WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Модель российской корпорации в условиях институциональных трансформаций

Автореферат докторской диссертации по экономике

 

санктпетербургский государственный университет

На правах рукописи

Ружанская Людмила Станиславовна

МОДЕЛЬ РОССИЙСКОЙ КОРПОРАЦИИ

в условиях институциональных трансформаций

Специальность 08.00.05 — Экономика и управление народным хозяйством

(менеджмент) Специальность 08.00.01 — Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

СанктПетербург 2010


Работа выполнена на кафедре теории и практики менеджмента ГОУ ВПО «Уральский государственный университет им. А. М. Горького»


Научный консультант:

Официальные оппоненты:

Ведущая организация:


доктор экономических наук, доцент Долгопятова Татьяна Григорьевна

доктор экономических наук, профессор

членкорр. Российской академии наук

Клейнер Георгий Борисович

доктор экономических наук, доцент Волков Дмитрий Леонидович

доктор экономических наук, профессор Юданов Андрей Юрьевич

Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации


2011 г. в

часов на

Защита состоится «

заседании Совета Д 212.232.58 по защите докторских и кандидатских диссер­

таций при СанктПетербургском государственном университете по адресу:

199044, СанктПетербург, Волховский пер., д. 3/1., ауд.______

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке СанктПетербургского го­сударственного университета им. М. Горького по адресу: 199034, СанктПетербург, Университетская наб., д. 7/9.


Автореферат разослан «


2010 г.



Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент


Т. Н. Клемина


ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ



Актуальность темы исследования. Детерминистская логика в услови­ях глобальной экономики привела к унификации характеристик модели кор­порации и корпоративного управления, что подтолкнуло к накоплению нега­тивных оппортунистических стимулов у лиц, принимающих решения в компа­нии. Чертами господствующей модели корпорации стали: растущая доля ак­ционероваутсайдеров; ориентация на финансирование со стороны фондового рынка; государственная поддержка крупного транснационального бизнеса; рост фирм за счет сделок слиянийпоглощений; трансграничный характер опе­раций.

Принципы корпоративного поведения ОЭСР фиксируют единые стан­дарты решения агентского конфликта — центральной проблемы эффективной организации работы корпорации. В то же время многообразие институцио­нальных сред, в которых функционируют современные компании, на практике сформировало разные типы модели корпорации, которые посвоему решают агентскую проблему. Следовательно, не может быть единого образца модели для различных институциональных сред. Возникает существенное противоре­чие между хозяйственной практикой компаний и действиями регулятора, ори­ентирующегося на идеальную модель.

Причины устойчивости детерминистского подхода к определению моде­ли современной корпорации коренятся в стремлении инвесторов сократить трансакционные издержки при выборе объекта инвестирования. Сложившаяся практика оценки уровня корпоративного управления с помощью рейтингов решила задачу определения операционального критерия качества корпоратив­ного управления. Однако сравнение конкретной компании с идеальной моде­лью без учета дифференциации институциональных сред приводит к сущест­венным искажениям в инвестиционных решениях, которые дорого обходятся мировой экономике. Следует говорить не только об эффективности практики корпоративного управления в конкретной фирме, но об эффективности типов модели корпорации. Подобная постановка вопроса требует формирования це­лостного представления о корпорации и разработки новых подходов к изуче­нию ее экономического поведения.

Институциональные трансформации, характерные для переходных эко­номик, сформировали специфические типы модели российской корпорации. Потребность в их выявлении возрастает в связи с необходимостью перехода к


новым принципам государственной политики в условиях посткризисной эко­номики с учетом процессов глобализации. Признание множественности типов модели корпорации позволяет решить задачу определения путей развития рос­сийской корпорации и совершенствования внутренних и внешних механизмов корпоративного управления.

Степень разработанности темы исследования. Изучение условий ста­новления и развития современной корпорации имеет прочные традиции в об­ласти экономического анализа. Поднятая впервые в работе А. Берле и Г. Минса «Современная корпорация и частная собственность» проблематика корпо­ративного управления была продолжена в многочисленных теоретических и эмпирических исследованиях. Основная заслуга принадлежит авторам, рабо­тающим в русле новой институциональной экономической теории, ставшей современной теоретической и методологической основой корпоративного управления. Следует выделить работы А. Алчиана, Р. Вишни, М. Дженсена, Л.Зингалеса, X. Демсетца, Р. Коуза, У. Меклинга, К. Менара, П. Милгрома, Д. Норта, Р. Раджана, Р. Рихтера, Дж. Робертса, Ж. Тироля, О. Уильямсона, Э. Фуруботна, О. Харта, А. Шляйфера. Ключевые положения этой исследова­тельской программы позволяют анализировать как условия контрактации внутри корпорации, так и особенности институциональной среды компаний.

Оценке роли институциональной среды и логики институциональных изменений в переходной экономике посвящены работы Г. Б. Клейнера, В. М. Полтеровича, А. Д. Радыгина, В. Л. Тамбовцева, А. Е. Шаститко, Р. М. Энтова и др. При этом С. М. Гуриев, А. Дурнев, Е. В. Журавская, Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов, В. A. May, Я. Ш. Паппе, Ю. В. Симачев, И. А. Слинько, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев в своих исследованиях выявили особую роль государства в переходной экономике, развивая пробле­матику взаимоотношений власти и бизнеса по поводу поиска и извлечения ренты экономическими агентами, поднятую в модели Дж. Хелмана, Г. Джоунса, Д. Кауфмана. Несмотря на полученные результаты, это направле­ние исследований нуждается в дальнейшем развитии в связи с динамичностью институциональной среды переходной экономики и процессами конвергенции национальных моделей корпоративного управления в условиях глобализации.

Конкуренция как базовый рыночный механизм рассматривается в литера­туре в качестве внешнего механизма корпоративного управления (Ф. Ален, И. Гросфельд, К. Каруна, Л. Ренебуг, Т. Трессел, О. Харт и др.). Отечественные исследователи обращают первостепенное внимание на роль конкуренции в соз­дании эффективных стимулов к использованию ресурсов, а также на эффектив

4


ность государственной политики конкуренции и процессы корпоративной инте­грации (С. Б. Авдашева, В. Е.Дементьев, Б. В. Кузнецов, А. Е. Шаститко, А. Ю. Юданов и др.). Поиск путей совершенствования современной модели корпорации подталкивает к исследованию характера взаимосвязи конкуренции и мер государственного регулирования как основных элементов институцио­нальной среды фирмы.

Понимание закономерностей формирования современной модели кор­порации выдвигает особые требования к стратегии эмпирических исследова­ний. Существенную трудность для их проведения представляют закрытость российских компаний и многообразие их реакций на институциональные трансформации. Большой массив отечественных и зарубежных работ разви­вает количественные методы исследования экономического поведения пред­приятия и отдельных характеристик корпоративного управления (например, работы Э. Берглофа, И. В. Березинец, Б. Блэка, Д. Брауна, А. В. Бухвалова, Д. Л. Волкова, В. В. Голиковой, Т. Г. Долгопятовой, И. В. Ивашковской, Ю. Б. Ильиной, Р. И. Капелюшникова, С. Каплана, О. В. Лазаревой, А. А. Муравьева, А. А. Рачинского, Я. Свейнара, Дж. Эрла, А. А. Яковлева и др.). Значительно меньше исследований, основанных на качественных мето­дах, хотя традиция их применения в изучении поведения предприятий и су­ществует в отечественной литературе и представлена работами С. А. Белановского, И. Б. Гуркова, Т. Г. Долгопятовой, В. И. Кабалиной, И. М. Козиной, А. Н. Олейника, Е. Г. Ясина. Метод кейсстади получил распространение в первую очередь в образовании по направлению «Менеджмент» благодаря ра­ботам О. С. Виханского, И. В. Гладких, В. С. Катькало, С. П. Куща, И. В. Липсица, Г. В. Широковой и др. Для формирования целостного пред­ставления о корпорации в условиях динамичной институциональной среды необходимо дальнейшее развитие подходов к стратегии эмпирического ис­следования поведения предприятий, основанное на сочетании количествен­ных и качественных методов.

Значительный вклад российских и зарубежных ученых, тем не менее, ос­тавил нерешенными вопросы изучения условий формирования конкретных типов модели корпорации и мотивов заинтересованных лиц в различных ин­ституциональных средах, что предопределило выбор цели и задач данного диссертационного исследования.

Объектом исследования является современная российская корпорация как специфическая форма организации бизнеса в условиях институциональ­ных трансформаций.

5


Предмет исследования — модель российской корпорации, включая внутренние механизмы корпоративного управления, складывающиеся под воздействием государственного регулирования и конкуренции.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования со­стоит в обосновании множественности типов модели корпорации, определе­нии ключевых характеристик и факторов формирования модели российской корпорации.

Реализация поставленной цели потребовала решения следующих основ­ных задач исследования:

  1. сформулировать характеристики и критерии типологизации модели корпорации;
  2. обосновать необходимость смены детерминистской парадигмы в теории корпоративного управления на признание множественности типов мо­дели современной корпорации в условиях различных институциональных сред в глобальной экономике;
  3. определить государство и конкуренцию на товарных рынках как ос­новные факторы институциональной среды корпорации;
  4. выявить специфический характер влияния конкуренции на форми­рование определенного типа модели корпорации, сформулировать рекоменда­ции по соотношению регулирующих мер и рыночных механизмов при совер­шенствовании корпоративного управления;
  5. выявить двойственную роль государства как регулятора и собствен­ника в формировании модели российской корпорации;
  6. обосновать гипотезу о закрытом характере экономического поведе­ния российской корпорации, опирающемся на информационную закрытость и создание отраслевых барьеров при несовершенстве рыночных механизмов;
  7. предложить подход к проведению комплексного эмпирического ис­следования экономического поведения предприятий, сочетающий количест­венные и качественные методы сбора и анализа данных с учетом закрытости российских корпораций;
  8. провести эмпирический анализ основных внутренних механизмов корпоративного управления в российских открытых акционерных обществах;
  9. выявить наиболее распространенные типы модели российской кор­порации с учетом влияния государственного регулирования и рыночной кон­куренции в условиях институциональных трансформаций.

Структура работы определяется логикой и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, восьми глав, заключения, списка литерату­ры и приложений. Текст диссертации составляет 355 страниц.

6


План диссертационной работы

Введение

Раздел I. Внутренняя организация и институциональная среда современ­ной корпорации

Глава 1. Внутренняя организация современной корпорации: теоретиче­ские основы исследования

  1. Современная корпорация в контексте новой институциональной эко­номической теории
  2. Внутренние механизмы корпоративного управления и эффективные стимулы участников корпорации
  3. Ключевые характеристики модели современной корпорации

Глава 2. Институциональные изменения экономики в контексте глобали­зации и модель современной корпорации

  1. Эволюция взглядов на роль институтов в экономическом развитии
  2. Роль институциональной среды в формировании модели корпорации (на примере международной интеграции)
  3. Множественность типов модели корпорации в условиях глобализации

Глава 3. Государство и конкуренция как основные факторы институцио­нальной среды корпорации

  1. Роль государства в формировании институциональной среды корпо­рации
  2. Конкуренция и развитие внутренней организации современной кор­порации

3.3.  Взаимосвязь конкуренции и корпоративного управления:  случай

российских торгуемых компаний

Глава 4. Особенности экономического поведения и методология эмпи­рических исследований российских корпораций

  1. Институциональные трансформации и закрытый характер экономи­ческого поведения корпорации
  2. Эволюция объекта и предмета исследования внутренних механизмов корпоративного управления
  3. Подход к комплексному эмпирическому исследованию современной корпорации

7


Раздел П. Исследование внутренних механизмов корпоративного управ­ления в российской корпорации

Глава 5. Собственность и контроль в корпорациях: эмпирический анализ

  1. Институциональные преобразования и конфигурация собственности и контроля
  2. Совет директоров и формы контроля крупных собственников при разделении владения и управления

Глава 6. Государство как собственник и регулятор в системе корпора­тивных отношений: комплексный эмпирический анализ

  1. Оценка масштабов государственного участия и анализ организации контроля в корпоративном секторе российской экономики
  2. Особенности взаимодействия государства и бизнеса в условиях ин­ституциональных изменений: результаты качественного анализа
  3. Реализация государством функций собственника и регулятора в компаниях с государственной собственностью

Глава 7. Раскрытие информации корпорациями: экономическая целесо­образность и проблемы регулирования

  1. Соотношение требований регулятора и стимулов корпораций к рас­крытию информации
  2. Моделирование взаимосвязи прозрачности и результатов деятельно­сти компаний
  3. Рыночная оценка прозрачности российских компаний: эмпириче­ский анализ

Глава 8. Дивидендная политика и интересы инвесторов

  1. Эволюция практики дивидендных выплат в России и интересы до­минирующих инвесторов
  2. Эмпирический анализ факторов дивидендной политики на примере уральских компаний
  3. Роль государства в дивидендной политике

Заключение Список литературы Приложения

8


Первый раздел носит теоретикометодологический характер. Первая глава посвящена фундаментальным аспектам природы агентского конфликта и механизмов его разрешения в свете новой институциональной экономической теории, что позволило предложить оригинальную трактовку модели современ­ной корпорации. Во второй главе обоснована множественность типов модели современной корпорации, складывающихся под воздействием разнообразия институциональных сред. В качестве критерия эффективности типа модели корпорации предложено ослабление агентской проблемы в долгосрочном пе­риоде. Основными факторами, определяющими тип модели корпорации, в ра­боте выступают государство и конкуренция на товарных рынках. В условиях институциональных трансформаций увеличивается роль государства в созда­нии адекватных стимулов и потоков информации, необходимых для эффек­тивного функционирования экономических агентов. Несовершенство институ­тов в переходной экономике приводит к закрытому типу экономического по­ведения корпорации, обоснованному в третьей главе. Раздел завершает пред­ложенный автором подход к выбору стратегии комплексного эмпирического исследования с учетом закрытого характера поведения российской корпорации.

Во втором разделе диссертации представлены результаты эмпирического исследования основных внутренних механизмов корпоративного управления (мониторинг со стороны доминирующего собственника, совет директоров, раскрытие информации и дивидендная политика) в частных компаниях и ком­паниях с государственным участием в собственности. Сочетание качественных и количественных методов исследования позволило выявить специфику моде­ли российской корпорации и определить наиболее распространенные ее типы с учетом институциональных трансформаций.

Методологическую и теоретическую основу исследования образуют общенаучные методы позитивного и нормативного подходов.

Центральную роль с точки зрения принятой в исследовании системы ар­гументации играет методологическая концепция ограниченного рационализма в модели индивидуального выбора. Теоретические концепции, лежащие в ос­нове исследования, можно подразделить на четыре группы: вопервых, прило­жения теории фирмы к проблематике агентских издержек и корпоративной интеграции; вовторых, теория государства в новой институциональной эко­номической теории, характеризующая взаимодействие власти и бизнеса; втретьих, элементы экономической теории конкуренции, способствующие по­ниманию механизмов создания эффективных стимулов у экономических аген­тов и путей решения проблемы координации и анализа отраслевых рынков.

9


Для изучения объяснительного потенциала соответствующих теоретических концепций (в том числе в сравнении с альтернативными концепциями, не раз­деляющими присущие новой институциональной экономической теории мето­дологические постулаты) использовалась комбинация комплексного и компа­ративного подходов.

Эмпирическое исследование внутренних механизмов корпоративного управления и результатов работы российских корпораций базируется на при­менении количественных методов исследования, в том числе регрессионного анализа (множественные нелинейные регрессии и модели бинарного выбора). Для выявления особенных черт экономического поведения российских корпо­раций использовался триангуляционный подход к применению качественных методов исследования: нестандартизированное экспертное интервью, полу­стандартизированное интервью, исследовательские кейсы по отдельным пред­приятиям.

Информационная база исследования. В качестве основного источника информации для эмпирической части исследования выступают материалы двух волн опросов руководителей и директоров 98 уральских открытых ак­ционерных обществ, проведенных в 2002 и 2006 гг. (196 полустандартизиро­ванных интервью). Для решения задач, связанных с оценкой эффектов измене­ния корпоративного управления в российских компаниях, использовались сис­темы раскрытия информации СПАРК и СКРИН, информация, публично рас­крываемая российскими ОАО. Кроме того, для оценки масштабов государст­венного участия в собственности и отраслевой конкуренции были использова­ны базы данных Ruslana и Amadeus исследовательской компании Bureau van Dijk. Помимо информации из официальных источников, в работе приводятся результаты обработки материалов шести глубинных экспертных интервью, а также включенного наблюдения за работой отдельных уральских компаний в ходе консалтинговой практики автора диссертации.

Научная новизна диссертации заключается в обосновании концепции множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия инсти­туциональных сред в глобальной экономике и подтверждении этой концепции на примере России.

Автор обосновывает множественность типов модели современной кор­порации как новую парадигму в теории корпоративного управления, подводя тем самым определенный итог ее длительного развития. Результат получен на основании комплекса решенных в работе научных задач.

10


В области методологии — переход от детерминистской (эталонной) мо­дели глобальной корпорации к признанию множественности типов модели со­временной корпорации. Для реализации методологического принципа множе­ственности при проведении эмпирических исследований современных корпо­раций обоснован комплексный подход, сочетающий качественные, количест­венные методы и «исследовательский кейс». В области теории — это обосно­вание взаимосвязи внешних и внутренних механизмов корпоративного управ­ления, базирующейся на принципах замены и дополнения государственных институтов и рыночной конкуренции. В области эмпирики — найдено под­тверждение выдвинутым теоретическим гипотезам, выявлены доминирующие типы российской модели корпорации и их характеристики. Предложенный ис­следовательский подход выводит теорию корпоративного управления на но­вый уровень анализа эффективности модели корпорации.

Основные результаты диссертационной работы, которые получены лично автором, определяющие ее научную значимость и выносимые на защиту:

(А). По специальности 08.00.05. Экономика и управление народным хозяйством

  1. Сформулированы ключевые характеристики модели корпорации, по­зволяющие описать многообразие ее типов: структура владения акциями, кон­центрация собственности, организация корпоративного контроля, финансиро­вание корпорации, мониторинг деятельности менеджеров, барьеры вхо­да/выхода из состава собственников, защита прав собственности. Предложен­ный подход позволяет выявить комбинации внешних и внутренних механиз­мов корпоративного управления, обеспечивающих решение агентской про­блемы в различных институциональных средах (п. 10.17 паспорта специально­сти 08.00.05).
  2. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпири­ческого исследования российской корпорации в условиях институциональных трансформаций. Выявлено, что закрытый тип поведения корпорации и про­блема измерения качественных параметров корпоративного управления в ус­ловиях информационной асимметрии сужают возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфи­ческих характеристик поведения компаний. Показано, что в переходной эко­номике особое значение приобретают качественные методы, а также исследо­вательские кейсы, позволяющие сочетать качественные и количественные ин­струменты анализа. Такой подход имеет широкие перспективы использования для большого класса эмпирических исследований в области менеджмента и тем

11


самым расширяет эвристический потенциал теории управления (п. 10.1 паспор­та специальности 08.00.05).

3.  Обнаружены особенности внутренних механизмов корпоративного

управления в российских компаниях.

    • Выявлено, что разделение контроля и владения в компаниях способ­ствует развитию внутренних механизмов корпоративного управления и, в пер­вую очередь, совета директоров (пп. 10.8, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
    • Выявлены специфические эффекты для крупнейших акционерных обществ от реализации государством функций собственника и регулятора на федеральном и региональном уровнях (п. 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
    1. Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информа­ционную закрытость российских компаний при несовершенстве институтов переходной экономики (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).
    2. Определена основная детерминанта дивидендной политики россий­ских компаний в условиях концентрированной собственности — следование экономическим интересам доминирующих собственников, при котором на­блюдается искажение сигнальной, агентской и поведенческой функций диви­дендов. Этот вывод развивает представление о поведении агентов при распре­делении дохода корпорации на развивающихся рынках, восполняя недостаток научных изысканий в области дивидендной политики в переходной россий­ской экономике. В отличие от существующих в зарубежной литературе иссле­дований, дивидендная политика должна анализироваться с точки зрения не только теории корпоративных финансов, но и теории фирмы, учитывая про­блему создания эффективных стимулов в условиях несовершенства институ­тов и рыночных механизмов (пп. 10.12, 10.17 паспорта специальности 08.00.05).

    4. Определены основные типы модели российской корпорации, сложив­

    шиеся в условиях институциональных трансформаций в переходной экономи­

    ке. Тип № 1 — «аутсайдерская интегрированная корпорация с концентриро­

    ванным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмеша­

    тельством государства в корпоративное управление»; тип № 2 — «интегриро­

    ванная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешан­

    ным финансированием и вмешательством региональных властей в корпора­

    тивное управление»; тип № 3 — «независимая инсайдерская корпорация с кон­

    центрированным контролем и отслеженным финансированием». Эмпириче

    12


    ские результаты подтверждают специфическую роль государства и конкурен­ции на товарных рынках как основных элементов институциональной среды российских корпораций, их воздействие на формирование внутренних меха­низмов корпоративного управления, что свидетельствует о состоятельности выдвинутых в диссертации теоретических гипотез (п. 10.17 паспорта специ­альности 08.00.05).

    (Б). По специальности 08.00.01 Экономическая теория

    1. Обоснована концепция множественности типов модели корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике. Ав­торская концепция подчеркивает разнообразие поведенческих аспектов совре­менной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи внешней среды и внутренней организации корпорации и выдвигает в качестве единого критерия эффективности для различных типов модели корпорации ослабление агент­ской проблемы в долгосрочном периоде. Это позволяет определить варианты будущего развития модели российской корпорации в условиях институцио­нальных трансформаций в переходной экономике. Роль институциональной среды в формировании типов модели корпорации подтверждена значимым влиянием различий в институциональных средах на внутреннюю организацию корпорации на примере международных сделок слияний и поглощений (п. 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
    2. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоратив­ного управления и рыночной конкуренции, что важно для определения балан­са институциональных реформ и политики поддержки конкуренции в пере­ходной экономике. Этот результат развивает положения теории реформ и по­зволяет формировать институциональную среду корпорации, способствую­щую снижению агентского конфликта в долгосрочной перспективе. На осно­вании выборочного анализа российских корпораций обнаружен эффект суб­ституции между рыночной конкуренцией и числом директоров в советах ком­паний (пп. 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).
    3. В работе обоснован закрытый тип поведения корпораций в условиях институциональных трансформаций, что проявляется в информационной за­крытости бизнеса, закрытости структуры собственности и создании фирмами барьеров входа на отраслевые рынки. Неустойчивость институтов и изменение роли государства в переходной экономике обусловливают высокие агентские издержки и стремление фирмы к минимизации затрат на конкурентную борьбу посредством создания специфических защитных механизмов. Впервые вопрос о закрытом типе поведения фирмы рассматривается с точки зрения механиз

    13


    мов корпоративного управления. Это позволяет обнаружить способы создания различных форм ограничения конкуренции в отрасли, развивающие положе­ния теории отраслевых рынков (пп. 1.1, 1.2, 1.4 паспорта специальности 08.00.01).

    8. В работе выявлена особая роль государства в формировании институ­циональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Наблюдается искаженное регулирующее воздействие государства на рыноч­ные структуры, поощряющее монополизацию. Выявленная роль государства развивает научные представления о рыночных механизмах, которые в услови­ях несовершенства институтов не приводят к паретоулучшению. Сформули­рована и обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собственника и регулятора в корпорациях с государственным участием в пере­ходной экономике. Данная гипотеза опирается на представление о существен­ной роли государства в корпоративных отношениях в процессе роста фирмы и позволяет выявить новые источники влияния государства на ее функциониро­вание на национальном и глобальном рынках (пп. 1.1, 1.4 паспорта специаль­ности 08.00.01).

    Практическая значимость результатов исследования. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области теории фирмы, теории корпоративного управления и корпоративных финансов, а также институцио­нальных изменений и экономической политики государства.

    Проведенное исследование может представлять интерес для различных групп пользователей.

    (1) Для руководителей и специалистов органов государственного регу­лирования, в том числе Федерального агентства по управлению государствен­ным имуществом, по улучшению управления государственной долей в акцио­нерном капитале российских компаний; Федеральной службы по финансовым рынкам России в области формирования институциональной базы функциони­рования эмитентов и регулирования фондового рынка; Федеральной антимо­нопольной службы России по развитию государственной политики поддержки конкуренции; Министерства экономического развития РФ по совершенствова­нию государственной политики развития корпоративного управления (защита прав собственности, оценочная деятельность, функционирование рынков слияний и поглощений, института банкротства, снижение барьеров при реор­ганизации юридических лиц).

    14


    1. Для сотрудников и руководителей высших учебных заведений при реализации программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и про­грамм МВА в рамках курсов «Корпоративное управление», «Современная тео­рия фирмы», «Стратегический менеджмент».
    2. Для высшего менеджмента и членов советов директоров российских компаний могут быть полезны положения работы по оценке эффективности применения внутренних механизмов корпоративного управления в интегриро­ванных и независимых компаниях, а также анализ государственной политики в области регулирования предприятий и рынков.

    Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоре­тические положения и выводы диссертации, ее практические рекомендации в течение более 10 лет представлялись автором на 27 научных и научнопрактических конференциях, научных семинарах в России и за рубежом, в том числе на экономическом факультете Католического Университета Левена (Бельгия) (февраль, 2010 г.); I Российском экономическом конгрессе, (712 декабря, 2009 г., Москва, РАН совместно с Новой экономической ассоциа­цией); VIIXI Международных научных конференциях по проблемам развития экономики и общества ГУВысшей школы экономики (апрель, 20062010 гг.); научном семинаре Высшей школы менеджмента СанктПетербургского госу­дарственного университета (декабрь, 2009 г.); IXXI Международных научнопрактических конференциях «Реформирование общественного сектора» Ассо­циации исследователей экономики общественного сектора (ASPE) и Высшей школы менеджмента СанктПетербургского государственного университета (ноябрь, 20072008 гг., март 2010 г.); конференции Европейской ассоциации сравнительных экономических исследований (EACES) (август, 2008 г.); науч­ном семинаре «Институциональные проблемы российской экономики» ГУВысшая школа экономики (июнь, 2007 г.); Международной конференции «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» ГУВысшей школы экономики (ноябрь, 2007 г.); I—VII Международных научнопрактической конференциях «Экономическое развитие в современном мире» на экономическом факультете Уральского го­сударственного университета (апрель, 20042010 гг.); в Центральном экономи­коматематическом институте РАН на Конференции Международного научно­го фонда экономических исследований академика Н. П. ФеДоренко (декабрь, 2005 г.); на исследовательских семинарах Консорциума экономических иссле­дований и образования (EERC) и Российской программы прикладных исследо­ваний (декабрь, 20002003 гг.).

    15


    Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в преподавании учебных курсов на экономическом факультете Ураль­ского государственного университета им. A.M. Горького (Екатеринбург) (про­грамма подготовки бакалавров, специалистов и магистров экономики, про­граммы профессиональной переподготовки): «Корпоративное управление», «Современная теория фирмы»; «Общий менеджмент»; «Стратегический ме­неджмент»; «Управление стоимостью компании».





    Ряд выдвинутых в диссертации гипотез был проверен при реализации индивидуальных и коллективных исследовательских проектов, выполненных в рамках Программы фундаментальных исследований ГУВысшая школа эко­номики в составе коллектива Института анализа предприятий и рынков (2008, 2010 гг.); по заказу Национального совета по корпоративному управлению (2009 г.); грантов Фонда «Научный потенциал» (HCF) (20062007 гг.), Между­народного научного фонда экономических исследований академика Н. П. Федоренко (МНФЭИ) (2006 г.), Московского общественного научного фонда (2002, 2005 гг.), АЛО «ИНОЦентр» при поддержке Министерства образова­ния РФ, Института перспективных российских исследований им. Кеннана, корпорации Карнеги в НьюЙорке, фонда МакАртуров, (2004 г.); Консорциума экономических исследований и образования (EERC) (20002003 гг.).

    Апробация и внедрение результатов диссертационного исследования реализованы в образовательных проектах Программы поддержки кафедр Мега проекта «Развитие образования в России» Института «Открытое общество» (Фонд Сороса) (19992000 гг.); при разработке совместно с коллективом авто­ров интернеткурса «Основы экономической теории» по заказу Всемирного банка (1998 г.); в коллективном проекте по разработке образовательных маги­стерских программ «Экономическая теория» и «Прикладная экономика» в рамках проекта партнерства исследовательских центров Института У. Дэвид­сона (WDI) (ЭннАрбор, Университет Мичигана, США) — Центр экономиче­ских исследований и высшего образования (CERGE) (Прага, Чехия) — Эконо­мический факультет УрГУ (Екатеринбург, России) при финансовой поддержке Агентства международного развития США (USAID) (20022003 гг.).

    Основные теоретические и прикладные результаты исследований опубли­кованы автором лично и в соавторстве в течение 19952010 гг.: всего 43 работы, в том числе 2 монографии, 2 главы в монографиях и одно учебное пособие, 12 статей общим объемом 11,7 п.л. (авторский объем— 11,4 п.л.) в журналах, определенных ВАК Минобрнауки РФ. Общий объем опубликованных по теме диссертации материалов, принадлежащих лично автору, составляет 54,8 п.л.

    16


    ОСНОВНЫЕ НАУЧНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

    1. Сформулированы ключевые характеристики и критерии типологизации модели современной корпорации.

    Под моделью корпорации в работе понимается информационное пред­ставление реально действующих хозяйствующих субъектов — корпораций в форме комплекса ключевых характеристик, отражающих институциональную организацию их функционирования. В работе, основываясь на положениях но­вой институциональной теории фирмы и теории контрактов, выделены ключе­вые характеристики модели, каждая из которых может принимать разные зна­чения (перечень ключевых характеристик и их значений представлен в табл. 1).

    Таблица 1 Ключевые характеристики модели современной корпорации

    Характеристики

    Типы характеристик

    Значения характеристик

    I

    Структура

    Аутсайдеры

    • Государство

    владения акциями

    • Индивидуальные акционеры

    (структура

    • Институциональные инвесторы

    собственности)

    •   Банки

    •   Нефинансовые компании

    Инсайдеры

    • Работники

    • Топменеджеры

    • Члены совета директоров

    II

    Концентрация

    Концентрированная

    Наличие контролирующего

    собственности

    собственность

    акционера

    Наличие контролирующего и

    блокирующего акционера

    одновременно

    Наличие блокирующего акционера

    Наличие нескольких блокирующих

    акционеров

    Распыленная

    Отсутствие контролирующих и

    собственность

    блокирующих акционеров

    Организация

    корпоративного

    контроля

    Разделение контроля и

    владения

    III

    Совмещение контроля

    и владения

    17


    Продолжение таблицы 1

    IV

    Финансирование корпорации

    Дистанцированное (неинформированное, неотсл еженное)

    •  Рынок ценных бумаг

    Ориентированное

    •  Банковское финансирование

    на контроль

    (информированное,

    отслеженное)

    •   Средства текущих акционеров

    •   Нераспределенная прибыль

    •   Государственная финансовая

    поддержка

    •   Финансовая поддержка внутри

    интегрированных структур

    V

    Мониторинг

    Рыночный

    •   Сигнальные функции рынка

    мониторинг

    капитала

    •   Сигнальные функции рынка товаров

    Нерыночный мониторинг

    •   Со стороны банков

    •   Со стороны государства и органов

    госрегулирования

    •  Межкорпоративный (внутри интегрированных структур)

    •   Со стороны институциональных

    инвесторов

    •   Со стороны крупных собственников

    •   Со стороны деловых ассоциаций

    •   Со стороны независимого

    аудитора

    •   Внутренние механизмы

    1.   Совет директоров

    2.  Компенсационные

    корпора­тивного управления

    схемы

    3.  Неявные стимулы

    4.  Политика

    раскрытия

    информации

    5.  Дивидендная

    политика

    6. Внутренний аудит

    и контроль

    7.  Смена

    менеджмента

    18


    Окончание таблицы 1

    VI

    Барьеры входа/выхода

    Высокие

    •   Трансакционные издержки по

    сделкам с акциями

    из состава собственников

    Низкие

    •   Законодательные ограничения по сделкам с акциями

    VII

    Защита прав собственности

    Сильная

    •  Права собственности

    специфицированы/размыты

    •  Угроза или применение санкций

    за нарушение контракта

    достоверны/недостоверны

    Слабая

    •   Гарантии юридических норм применяются

    предсказуемо/непредсказуемо и зависят/не зависят от отдельных агентов и случайных событий

    Различные комбинации данных ключевых характеристик создают у лиц, принимающих решения в корпорации, различные стимулы, задающие временной горизонт интересов ключевых участников (акционеры, менедже­ры, кредиторы, правительство), стратегию роста и эффективность корпора­ции, уровень оппортунизма менеджмента и практику применения механизмов его сокращения.

    Нормативный подход предполагает наличие операционального критерия эффективности определенного типа модели корпорации, в качестве которого автор предлагает ослабление агентской проблемы в долгосрочном периоде. Со­вершенствование модели корпорации призвано снизить агентские издержки путем институциональных преобразований.

    В широком плане можно выделить аутсайдерский и инсайдерский типы модели корпорации, которые имеют свои подтипы (с прямым вмешательст­вом/с косвенным регулированием государством процессов корпоративного управления; с высоким/низким уровнем корпоративной интеграции; с распы­ленным/концентрированным контролем и т.п.). При этом типы могут разли­чаться по используемым комбинациям внешних и внутренних механизмов корпоративного управления.

    2. Обоснована концепция множественности типов модели современной корпорации в условиях разнообразия институциональных сред в глобальной экономике.

    Существование укоренившихся представлений об унифицированной мо­дели  корпорации  может  способствовать   ограничению   институциональной

    19


    конкуренции моделей корпоративного управления, предполагающей различ­ные способы организации отношений между стейкхолдерами для решения за­дач развития бизнеса. Преимуществом конкуренции между типами модели корпорации является гибкое приспособление корпорации к институциональ­ной среде ее функционирования.

    Авторская концепция подчеркивает разнообразие форм организации со­временной корпорации, расширяет представление о взаимосвязи институцио­нальной среды и внутренней организации корпоративных отношений. Различ­ные институциональные среды задают спрос на механизмы мониторинга, структуру источников финансирования деятельности корпорации, организа­цию корпоративного контроля и защиту прав собственности.

    В институциональной среде корпорации выделяются две важнейшие со­ставляющие:

    1. рыночные механизмы, в первую очередь — конкуренция на товарных рынках;
    2. регулятивные меры со стороны локального и/или национального го­сударства, а также наднациональных институтов.

    В переходной экономике при низком качестве государственных инсти­тутов необходимы дополнительные стимулы к эффективному использованию ресурсов через международные институты и конкуренцию, при этом корпора­ция может быть построена на основе концентрированного контроля прав част­ной собственности. Такой тип модели отличается от принятых стандартов анг­лосаксонской модели корпорации, но продемонстрировал свою эффективность в быстром реагировании на турбулентность внешней среды в условиях гло­бального кризиса 20072008 гг.

    В качестве одного из доказательств роли институциональной среды в формировании определенного типа модели корпорации в диссертации приве­дена оценка влияния различий в институциональных условиях на результат международных сделок слияний и поглощений, совершенных российскими корпорациями, на выборке из 31 сделки за 20042010 гг.

    Тестировалась базовая гипотеза: «институциональная разница» оказыва­ет положительное влияние на динамику цен акции компаниипокупателя (если российская компания приобретает активы в странах с более высокими стан­дартами корпоративного регулирования и более эффективной системой право­применения, то объявление о сделке вызовет позитивную реакцию инвесторов, что вызовет рост цен на акции компаниипокупателя).

    20


    Дополнительно проверялось влияние наличия свободных денежных средств у компаниипокупателя на изменение цен акций после объявления о сделке. Чем больше свободных денежных средств у компаниипокупателя (чем ниже долговая нагрузка), тем выше вероятность вложений средств в проекты с немаксимальной рентабельностью, следовательно, тем негативнее рынок оце­нит объявление о приобретении пакета акции другой компании.

    Для оценки институциональной среды корпорации была использована сумма шести индексов, рассчитанных Всемирным банком для 213 стран в рам­ках исследования качества государственного управления (Worldwide Govern­ance Indicators, «Governance Matters»).

    На основе выдвинутых гипотез была протестирована следующая модель (результаты оценивания методом наименьших квадратов см. в табл. 2):

    st_pri = Ро+ Pi' deltawgii+ Р2' In sizeі + p3 leverage, +

    + p4 roat + p5 staket + p6 y2008t +et,(1)

    где st_pYi_ показатель, характеризующий динамику цен акций компаниипокупателя при объявлении об /й сделке, рассчитанный по формуле

    А», Ар

    St_ prt=

    **       ,                                          (2)

    Apt— разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня,

    Р — средняя разница между ценой закрытия текущего дня и предыдущего

    дня за месяц до и после сделки; Ар стандартное отклонение разницы между ценой закрытия текущего дня и предыдущего дня за месяц до и после сделки; deltawgU— разница институциональных сред компаниипокупателя и компа­ниицели для /й сделки; ln_sizet— логарифм валюты баланса (размер фир­мыпокупателя в /й сделке); leveraget— финансовый рычаг компаниипокупателя накануне zй сделки; roat— рентабельность активов фирмыприобретателя в /й сделке; staket— размер приобретаемого пакета акций в iй сделке; у2008г¦_ фиксированный эффект кризисного года; st— случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; ^ fi8— коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; /?о — константа.

    21


    Таблица 2 Изменение цен акций российских компаний при трансграничных приобретениях

    Независимые переменные

    Оценка коэффициентов

    Deltawgi

    0,0756** (2,4301)

    In size

    0,0625 (1,5681)

    Leverage

    0,0038** (2,2193)

    Roa

    0,0011 (0,7943)

    y2008

    0,0173 (1,4634)

    Stake

    0,0023 (1,0269)

    Cons

    1,6450***

    (6,2238)

    N

    31

    R2

    0,1713

    Fstatistics

    22,12 Prob(Fstatistics)<0,01

    Примечания: ** — 5%й уровень значимости; *** — 1%й уровень значимости; в скобках приведены значения /статистики.

    Результаты регрессионного анализа подтвердили гипотезу о значимости «институциональной разницы» для рыночной оценки сделок с зарубежными приобретениями российских компаний. Чем ниже качество институциональ­ной среды фирмыпокупателя по сравнению с качеством среды фирмыцели, тем больше выгод и позитивных эффектов для фирмыпокупателя ожидают от такой сделки инвесторы. Влияние на фирмупокупателя является чаще всего результатом «добровольного» стремления к улучшению качества корпоратив­ного управления и общих принципов работы фирмы.

    22


    Чем выше финансовый рычаг компании, тем меньше эффект от приобре­тения, что не согласуется с предположением о вложениях в неэффективные проекты. Этому может быть два объяснения: слияние двух или более компа­ний, потоки прибыли которых не коррелируют между собой, увеличивает по­тенциал использования долгового финансирования; кроме того, после приоб­ретения активы покупателя растут, а это приводит к увеличению залоговой ба­зы, что также может сказаться позитивно на расширении возможностей по фи­нансированию.

    Приобретение зарубежных активов становится одним из способов улуч­шения институциональной среды в России. Основанием для такого заключе­ния является наличие позитивных эффектов на микроуровне, которые могут оказывать положительное влияние в целом на институциональную среду. Пе­редаточным механизмом здесь может выступать конкуренция за капитал на финансовых рынках: компании, приобретающие активы за рубежом в странах с качественными институтами и более высокими требованиями к эффективно­сти, прозрачности и открытости, будут более привлекательными для инвесто­ров и вынудят прочие компании добровольно совершенствоваться до уровня лидеров.

    3. Выявлена взаимосвязь между внутренними механизмами корпоратив­ного управления и конкуренцией на товарных рынках.

    Существуют различные точки зрения на характер взаимосвязи рыночной конкуренции и качества корпоративного управления в компаниях. В модели О. Харта обосновывается прямая положительная связь, поскольку конкурен­ция стимулирует компанию к развитию и поиску дополнительных источников инвестиций, следовательно, возникает спрос на защиту прав инвесторов и га­рантии возврата средств.

    Однако конкуренция может негативно стимулировать менеджмент: выго­да от снижения издержек зависит от ожидаемой рыночной доли, значение ко­торой и расширение конкуренции связаны отрицательно. Б. Айкс, О. Бланшар, М. Кремер и Р. Ритерман, анализировавшие предприятия переходного перио­да, отметили, что конкуренция может ухудшить результаты компании в пери­од «фазы дезорганизации». Ряд исследователей, в том числе П. Фульери и М. Суоминен, также обосновывают обратную причинноследственную связь конкуренции и корпоративного управления, используя в качестве аргумента увеличение доли долга в структуре капитала компаний при плохом качестве корпоративного управления. Недоверие потенциальных инвесторов снижает возможности компаний по привлечению внешнего финансирования, что со

    23


    кращает возможности появления новых фирм и тормозит конкуренцию. К. Жиру и X. Мюллер предположили наличие эффекта субституции между конкуренцией как внешним механизмом корпоративного управления и внут­ренними механизмами мониторинга. Увеличение конкуренции на товарном рынке может расцениваться акционерами как сигнал к ослаблению механиз­мов мониторинга за действиями менеджмента, что позволяет сократить из­держки.

    Тестирование вышеуказанных взаимосвязей на данных разных стран дало противоречивые результаты. Определение характера взаимосвязи конкурен­ции и корпоративного управления осложняется искажением информации при количественном анализе, а также методологическим расхождением исследова­телей в выборе объекта измерения (результат конкурентной борьбы либо ус­ловия конкуренции). Кроме того, различия полученных ранее оценок могут объясняться дифференциацией качества институтов в глобальной экономике, что приводит к существованию разных практик применения механизмов кор­поративного управления в компаниях.

    На данных за 20052008 гг. для 112 российских ОАО, чьи акции торгу­ются на РТС, была проанализирована взаимосвязь рыночной конкуренции и внутренних механизмов корпоративного управления. В выборке присутство­вали компании добывающих отраслей и транспортного машиностроения, чьи показатели рыночной концентрации (ШН) и величины рассчитанных барьеров входа (размер основных фондов) имели существенно более высокое значение, что позволяло рассчитывать на выявление различных эффектов влияния ры­ночной конкуренции на параметры корпоративного управления. Наблюдалась также дифференциация между компаниями по построенному автором индексу корпоративного управления, составленному из 10 характеристик защиты прав акционеров путем простого суммирования.

    Для оценки конкуренции на товарном рынке использована совокупность показателей, описывающих конкуренцию, предложенная К. Каруна: степень замещения товара (рассчитанная как отношение общеотраслевого выпуска к общим операционным издержкам отрасли: чем выше этот показатель, тем ни­же степень замещения товара и уровень конкуренции); размер рынка (изме­ренный, как общий объем продаж в отрасли: чем он выше, тем выше конку­ренция; кроме участников внутреннего рынка, отобранных по соответствую­щему коду вида экономической деятельности, учитывались продажи круп­нейших мировых производителей); издержки входа в отрасль (рассчитанные как натуральный логарифм взвешенной средней балансовой стоимости основ

    24


    ных фондов: чем выше стоимость основных фондов, тем выше входные барье­ры и ниже конкуренция); индекс концентрации (четырехдольный индекс кон­центрации: чем выше его значение, тем ниже конкуренция).

    Тестировались следующие гипотезы:

    1. Фирмы, действующие в менее конкурентной среде, характеризуются более высоким уровнем развития практики корпоративного управления (выше индекс корпоративного управления и ниже число директоров в совете, по­скольку компания избавляется от избыточных директоров при эффективном функционировании совета).
    2. При достижении определенного уровня конкуренции собственники мо­гут ослабить механизмы мониторинга, предоставляя менеджменту большую свободу действий, что сохраняет условия для быстрого реагирования на изме­нения внешней среды, т.е. между конкуренцией и корпоративным управлени­ем существует нелинейная перевернутая [/образная зависимость.

    Статистически значимые результаты были получены только для модели с зависимой переменной — число членов в совете директоров (избранные ре­зультаты оценивания приведены в табл. 3):

    brdsizeit= ро + Pi' lnmsizeit + J32» cr4it + J33 diffit + J34» lnentcostit + e it,   (3)

    где brdsizeit— число членов совета директоров zй компании в год t; lnmsizeit— натуральный логарифм размера рынка, на котором оперирует /я компания в год t; cr4it четырехдольный индекс концентрации рынка, на котором опери­рует ія компания в год t; diffit— степень замещении товара в отрасли, где опе­рирует ія компания в год t; lnentcostit— издержки входа в отрасль, в которой оперирует ія компания в год t; sit— случайная составляющая, характеризую­щая не учтенные в модели факторы; /3] ft4 — коэффициенты при соответст­вующих объясняющих переменных; fto—константа.

    Первая гипотеза подтвердилась частично, вторая — не подтвердилась. Это может объясняться природой данных о корпоративном управлении и ры­ночной конкуренции. Информация из открытых источников по качеству кор­поративного управления неполна, в ряде случаев недостоверна (например, данные по структуре собственности). Кроме того, могли проявиться ограниче­ния конкуренции, не учтенные в модели: барьеры, создаваемые в рамках «об­менов» между государством на всех уровнях и бизнесом (межрегиональные барьеры, защита отечественных производителей на мировых рынках); специ­фические механизмы защиты от конкуренции в условиях институциональных

    25


    трансформаций: корпоративная интеграция, создающая для компаний группы преимущества в операционной деятельности, привлечении финансирования (внутренний финансовый рынок в группе), переговорной силе при заключении сделок с контрагентами.

    Таблица 3 Влияние конкуренции на размер совета директоров

    Независимые переменные

    Оценка коэффициентов

    Inmsize

    0,4965*** (2,89)

    Сг4

    15,1727*** (5,44)

    Inentcost

    4Д8Е10*** H,09)

    diff

    1,ЗЗЕ06*** (3,09)

    N

    448

    R2

    0,1386

    Fstatistics Prob(Fstatistics)<0,01

    17,82

    Примечание: *** — коэффициент значим на 1%м уровне, согласно тесту Хаусмана, выбраны случайные эффекты, модель оценена с помощью МНК, в скобках приве­дены значения /статистики.

    Несмотря на невысокую объясняющую способность модели с зависимой переменной «размер совета директоров», полученные оценки коэффициентов подтвердили первую гипотезу. Увеличение размера рынка, уменьшение ры­ночной концентрации и повышение значения продуктовой субституции (на­правление изменения соответствует усилению конкуренции на рынке) приво­дят к уменьшению количества директоров в совете. Большой размер совета может затруднять процесс принятия решений изза обострения проблемы со

    26


    гласования позиций. Противоречит выдвинутой гипотезе отрицательное влия­ние роста издержек входа в отрасль на число директоров. Однако стоимость основных фондов отражает не только издержки входа в отрасль для новых компаний, но и размер существующих компании. При этом, чем больше ком­пания, тем больше численность совета, что закрепляется российским корпора­тивным законодательством.

    Полученный эффект субституции между конкуренцией и числом дирек­торов в совете может свидетельствовать о большей эффективности рыночных механизмов координации, нежели усилий регулятора по внедрению стандар­тов лучшей практики корпоративного управления в условиях несовершенства институтов защиты прав собственности в переходной экономике.

    4. Выявлена специфическая роль государства в формировании институ­циональной среды российского бизнеса в условиях действия групп интересов. Обоснована авторская гипотеза о двойственной роли государства как собст­венника и регулятора в корпорациях с государственным участием в переход­ной экономике.

    Изучение рентоориентированного поведения групп специальных интере­сов, проведенное Г. Таллоком, заложило основы анализа взаимоотношений го­сударства с частным бизнесом. Исследователи российской экономики в разное время обнаруживали подтверждения моделей захвата государства (Е. Журавская, И. Слинько, Е. Яковлев), захвата бизнеса (С. Джонсон, Д. Кауфман, Т. Фрай, А. Шляйфер, А. А. Яковлев), обмена между элитами (Т. Фрай, А. Яковлев) и «новой региональной промышленной политики» (Н. В. Зубаревич, Б. В. Кузнецов).

    В диссертации одним из важных факторов развития отношений между го­сударством и российскими корпорациями признается глобализация, меняющая условия конкуренции и стимулирующая импорт институтов. Другим фактором стало наличие ресурсной ренты в российской экономике. Слабые государст­венные институты и институты демократии создают высокую угрозу экспро­приации ресурсной ренты.

    Основными тенденциями во взаимоотношении государства и бизнеса за последнее десятилетие в России стали:

    1. ослабление демократических институтов и сохранение слабой защиты прав собственности;
    2. расширение государственного сектора;
    3. рост оппортунизма менеджмента крупнейших российских компаний в условиях активизации заимствований;

    27


    1. расширение практики использования взаимоотношений с государством в качестве защитного механизма от конкуренции на товарных рынках, от захватов на рынке корпоративного контроля, а также для обеспечения надежности кооперационных связей с поставщиками и подрядчиками;
    2. увеличение числа мер государственной поддержки предприятий в «системе обменов» между бизнесом и властью с наступлением кризис­ных явлений в экономике.

    В работе обоснована двойственная роль государства как собственника и как регулятора в системе корпоративных отношений корпораций с участием государства в собственности. В таких корпорациях существует совмещение функций собственника и регулятора. Функция собственника у государства размыта в связи с отсутствием конечного бенефициара. Деятельность предста­вителей интересов государства (государственных чиновников) сопряжена с высокими агентскими издержками. Замена государственных служащих на полномочных представителей и независимых директоров не решает «агент­скую проблему» в свете низкой эффективности внутренних механизмов кор­поративного управления, таких как совет директоров. Интересы государства как собственника сводятся к получению краткосрочного дохода в форме диви­дендов (для пополнения бюджета федерации/регионов), увеличению стоимо­сти государственной доли в собственности (для пополнения бюджета в резуль­тате приватизации, что сужает временные рамки стимулов), реализации кон­троля над значимыми для экономики страны/региона объектами (данная функция сопряжена с функцией регулятора).

    Специфическая роль государства в корпорациях с государственным уча­стием в собственности заключается в том, что совмещение функций собствен­ника и регулятора стало устойчивой практикой, поддерживаемой частными акционерами и менеджментом в своих интересах. В силу несовершенства ин­ститутов и неэффективности государства как собственника участники корпо­рации заинтересованы в государстве как в регуляторе, обладающем властью и способном ограничивать конкуренцию на рынках.

    5. Обоснован закрытый тип поведения российских корпораций в пере­ходной экономике, что повышает агентские издержки и способствует неэф­фективности типов модели корпорации в условиях институциональных трансформаций.

    Плохая спецификация и защита прав собственности порождают закрытый характер поведения фирм, основными чертами которого являются закрытость информации о работе корпорации (информационная асимметрия); закрытость

    28


    состава собственников, приводящая к высоким барьерам входа в состав собст­венников; и стремление к закрытости рынков путем создания высоких отрас­левых барьеров.

    Спецификация и защита прав собственности — институциональные ус­ловия возникновения конкуренции, поскольку стимулы к росту фирмы и полу­чению прибыли действенны только тогда, когда есть уверенность в том, что прибыль достанется тем, кто затратил усилия на победу в конкурентной борь­бе. Высокая вероятность захвата предпринимательской ренты повышает отда­чу от поведения фирм, ориентированных на закрытость.

    Слабые институты позволяют создавать специфические механизмы за­щиты от конкурентного давления на рынках с затратами меньшими, чем затра­ты на модернизацию и реструктуризацию фирмы. Специфическими механиз­мами в диссертации определены корпоративная интеграция и система обменов с государством на региональном и федеральном уровнях.

    Меры государственного регулирования, направленные на повышение информационной открытости компаний, оказываются малоэффективными. Одним из механизмов стимулирования открытости компании может служить принудительное усиление конкурентного давления на товарных рынках со стороны глобальных операторов рынка посредством включения России в про­цессы глобализации.

    6. Обоснован подход к формированию стратегии комплексного эмпири­ческого исследования российской корпорации, расширяющий эвристические возможности эмпирических исследований в области экономики и управления.

    В ходе эмпирического анализа деятельности российской корпорации и ее внутренней организации, а также изучения традиции использования количест­венных и качественных методов исследования российских предприятий в ра­боте обоснованы принципы и условия применения комплексного подхода к формированию стратегии эмпирического исследования. Закрытый тип поведе­ния фирм в условиях институциональных трансформаций сужает возможности количественных методов исследования в тестировании гипотез и выявлении общих и специфических характеристик поведения компаний.

    Развитию количественных методов анализа поведения российских кор­пораций способствовало сближение национальной практики корпоративного управления и практик стран с развитой рыночной экономикой. Логика иссле­дования корпорации поддерживает ориентир на стандартизацию практик, по­скольку понятие «качество корпоративного управления» подразумевает срав­нение фактического состояния объекта с идеальной моделью. Однако призна

    29


    ние множественности типов модели корпорации требует изменения стратегии эмпирических исследований. Акцент в исследовании переносится с общих для множества корпораций черт на выявление особенных характеристик отдель­ных групп корпорации.

    Спрос на проведение комплексного эмпирического исследования рос­сийских корпораций обусловлен такими весомыми причинами, как сохранение переходного характера российской экономики, предполагающего разнообра­зие реакции компаний на институциональные трансформации; усиление вклю­ченности компаний в процессы глобализации, что приводит к усложнению их реакции на изменения внешней среды; инновационный характер экономиче­ского роста, стимулирующий разнообразие стратегий корпораций.

    7. Выявлены особенности внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях на основании данных официальной отчет­ности, опросов и глубинных интервью с руководителями компаний и органов государственного регулирования, а также исследовательских кейсов.

    7.1. Обнаружено, что при типичном сохранении контроля крупных соб­ственников разделение контроля и владения способствует развитию внутрен­них механизмов корпоративного управления, в первую очередь, совета дирек­торов.

    На материалах двух раундов опросов руководителей и членов совета ди­ректоров 98 ОАО Уральского федерального округа (2002, 2006 гг.) было выяв­лено распространение концентрированной собственности, ставшей одновре­менно одним из условий и результатов процесса корпоративной интеграции. 47 компаний выборки принадлежали к бизнесгруппам, из них 18 — в качестве управляющих. На 60 из 98 обследованных уральских ОАО присутствовал кон­тролирующий акционер, при этом средний размер контрольного пакета в 2006 г. составил 59% обыкновенных акций. Средний размер контрольного па­кета в независимых компаниях составил 45% обыкновенных акций, в то время как в холдингах — 66%.

    Существенное влияние на организацию корпоративного контроля оказал процесс корпоративной интеграции. Разделение владения и управления на­блюдалось в рядовых компаниях группы, при этом в управляющих компаниях чаще сохранялась модель совмещения владения и контроля. Во всех независи­мых компаниях были обнаружены доли обыкновенных акций, принадлежав­ших топменеджерам, в то время как в 15 рядовых компаниях групп присутст­вовали команды наемных менеджеров.

    30


    Разные типы корпоративного контроля и функции управляющих в рядо­вых компаниях холдингов наложили отпечаток на характеристики работы со­ветов. Концентрированный контроль со стороны акционероваутсайдеров вы­зывал спрос на инструменты мониторинга в холдингах. Особенно важным для акционеров в бизнесгруппах было создание не номинально, а реально дейст­вующих советов директоров.

    Советы рядовых членов холдингов демонстрируют преобладание в структуре совета неисполнительных директоров: частных инвесторов, ме­неджмента и членов совета управляющей компании. Получили развитие коми­теты по стратегическому управлению и аудиту, а также служба корпоративно­го секретаря, что повышает качество принимаемых советом решений и под­черкивает неформальный характер работы совета.

    В советах управляющих компаний существенно выше доля исполни­тельных директоров. Совет директоров управляющей компании используется в группе не только как инструмент мониторинга, но и как орган, позволяющий координировать разрозненные действия членов группы. В советах управляю­щих компаний смещается акцент с мониторинга на управление, что приводит к росту частоты заседаний и компетенций совета.

    Советы директоров управляющих компаний в холдингах играют особую роль в сохранении реального положения инсайдеров для формально внешних по отношению к компаниям мажоритарных собственниковфизических лиц: сохраняя за собой положение члена совета, чаще всего председателя, крупные акционеры обеспечивают себе доступ к информации о компании, участие в стратегическом управлении и возможность влияния на решения наемного ме­неджмента.

    Две волны опроса компаний Уральского региона позволили выявить улучшение качества работы совета как механизма мониторинга менеджмента и повышение его роли в принятии стратегических решений на фазе роста ком­пании. Эта тенденция наиболее заметно проявилась в компаниях холдингов в целом, в то время как независимые предприятия демонстрировали меньшую положительную динамику практики работы советов. Однако исследователь­ские кейсы по отдельным компаниям показали, что в острой фазе кризиса (ко­нец 2008 г. — начало 2009 г.) в корпорациях с высококонцентрированной соб­ственностью полномочия совета сводятся к минимуму, определяемому зако­нодательством, происходит имитация работы совета, а функции мониторинга и стратегического управления переходят к крупнейшим собственникам фи­зическим лицам.

    31


    7.2.  Выявлены специфические эффекты для уральских акционерных об­

    ществ от реализации государством функций собственника и регулятора на фе­

    деральном и региональном уровнях.

    На основании материалов двух волн опроса топменеджеров и директо­ров 98 уральских ОАО (2002, 2006гг.), одного исследовательского кейса и трех глубинных интервью, проведенных в 2009 г. с руководителями акционерных обществ, функционирующих на территории Уральского региона, шести экс­пертных интервью с сотрудниками Министерства по управлению госимущест­ва Свердловской области, Министерства экономики Свердловской области и Регионального отделения ФСФР России в УрФО были выявлены следующие характеристики специфической роли государства:

    1. в компаниях с государственным пакетом более 25% акционерного ка­питала государство играет роль импортера стандартов лучшей прак­тики в первую очередь на федеральном уровне (введение независи­мых директоров в совет, создание комитетов в совете, регулярная вы­плата дивидендов, раскрытие информации для акционеров); однако изза высоких агентских издержек представления интересов государ­ства в компаниях государственное участие в собственности не повы­шает экономическую эффективность предприятий. Принадлежность компаний с госучастием к отраслям с ресурсной рентой выступает дополнительным фактором, снижающим стимулы собственников к эффективному использованию ресурсов и контролю над издержками;
    2. в компаниях с региональной собственностью роль импортера госу­дарством выполняется в меньшей степени, но чаще используются «административный» ресурс и возможность нерыночными механиз­мами извлечь ренту для компаний, основная часть операций которых находится в регионе (гарантии расчетов с поставщиками, защита от сделок недружественного поглощения, продвижение интересов ком­паний на глобальные рынки). Финансовую помощь компаниям ока­зывает в основном федеральное правительство, у большинства регио­нов бюджеты дефицитны.

    7.3.  Доказано, что государство как регулятор не преодолевает информа­

    ционную закрытость российских компаний.

    Индекс транспарентности Standard & Poor's (S&P) крупнейших публич­ный российских компаний поступательно вырос с 34 до 56% за 20022008 гг., а в 2009 г. остановился на достигнутом уровне. Стагнация индекса транспа

    32


    рентности связана не только с кризисными явлениями в экономике, поскольку замедление темпов роста индекса наблюдалось и в докризисные годы. Она может свидетельствовать об отсутствии существенных изменений в стимулах к раскрытию информации и достижении некой точки, за которой предельные издержки от раскрытия информации превысят в сложившихся условиях пре­дельные выгоды.

    Торможение прозрачности и удовлетворение необходимого минимума требований регуляторов стало обоснованным поведением российских корпо­раций в существующей институциональной среде. Компании не стремятся компенсировать недостаток прозрачности, однако конкурентная борьба на от­раслевых рынках может стимулировать топменеджмент к раскрытию инфор­мации для привлечения внешнего финансирования. Тем самым конкуренция может дополнять государственные меры.

    В условиях несовершенных институтов существуют значимые риски по­вышения прозрачности компаний (угроза экспроприации предприниматель­ской ренты со стороны государственных органов, угроза недобросовестной конкуренции со стороны рыночных контрагентов).

    В работе выявлены три группы проблем раскрытия информации россий­скими компаниями. Проблемы, связанные с (1) несовершенством существую­щей нормативной базы и исполнительной системы, (2) низким качеством об­щего менеджмента в компаниях, который не обеспечивает полного и своевре­менного раскрытия информации заинтересованным лицам, а также (3) наличи­ем у лиц, принимающих решения, стимулов к намеренному снижению про­зрачности в связи с тем, что компания оценивает издержки выше выгод.

    Таким образом, либо у компаний нет стимулов к раскрытию информа­ции (2), либо надлежащие стимулы сталкиваются с ограничениями (1), либо стимулы — ненадлежащие, т.е. направлены на сокрытие информации или ма­нипулирование ей (3). Первая и третья группа причин связаны с ролью госу­дарства как регулятора в системе корпоративных отношений.

    Зависимость рыночной оценки российских корпораций от раскрытия информации была проанализирована на выборке из 30 крупнейших торгуемых на РТС ОАО из котировального списка «А» за 20022008 гг. Проверялась ги­потеза: чем более прозрачна компания, тем выше позитивная динамика ее ак­ций. Тестировалась зависимость между индексом раскрытия информации компании и изменением цены ее акций за год. Была оценена следующая мо­дель (см. результаты в табл. 4):

    33


    Dpr_shit= Po + Pi•¦Transparensyit.1 + p2*Sizeit+ p3*Debtit+

    + /34'ROEit+ai+ ^t+uit,(4)

    где Dpr_shit— изменение цены акций компании / за год t, рассчитанное по формуле

    Dpr_ shit= Уі'~Уі'~1.100%

    У«х                  ,                               (5)

    где уit— медиана цен акций компании / в году t; yit_i— медиана цен акций

    компании / в году t\ (для расчета были взяты данные о ценах акций компаний выборки помесячно на последнюю дату торгов каждого месяца в течение ана­лизируемого периода); Transparensyit.i— индекс прозрачности компании / за год t\\ Sizeit— размер компании / за год t; Debtit— долг компании / за год t; ROEit— рентабельность компании / за год t; at— фиксированные эффекты от­расли; ^t— фиксированные эффекты года; uit— случайная составляющая, ха­рактеризующая неучтенные в модели факторы; /3] ft4 — коэффициенты при соответствующих объясняющих переменных; /?о — константа.

    Таблица 4 Цены акций и уровень раскрытия информации

    Независимые переменные

    Оценки коэффициентов

    Transparency

    0,3627** (2,0127)

    Size

    1,5848* (1,7683)

    Debt

    0,5334** (2,3241)

    ROE

    0,6315*** (2,8445)

    cons

    245,0122** (2,1514)

    Industry fixed effects

    Yes

    Year fixed effects

    Yes

    TV

    180

    Overall R2

    0,7028

    Wald chi2 (4)

    46,04

    Prob(chi2)<0,01

    Примечания: В скобках приведены значения /статистик. * — 10%й уровень зна­чимости; ** — 5%й уровень значимости; *** — 1%й уровень значимости. Согласно тесту Хаусмана, выбраны случайные эффекты; для статистических выводов использова­лись робастные стандартные ошибки.

    34


    Для контроля специфических характеристик фирм в работе использова­ны переменные долга (натуральный логарифм размера долгосрочных кредитов в рублях), размера компании (натуральный логарифм выручки от продаж в рублях), рентабельности (ROE). Для того чтобы учесть эффекты общего со­стояния фондового рынка, в модели были использованы бинарные переменные года наблюдения (20032008гг.). Бинарные переменные для отраслей и года наблюдения использовались, чтобы избежать ненаблюдаемой неоднородности.

    Уровень прозрачности компании был измерен с помощью индекса ин­формационной прозрачности Standard & Poor's за 20022007 гг., учитывающе­го информацию из публичных источников. Для оценки использовалось лаговое значение переменной индекса информационной прозрачности, поскольку фондовый рынок реагирует изменением цен акций в году tна опубликованную отчетность прошлого года (tV).

    Выдвинутая гипотеза подтвердилась. Величина и знак коэффициентов указывают на то, что фирмы с более высоким уровнем раскрытия информации в среднем характеризуются более высокой ценой акций. Увеличение уровня прозрачности компании за год на 10 пунктов ведет к росту медианного значе­ния цены акции за год на 3,6 %. Если уровень прозрачности фирмы высокий, стимулы менеджеров к использованию инсайдерской информации для извле­чения частных выгод низкие, то защита интересов инвесторов сильнее.

    Фундаментальные характеристики компаний также существенно влияли на реакцию рынка: более прибыльные компании получили более высокую оценку инвесторов. Это свидетельствует о том, что в условиях сложившегося механизма передачи информации на финансовых рынках крупнейшие торгуе­мые компании могут получить дополнительные выгоды от демонстрации по­зитивных показателей, отражающих текущую ориентацию на англо­саксонский тип модели корпорации, однако это не дает инвесторам гарантии отсутствия оппортунизма инсайдеров в долгосрочном периоде.

    7.4. Определены основные детерминанты дивидендной политики рос­сийских компаний в условиях концентрированной собственности.

    Несмотря на подтверждение общих для глобально оперирующих компа­ний черт, российские корпорации демонстрируют существенную дифферен­циацию дивидендной практики. Отдельные кейсы показывают не только на­рушение прав аутсайдеров со стороны инсайдеров компаний, но и несоответ­ствие дивидендной политики экономическому положению компании (посред­ством ежеквартальных дивидендов компаниям удавалось выплатить акционе­рам ликвидность при отрицательном годовом финансовом результате).

    35


    В исследовании рассмотрено два типа решений в области дивидендной политики: первое — платить или не платить дивиденды, и второе — если пла­тить, то сколько. Эконометрическое моделирование первого типа решений производилось при помощи модели бинарного выбора (пробитмодель). Факт выплаты дивидендов представлен в форме бинарной переменной, принимаю­щей значение 1 при выплате дивидендов, в противоположном случае — 0. Мо­делирование второго типа решений — размер дивидендов, проведено при по­мощи доступного обобщенного МНК. На выборке из 100 ОАО, торгующихся на РТС, за период 20042008 гг. были протестированы следующие гипотезы.

    1. Финансовые ограничения компании тесно связаны с решением о вы­платах дивидендов и негативно влияют на размер выплат.
    2. Концентрация собственности тесно связана с решением о выплате ди­видендов и негативно влияет на размер выплат. Чем крупнее доля владения акционера, тем больше у него возможностей влиять на распределение доходов компании. При закрытом характере поведения российских корпораций высоки стимулы собственников к уменьшению налоговых выплат, возникающих при выплате дивидендов в денежной форме. Крупные собственники могут предпо­читать иные формы распределения дохода (обратный выкуп акций, капитали­зация дивидендов, трансфертное ценообразование).
    3. Наличие государства в собственности положительно влияет на размер выплаты дивидендов.

    Для оценки факторов принятия двух типов решений в отношении диви­дендной политики были оценены две модели. В модели 1 (решения платить или не платить дивиденды) в качестве зависимой переменной yitвыступила пе­ременная factdivit, равная 1, если за год tія компания выплатила дивиденды, и 0, если дивиденды не выплачивались. В модели 2 (решение о размере выплаты дивидендов) в качестве зависимой переменной yitвыступила переменная In(alldividends)и, рассчитанная как натуральный логарифм суммы выплаченных дивидендов /й компанией за год t. В общем виде модели 1 и 2 имеют вид (из­бранные результаты оценивания приведены в табл. 5):

    Ун =А) + А х CEO_ shareи+Дх mngr_ shareп + Д х g°v_ shareп+

    Д х privateit + Д х \n(maj _ share)it + Д х \n(debt)it + Д х \n(active)it +     (6)

    Д х \n{profit)lt+ Д х realratelt+ Д0 х _у2008г7 + ап + єп

    где CEOshareit— 1, если в году tгенеральный директор zй компании владел ее акциями, иначе— 0; mngrsshareit— 1, если в году tтопменеджеры /й

    36


    компании, за исключением генерального директора, владели ее акциями, ина­че — 0; gov_shareit— 1, если в году tгосударство владело акциями zй компа­нии, иначе — 0;privateit_\, если /я компания была образована как акционер­ное общество путем приватизации, иначе — 0; maj_shareit— доля крупнейше­го акционера компании; ln(zksk)it— натуральный логарифм отношения заемно­го капитала к собственному капиталу компании; ln(debt)it— натуральный ло­гарифм размера долговых обязательств компании; In(profit)it— натуральный логарифм прибыли компании; In(active) it— натуральный логарифм активов компании; realrateit— реальная ставка процента; aitфиксированные эффекты отрасли (металлургия, телекоммуникации, химическая промышленность, ТЭК, машиностроение, нефтегазовая); y2008it— фиксированный эффект кризисного года; sit _ случайная составляющая, характеризующая не учтенные в модели факторы; fiiPs— коэффициенты при соответствующих объясняющих пере­менных; /?о —константа.

    Таблица 5

    Факторы дивидендной политики российских компаний

    Независимые переменные

    Избранные результаты

    эконометрического

    оценивания модели 1

    Избранные результаты

    эконометрического

    оценивания модели 2

    (1)

    (2)

    (1)

    (2)

    CEO share и

    0,03 (0,73)

    0,04 (0,82)

    0,87 (0,94)

    mngrs share it

    0,06

    (1,25)

    0,08* (1,85)

    0,44

    (0,47)

    gov shareit

    0,24*** (4,64)

    0,35***

    (5,53)

    2 72*** (2,60)

    2 78*** (2,73)

    privateit

    0,26***

    (2,73)

    0,79 (0,58)

    0,58 (0,42)

    maj shareit

    0,20***

    (4,73)

    0,28*** (4,97)

    0,95** (1,99)

    1,53**

    (3,17)

    In(zksk)

    0,05** (1,84)

    0,02 (1,46)

    0,05 (1,84)

    37


    Окончание таблицы 5

    In(debt)

    0,103**

    (2,21)

    0,10

    (2,21)

    In(active)

    0,11***

    (2,25)

    0,04*** (3,38)

    0,48** (2,41)

    0,35** (2,51)

    In(profit)

    0,04*** (6,02)

    0,39*** (8,65)

    0,46*** (10,06)

    realrate

    —0 94***

    (2,92)

    —0 94***

    (2,92)

    y2008

    0,24*** (4,26)

    _1 44***

    (2,52)

    const

    0, 12** (2,39)

    0,47** (2,89)

    0, 98**

    (2Д2)

    1,69* (0,58)

    Industry fixed ef­fects

    Yes

    Yes

    Yes

    Yes

    TV

    500

    500

    500

    498

    Prob (сЫ2) 0,00

    Prob (chi2) 0,00

    Prob (chi2) 0,00

    Prob (chi2) 0,00

    Характеристики

    LR chi2

    221,47

    LR chi2 105,04

    Overall R2 0,46

    Overall R2 0,39

    и статистики моделей

    Pseudo R2 Макфаддена

    0,35

    Pseudo R2

    Макфаддена

    0,16

    Wald chi2

    212,73

    Wald chi2 152,61

    Log likelihood 205,64

    Log likeli­hood 263,85

    Примечание: * — 10%й уровень значимости; ** — 5%й уровень значимости; *** — 1%й уровень значимости. Согласно тесту Хаусмана, для модели 2 выбраны слу­чайные эффекты, в скобках приведены значения /статистики.

    38


    В отношении решения «платить — не платить дивиденды» подтверди­лись все три выдвинутые гипотезы. Согласно полученным оценкам в модели 1 вероятность принятия положительного решения о выплате дивидендов повы­шается с ростом прибыли и совокупных активов компаний выборки, а также в случае, если в акционерном капитале компании есть участие государства.

    Рост долговой нагрузки на компанию и доли крупнейшего акционера, а также риски кризисного 2008 г. и факт приватизации предприятия вызывают снижение вероятности дивидендных выплат. В качестве объяснения последне­го фактора можно предложить следующее: поскольку часть действующих фондов приватизированных предприятий создана давно и вложения в их соз­дания окупились, постольку требования к доходности у инвесторов могут быть ниже либо отложены во времени.

    В отношении решения о том, «сколько выплачивать дивидендов», под­твердились только вторая и третья гипотезы. Величина выплаченных дивиден­дов для компаний выборки растет с ростом чистой прибыли, совокупных акти­вов и при участии государства в собственности. Рост доли крупнейшего ак­ционера и наступление кризисного периода в экономике вызывают сокраще­ние размера дивидендных выплат.

    Не подтвердилось влияние долговой нагрузки, а также владение менед­жерами и генеральным директором акционерным капиталом на размер диви­дендов. Можно предположить, что он определяется скорее предпочтениями ликвидности у доминирующих собственников, чем финансовым состоянием предприятия.

    Кейсы отдельных компаний, имеющих практику обратных выкупов ак­ций, свидетельствуют о том, что компании склонны использовать ее вместо денежных дивидендных выплат. Получено подтверждение, что плательщика­ми дивидендов в выборке торгуемых компаний являются только крупные при­быльные акционерные общества, способные обеспечить стабильные дивиден­ды. Однако статистика дивидендных выплат не позволяет говорить о наличии эффекта сглаживания для российских корпораций.

    В модели российской корпорации важными факторами выплаты диви­дендов являются структура и концентрация собственности. При прочих рав­ных условиях государство является импортером норм защиты интересов миноритариев в получении дохода на вложенный капитал. Мажоритарные собст­венники имеют возможность ущемлять миноритариев в праве на остаточный доход.

    39


    8. Полученные эмпирические подтверждения специфичности модели российской корпорации позволили выделить наиболее распространенные ти­пы модели в соответствии с приведенной в табл. 1 методикой (табл. 6).

    Таблица 6 Ключевые характеристики наиболее распространенных типов модели российской корпорации

    Характеристики

    Типы характеристик

    Значения характеристик

    Тип 1. Аутсайдерская интегрированная корпорация с концентрированным контролем, дистанцированным финансированием и прямым вмешательством государства в корпоративное управление

    I

    Структура

    владения

    акциями

    (основные

    владельцы)

    Аутсайдеры

    •   Государство на

    федеральном/региональном

    уровне

    •     Нефинансовые компании

    Инсайдеры

    •    Топменеджеры

    II

    Концентрация собственности

    Концентрированная собственность

    Наличие контролирующего акционера

    Наличие контролирующего и блокирующего акционера одновременно

    Наличие блокирующего акционера

    Наличие нескольких блокирующих акционеров

    III

    Организация

    корпоративного

    контроля

    Разделение контроля и владения в рядовых компаниях холдингов

    IV

    Финансирование

    корпорации

    (основные

    источники в

    порядке

    убывания

    значения)

    Дистанцированное

    •    Рынок ценных бумаг

    Ориентированное на контроль

    •     Банковское финансирование

    •   Финансовая поддержка внутри

    интегрированных структур

    •   Государственная финансовая

    поддержка (в условиях

    кризиса/при реализации

    проектов значимых для

    экономики страны/региона)

    40


    Продолжение таблицы б

    V

    Мониторинг

    Рыночный

    •    Сигнальные функции рынка

    мониторинг

    капитала

    Нерыночный мониторинг

    •    Со стороны банков

    •    Со стороны государства и

    органов госрегулирования

    •    Межкорпоративный

    •    Со стороны крупных собственников

    •    Со стороны независимого

    аудитора

    •    внутренние

    1. Совет

    механизмы

    директоров

    корпора

    2. Компенсационные

    тивного

    схемы

    управления

    4. Политика раскрытия информации 7. Смена менеджмента

    VI

    Барьеры входа/выхода из состава собственников

    Высокие

    VII

    Защита прав собственности

    Слабая

    Тип № 2. Интегрированная инсайдерская корпорация с концентрированным контролем, смешанным финансированием и вмешательством региональных властей в корпоративное управление

    I

    Структура

    владения

    акциями

    (основные

    владельцы)

    Аутсайдеры

    •     Государство на

    федеральном/региональном

    уровне

    •     Нефинансовые компании

    Инсайдеры

    •     Топменеджеры

    •     Члены совета директоров

    II

    Концентрация собственности

    Концентрированная собственность

    Наличие контролирующего акционера с пакетом, существенно большим 50% УК

    Наличие контролирующего и блокирующего акционера одновременно

    41


    Продолжение таблицы б

    III

    Организация

    корпоративного

    контроля

    Разделение контроля и владения в рядовых предприятиях холдинга

    Совмещение контроля и владения в управляющих предприятиях холдинга

    IV

    Финансирование

    корпорации

    (основные

    источники

    в порядке

    убывания

    значения)

    Ориентированное на контроль

    •     Банковское финансирование

    •     Финансовая поддержка внутри

    интегрированных структур

    •     Нераспределенная прибыль

    •     Государственная финансовая

    поддержка

    Дистанцированное

    •    Рынок ценных бумаг

    (преимущественно выпуски облигаций)

    V

    Мониторинг

    Нерыночный мониторинг

    •    Со стороны банков

    •    Со стороны государства и органов госрегулирования

    •    Межкорпоративный (внутри интегрированных структур)

    •    Со стороны крупных собственников

    •    Со стороны независимого аудитора

    •    Внутренние механизмы корпора­тивного управления

    1.  Совет

    директоров

    2.   Компенсацион­

    ные схемы

    VI

    Барьеры входа/выхода из состава собственников

    Высокие

    VII

    Защита прав собственности

    Слабая

    Тип № 3. Независимая инсайдерская корпорация с концентрированным контролем и отслеженным финансированием

    I

    Структура

    Инсайдеры

    •    Топменеджеры

    владения

    •    Члены совета директоров

    акциями

    (основные

    владельцы)

    42


    Окончание таблицы 6

    II

    Концентрация собственности

    Концентрированная собственность

    Наличие контролирующего акционера с пакетом, существенно большим 50% УК

    III

    Организация

    корпоративного

    контроля

    Совмещение контроля и владения

    IV

    Финансирование

    корпорации

    (основные

    источники

    в порядке

    убывания

    значения)

    Ориентированное на контроль

    •     Банковское финансирование

    •     Средства текущих акционеров

    •     Нераспределенная прибыль

    V

    Мониторинг

    Нерыночный

    мониторинг,

    имитация

    механизмов

    корпоративного

    управления

    •    Со стороны банков

    •    Со стороны государства и органов госрегулирования

    •    Со стороны крупных собственников

    VI

    Барьеры входа/выхода из состава собственников

    Высокие

    VII

    Защита прав собственности

    Слабая

    Для всех трех типов модели институциональная среда характеризуется слабой защитой прав собственности, что отражается в высокой концентрации владения. Для этих типов форма государственного регулирования корпорации и степень конкурентного давления в отраслях, зачастую определяемая мас­штабами конкуренции и операций компании, существенно разнятся. Для круп­нейших глобально оперирующих компаний (модель типа № 1) меры государ­ственного регулирования дополняются конкуренцией на товарных рынках. Для моделей типов № 2 и № 3 конкуренция и государственное регулирование могут выступать или заменителями, или дополнителями в зависимости от уровня конкуренции. Для компаний этих типов, работающих в отраслях без ресурсной ренты, роль государственного регулирования менее существенна.

    Выделенные типы модели российской корпорации обнаружены в ходе выборочных исследований, проведенных автором в разные годы (20022010 гг.) и покрывают подавляющее большинство обследованных фирм. Под

    43


    тверждение наличия черт данных типов модели можно найти также в исследо­ваниях Высшей школы менеджмента, ГУВысшая школа экономики, Инсти­тута мировой экономики и международных отношений (Российский экономи­ческий барометр), Института экономики переходного периода, Российской экономической школы, Фонда «Бюро экономического анализа», Центрального экономикоматематического института РАН и других.

    Перспективами развития модели российской корпорации являются:

    1. рост доли владения аутсайдеров с разделением контроля и владения при сохранении концентрированной собственности;
    2. увеличение доли дистанцированного финансирования;
    3. преимущественное развитие внутренних механизмов мониторинга, таких как совет директоров, компенсационные схемы, раскрытие ин­формации, дивидендная политика;
    4. развитие внешнего мониторинга со стороны фондового рынка и кон­курентного давления на товарных рынках в процессе глобализации;
    5. сокращение трансакционных издержек по сделкам с акциями;
    6. усиление защиты прав собственности через импорт институтов, над­национальное регулирование в процессе глобализации.

    На основании эмпирических исследований в дополнение к определен­ным ролям государства и конкуренции выявлено, что на развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских корпорациях влияют (1) интересы доминирующего собственника и (2) корпоративная интеграция. Первый фактор проявляется в информационной и дивидендной политике, структуре совета директоров российских корпораций, а второй — в характери­стиках деятельности совета директоров.

    44


    ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

    I.   Монографии

    1. Ружанская Л.С. Корпоративное управление в регионах России: опыт уральских компаний / Национальный доклад по корпоративному управлению / Под ред. А.Е. Шаститко. Вып. 2. М.: Национальный совет по корпоративному управлению, 2009. — 17,5 п.л. (авт. — 2,3 п.л.).
    2. Ружанская Л.С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях. Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2008. — 13 п.л.
    3. Ружанская Л.С, Крутиков Д.В. Факторы повышения рыночной стои­мости уральских компаний: проблемы практики и политики. М.: Московский общественный научный фонд, 2006. — 10 п.л. (авт. — 7,5 п.л.).

    4. Ружанская Л.С, Крутиков Д.В. Специфика корпоративных отноше­ний на предприятиях старопромышленного региона / Старопромышленные регионы: перспективы и ограничения социальноэкономической модерниза­ции / Под. ред. Д.В.Нестеровой. Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2006. — 8,5 п.л. (авт. — 2,7 п.л.).

    П. Статьи в научных рецензируемых журналах из списка ВАК

    1. Ружанская Л.С, Лукьянов С.А. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. 2010. №3.1,0 п.л. (авт. — 0,7 п.л.).
    2. Ружанская Л.С. Раскрытие информации российскими компаниями: результаты эмпирического исследования // Российский журнал менеджмента. 2010. Том 8. №3.1,0 п.л.
    3. Ружанская Л.С. Прозрачность компаний: экономическая целесооб­разность и проблемы регулирования // Экономическая политика. 2010. № 5. — 1,3 п.л.
    4. Ружанская Л.С. Государство и изменение стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях // Вестник Новосибир­ского государственного университета. Сер. Социальноэкономические науки. 2010. Том 10. № 1.1,0 п.л.

    45


    9. Ружанская Л.С. Роль интеграции в корпоративном управлении рос­

    сийскими компаниями // Вестник ИНЖЭКОНА. Сер. Экономика. 2010.

    Вып. 1(36).— 0,5 п.л.

    1. Ружанская Л.С. Корпоративное управление в уральских компаниях: общее и особенное // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2009. № 4.1,5 п.л.
    2. Ружанская Л. С. Конкуренция на товарных рынках и корпоративное управление в российских компаниях // Экономические науки. 2009. Том 59. № 10. —0,5 п.л.
    3. Ружанская Л.С. Интересы участников и развитие корпорации: про­блема согласования // Известия Уральского государственного университета. Сер. Общественные науки. 2009. № 4 (70). — 1,0 п.л.
    4. Ружанская Л.С. Нужен ли крупным российским акционерам совет директоров: практика уральских компаний // Известия Уральского государст­венного университета. Сер. Общественные науки. 2009. № 1/ 2 (64). — 1,0 п.л.
    5. Ружанская Л.С. Феномен российской корпорации, или еще раз о ценности эмпирических исследований // Российский журнал менеджмента. 2008. Том 6. №3.0,6 п.л.
    6. Ружанская Л.С. Корпоративный контроль в российских компаниях: основные модели // Журнал экономической теории. 2008. № 2 — 1,0 п.л.
    7. Ружанская Л.С. Трансформация корпоративного контроля и управ­ления на уральских предприятиях // Экономика региона. 2005. № 4. — 1,3 п.л.

    III. Статьи в научных журналах и сборниках научных трудов

    1. Кадочников СМ., Ружанская Л.С. Государство и модернизация стра­тегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях / В сб. «Доклады X Международной научной конференции по проблемам разви­тия экономики и общества» / Отв. ред. Е.Г Ясин. Кн.2. М.: Изд. Дом ГУВШЭ, 2010. — 0,5 п.л. (авт. 0,3 п.л.).
    2. Ружанская Л.С. Развитие внутренних механизмов корпоративного управления в российских компаниях / В сб. «Модернизация экономики и гло­бализация» / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн. 3. М.: Изд. Дом ГУВШЭ, 2009. — 0,5 п.л.

    19.  Ружанская Л.С. Корпоративное управление и конкурентоспособ­

    ность российских холдингов // ГЛОБЭКСИ [Электронный ресурс]: Интернет

    журнал АТиСО / Академия труда и социальных отношений. Электрон,

    журн. — М.: АТиСО, 2009 — № госрегистрации 0420900008. — Режим досту­

    па: http://www.erej.ra/Articles/2009/Ruzhanskaya.pdf, свободный. — 0,9 п.л.

    46


    1. Ружанская Л.С, Озорнина О.В., Сысоева М.Ю. Информационная прозрачность российских компаний как фактор их конкурентоспособности на рынке капиталов // Журнал современной конкуренции. 2009. № 2 (14). — 0,5 п.л. (авт. — 0, 1 п.л.).
    2. Ружанская Л.С, Останин И.В., Тычинская Т.А., Щербинина А.А. Может ли государственное участие в собственности и управлении повысить конкурентоспособность и эффективность компании? // Журнал современной конкуренции. 2009. № 2 (14). — 1,2 п.л. (авт. — 0,8 п.л.).
    1. Ружанская Л. С. Развитие механизма совета директоров в российских корпорациях: практика уральских компаний / В сб. «Корпоративное управле­ние и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров» / Отв. ред. И.В. Ивашковская. М.: Издательство «Европа», 2008. — 0,7 п.л.
    2. Ружанская Л.С. Предисловие научного редактора / В сб. «Финансо­вые механизмы корпоративного управления: эмпирические исследования ча­стных и государственных компаний» / Отв. ред. Л.С. Ружанская. Екатерин­бург: Издво Урал, унта, 2008. — 2,5 п.л. (авт. — 0,1 п.л.).
    3. Ружанская Л. С. Концентрация собственности и формирование ос­новных типов контроля в российских компаниях // [Электронный ресурс]: Электронный журнал Корпоративные финансы. 2008. № 1 (5). Режим досту­па: http://www.ecsocman.edu.ra/text/16188715/index.html, свободный — 0,4 п.л.
    4. Ружанская Л.С. Развитие механизмов корпоративного управления в условиях интеграции бизнеса / В сб. «Базовые доклады V Международной на­учнопрактической конференции "Экономическое развитие в современном ми­ре: конкурентоспособность региона в глобальной экономике"» (Екатеринбург, 1718 апреля 2008 г.). Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2008. — 0,5 п.л.
    5. Ружанская Л.С. Развитие совета директоров как внутреннего меха­низма корпоративного управления // [Электронный ресурс]: Электронный журнал Корпоративные финансы. 2007. № 4. Режим доступа: http://www. ecsocman.edu.ru/cfjournal/msg/19125676.html, свободный — 1,2 п.л.
    6. Ружанская Л.С, Крутиков Д.В. Корпоративное управление и рыноч­ная стоимость: практика уральских компаний / В сб. «Модернизация экономи­ки и общественное развитие» / Отв. ред. Е.Г. Ясин. Кн. 2. М.: Изд. дом ГУВШЭ, 2007. — 0,8 п.л. (авт. — 0,7 п.л.).
    7. Ружанская Л.С. Корпоративное управление и эффективность: поста­новка проблемы. В сб. «Корпоративное управление и эффективность работы российских компаний: эмпирические исследования». Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2007. — 0,2 п.л.

    47


    1. Ружанская Л. С, Крутиков Д. В. Корпоративное управление как фак­тор повышения рыночной стоимости компаний Уральского региона / В сб. «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике». Том 2. Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2007. — 0,7 п.л. (авт. — 0,5 п.л.).
    2. Крутиков Д.В., Ружанская Л. С. Эволюция корпоративного управле­ния на уральских компаниях: кластерный анализ / В сб. «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономике». Том 1. Екатеринбург: Издво АМБ, 2007. — 1 п.л. (авт. — 0,9 п.л.)
    1. Ружанская Л.С, Крутиков Д.В. Советы директоров в уральских компаниях: реальный механизм управления или формальность? / В сб. «Эко­номическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнессреды» / Доклады Четвертой Междунар. научнопрактической конференции (Екатеринбург, 1920 апреля 2007г.). Екатерин­бург: Издво   Урал, унта, 2007. — 0,4 п.л. (авт. — 0,2 п.л.).
    2. Ружанская Л.С. Корпоративный контроль и управление на Ураль­ских предприятиях / В сб. «Материалы конференции лауреатов и стипендиатов Московского научного фонда экономических исследований академика Н.П. Федоренко» (Москва, 1 декабря 2005 г.) М.: ЦЭМИ РАН, 2006. — 0,4 п.л.
    3. Ружанская Л.С, Крутиков Д.В. Эволюция корпоративного поведе­ния уральских корпораций: первые итоги исследовательского проекта / В сб. «Инструменты анализа и управления переходными состояниями в экономи­ке». Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2006. —1,2 п.л. (авт. — 0,8 п.л.).
    4. Ружанская Л.С. Корпоративный контроль и стоимость отечествен­ных компаний / В сб. «Экономическое развитие в современном мире: ВТО и процессы экономической интеграции». Екатеринбург: Издательство Урал, унта, 2006. — 0,3 п.л.
    5. Ружанская Л.С. Корпоративное управление: мода и реальные воз­можности отечественного бизнеса / В сб. «Экономическое развитие в совре­менном мире: факторы, структура, особенности переходных состояний». Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2005. — 0,2 п.л.
    6. Ружанская Л.С. Корпоративное управление как фактор привлечения инвестиций в повышения управляемости компаний / В сб. «Экономическое развитие в современном мире: факторы, ограничения, страновые и региональ­ные особенности». Екатеринбург: Издво Урал, унта, 2004. — 0,4 п.л.
    7. Дунаев О.Н., Крутиков Д.В., Ружанская Л.С. Корпоративное управ­ление на предприятиях: практика уральских компаний и региональная полити

    48


    ка / Бюллетень Института прикладных исследований. Вып. 3. Екатеринбург: Издво АМБ, 2002. — 2,8 п.л. (авт. — 1,4 п.л.).

    1. Ружанская Л.С. Эволюция проблематики современных эмпириче­ских исследований / В сб. «Казахстан в спектре экономических и социальных реформ». Часть 1. Кокшетау: Институт экономики и менеджмента, 2002. — 0,2 п.л.
    2. Ружанская Л., Манжурова О., Немченко Г., Шахматова Ю. Качест­во корпоративного управления как фактор привлечения инвестиций в россий­ские компании / В сб. «Бюллетень Института прикладных исследований». Вып. 2. Екатеринбург: Издво Урал, унта. 2002. — 3,0 п.л. (авт. — 1,0 п.л.)
    3. Ружанская Л. С. Трансформация отношений собственности и корпо­ративное управление в переходной экономике // Вестник Гуманитарного уни­верситета. Сер. Экономика. 2000. №1 (2). — 0,3 п.л.
    4. Ружанская Л.С. Некоторые аспекты трансформации института соб­ственности в отечественной экономике / В сб. «Российская культура на рубеже пространств и времен». Екатеринбург: Издво Гуманитарного университета, 1998.—0,3 п.л.
    5. Ружанская Л.С. Формирование новой структуры собственности в России: управленческий и инвестиционный аспекты / В сб. «Доклады между­народной конференции 2325 ноября 1995 г. Институциональные и структур­ные преобразования экономики (проблемы макроэкономической стабилиза­ции)». СПб: Издво СанктПетербургского Университета экономики и фи­нансов, 1995. — 0,1 п.л.

    IV. Учебные пособия

    43.  Лазарева О.В., Рачинский А.А., Ружанская Л.С. Корпоративное

    управление: Методическое пособие к спецкурсу. Екатеринбург: Издво Урал,

    унта, 2003. — 10,1 п.л. (авт. — 4,5 п.л.).

    49


    Подписано в печать 23.11.2010 г. Формат 60x90/16.

    Печать цифровая.

    Заказ № 835. Объем 2,38 усл. п. л. Тираж 100 экз.

    Издательство Высшей школы менеджмента СПбГУ

    199004, С.Петербург, Волховский пер., д. 3.

    Тел. (812) 323 8460, факс (812) 323 8451

     





© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.