не связано непосредственно с ее созданием);
  2. создания реальных благ (реальной стоимости) вследствие применения инновационного капитала, когда стоимость созданных благ значительно превышает затраты на их производство.

Анализ идей французских экономистов подтвердил справедливость обоснования субъективного характера ценности как индивидуального суждения, основанного на полезности   и   редкости.   Именно   они   ввели   понятие   относительной   полезности   и

24


предугаданной услуги и обратили внимание на роль ожидания в субъективном суждении о ценности, что подтверждает вывод о влиянии ценообразующих факторов на рыночную оценку, которое особенно отчетливо выявил современный финансово-экономический кризис.

В современных условиях особенно очевидно проявляется двойственность восприятия стоимостных категорий. В диссертации сделан вывод, что процесс формирования стоимости происходит под воздействием стоимость-образующих факторов, а восприятие ее различными сторонами сделки и формирование цены сделки осуществляется под воздействием ценообразующих факторов. Некоторые современные ученые обращают внимание на новые модификации категории стоимости, на появление ее новых характеристик, таких как: свойство вменения стоимости и свойство перераспределения стоимости через цепочку посредников (в том числе финансовых, что особенно важно при исследовании современных модификаций стоимости). Проведенный анализ подтверждает, что в современных условиях наблюдается все больший отрыв формы проявления стоимости экономического блага (рыночной стоимости) от его сущностной характеристики (фундаментальной стоимости), прежде всего, вследствие трансформации традиционных (товарного, ресурсного и финансового) рынков в рынки прав собственности. Это проявляется в отрыве процесса реального производства от процесса закрепления и передачи прав собственности на капитал, инвестированный в производство, который закреплен в особом экономическом благе - компании (как организационной форме капитала).

Проведенный анализ позволил выделить пять основных этапов трансформации стоимостных категорий через призму эволюции экономических процессов и развития экономической науки:

  1. первый этап, характеризующийся формированием товарных отношений, нашел отражение в идеях о справедливом обмене и разделении понятий полезности и редкости блага в трудах древних мыслителей и их последователей;
  2. второй этап, связанный с утверждением и распространением рыночных отношений и проявлением внутренней дихотомии товара как единства и противоречия стоимости и потребительной стоимости (ценности), исследовался в трудах классиков политэкономии, французской экономической школы, представителей маржинализма, российских мыслителей;
  3. третий этап, связанный с распространением акционерной формы хозяйствования и зарождением финансового рынка, отделением капитала-собственности от капитала-функции,   нашел   отражение   в   выявлении   внутренней   природы   компании   как

25


организационной формы самовозрастания капитала (источника создания стоимости) в трудовой теории стоимости, теории капитала, теории средней нормы прибыли на авансированный капитал, в научных взглядах их последователей;

  1. четвертый этап, характеризующийся повсеместным распространением финансовых отношений и развитием инвестиционных процессов, отразил процесс отделения капитала-управления от капитала-собственности, превращения компании в объект экономических интересов участников инвестиционных процессов;
  2. пятый этап, связанный с началом и дальнейшим отрывом финансового сектора от реального воспроизводственного процесса, абсолютизацией принципа доходности финансового капитала, распространением асимметричной информации на рынках капитала, нашел отражение в идеях эффективных рынков капитала и максимизации рыночной стоимости компании.

Сделан вывод о вызревании нового этапа развития экономических процессов, вызванных несовершенством и противоречивостью существующих моделей и необходимостью перехода к разработке новой фундаментально-стоимостной концепции современной компании и механизма управления ею, актуальность которых отчетливо выявил современный финансово-экономический кризис.

Проведенное исследование позволяет сделать вывод:

Стоимость - это характеристика воплощенного в экономическом благе процесса производства, которая выражает его внутреннюю потенциальную способность приносить/создавать эффект, превышающий не только расходы на создание /приобретение этого блага, но и его альтернативную стоимость, т.е. выгоду упущенных возможностей в результате вложения ресурсов в производство/приобретение данного блага. Стоимость становится общественно-признанной, если она позволяет собственнику ресурсов получать этот эффект в виде накопленной добавленной экономической стоимости, в основе которой лежит экономическая прибыль.

Стоимость и ценность являются неотъемлемыми характеристиками экономических процессов, однако они выражают разные аспекты внутренней природы самого блага. Ценность - есть результат субъективного суждения о потребительских качествах блага, тогда как стоимость - есть его внутреннее объективное содержание как потенциальная способность приносить определенную выгоду, превышающую затраты на его производство (приобретение) и усилия по приданию тех качественных характеристик, которые делают его потенциальным объектом экономического интереса различных субъектов экономических отношений.

26


Это разграничение понятий стоимости и ценности имеет принципиально значение для характеристики компании как субъекта экономических отношений, особого экономического блага, создающего стоимость. Разделение понятий фундаментальной и рыночной стоимости приобретает особое значение при исследовании компании как инвестиционного блага, объекта экономических интересов его существующих и потенциальных собственников и других участников рыночных процессов. 2.   Компания как источник создания стоимости.

Проведенное исследование позволяет сделать вывод о двойственном характере природы компании, который заключается в том, что:

  1. с одной стороны, компания как организационная форма капитала создается, чтобы капитал мог проявить свою основную функцию - самовозрастания стоимости, и в этом смысле выступает как субъект экономических отношений, призванный организовать процесс производства реальных стоимостей; главным условием создания стоимости компании становится ее конкурентоспособность и инвестиционная и инновационная активность;
  2. с другой стороны, компания является экономическим, инвестиционным благом и сама становится объектом вложения капитала других участников рынка; в этом случае условием создания и роста стоимости компании становится ее инвестиционная привлекательность для других субъектов экономических отношений.

Главный вывод заключается в том, что сущностной характеристикой компании как экономического, инвестиционного блага, имеющего потенциальную способность удовлетворять различные экономические интересы, является ее фундаментальная стоимость.

Исследование сущности современной компании осуществляется в диссертации на основе фундаментально-стоимостного подхода как синтеза традиционной и институциональной теорий, каждая из которых по-своему раскрывает природу компании и выявляет источники формирования и роста ее стоимости. В работе делается вывод об усложнении и изменении внешних форм проявления стоимостных отношений, что привело к различным взглядам ученых на современную компанию, которые концентрируют внимание на какой-либо одной стороне ее функционирования, что в свою очередь затрудняет выявление внутренней (сущностной) стоимостной характеристики компании.

Одним из наиболее распространенных взглядов на компанию в современных условиях становится стоимостной подход. Однако уход от раскрытия внутренней фундаментально-стоимостной природы компании и концентрация внимания лишь на

27


внешней форме ее проявления, которая находит выражение в ее рыночной стоимости, привел к тому, что все больший авторитет стали завоевывать другие концепции, ориентирующиеся на социальные, правовые, управленческие и другие проблемы. В диссертации предлагается использовать фундаментально-стоимостной подход к раскрытию природы компании, который позволяет выявить ее сущностные (фундаментальные) характеристики и определяющие факторы ее развития, на основе синтеза наиболее распространенных концепций.

На основе анализа классической (ортодоксальной) экономической теории делается вывод о том, что компания характеризуется технологическими преобразованиями, которые она способна осуществить, т.е. множеством производственных возможностей и производственных функций, максимизирующих текущую прибыль (или дисконтированную стоимость ожидаемых денежных доходов). Особое значение в современных условиях приобретает классическое учение К. Маркса о средней норме прибыли на авансированный капитал, который объясняет ее формирование вследствие миграции капитала и устремление его в ту сферу, где достигается наибольшая норма прибыли. В диссертации доказывается, что из-за высокой доходности ценных бумаг на финансовом рынке, рынок реальных инвестиций сегодня становится все менее привлекательным, а основной поток капитала направляется в финансовую сферу. Делается вывод, что отрыв финансового капитала от реального (производительного), в основе которого лежал естественный процесс отделения капитала-собственнности от капитала-функции, сегодня приводит к искажению действия этого закона и переполнению финансового рынка производными ценными бумагами, не имеющими под собой реального основания, что является одной из основных причин современного финансово-экономического кризиса.

Основной тезис, на котором основывается диссертационное исследование процесса формирования стоимости компании и осуществляется разработка теоретических и методологических основ фундаментально-стоимостной концепции, заключается в том, что компания является той экономической, институциональной и правовой формой организации капитала, которая позволяет капиталу выполнять функцию самовозрастания, но не фиктивной, а именно фундаментальной стоимости.

Синтез традиционной и институциональной концепций достигается в диссертации на основе признания, что норма прибыли промышленного капитала возрастает благодаря применению новой техники и использованию правовых привилегий, которые позволяют монопольно закреплять эти преимущества. Потребность в увеличенном и регулярном снабжении,    диктуемая    расширением    рынков,    порождает    стимулы    для    создания

28


организационной формы производительного капитала. Делается вывод о внутренней необходимости закрепления отношений производства и обмена путем организации капитала сначала в формальную, а затем и реальную институциональную структуру -компанию.

Исследование институционального подхода к трактовке компании привело к заключению, что компания представляет собой систему институциональных соглашений между экономическими единицами, которые задают рамки кооперации и конкуренции между ними. В диссертации доказывается, что достижения институционального подхода, который рассматривает рыночные соглашения как альтернативу компании, позволили выявить новые источники создания стоимости компании за счет:

  1. сокращения трансакционных издержек]
  2. регулирования взаимоотношений между действующими лицами, вовлеченными в компанию на основе побудительных мотивов, информации и контроля в рамках отношений «доверитель-агент»;
  3. выявления «внешних эффектов», к которым компания вынуждена приспосабливаться и изыскивать новые возможности для своего развития.

Делается вывод, что контрактная парадигма может реализоваться как извне (через институциональную среду при выборе социальных, юридических и политических «правил игры»), так и изнутри (через отношения, лежащие в основе организации компании). В диссертации доказывается, что рост стоимости компании удается достичь благодаря четкой спецификации прав собственности, под которыми понимается система норм, регулирующих доступ к редким (или ограниченным) специфическим ресурсам. Их выявление является важнейшим фактором формирования инвестиционного портфеля компании, а также непосредственной задачей для закрепления ее конкурентных преимуществ. При таком подходе права собственности приобретают важное поведенческое значение, поскольку они регулируют отношения между отдельными экономическими агентами. Теория агентов исследуется в работе через призму различных механизмов стимулирования, а также организационных схем, обеспечивающих оптимальное распределение риска между принципалом и агентом. Делается вывод о том, что эти проблемы возникают в связи с отделением капитала-собственности от капитала-функции, т.е. разделением функций собственности и контроля.

Анализ эволюционной экономической теории акцентирует внимание на неизбежности ошибочных решений в условиях неопределенности и заметной активной роли экономической среды в выявлении этих ошибок. Главный вывод из анализа эволюционной  концепции     формулируется  в  работе  как  необходимость  осмысления

29


взаимосвязанных поступательных процессов изменений в технологии и организации. Специфика связей компании с ее владельцами, клиентами и поставщиками производственных ресурсов выступает отдельными сторонами деятельности компании и может использоваться для повышения эффективности функционирования компании в целом в любой конкретный момент времени, а также для оценки вероятности улучшения ее деятельности и роста ее стоимости в перспективе.

Исследование стратегического подхода к трактовке компании приводит к выводу о необходимости рассматривать компанию как активного субъекта рыночных отношений, что подразумевает следующее:

  1. во-первых, компания может и должна при разработке своей стратегии не только реагировать на негативные изменения во внешней среде, но и изыскивать потенциальные возможности для выявления своей ниши и закрепления своих конкурентных преимуществ для создания и роста ее стоимости;
  2. во-вторых, компания сама, исходя из собственных возможностей, оказывает воздействие на эту среду, предлагая новую продукцию на рынок, порождая внешние эффекты, предоставляя информационную базу для принятия решений существующими и потенциальными инвесторами, а также другими заинтересованными лицами.

Дальнейший анализ теорий конкурентного равновесия компании привел к необходимости введения факторов неопределенности и риска, ожиданий, выявленных предпочтений, ограниченной информации в исследование процесса формирования стоимости современной компании. Исследование усовершенствованных моделей ожидаемой полезности выявило необходимость отдельно учитывать производство потребительских и инвестиционных благ, на основании которых созданы модели, учитывающие «возраст» капитальных благ, а также попытки ввести в модель главный фактор экономического роста - технический прогресс. Анализ новых теорий роста, появившихся в 1980-е годы и выявивших положительный внешний эффект (экстерналию) экономического роста, позволил сконцентрировать внимание на таких источниках возрастающей отдачи (а, следовательно, и стоимости компании) как расходы на НИОКР и инвестиции в человеческий капитал.

В диссертации ставится важнейший вопрос определения границ компании, за пределами которых ее стоимость начинает разрушаться. Опираясь на технологическую концепцию, естественные границы фирмы   определяются технологией: технологической

4 Внешние эффекты - издержки или выгоды, появляющиеся в результате производства или потребления блага и получаемые третьими лицами, не являющимися ни продавцами, ни покупателями этого блага, и не отражаемые в его цене

30


неделимостью, эффектом от масштаба, степенью субаддитивности издержек , а вопросы, связанные с решениями о производстве или приобретении того или иного товара, решается в зависимости от наличия монопольных преимуществ, межфирменных льгот, налоговых льгот и т.д. Основываясь на выводах трансакционной концепции, делается вывод о том, что и компания, и рынок, по сути, являются альтернативными способами организации одних и тех же трансакций.

В диссертации делается обобщающий вывод о том, что современная компания представляет собой особую систему социально-экономических и финансовых взаимосвязей и взаимоотношений, в основе которой лежит механизм организации, координации и управления процессами производства, обмена, распределения и потребления экономических благ. Это определение подчеркивает значение сознательного планируемого начала, роль информационных ресурсов и человеческого капитала в функционировании компании.

В современных условиях компания становится объектом сделок купли-продажи, как целиком, так и отдельных подразделений, купли-продажи пакетов акций или отдельных ценных бумаг. Для существующего и потенциального инвестора компания представляет собой тот объект вложения финансовых ресурсов, который должен обеспечить не только возврат вложенных средств, но и получение такого дохода, который удержал бы эти ресурсы именно в этом, а не в другом, альтернативном, виде бизнеса. Фундаментальная стоимость компании является той характеристикой, которая позволяет раскрыть ее внутреннюю природу как субъекта и объекта экономических отношений, экономического и инвестиционного блага. Именно в этом контексте в диссертации рассматривается проблема формирования стоимости компании, под которой понимается ее фундаментальная стоимость. Разработка методологической основы фундаментально-стоимостного подхода к характеристике компании потребовала раскрытия финансово-экономического содержания стоимости компании, которому посвящена следующая глава диссертационного исследования.

3.   Финансово-экономическое содержание стоимости компании

Проведенное в диссертации исследование финансово-экономического содержания стоимости компании позволило сделать вывод,  что главным объектом исследования

Издержки являются субаддитивными, если они меньше при совместном выпуске нескольких товаров, чем при их отдельном производстве в рамках различных фирм.

Особую роль при использовании информационных ресурсов играет асимметричная информация, которая рассматривается как стимул для интегрирования производства некоторых товаров и услуг вместо покупки их на рынке: к слиянию компании и ее поставщика, т.е интеграции «назад», и/или слиянию производителя и его дистрибьютеров, т.н. интеграции «вперед». Асимметричная информация может рассматриваться как частный случай проявления внешних эффектов (экстерналий).

31


компании синтезированного подхода (экономического, финансового и институционального), который сегодня становится наиболее адекватным и востребованным, является эффективность деятельности и перспективы развития компании. Доказано, что стоимость компании является тем агрегированным показателем, который способен адекватно отразить ее потенциальную способность удовлетворять финансовые и экономические интересы всех участников отношений как внутри компании, так и в ее взаимосвязях с окружающей бизнес-средой.

Проведенный анализ показал, что важнейшее значение с точки зрения формирования стоимости компании представляют интересы ее собственников, поэтому все большее значение приобретает построение отношений с инвесторами. Сделан вывод, что этому направлению деятельности компании должно уделяться особое внимание, а также определены основные проблемы, которые должны решаться в рамках этого направления: выявление критериев оценки стоимости компании, формирование представлений инвесторов о компании, выявление факторов поведения и активности инвесторов, разработка механизмов и инструментов воздействия на поведение определяющих стоимость компании инвесторов, а также разработка координационного механизма, основанного на интегрированной системе стратегий влияния менеджмента на поведение инвесторов.

В диссертации выдвигается и доказывается утверждение, что именно инвесторы являются основными поставщиками финансовых ресурсов в компанию и именно на фондовом рынке деятельность компании получает признание всеми участниками финансово-экономических отношений, т.е. происходит сопоставление фундаментальной (внутренней) стоимости компании с ее рыночной (внешней) оценкой. Проведенное исследование доказывает, что ориентация на фундаментальную стоимость направлена на интересы инвесторов, которые могут реализовываться наиболее эффективно только через удовлетворение интересов других участников рыночных отношений, и прежде всего, потребителей. Построение отношений с потребителями находит отражение в конкурентоспособности компании и ее инвестиционной и инновационной активности, а построение честных грамотных отношений с кредиторами способствует повышению финансовой устойчивости компании. Сделан вывод, что только путем улучшения этих характеристик компания оптимизирует выгоды для раскрытия и реализации своего потенциала и повышает свою инвестиционную привлекательность.

На фондовом рынке рыночная стоимость (цена) определяется как суммарная величина рыночного курса акций данной компании. В диссертации доказано, что помимо факторов, влияющих на спрос и предложение на фондовом рынке, на рыночную оценку

32


влияют факторы, отражающие различные аспекты деятельности компании, т.е. формирующие внутреннюю и наблюдаемую стоимость. Сделан вывод, что единственно возможный способ определения недооценена или переоценена компания на фондовом рынке - это определение внутренней фундаментальной стоимости компании и умение эффективно выстраивать отношения со всеми заинтересованными сторонами.

В диссертации доказано, что закон равновесного ценообразования проявляется при достижении баланса сил, создающих спрос и предложение, и действует и на рынке, на котором товаром становится компания (или ее доли). Однако каждая компания это уникальный товар, поэтому к сделкам с компаниями нельзя однозначно применить механизм рыночного ценообразования. В диссертации выявлены следующие особенности ценообразования на этом рынке: существование специфических мотивов сторон к интеграции; учет доли участия при определении премии или скидки за ликвидность; возможность арбитражных сделок при формировании портфеля; влияние реальных опционов как отражение управленческой гибкости; стадия жизненного цикла компании; а также множество других, так называемых ценообразующих, факторов.

Проведенное исследование показало, что на практике единая цена сделки по передаче прав собственности на компанию встречается крайне редко, поскольку всегда присутствует множество условий, которые возникают в процессе заключения контрактов и в случае их изменения оказывают влияние на цену компании. В диссертации предлагается рассматривать эти факторы как трансакционные, поскольку они связаны с особенностями договоренностей, которые возникают в процессе ведения переговоров при заключении сделки. Необходимо учитывать и тот факт, что оценка рыночной стоимости компании для конкретной сделки проводится на фиксированный момент времени, тогда как фундаментальная стоимость должна рассчитываться на определенный период, поскольку включает в себя и оценку перспектив развития компании.

В диссертации сделан вывод, что фактор субъективности (как производной от цели, индивидуальных особенностей, степени информированности участников сделки и неопределенности их ожиданий) играет особую роль при установлении рыночной стоимости компании. В качестве причины такой неопределенности в оценке в диссертации выделяются такие факторы как: ликвидность, глубина рынка, доступность информации, неопределенность, присущая данному типу активов, динамика рынка, допущения и выбор оценщика.

На основе проведенного анализа выявлено, что базовыми понятиями в стоимостной концепции компании являются такие количественные характеристики как: активы, прибыль, темп роста и поток денежных средств. Доказано, что эти переменные связаны

33


между собой многочисленными зависимостями и существует равновесное состояние, при котором перечисленные составляющие находятся в оптимальных соотношениях друг с другом, и именно при таком состоянии можно определить важнейший показатель компании - ее фундаментальную стоимость. В диссертации подчеркивается, что в отличие от использования показателя прибыли для определения рыночной стоимости компании (как показателя рыночной доходности, т.е. внешней оценки) или бухгалтерской прибыли (которая во многом зависит от прозрачности финансовой отчетности) при выявлении факторов фундаментальной стоимости необходимо использовать категорию экономической прибыли (как разницу между прибылью, полученной предпринимателем, и процентами на капитал, который был привлечен для финансирования деятельности компании).

Экономическая прибыль рассматривается в диссертации как показатель эффективности деятельности компании, как результат ее функционирования, т.е. внутренняя оценка, поэтому предлагается главный акцент делать на спрэде производительности (разнице между рентабельностью инвестированного в компанию капитала и средневзвешенной ценой капитала) как необходимой норме отдачи на вложенный капитал. Умножив эту разницу на величину инвестированного капитала, рассчитывается размер экономической прибыли. Рассчитанный таким образом показатель экономической прибыли может быть использован для оценки стратегических инициатив, которые принесут доход через определенный период времени, а также для сравнения деятельности компании за прошедшие периоды и перспектив ее развития в будущем.

В диссертации доказано, что модель, основанная на дисконтированных денежных потоках, которая провозглашается некоторыми специалистами как более прогрессивный метод оценки стоимости компании, является лишь альтернативным методом, поскольку обе модели используют один методологический принцип - текущую оценку перспектив развития компании на основе метода дисконтирования. Проведенный анализ позволил сделать вывод, что модель экономической прибыли отражает внутренний экономический смысл создания компании - организацию капитала как инвестиционного блага особого рода, целью которой является получение приращения стоимости для создания и закрепления конкурентных преимуществ, повышения инвестиционной и инновационной активности, финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности компании.

На основе обобщения опыта исследований в области теории и практики финансового управления компанией, сделаны следующие выводы:

34


  1. компания обладает всеми признаками товара и может быть объектом купли-продажи, но это товар инвестиционный, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем;
  2. стоимость компании (или любого ее актива) представляет собой функцию трех переменных: денежных потоков, генерируемых компанией (или ее активами), времени ожидания этих потоков (от осуществленных инвестиций, потоков прогнозного и постпрогнозного периодов) и степенью неопределенности прогноза данных потоков;
  3. компания как организационная форма капитала в рыночной экономике удовлетворяет потребности собственника в доходах, которые должны быть выше стоимости инвестированных ресурсов и отдачи от альтернативных инвестиций с той же степенью риска;
  4. потребность в таком товаре как компания зависит от процессов, которые происходят как внутри самой компании, так и во внешней среде, отсюда возникает потребность в регулировании сделок по обмену правами собственности с целью сокращения трансакционных затрат;
  5. учитывая особое значение устойчивости компании для стабильности в обществе, необходимо участие государства не только в регулировании механизма трансакций, связанных с куплей-продажей компании (или ее частей), но и в формировании рыночных оценок и оценочной деятельности в целом.

На основании проведенного исследования сделан вывод, что наиболее адекватным

показателем фундаментальной стоимости компании является показатель экономической

добавленной     стоимости(на     основе     принципа     экономической     прибыли),

рассматриваемый за определенный период времени. При расчете показателя экономической добавленной стоимости должны найти отражение следующие уточнения (в его соответствующих компонентах): затраты на авансированный капитал и альтернативная стоимость привлеченного капитала - в стоимости капитала; затраты на нематериальные активы - в избыточной прибыли; будущие денежные потоки (как воплощение перспектив развития компании) - в продленной стоимости; стратегия реинвестирования прибыли - в норме реинвестирования; управленческая гибкость - в стоимости реальных опционов.

Экономическая добавленная стоимость, рассчитанная с учетом перечисленных составляющих, является основой определения фундаментальной стоимости компании и отражает ее сущность как многофакторного явления.

4.   Фундаментальная стоимость компании как многофакторное явление.

35


Проведенный анализ современных факторных моделей стоимости компании привел к выводу, что для принятия управленческих решений важно не только ориентироваться на результирующий показатель, но и выявлять внутренние факторы, которые оказали влияние на этот результат. В диссертации доказано, что интегрированные в единую систему ключевые факторы стоимости обеспечивают мощный механизм, который приводит в действие эти факторы для создания и роста стоимости компании. Сделан вывод, что эти переменные играют важную роль сигналов для принятия управленческих решений для потенциального улучшения показателей стоимости, которое может быть результатом реализации альтернативных стратегий.

При разработке методологической основы факторной модели стоимости в диссертации особый акцент сделан на определении понятия «фактор стоимости» как переменной, от которой зависит результативность деятельности компании. Разработаны принципы, согласно которым эти показатели могут быть использованы в качестве факторов стоимости:

    • они должны быть привязаны к созданию фундаментальной стоимости компании;
    • с необходимостью детализации доведены до всех уровней управления компанией;
    • отражать   как   финансовые,   так   и   нефинансовые   результаты   функционирования компании;
    • отражать   как   текущую   деятельность,   так   и   долгосрочные   перспективы   роста компании.

    Сделан вывод, что фундаментальная стоимость компании представляет собой многофакторное явление и сама выступает управляемой системой. Воздействуя на определенные факторы с помощью операционных мероприятий, управляющие компаниями достигают своих стратегических целей.

    В диссертации представлена интегрированная факторная модель управления фундаментальной стоимостью компании как синтез модели экономической добавленной стоимости и сбалансированной системы показателей , методологической основой которого является методика факторного анализа компании DuPont. В качестве стратегических факторов фундаментальной стоимости в диссертации предлагается рассматривать: рентабельность реализации, оборачиваемость активов, мультипликатор финансового рычага, норму реинвестирования прибыли, и темп роста. Оперативные факторы  детализируются   в   работе  до   конкретных   мероприятий,   направленных   на

    Сбалансированная система показателей рассматривается как стратегия оценки и развития компании, основанная на методе корреляции различных показателей, соотношении краткосрочных и долгосрочных целей, достижения стратегических целей через выстраивание взаимосвязанных блоков поддержки, ориентированной на интересы разных групп заинтересованных лиц.

    36


    улучшение этих показателей. Выявлено, что главным фактором стоимости во всех рассмотренных концепциях является чистая операционная прибыль.

    В диссертации выявлены следующие принципы построения модели стратегического финансового управления компанией: экономической прибыли, барьерной ставки доходности капитала, долгосрочности и обеспечения ликвидности.

    На основе проведенного исследования сделан вывод, что управление стоимостью представляет собой комплексный процесс, который определяется как:

    1. разработка и последовательная реализация принципов финансовой модели;
    2. построение на основе финансовой модели всех решений менеджмента компании -стратегических и оперативных, финансовых и нефинансовых;
    3. ориентация на удовлетворения ожиданий всех заинтересованных в деятельности компании лиц.

    Интегрируя эти требования, в диссертации выделяются пять составляющих элементов системы управления фундаментальной стоимостью компании:

    1. стратегическое планирование инвестиционной активности компании, на основе выявления качественного и количественного фундамента создания стоимости;
    2. система стимулирования и вознаграждения, как рабочего персонала, так и управляющего звена компании с определением целевых задач;
    3. система построения взаимоотношений с инвесторами, важной составляющей которой является разработка информационных технологий для обеспечения инвесторов необходимой и достаточной информацией о финансовом состоянии компании и перспективах ее развития и роста;
    4. система показателей оценки оперативной деятельности внутренних подразделений компании, в которой должно быть отражено распределение ответственности и масштабы полномочий менеджеров разного уровня организационно-управленческой структуры;
    5. мониторинг ведущих факторов стоимости и диагностику "раннего предупреждения" негативных, разрушительных процессов с точки зрения критерия стоимости и создание системы управления, позволяющей блокировать действие этих факторов.

    В диссертации сделан обобщающий вывод о том, что наиболее эффективное функционирование компании достигается благодаря грамотному управлению ее ростом на основе фундаментального стоимостного подхода. Чтобы отразить в названии эту важнейшую сущностную характеристику системы управления компанией в диссертации предлагается ввести новую аббревиатуру - FVBM (Fundamental Value-Based Management).   FVBM рассматривается   как   концепция   управления,   направленная   на

    37


    качественное улучшение стратегических и оперативных решений, для создания и наращивания стратегического конкурентного потенциала компании. Повышение результативности управленческих решений достигается за счет концентрации усилий на ключевых факторах фундаментальной стоимости, а главной (из множества альтернативных) целевой функцией в рамках концепции FVBM выбирается создание и рост фундаментальной стоимости компании.

    Разработанная в диссертации интегрированная факторная модель рассматривается как новая управленческая технология, которая помогает воплотить стратегический план компании в действие, включает в себя новые инструменты оценки деятельности компании и способствует установлению механизма обратной связи для повышения эффективности компании в соответствии с ее стратегическими целями. Такая технология направлена на стратегические цели компании при соблюдении баланса интересов потребителей, финансовых потребностей, развития международного менеджмента, внедрения инноваций и обучения внутри компании и другие аспекты ее развития.

    В диссертации доказано, что стратегический план компании заключает в себе систему мероприятий, дальнейших действий для достижения целей при условии наилучшего (наиболее эффективного) использования активов, добавляющих стоимость. В этом стратегическом плане должен быть заложен механизм превращения инвестиций в активы, которые будут создавать и добавлять стоимость компании, т.е. механизм реализации инвестиций в проекты, которые имеют положительную чистую приведенную стоимость или экономическую добавленную стоимость. В работе доказано, что экономическая добавленная стоимость может создаваться только в процессе использования относительных и конкурентных преимуществ компании, которые рассмотрены в следующей главе.

    На основе анализа существующих моделей оценки стоимости компании в диссертации проведена их систематизация и выявлены возможности их применения, исходя из целей принимаемых управленческих решений. Сделан вывод, что методы, разработанные в рамках доходного подхода, а именно методы: дисконтированного денежного потока, капитализации прибыли, экономической добавленной стоимости и реальных опционов, в наибольшей степени отвечают задаче оценки фундаментальной стоимости компании. Выявлена их главная особенность - необходимость соблюдения условий устойчивости функционирования и развития компании и прогнозируемость ее денежных потоков. Кроме того, в оценке стоимости компании должна быть учтена премия за контроль над компанией или скидка при определении стоимости неконтролирующего пакета   акций   компании.   При   применении   доходного   подхода   различные   модели

    38


    предполагают учет дополнительных факторов, в частности: стоимости финансовых опционов, стоимости реальных опционов (связанных с управленческой гибкостью), факторов арбитражного ценообразования (с учетом спекулятивных мотивов). Одним из наиболее распространенных методов оценки стоимости компании является модель оценки доходности капитальных активов (с учетом странового и отраслевого, или рыночного, риска, а также уровня риска самой компании).

    На основе анализа других методов, сделан вывод, что к результатам, полученным в ходе оценки стоимости компаний на основе затратного и сравнительного подходов, нужно относиться с большой осторожностью, поскольку они основаны на бухгалтерской или рыночной стоимости, а не фундаментальной. Это означает, что необходимо более детально изучить деятельность компании и перспективы ее развития и внести соответствующие корректировки, по возможности нивелировать влияние ценообразующих факторов. Сделан вывод, что только в этом случае сравнительный (рыночный) метод, примененный с учетом отраслевых коэффициентов, может быть использован, например, при разработке стратегии бенчмаркинга, т.е. ориентации на компании-лидеров в данной отраслевой группе.

    В диссертации сделан обобщающий вывод, что важнейшим критерием при выборе того или иного метода является принцип достоверности, логичности и обоснованности. Важно также, чтобы в современных условиях при принятии стратегических и оперативных решений управляющие компаний ориентировались не только и не столько на рыночные показатели, сколько на внутренние, фундаментальные критерии. Именно они позволяют сконцентрировать внимание на таких определяющих факторах стоимости компании как ее конкурентоспособность, инвестиционная и инновационная активность и финансовая устойчивость.

    5. Определяющие факторы фундаментальной стоимости компании. Для выявления определяющих факторов фундаментальной стоимости компании в диссертации разработана    модель стратегического потенциала компании,  который определен как:

    1. совокупность инвестиционного (корпоративного) портфеля, который позволяет компании производить добавленную стоимость в настоящий момент, и стратегической платформы будущего развития компании (для выявления инвестиционных рычагов роста ее стоимости), которая определяет перспективы сохранения ее конкурентоспособности в будущем;
    2. как интегрированная система трех базовых элементов потенциала: производственного (операционного), инвестиционного и финансового потенциалов,   взаимодействующих

    39


    на основе синтеза следующих элементов: управленческого, интеллектуального и информационного потенциалов компании; внутренним источником развития этих элементов является их инновационная направленность.

    В диссертации доказано, что реализация потенциала компании осуществляется при грамотном подходе к разработке стратегии ее развития, основанной на выявлении и поддержании конкурентных преимуществ компании. Производственный потенциал компании (как совокупность активов, создающих конкурентные преимущества) раскрывается в диссертации на основе разработки стратегии ее конкурентоспособности и инвестиционного портфеля.

    На основе исследования наиболее распространенных моделей конкурентоспособности сделан вывод о необходимости рассматривать компанию в качестве системы экономических взаимоотношений, потребляющей и производящей не блага, а их реальную стоимость. Этот вывод имеет принципиальное значение при разработке инвестиционного портфеля компании, поскольку ориентирует на построение всей системы управления взаимосвязями компании с внешней бизнес-средой на создание стоимости (а не на необоснованное накручивание цены).

    Для разработки механизма реализации стратегического потенциала компании в диссертации была использована концепция жизненного цикла отрасли или бизнес-единицы, которая применима как к товарам, так и к отрасли, а также к компании. В работе сделан вывод, что особенно эффективно эта модель может быть применима компаниями высокотехнологичных отраслей, где жизненный цикл товара достаточно короткий, и компания должна быстро реагировать на изменения внешней среды и адаптироваться к смене фаз жизненного цикла отрасли. Такая модель имеет преимущество для оценки финансового вклада каждой бизнес-единицы в корпоративный портфель компании.

    На основе исследования наиболее распространенных методик анализа факторов внешней бизнес-среды и матричных моделей в диссертации факторы внутренней и внешней среды компании структурируются на следующие блоки: направления деятельности компании, бизнес-функции, ресурсы и функции менеджмента. Сделан вывод, что такая структуризация факторов позволяет увязать стратегический анализ с выявлением ключевых факторов фундаментальной стоимости компании, разработкой ее инвестиционного портфеля и построением ее бизнес-модели.

    Инвестиционный портфель компании как воплощение ее инвестиционного потенциала рассматривается в диссертации как совокупность активов, позволяющих компании осуществлять операционную, инвестиционную и финансовую деятельность с целью получения дохода и увеличения конкурентного потенциала компании в будущем.

    40


    Сделан вывод, что инвестиционная стратегия связана с определением перспективных направлений деятельности и тех ниш, которые заключают в себе потенциальные возможности для создания и закрепления конкурентных преимуществ компании, т.е. созданием стратегической платформы развития компании как возможностей финансирования и позиционирования компании в будущем.

    Инвестиционная активность компании как фактор роста ее фундаментальной стоимости рассматривается в диссертации как совокупность взаимосвязанных действий, направленных на создание и укрепление конкурентного потенциала компании, закрепление ее конкурентных позиций и повышение ее конкурентоспособности. Сделан вывод, что именно эти действия направлены на создание и рост фундаментальной стоимости компании, т.е. являются стоимость-образующими факторами.

    В этой связи в диссертации доказывается необходимость разделения понятия инвестиционной стоимости на две следующие категории:  «инвестиционная стоимость

    о

    компании как инвестиционного блага» (для потенциального инвестора) и «внутренняя инвестиционной стоимость компании» (как характеристика ее инвестиционного потенциала и инвестиционной активности). Сделан вывод, что главное отличие этих понятий заключается в том, что первая рассматривается с точки зрения конкретного инвестора, а вторая является внутренней характеристикой компании независимо от того, кто является или намеревается стать ее собственником.

    На основании проведенного исследования в диссертации предлагается выделить три базовых элемента создания фундаментальной стоимости, связанных с влиянием разных факторов:

    1. оперативных (производственных) факторов на базе уже созданной инвестиционной базы (деловая активность компании, ее операционная (производственная) деятельность);
    2. стратегических факторов на базе разработанной стратегии развития компании (инвестиционная и инновационная активность);
    3. финансовых факторов на базе разработанной и осуществляемой политики финансирования деятельности компании (инвестиционная привлекательность компании для существующих и потенциальных инвесторов, финансовая деятельность).

    Сделан обобщающий вывод, что именно эти элементы находят отражение в системообразующем    стратегическом    потенциале    как    синтез    производственного,

    Сегодня под инвестиционной стоимостью понимается оценка стоимости бизнеса, получаемая в расчете на запросы конкретного инвестора.

    41


    инвестиционного и финансового потенциала компании соответственно. В диссертации обосновывается, что конкурентоспособность и инвестиции, осуществленные компанией в прошлом должны рассматриваться как фактор создания стоимости, а операционные, инвестиционные и инновационные решения, осуществляемые компанией в настоящий момент - как основа для поддержания и усиления конкурентоспособности компании в перспективе. На основе проведенного исследования доказано, что инвестиционная и инновационная активность {настоящие и будущие инвестиционные и инновационные решения) компании является главным движущим фактором роста ее фундаментальной стоимости.

    В диссертации делается акцент на взаимосвязи инвестиционной деятельности компании и формированием ее инвестиционного портфеля как совокупности реальных, финансовых и нематериальных проектов, отражающих стратегические и операционные направления деятельности компании. Сделан вывод о необходимости непрерывного подержания такого инвестиционного портфеля, который включает в себя стратегические инициативы разной степени зрелости и риска (т.е. соблюдается принцип диверсификации).

    В диссертации подчеркивается, что планирование и оценка эффективности инвестиционных проектов и определение финансового потенциала компании основано на методике расчета чистой приведенной стоимости, что подразумевает принятие решений по выбору ставки дисконтирования и метода оценки инвестиционного проекта на основе анализа степени их влияния на фундаментальную стоимость компании. Главный вывод заключается в том, что ставка дисконтирования должна рассматриваться как стоимость капитала, которая аналогична требуемой норме доходности при заданном уровне риска. В работе доказывается, что инвестиционный портфель считается эффективным (т.е. оптимальным для рискованного инвестора), если он обеспечивает максимально возможный доход при заданном уровне риска (или минимальный уровень риска при заданной величине дохода) за счет объединения в портфель активов, с весами, соответствующими складывающимся весам на рынке. В таком портфеле остается только систематический риск, не устраняемый диверсификацией.

    Управленческий потенциал рассматривается в диссертации на основе теории трансакционных издержек и институциональной природы компании с учетом выводов теорий агентских отношений и асимметричной информации. Сделан вывод, что на основе концепций, разработанных во второй главе диссертационного исследования, можно построить систему мотивации персонала и управления интеллектуальным капиталом для каждой  конкретной  компании.   В   диссертации  подчеркивается,   что  основу  системы

    42


    управления составляет структурно-функциональная подсистема, на которой строится т.н. информационно-поведенческая подсистема. В качестве третьей подсистемы рассматривается подсистема саморазвития компании, основанная на ситуационном подходе.

    В диссертации интеллектуальный и инновационный капитал компании рассматривается как важнейшие элементы стратегического потенциала компании для создания ее фундаментальной стоимости. Сделан вывод, что интеллектуальный потенциал компании включает в себя: интеллектуальный капитал сотрудников компании, человеческий капитал, структурный капитал, интеллектуальную собственность (которая должна быть юридически закреплена за компанией) и нематериальные активы. На основе проведенного в работе анализа выявлено, что некоторые специалисты справедливо предлагают делать акцент на инновационных производственных активах, которые в соединении с нематериальными активами используются для производственного воплощения выдвинутых идей (как результата созидательной деятельности человека).

    Информационный потенциал интегрируют в себе все названные элементы, которые формируют фундаментальную стоимость компании. В диссертации сделан вывод, что коммуникационные активы (под которыми подразумевается клиентский капитал) могут выступать элементом информационного поля, а могут рассматриваться как элемент, проявляющийся во внутренней и внешней коммуникативной деятельности компании, т.е. во взаимоотношениях компании с бизнес-средой и бизнес-партнерами.

    Объективные процессы ускоренного распространения информации, а также заметный синергетический эффект от совместных действий повышает роль системы управления компанией, которая ориентирована на интересы всех участников взаимоотношений как внутри компании, так и с ее внешним окружением.

    Исследование инновационного потенциала компании привело к выводу, что его элементы проникают во все элементы стратегического потенциала компании и определяют инновационную направленность развития и роста компании в перспективе. Этот вывод подтверждает тезис о том, что отдача от инновационного капитала проявляется лишь с определенным временным лагом. Следовательно, только ориентируясь на долгосрочные стратегические задачи развития компании, выдвигая на передний план задачу повышения ее потенциала с целью роста ее фундаментальной стоимости в перспективе, можно грамотно построит систему управления компанией и наиболее эффективно формировать ее инвестиционный портфель. Однако в работе подчеркивается, что проблема финансирования инновационных вложений должна решаться сегодня, поэтому управление компанией должно осуществляться на принципах

    43


    соблюдения баланса операционных (краткосрочных) и стратегических целей и задач развития и роста компании.

    Поскольку целью управления компанией на основе фундаментально-стоимостной концепции является создание и рост ее фундаментальной стоимости в долгосрочной перспективе необходимо рассмотреть возможности и ограничения сбалансированного роста компании.

    б.Стратегия сбалансированного роста компании.

    Понятие сбалансированного роста компании рассматривается в диссертации как максимальный темп роста, который компания в состоянии поддерживать без увеличения финансового рычага, т.е. без привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Сделан вывод, что сбалансированный рост может рассматриваться: как рост объема продаж, как увеличение активов и как увеличение собственного капитала компании за счет нераспределенной прибыли. Этот вывод подтверждает «золотое правило»: компания должна наращивать активы только в том случае, если это ведет к росту объема реализации, а увеличение темпов оборота имеет смысл только, если это приводит к повышению нормы чистой прибыли. На основе проведенного анализа выявлены основные факторы, характеризующие деятельность компании, которые оказывают влияние на объем реализации, в частности: на операционную деятельность (оборачиваемость активов, рентабельность реализации); на инвестиционную политику компании (увеличение объема активов компании); на финансовую деятельность (увеличение реинвестированной прибыли, соотношение собственных и заемных средств).

    В работе сделан вывод, что стоимость компании не создается автоматически в

    случае улучшения отдельных финансово-экономических показателей, в частности роста

    активов, продаж, прибыли и т.д., из-за возможного конфликта между факторами

    стоимости или их несбалансированности. Анализ возможностей и ограничений

    сбалансированного роста компании проведен в диссертации на основе исследования двух

    способов     финансирования     устойчивых     темпов     роста:            внутреннего     через

    реинвестирование нераспределенной прибыли и внешнего через эмиссию ценных бумаг. Проблема сбалансированности возможностей выгодного инвестирования и ограничений, связанных с доступностью источников финансирования рассмотрены в диссертации на основе исследования следующих возможных ситуаций: когда компании растут быстрее, чем их возможности смоделированного темпа устойчивого роста (переинвестирование), и обратная ситуация, когда компании растут более медленными темпами, чем их показатель сбалансированного темпа роста (недоинвестирование). Такие ключевые показатели изменения стоимости компании как: избыток или недостаток денежных средств, темпы

    44


    роста продаж и экономическая добавленная стоимость, дают необходимую информацию для управления ростом компании.

    Для систематизации подходов к принятию решений на основе полученной информации в диссертации представлена матрица финансовых стратегий, которая позволяет разработать конкретные рекомендации для ускорения или замедления внутреннего роста компании, а также стратегия растущей компании, на основе которой разрабатываются соответствующие рекомендации.

    Анализ источников внешнего (или неорганического роста) позволил сделать акцент в диссертации на роли процессов слияний и присоединений, которые способны создавать значительную стоимость. На основе проведенного исследования сделан вывод, что при успешном осуществлении сделок М&А возможен не только быстрый рост, выход на качественно новый уровень компании, но и возникновение новых отраслей. Любое слияние или присоединение имеет целью повышение стоимости компании за счет ее укрупнения, очевидными выгодами которого являются: увеличение рынков сбыта, усиление влияния в отрасли и регионе, дополнительного доступа к капиталу, новые возможности диверсификации и т.д. Среди дополнительных факторов выделены: увеличение объема продаж за счет покупки готового бизнеса; получение синергетического эффекта, источниками которого может быть действие эффекта масштаба в управлении и производстве, а также сокращение финансовых затрат; повышение эффективности системы управления; диверсификации, которая может стабилизировать денежные потоки и снизить корпоративный риск; использование налоговых преимуществ.

    Сделан вывод об определяющем влиянии на решение о выборе компании-мишени или компании-партнера различных мотивов, которые условно можно классифицировать по трем группам: синергия, выкуп по сниженным ценам и управленческие мотивы. На основе проведенного исследования рынка слияний/присоединений на российском рынке в диссертации сделаны выводы о преобладании традиционных форм интеграции, прежде всего, в капиталоемких отраслях, таких как нефтяная и газовая отрасли, а также в металлургии и энергетике. К высокотехнологичным компаниям интерес только формируется. Среди стратегических целей сделок М&А в России отмечается преобладание вертикальной интеграции, особенно в нефтегазовой отрасли и металлургии.

    В диссертации выявлены следующие особенности российского рынка сделок по слиянию/приобретению: значительная роль государства в процессах интеграции (за государством остаются существенные пакеты акций крупных компаний); непрозрачность сделок по переходу контроля за компанией; использование процедуры банкротства для

    45


    враждебного поглощения; несовершенство законодательства (отсутствие необходимых норм и недостаточная защита прав собственников, в т.ч. владельцев неконтролирующих пакетов акций). Среди положительных тенденций на российском рынке М&А наблюдаются: значительное количество международных слияний, участие российских компаний в крупных транснациональных сделках; рост числа дружественных слияний и присоединений; увеличение числа отраслей, вовлеченных в процессы М&А; реформирование отраслей, появление новых возможностей для М&А (в энергетике и телекоммуникационном секторе).

    Для исследования проблем достижения роста компании в диссертации раскрывается понятие корпоративной реструктуризации как любого изменения структуры капитала, операций или собственности (в том числе, стратегические альянсы, продажа части или всей компании, создание дочерней фирмы (отпочкование), а также приобретение компании за счет заемных средств, смешанного финансирования). Сделаны выводы о роли стратегических альянсов, участие в которых дает возможность компаниям: оперативно реагировать на появление новых угроз и благоприятных возможностей во внешней бизнес-среде; снижать риски; объединять ключевые компетенции, более эффективно использовать финансовый леверидж, получать доступ к новым технологиям, повышать эффективность исследований и разработки новых продуктов, сокращать время, требующееся для вывода продукта на рынок, повышать отдачу от маркетинговых мероприятий, а также получать возможность выхода на новые рынки.

    В качестве специфических инструментов внешнего роста в работе исследуются процессы создания холдингов, реструктуризации и реорганизации компаний. Сделан вывод о том, что вопросы реструктуризации собственности, финансирования и изменения структуры капитала компании имеют важнейшее значение с точки зрения распределения финансовых рисков и возможностей создания стоимости за счет финансирования деятельности компании из разных источников.

    В диссертации сделан обобщающий вывод о взаимосвязи понятий финансовой устойчивости, платежеспособности и ликвидности компании как неотъемлемых условий ее инвестиционной привлекательности. Финансовая устойчивость рассматривается в диссертации как определенное состояние финансово-экономической деятельности компании, гарантирующее ее постоянную платежеспособность и характеризующее финансовые возможности компании на длительные перспективы, которые зависят от структуры ее капитала, степени взаимодействия с кредиторами и инвесторами, условий привлечения и обслуживания внешних источников финансирования. Не менее важным является   оценка   финансовой  устойчивости   в  краткосрочном  плане,   что   связано   с

    46


    выявлением степени ликвидности баланса, оборотных активов и платежеспособности компании. Таким образом, платежеспособность компании рассматривается как форма проявления ее финансовой устойчивости во взаимодействии компании с внешними субъектами. Ликвидность как внутренняя функция компании рассматривается в качестве необходимого и обязательного условия платежеспособности, контроль за соблюдением которой берет на себя не только сама компания, но и любой внешний субъект, заинтересованный в ее деятельности.

    На основе проведенного исследования сделан вывод о том, что проблема повышения инвестиционной привлекательности компании для потенциальных инвесторов зависит от политики управления структурой капитала компании с учетом факторов делового и финансового рисков, для характеристики которых используются понятия производственного финансового и комбинированного рычагов.

    Исследование проблем достижения сбалансированного роста компании и финансирования этого роста позволило сделать вывод, что реинвестирование прибыли является основой воспроизводственного процесса, позволяет избежать дополнительных расходов, а также сохранить сложившуюся систему контроля за деятельностью компании со стороны ее владельцев. Вместе с тем дивидендная политика наряду с обратным выкупом акций является сильнейшим инструментом построения взаимоотношений с инвесторами, поскольку оказывают психологическое влияние на их ожидания и поведение, а значит и на их восприятие инвестиционной привлекательности компании. Однако на практике дивидендная политика не всегда зависит от реальных результатов деятельности компании, выступая лишь временным положительным сигналом для инвесторов, но нарушая при этом сбалансированность политики реинвестирования прибыли компании, в это связи основные стратегические решения по управлению компанией должны быть ориентированы прежде всего на создание и рост фундаментальной стоимости компании в долгосрочной перспективе.

    7. Стратегическое управление компанией, ориентированное на создание и увеличение ее фундаментальной стоимости.

    Разработка концепции стратегического управления компанией, ориентированного на создание и увеличение фундаментальной стоимости, в диссертации основана на использовании преимуществ финансового подхода, который часто трактуется как инвестиционный или рыночный, поскольку внимание концентрируется на инвестиционных качествах финансовых ресурсов. Главный акцент сделан на их способности к самовозрастанию, неопределенности будущих результатов и постоянно возникающих новых возможностях (технологических, маркетинговых и управленческих, в

    47


    том числе финансовых). Наибольшее внимание при таком подходе уделяется управлению нематериальными активами и управленческой гибкости. Одним из вариантов организации информационных потоков внутри компании может быть формирование команд и рабочих групп и перемещение управляющих и персонала внутри диверсифицированной компании.

    Стратегические цели функционирования и развития компании в современных условиях представлены в диссертации целой системой (или деревом) целей, каждая из которых может выдвигаться на первый план в зависимости от конкретной ситуации. Среди этих целей выделены следующие: выживание компании в конкурентной среде, выход на новый сегмент рынка, завоевание определенной доли рынка, достижение лидерства, избежание банкротства, достижение устойчивых темпов роста, минимизация расходов, обеспечение рентабельности, обеспечение ликвидности, сохранение устойчивого финансового состояния компании, максимизация прибыли компании, максимизация доходов в расчете на акцию и другие. Сделан вывод, что провозглашение основной финансовой целью компании достижение максимального роста благосостояния ее владельцев, т.е. увеличение рыночной стоимости компании (как суммарной величины рыночного курса ее акций), сегодня не отвечает требованиям ни инвесторов, ни управляющих.

    Для разработки общих рекомендаций по управлению компанией в диссертации предлагается использовать матрицу Д.Абеля, главным преимуществом которой является учет дополнительного фактора - технологии. Такая методика позволяет моделировать стратегии управления через оперативное планирование, ориентированное на создание и увеличение фундаментальной стоимости компании. Согласно такому подходу классификация типов стратегии основывается на структурировании уровней ее формирования, для каждого уровня определяются соответствующие задачи.

    Стратегическая задача рассматривается в диссертации как проект, который существенным образом изменяет стратегический потенциал компании, используемый в текущей деятельности для получения прибыли и создания фундаментальной стоимости компании. При этом под потенциалом подразумеваются не только активы, которые могут быть оценены и представлены в финансовой отчетности, а вся совокупность активов (материальных и нематериальных, измеримых и неизмеримых), которые позволяют компании производить добавленную стоимость. В диссертации исследуются такие новые управленческие подходы как бенчмаркинг, методологической основой которого является сопоставление и использование аналога с ориентацией на лидерство, и реинжиниринг как инновационная   стратегия   по   перепроектированию    процессов    с    целью    коренных

    48


    изменений. Сделан вывод, что использование бенчмаркинга конкурентоспособности и стратегического бенчмаркинга способствует взаимодействию между бизнес-партнерами и рассматривает компанию как единый механизм, в котором процесс принятия решений основан на исчерпывающей информации при условии обеспечения эффективности деятельности компании. Реинжиниринг ориентирован на фундаментальное переосмысление и радикальное перепроектирование процессов: как производственной деятельности, так и системы управления компанией с целью существенного улучшения ключевых показателей результативности. Сделан вывод, что реинжиниринг направлен на усиление участия персонала в управлении, уменьшение количества уровней управления, смену контролирующих функций руководства функциями координации и поддержки, изменение структуры организации, повышение роли интеллектуального потенциала и организационной культуры в компании. Таким образом, бенчмаркинг и реинжиниринг могут рассматриваться как особые технологии реализации стратегии, направленной на повышение конкурентоспособности компании на основе кардинальной перестройки механизма управления компанией, ориентации на компании-лидеров с целью создания и роста ее фундаментальной стоимости.

    Особый акцент в диссертации сделан на различие понятий корпоративного менеджмента и корпоративного управления, которое заключается в том, что корпоративный менеджмент направлен в первую очередь на управление текущими операциями компании, целями которого является задействование наиболее эффективным способом внутренних бизнес-процессов, построение системы сбора информации, принятие решений, касающихся операционной деятельности.

    Корпоративное управление рассматривается в качестве механизма управления компанией как особой системой взаимоотношений (как внутри компании, так и с другими контрагентами), целями которого являются: снятие конфликтов между заинтересованными лицами, построение баланса их интересов, обеспечение минимизации агентских издержек. В диссертации выявлено, что построение механизма управления компанией на основе баланса интересов всех участников социально-экономических и финансовых отношений достигается при ориентации корпоративного управления на создание и рост фундаментальной стоимости компании, поскольку именно такая цель отвечает интересам всех заинтересованных сторон.

    Особое внимание в диссертации уделено проблеме разрешения конфликтов между разными участниками агентских отношений, которые проявляются как во взаимоотношениях между наемными управляющими и собственниками, так и между держателями контрольного и неконтролирующих пакетов акций. Другой вид агентских

    49


    отношений складывается у компании с ее кредиторами. Социальные отношения внутри компании и в ее отношениях с государственными регулирующими органами, а также внешние эффекты, порождаемые деятельностью компании, определяют уровень ее социальной ответственности.

    В диссертации сделан вывод, что возникновение конфликтов неизбежно порождают определенные риски, связанные с реализацией механизмов разрешения этих конфликтов. Главная идея заключается в необходимости разделения рисков на внутренние и внешние. Сделан вывод, что внутренние риски поддаются контролю и управлению со стороны менеджмента и включают в себя встроенные системы мотивации и вознаграждения, ориентированные на фундаментальную стоимость компании. Именно способность управлять этими рисками определяет качество корпоративного управления. Внешние риски связаны с качеством институциональной среды, наличием законодательных механизмов институциональной защиты интересов и прав разных инвесторов и потребителей.

    В современной теории стратегического финансового управления компанией для исследования управленческой гибкости используют модели оценки реальных опционов, которые включают оценку будущих конкурентных преимуществ, потенциальных возможностей компании и гибкость в управлении. Анализ теории реальных опционов, проведенный в диссертации, позволил сделать вывод, что любое управленческое решение должно быть обосновано с точки зрения возможности повлиять на развитие проекта на основании поступившей к этому моменту информации. Сделан вывод, что менеджмент, обладающий управленческой гибкостью, может отложить реализацию проекта или одного из его этапов, уменьшить или увеличить масштаб или отказаться от реализации данного проекта. Для того чтобы получить справедливую оценку управленческой гибкости, предлагается проводить оценку всего набора реальных опционов в совокупности с учетом свойства аддитивности (их взаимовлияния и взаимодействия), поскольку в большинстве случаев стоимость совокупности реальных опционов меньше суммы их отдельных стоимостей.

    Особое внимание при оценке реальных опционов в диссертации уделяется оценке устойчивости конкурентных преимуществ компании, которая зависит от таких факторов как природа конкуренции и наполнение конкурентных преимуществ. Один из вариантов учета устойчивости конкурентных преимуществ заключается в выборе периода жизни опциона в условиях постоянно меняющейся среды. При использовании реальных опционов в обучающейся организации как основном типе конкурентоспособной компании,  особая роль отводится управлению информационными потоками:  сбору и

    50


    поиску, передаче, осмыслению, использованию информации. Важную роль в построении обучающейся организации играет совокупность приемов управления, инновации и информационные технологии.

    Следующая проблема достижения и поддержания управленческой гибкости компании связана с необходимостью учета затрат, которые в диссертации предлагается разделить на: традиционные трансакционные издержки, связанные с комиссионными вознаграждениями и несовершенством информации; и специальный вид трансакционных издержек - издержки мониторинга и принятия решений. Сделан вывод, что оба вида издержек являются важными в случае исполнения реальных опционов, однако они имеют качественно различные последствия: первый вид издержек мало влияет на премию за ликвидность, но существенно изменяет формирование портфеля; вторая категория затрат способна принести значительную экономию при своевременном отказе от исполнения опциона.

    Следующая ступень исследования стратегического управления компанией предполагает анализ информационной основы принятия управленческих решений, особую роль в которой играют независимые оценки привлекательности отдельных сфер приложения капитала и инвестиционной привлекательности компаний, что отражается в различных рейтинговых оценках. Сделан вывод, что формирование финансовой устойчивости компании лежит в основе построения отношений с кредиторами, что подразумевает поддержание определенного уровня ликвидности, платежеспособности компании, улучшение платежной и кредитной истории и т.д. Эти характеристики находят отражение в кредитном рейтинге компаний. Для компании повышение кредитного рейтинга означает более легкий доступ к кредитным ресурсам, привлечение заемного капитала на наиболее выгодных для нее условиях, что находит отражение в стоимости заемного капитала, и, следовательно, влияет на оценку экономической добавленной стоимости, созданной компанией.

    В диссертации подчеркивается, что наибольшую сложность и важность в современных условиях приобретают отношения с инвесторами как с основными поставщиками финансовых ресурсов, именно поэтому построение отношений с инвесторами становится одним из приоритетных направлений деятельности управляющих компаний. Сделан вывод, что эти отношения должны основываться на достоверной и обоснованной информации, поскольку для компании они выражаются в требуемой инвесторами норме доходности (которую устанавливают инвесторы с учетом фактора риска). В диссертации доказывается, что показатель фундаментальной стоимости компании   может   выступать   в    качестве    интегрированной   оценки   эффективности

    51


    функционирования компании и результативности управления компанией как системой взаимоотношений со всеми участниками ресурсного, товарного и финансового рынков. Именно поэтому для расчетов внутренних показателей и сравнения их с тенденциями во внешней деловой среде, управляющие используют целый ряд рейтинговых критериев. Важно отметить, что требуемая инвесторами доходность представляет собой альтернативную доходность, доступную инвесторам, с учетом того же класса и уровня риска, поэтому принципиальное значение при определении премии за риск собственного капитала (акции) приобретают рейтинговые оценки риска.

    В диссертации делается вывод, что компания может и должна оказывать влияние на свой кредитный рейтинг, поскольку существует тесная взаимозависимость между кредитным рейтингом компании и премии за риск, которая является ключевым фактором при оценке стоимости капитала компании. Обычно премия за риск устанавливается крупнейшими инвестиционными фондами в зависимости от влияния макроэкономической ситуации и инвестиционного климата. В работе сделан вывод о противоречивом влиянии этого фактора на оценку стоимости компании, который проявляется в том, что: с одной стороны, в условиях нестабильности инвестиционные фонды вынуждены предлагать повышенные премии за риск, чтобы привлечь инвесторов; с другой - необоснованно высокая доходность нарушает пропорции финансового и реального рынков и приводит к очередному оттоку финансовых ресурсов из реальной экономики в финансовую сферу.

    В этой связи сделан вывод об особом значении участия государства в регулировании деятельности инвестиционных, и в том числе пенсионных фондов, а также деятельности монополий в условиях финансово-экономической нестабильности.

    В диссертации подчеркивается, что один из главных принципов инвестирования заключается в степени приемлемости риска у существующих и потенциальных инвесторов. На основе проведенного исследования выявлены следующие факторы, оказывающие влияние на степень приемлемости риска инвесторов: соотношение надежности и прибыльности компании; налоговые льготы; финансовые затруднения; степень финансовой независимости; кредитный рейтинг; стоимость привилегированного и обыкновенного акционерного капитала; дивидендная политика (как альтернативная стоимость политики реинвестирования); диверсификация риска; учет делового, финансового и управленческого рисков в коэффициентах и премиях за риск; нефинансовые факторы. Сделан вывод, что эти факторы должны находиться под контролем управляющих и именно на них должны быть направлены управленческие решения менеджмента.

    52


    К нефинансовым факторам обеспечения баланса между риском и доходностью в работе предлагается отнести такие факторы, которые способствуют росту фундаментальной стоимости компании, в частности: качество управления и качество взаимоотношений с клиентами; способность компании к инновациям, полноценность реализации задач; отношения с кредиторами и инвесторами, ожидания инвесторов относительно будущего роста фундаментальной стоимости компании. В диссертации подчеркивается, что финансовые факторы часто являются опаздывающими, т.е. констатирующими, а на решения инвесторов оказывают влияния ожидания относительно возможностей компании по реализации ее потенциала, т.н. стоимость перспективы компании. Для оценки этих ожиданий используются такие новые инструменты как: реальные опционы, техники имитационного моделирования и дерева решений. Использование новых инструментов позволяют инвесторам проанализировать и оценить будущие стратегические возможности компании. Большое значение приобретает умение создавать и оправдывать доверие инвесторов, правильное информационное взаимодействие с рынком, умение выгодно использовать свою рыночную позицию.

    На основе проведенного исследования в диссертации сделан обобщающий вывод о том, что фундаментальная стоимость компании является внутренней характеристикой, которая находит свое проявление на рынке, но создается в процессе производственной, инвестиционной, инновационной и финансовой деятельности компании. При создании компании лишь привлекаются и соединяются факторы, которые впоследствии будут формировать ее стоимость. При функционировании компании ее деятельность оценивается рынком, что выражается в категории рыночной стоимости. Доказано, что в процессе своей деятельности компания может оказывать влияние на свою рыночную оценку путем построения взаимоотношений с внешней бизнес-средой, но главной целью управления компанией выступает создание и рост ее внутренней фундаментальной стоимости путем воздействия на внутренние факторы и рычаги повышения эффективности ее функционирования и стратегического потенциала. В этом и заключается суть фундаментального стоимостного подхода к управлению современной компанией.

    Заключение.

    Проведенное диссертационное исследование формирования стоимости компании позволило разработать теоретические и методологические основы фундаментально-стоимостной концепции, отражающей стоимостную природу компании как особого экономического блага, в рамках которого создается реальная стоимость. В диссертации доказывается, что рынок не существует без стоимости, которая создается в процессе

    53


    производства экономических благ; в свою очередь, стоимость находит свое проявление именно в процессе рыночного обмена. Кризис финансовой и экономической жизни выявляет кризисные процессы в науке, и прежде всего, вследствие искажения сущности основополагающих категорий, к которым относится и категория стоимости. Именно этим объясняется необходимость возвращения к фундаментальным характеристикам процессов и явлений, обогащенным новыми знаниями, теориями, концепциями и эмпирической информацией. Для разрешения противоречивого результата современного мирового социально-экономического развития как синтеза научно обоснованных действий хозяйствующих субъектов и стихийного начала функционирования современной рыночной системы в диссертации предлагается сконцентрировать основное внимание на выявлении сущностных характеристик современной компании, что будет способствовать возвращению экономики к реальному производству реальных экономических благ.

    Разработанная теоретическая и методологическая основа фундаментально-стоимостной концепции компании позволила обосновать необходимость перехода к новой модели управления компанией, ориентированной на создание и рост ее фундаментальной стоимости. Сделан вывод, что построение системы управления компанией на базе фундаментальных оценок и воздействия на факторы фундаментальной стоимости и ее роста будет способствовать повышению стабильности функционирования компаний и всей экономической системы в целом.

    Проведенное исследование позволило сделать следующие выводы:

    Во-первых, стоимость является важнейшей категорией рыночной экономики, атомом экономической системы, в котором заключена сущность воспроизводственного процесса - привлечение, соединение и использование ресурсов для производства реальных экономических благ, приносящего выгоду, превосходящую затраты на их производство, которая проявляется в виде добавленной стоимости - экономической прибыли. Часть этой добавленной стоимости получает потребитель, а часть -производитель, который реинвестирует ее в производство, что приводит к увеличению стоимости компании, производящей экономические блага в реальном секторе, что составляет основу воспроизводственного процесса.

    Во-вторых, управление современной компанией должно быть направлено на повышение эффективности функционирования и перспектив ее развития, что выражается в увеличении фундаментальной стоимости компании как потенциальной способности создавать и наращивать реальную стоимость. Основополагающим фактором фундаментальной стоимости компании является ее конкурентоспособность, а факторами

    54


    ее роста - инвестиционная и инновационная активность и финансовая устойчивость компании.

    В-третьих, стратегическое управление компанией на основе фундаментально-стоимостной концепции рассматривает компанию как активную управленческую систему взаимосвязей и взаимоотношений и направлено на создание и укрепление стратегического конкурентного потенциала компании, основой которого является инновационный и интеллектуальный капитал. Именно устойчивое долгосрочное стратегическое управление на основе фундаментально-стоимостного подхода позволит компаниям сохранять и преумножать свой потенциал для укрепления финансовой устойчивости и усиления инвестиционной привлекательности российской экономики в современных условиях.

    Полученные научные результаты заключается в разработке единой концепции и методологии формирования фундаментальной стоимости компании как основного системообразующего звена, позволяющего привлекать финансовые потоки в реальный сектор экономики, что способствует восстановлению пропорций при распределении и эффективном использовании ресурсов, снижению роли спекулятивных операций на финансовых, товарных и ресурсных рынках, основанного на принципах саморегулирования рыночного механизма при активном участии управленческих рычагов на уровне компании.

    В диссертации исследование реальных процессов выдвигается в качестве первопричины по отношению к движению финансовых потоков, что позволяет пересмотреть причины и последствия абсолютизации конъюнктурных, спекулятивных факторов и мотивов предпринимательской деятельности и построить логическую модель взаимосвязи процессов создания реальных экономических благ и инвестиционных мотивов приращения капитала (стоимости объектов собственности). Этот принципиально важный подход позволит пересмотреть структуру образовательных программ в высших учебных заведениях в сторону углубления фундаментальных экономических знаний, укрепления научной основы подготовки управленческих кадров, закрепления позиций и усиления влияния прогрессивных тенденций развития отечественной науки на международном научном пространстве.

    Практическая значимость работы заключается в обосновании экономических аспектов стратегии и тактики функционирования компании. Разработанная концепция позволяет использовать полученные результаты:

    55


    1. для обеспечения перехода к экономическому росту на основе перераспределения финансовых, материальных и интеллектуальных ресурсов и привлечению их в реальный сектор экономики;
    2. для разработки документов законодательного и нормативного характера по регулированию деятельности консалтинговых и рейтинговых компаний, инвестиционных фондов и других финансовых институтов, что должно способствовать повышению прозрачности функционирования экономики в целом;
    3. для регламентирования и разработки документов прогнозного и программного характера, определяющих направления реформирования системы государственного управления экономической деятельностью с усилением стимулирующей инновационной функции и повышения ее активности;
    4. для построения эффективной системы управления деятельностью современной компании, направленной на увеличение ее стратегического потенциала, стимулирующей повышение конкурентоспособности отечественной экономики на международных рынках, рост инвестиционной и инновационной активности российских компаний, укреплению финансовой устойчивости реального сектора экономики и повышение инвестиционной привлекательности российской экономики для отечественных и иностранных инвесторов.

    Эти направления имеют принципиальное значение в условиях усиления глобализации и финансово-экономической нестабильности на мировом экономическом пространстве для стабилизации российской экономики и обеспечения ее роста в ближайшей и долгосрочной перспективе.

    III. Список работ, опубликованных по теме диссертации Монографии

    1. Кудина М.В. Теория стоимости компании. Научное издание. М.: ИД «ФОРУМ»-ИНФРА-М, 2010-23 п.л.
    2. Кудина М.В. Стратегия управления компанией (стоимостной подход). М.: МАКС Пресс, 2010- 12п.л.

    Главы и статьи в коллективных монографиях

    1. Кудина М.В. Проблематика иностранного инвестирования в экономической теории в период реформирования российской экономики. В монографии: Экономическая теория на пороге XXI века - 5: Неоэкономика/Под ред. Ю.М. Осипова. М., Юристъ, 2001 (1,0 п.л.).
    2. Кудина М.В. Маркетинг как основа адаптации приватизированного предприятия к условиям рынка. В монографии: Приватизация и формирование рыночных отношений

    56


    в России/Под ред. М.А. Сажиной. М., Изд-во Московского Университета, 1994 (1,0 п.л.).

    1. Кудина М.В. Концепция инвестиционного маркетинга в экономической теории//Социально-экономические проблемы переходной экономики/Под ред. А.В. Сидоровича Кудина М.В. М, Изд-во Московского Университета, 1997 (0,5 п.л.).
    2. Кудина М.В. Проблема венчурного инвестирования в России//Современные проблемы экономической теории и практике/Под ред. ИИ. Столярова. М., Изд-во Московского Университета, 2004 (0,7 п.л.).
    3. Кудина М.В. Государственная инвестиционная политика//Современные проблемы экономической теории и практики/Под ред. И.И. Столярова. М., Изд-во Московского Университета, 2004 (0,7 п.л.).

    Научные статьи в ведущих рецензируемых научных журналах, перечень которых утвержден Высшей аттестационной комиссией

    1. Кудина М.В. Иностранные инвестиции в России: за и против//Финансы. М., 2001, № в.- 1 п.л.
    2. Кудина М.В. Стоимостной подход к управлению//Вестник Московского университета. Серия 21. Управление (государство и общество). М., 2007, № 3.- 1 п.л.
    3. Кудина М.В. Новые технологии в стоимостном управлении компанией//Вестник Московского университета. Серия 21. Управление (государство и общество). М., 2009, № 2.- 1 п.л.
    4. Кудина М.В. Конкурентоспособность компании как определяющий фактор ее стоимости//Экономические науки. М., 2009, № 10 - 0,5 п.л.
    5. Кудина М.В. Инвестиционная активность компании как фактор повышения ее стоимости//Экономические науки. М., 2009, № 10 - 0,5 п.л.
    6. Кудина М.В. Фундаментальная и рыночная стоимость компании//Российское предпринимательство. М.,2010, № 1 - 0,6 п.л.
    7. Кудина М.В Финансово-экономическое содержание стоимости компании//Научные труды Вольного экономического общества. М., 2009, том 127 - 0,7 п.л.
    8. Кудина М.В. Формирование фундаментальной стоимости компаниями//Вестник Института экономики РАН. М., 2010, № 1 - 0,7 п.л.
    9. Кудина М.В. Возможности роста компании за счет слияний и присоединений//Финансы и кредит. М., 2010, №4.-1 п.л.

    Статьи в других журналах и изданиях

    1. Кудина М.В. Инновационный маркетинг//Собственность и ее реформирование в России. Материалы Ломоносовских чтений. М., Изд-во Московского Университета, 1996 (0,7 п.л.).
    2. Клинков С.Н., Кудина М.В. Различные аспекты становления и использования маркетинга в банковской деятельности//Банковский журнал № 6, 1995 (1 п.л.)
    3. Кудина М.В Формирование инвестиционного климата в России//Российская государственность: на грани тысячелетий. М., Изд-во Университетского гуманитарного лицея, 2000 (0,3 п.л.).
    4. Кудина М.В Значение и проблемы преподавания финансового менеджмента//Материалы Ломоносовских чтений. М., Изд-во Московского Университета, 2002 (0,5 п.л.).
    5. Кудина М.В. Мотивация деятельности финансового менеджера: задачи, проблемы и конфликты//Ученые труды факультета государственного управления МГУ им. М.В. Ломоносова. Выпуск 4. М., Изд-во Университетского гуманитарного лицея, 2005 (1,2 п.л.).

    57


    1. Кудина М.В. Знание - сила, экономика - жизнь//Профессиональный учебник. М., ЮНИТИ-ДАНА, 2006 (0,4 п.л.).
    2. Кудина М.В. Экономическая добавленная стоимость как показатель оценки компании//Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации. Материалы 5-й ежегодной международной конференции факультета государственного управления МГУ им. М.В. Ломоносова (31 мая-2 июня 2007). Часть 1. М., 2007 (0,5 п.л.).
    3. Кудина М.В. Роль инновационного капитала в повышении стоимости компании//Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации. Материалы 5-й ежегодной международной конференции факультета государственного управления МГУ им. М.В. Ломоносова (31 мая-2 июня 2008). Часть 1. М., 2008 (0,5 п.л.).
    4. Кудина М.В. Проблема платежеспособности компаний в условиях финансово-экономического кризиса//Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации. Материалы 5-й ежегодной международной конференции факультета государственного управления МГУ им. М.В. Ломоносова (31 мая-2 июня 2009). Часть 1.М., 2009 (0,5 п.л.).
    5. Кудина М.В. Критерии финансовой несостоятельности компании (тезисы) Материалы Ломоносовских чтений. М., Изд-во Московского Университета, 2009 (0,1 п.л.).

    Статьи в энциклопедиях

    1. Кудина М.В. Гуманизация труда//Болыпая Российская энциклопедия. Т.8. М., Изд-во Большой Российской энциклопедии, 2007 (0,1 п.л.).
    2. Кудина М.В. Дифференциация доходов//Болыпая Российская энциклопедия. Т.8. М., Изд-во Большой Российской энциклопедии, 2007 (0,1 п.л.).
    3. Кудина М.В. Леверидж//Болыпая Российская энциклопедия. Т.8. М., Изд-во Большой Российской энциклопедии, 2008 (0,1 п.л.).

    Учебники и учебные пособия

    1. Кудина М.В. Основы экономики. Учебник. Рекомендовано Министерством образования РФ (ГРИФ). М.: ИД «ФОРУМ»-ИНФРА-М, 2009 (22 п.л).
    2. Кудина М.В. Финансовый менеджмент. Уч. пос. Рекомендовано Министерством образования РФ (ГРИФ). М.: ИД «ФОРУМ»-ИНФРА-М, 2008 (16 п.л).
    3. Кудина М.В. Управление ростом компании (глава в учебнике) Финансы компании/Под ред. А.З. Бобылевой-М.: 2010 (3 п.л.).
    4. Кудина М.В. Инвестиции. Государственное регулирование инвестиционной деятельности (глава в учебном пособии) Государственное регулирование рыночной экономики. /Под ред. ИИ. Столярова. М., Дело, 2001 (0,7 п.л.).
    5. Кудина М.В. Экономическая жизнь общества (раздел в учебном пособии). Обществознание/Под ред. Ю.Ю.Петрунина. М., Аспект-пресс, 2001 (5,5 п.л.).
    6. Кудина М.В. Основы финансового менеджмента (учебно-методическое пособие). Высшая школа, 2001 (15,2 п.л.).
    7. Кудина М.В. Экономика (раздел в учебном пособии). Обществознание/Под ред. Ю.Ю.Петрунина., М., Аспект-пресс, 2002 (7,6 п.л.).
    8. Кудина М.В. Финансовый менеджмент (курс лекций). М., Деловая литература, 2003 (10,0 п.л.).
    9. Кудина М.В. Основы экономической теории (программа курса, учебно-методические указания). М., Высшая школа, 2003 (1,44 п.л.).
    10. Кудина М.В. Основы экономической теории (учебно-методическая разработка). М., Высшая школа, 2003 (1,92 п.л.).

    58


    1. Кудина М.В. Финансовый менеджмент (учебное пособие). М., ФОРУМ - ИНФРА-М, 2004 (16,0 п.л.).
    2. Кудина М.В. Инвестиции (глава в учебном пособии). Государственное регулирование Российской экономики. 2-е издание. М., Дело, 2004 (2,0 п.л.).
    3. Кудина М.В. Экономика, (раздел в учебном пособии) Словарь по обществознанию. 2-е издание, исправленное/Под ред. Ю.Ю.Петрунина, М., Книжный дом Университет, 2009(8,13 п.л.).
    4. Кудина М.В. Экономическая жизнь общества (раздел в учебном пособии для абитуриентов). Обществознание. 3-е издание, переработанное и дополненное/ Под ред. Ю.Ю. Петрунина. М., Книжный дом Университет, 2010 (9,4 п.л.).
    5. Кудина М.В. Основы экономики (учебник). М., ФОРУМ - ИНФРА-М, 2006 (22,5 п.л.)
    6. Кудина М.В. Финансовый менеджмент (учебное пособие). М., доп. издание, переработанное и исправленное. Изд. дом ФОРУМ - ИНФРА-М, 2006 (16,0 п.л.).

    59

     





© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.