WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Теория ценностно-ориентированного менеджмента: система, модели и показатели измерения ценности

Автореферат докторской диссертации по экономике

 

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

На правах рукописи

ВОЛКОВ ДМИТРИЙ ЛЕОНИДОВИЧ

ТЕОРИЯ ЦЕННОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО МЕНЕДЖМЕНТА: СИСТЕМА, МОДЕЛИ И ПОКАЗАТЕЛИ ИЗМЕРЕНИЯ ЦЕННОСТИ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным

хозяйством (теория управления экономическими системами)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Санкт-Петербург

2007


Работа   выполнена   на   кафедре   теории   финансов   Высшей   школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета.

Официальные оппоненты:   доктор экономических наук, профессор

Войтоловский Николай Викторович

доктор экономических наук, профессор Гончарук Ольга Васильевна

доктор экономических наук, профессор Лимитовский Михаил Александрович

Ведущая организация:        Финансовая Академия при

Правительстве Российской Федерации

Защита диссертации  состоится     «___ »  _____      2007     года в

__ часов на заседании диссертационного совета Д 212.232.58 по защите

диссертаций на соискание ученой степени доктора наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 199004, Санкт-Петербург, Волховский пер., 1-3, ауд. 309.

С   диссертацией   можно   ознакомиться   в    библиотеке   Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан_______________ 2007 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета                                                Комарова Н.В.

2


ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ



Актуальность темы исследования. Диссертационное исследование посвящено ключевым вопросам в рамках подхода к управлению компанией, который получил в англоязычной литературе название Value-BasedManagement (VBM), а в русскоязычной — управление стоимостью (ценностью) компании, или ценностно-ориентированный менеджмент. В основе концепции VBMлежит признание того, что основной целью коммерческой организации является рост ее ценности для собственников (акционеров). Соответственно, все решения компании должны быть направлены на достижение этой цели. В этом смысле VBMпонимается как всеобъемлющая система управления организацией, нацеленная на максимизацию наиболее вероятной ценности, которая должна быть создана бизнесом, при котором оценка результатов деятельности организации и применяемые системы вознаграждения основываются на показателях добавленной ценности.

В рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента органично сочетаются следующие процедуры и решения: выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников; мониторинг изменения ценности; определение драйверов (факторов) создания новой ценности; установление четкой связи между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями; разработка финансовых политик компании, нацеленных на создание ценности; определение механизмов согласования интересов собственников и менеджеров; создание системы измерения результатов деятельности и материального стимулирования.

Ценностно-ориентированный менеджмент (VBM) в настоящее время принят академическим и бизнес сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России. Как справедливо отмечают В.Криворотов и О.Мезенцева, с развитием рынков капитала и других институтов рыночной экономики у российских компаний появляется возможность прямого привлечения акционерного капитала, а взаимоотношения с инвесторами выходят на новый качественный уровень .

Сама по себе концепция ценностно-ориентированного менеджмента основывается на хорошо известном взгляде на ведение бизнеса, восходящем еще к А.Маршаллу. Однако теоретическое формирование   и   начало   активного   использования   этой   концепции

Криворотое В., Мезенцева О. Управление стоимостью: оценочные технологии в управлении предприятием. —М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. С.З.

3


относится к рубежу 80 — 90-хх гг. XX в. Знаковыми фигурами в становлении данной концепции, несомненно, являются А.Раппопорт, Т.Коупленд и Б.Стюарт. Книга А.Раппопорта была фактически первой, где системно формулировались основные идеи VBM. Последующие ключевые публикации [Stewart, 1991; Copeland, Koller, Murrin, 1995] окончательно сформировали каркас концепции VBM. VBM- это не плод академических фантазий, а мощный инструмент управленческого консалтинга. Так, указанные выше работы стали теоретической основой для консалтинговой деятельности компаний LEC/AlcarConsultingGroup(А.Раппопорт), McKinsey& Company(Т.Коупленд), SternStewart& Co. (Б.Стюарт).

Отметим, что базовые постулаты концепции VBMуже не подвергаются сомнению, данная концепция заняла достойное место в теории и практике стратегического управления. В то же время острая полемика ведется по вопросам выбора управленческого инструментария реализации данной концепции на практике. К числу таких дискуссионных вопросов, рассматриваемых в диссертационном исследовании, относится построение системы измерения ценности компании для акционеров, что предполагает выбор компанией адекватной модели оценивания и разработку на основе этой модели системы инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для собственников.

Автор предполагает, что система измерения ценности является фундаментальным элементом концепции ценностно-ориентированного менеджмента, определяющим архитектуру системы управления организацией и снабжающим менеджмент практическим инструментарием для принятия решений. Таким образом, вопросы построения теории ценностно-ориентированного менеджмента в своей основе сводятся к построению теории измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента.

Степень разработанности проблемы. Основы ценностно-ориентированного менеджмента как управленческой концепции были сформулированы в трудах Т. Коллера, Т.Коупленда, Дж. Муррина, А.Раппопорта, Б.Стюарта. В дальнейшем данная концепция в целостном виде развивалась в работах следующих зарубежных авторов: Г.Арнольда, А. Блэка, Дж. Бэчмена, Дж. Гранта, С. Джарела, Дж.Дэвиса, М.Дэвиса, Дж. Книгта, П. Контса, Б.Маддена, М. Манкинса, Дж.МакТаггарта, Р. Морина, С. О'Бурна, П.Райта, К. Савареса, М. Скотта,   А.Эрбара,   Д.   Янга  и   других.   Отметим,   что   проблематика

2 Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. — N.Y.: Free Press, 1986.

4


ценностно-ориентированного менеджмента только начинает исследоваться в отечественной литературе, в частности в трудах И.В.Ивашковской, В.В.Криворотова, О.В.Мезенцевой, Е.М.Роговой и ряда других авторов.

Ценностно-ориентированный менеджмент междисциплинарен по сути, что проявляется, в частности, в том, что истоки своего инструментария указанная управленческая концепция черпает из двух основных источников:

  1. теории корпоративных финансов, в частности, того раздела финансового менеджмента, который связан с оцениванием акций и бизнеса;
  2. финансового учета и финансового анализа и, в частности, тех разделов этих взаимосвязанных дисциплин, которые связаны с анализом эффективности (рентабельности) деятельности организации.

Особо отметим, что в концепции ценностно-ориентированного менеджмента происходит органичный сплав теории и практики оценивания с теорией и практикой финансового анализа в целях выработки конкретного инструментария принятия широкого круга управленческих решений.

Базисные идеи, концепции, методы и модели ценностно-ориентированный менеджмент черпает из трудов классиков теории корпоративных финансов таких, как Г. Александер, Д. Бэйли, М. Гордон, М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Уильяме, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарп, а также авторов, в работах которых систематизируются и популяризируются основные идеи теории оценивания: Р. Брейли, Ю. Бригхема, Д. Ван Хорна, Дж. Ваховича, Л. Гапенски, С. Майерса, М. Эрхардта и других. Отметим, что ряд авторов, находясь в рамках теории корпоративных финансов, фокусируют свои работы на вопросах оценивания. К таким авторам можно отнести, в частности, С. Беннингу, Г. Бирмана, А. Дамодарана, О. Сарига, П. Фернандеса, С. Шмидта. Среди российских экономистов, развивающих в своих работах вопросы теории и практики оценивания, можно назвать: Н.А. Абдуллаева, СВ. Валдайцева, А.Г. Грязнову, Н.А. Колайко, И.В. Осколкова, М.А. Федотову и других. Вопросам оценивания инвестиционных проектов и бизнеса в условиях развивающихся рынков посвящены работы М.А.Лимитовского, Л.Перейро.

Другим теоретическим источником ценностно-ориентированного менеджмента является обширная литература по финансовому анализу. В традиционном смысле анализ финансово-хозяйственной деятельности организации представляет собой целенаправленную деятельность аналитика, состоящую в идентификации показателей, факторов и алгоритмов и позволяющую, во-первых, дать определенную формализованную    характеристику,     факторное    объяснение    и/или

5


обоснование фактов хозяйственной жизни как имевших место в прошлом, так и ожидаемых или планируемых к осуществлению в будущем, и, во-вторых, систематизировать возможные варианты действий . Отметим, что если такой анализ проводится на основании данных бухгалтерской отчетности, то его принято называть финансовым анализом.

В Российской Федерации сложилось несколько сильных научных школ, занимающихся проблематикой финансового анализа и теорией экономического анализа деятельности организации. К ведущим отечественным ученым, определяющим современные направления развития этой области науки можно, прежде всего, отнести: М.И. Баканова, СБ. Барнгольц, В.В. Ковалева, Е.С. Стоянову, А.Д. Шеремета. Методы и методика финансового и экономического анализа разрабатываются в трудах И.Т. Балабанова, В.Р. Банк, СВ. Банк, Л.Е. Басовского, А.Н. Богатко, Н.В. Войтоловского, М.М. Глазова, О.В. Ефимовой, А.Ф. Ионовой, А.Е. Карлика, М.Н. Крейниной, Т.Б. Крыловой, Н.П. Любушина, М.В. Мельника, Е.В. Негашева, Г.В. Савицкой, Р.С. Сайфулина, Н.Н. Селезневой, А.В. Тараскиной, К.В. Щиборща и многих других.

Нельзя не отметить также работы западных ученых, находящихся в традиционной парадигме анализа финансовой отчетности: Л. Бернстайна, А. Сондхи, К. Стикни, Г. Уайта, Д. Фрида, Э. Хелферта.

Традиционный подход к финансовому анализу дает важную методологическую базу для выявления внутренних взаимосвязей между отдельными сторонами финансово-хозяйственной деятельности организации: ликвидностью и платежеспособностью, финансовой устойчивостью, деловой активностью и рентабельностью деятельности. С точки зрения ценностно-ориентированного менеджмента он дает важный инструментарий для выявления факторов (драйверов) создания ценности.

В то же время нельзя не отметить, что мировые тенденции в области финансового анализа связаны со сменой основной парадигмы указанной дисциплины: анализ деятельности организации непосредственно связывается с оцениванием компаний, меняя тем самым критериальную базу оценок, полученных по результатам анализа. Это означает, что получаемые результаты финансового анализа «встраиваются» в общую картину создания ценности для акционеров.

Смена основной парадигмы финансового анализа связывается с фундаментальной работой СПинмена . Отметим, что в настоящее время

Ковалев В.В.  Финансовый  анализ:   методы и  процедуры.  — М.:  Финансы  и статистика, 2002. С. 27.

4 Penman S. Financial Statement Analysis and Security Valuation. — N.Y.: McGraw-Hill, 2001.

6


в зарубежной учебной литературе по финансовому анализу нарастает вал работ, связывающий традиционный финансовый анализ с оцениванием компаний. К авторам, развивающим это направление можно, в частности, отнести П. Бергевина, М. Бертонеша, Р. Книгта, Д. Харрингтон.

В основе революции в финансовом учете и анализе лежит то, что в теории и практике оценивания начали активно использоваться модели, основанные на бухгалтерских показателях. В этом смысле, взрывной рост популярности ценностно-ориентированного менеджмента в 90-х гг. XX в. — начале XXI в. во многом обусловлен тем, что в практике управления крупными компаниями оказалось более удобным в качестве управленческого инструментария использовать показатели результатов деятельности, которые, с одной стороны, свидетельствуют о росте ценности компании для собственников (тем самым показывая, насколько исполняется основная цель деятельности компании), а, с другой стороны, могут быть непосредственно получены из существующей (и обязательной!) информационной системы бухгалтерского учета и отчетности.

Мировое бухгалтерское академическое сообщество, отвечая на известную критику, также двигалось навстречу практике управления бизнесом, пытаясь ответить на кардинальный вопрос о том, зачем же в конечном счете нужен бухгалтерский учет. Известно, что бухгалтерская информация должна способствовать принятию управленческих решений заинтересованными пользователями. Но непосредственная связь бухгалтерских показателей с оцениванием компаний дала существенный импульс развитию как теории, так и практики учета.

Исходя из изложенного, понятно, почему в центре современных исследований в рассматриваемой области находятся модели оценивания, основанные на бухгалтерских показателях, в частности, модель остаточной (или экономической) прибыли.

Становление модели остаточной прибыли связывают с классической работой Е. Эдвардса и П.Белла , а развитие этой модели обычно связывают с исследователями, принадлежащими к научной школе в области финансового учета и корпоративных финансов, сформировавшейся в Калифорнийском университете (Беркли) и затем плавно переместившейся почти в полном составе в Колумбийский университет. Знаковой фигурой в развитии рассматриваемого направления является Дж.Олсон, работы которого позволили последователям назвать данную модель оценки как модель Эдвардса-Белла Олсона     (Edvards-Bell-Ohlson     (ЕВО)     valuationmodel).     В

5 Edwards Е., Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. — Berkeley, CA : University of California Press, 1961.

7


дальнейшем анализ модели остаточной прибыли получил свое развитие в работах В. Бернарда, Ч. Ли, Дж. Оу, С. Пинмена, Г. Ричардсона, Г. Фельтхама.

Чрезвычайно важным направлением исследований, получавшим бурное развитие в последнее десятилетие в зарубежной литературе, является эмпирическое тестирование моделей оценивания, основанных на бухгалтерских показателях. В рамках этого направления на эмпирических данных показывается взаимосвязь между отдельными элементами модели остаточной прибыли (балансовой стоимостью собственного капитала, величиной остаточной прибыли), либо величиной фундаментальной ценности (как в абсолютном значении, так и с точки зрения ее роста), полученной при применении модели остаточной прибыли, и рыночной ценой акций (рыночной капитализацией), а также доказывающие лучшие свойства модели остаточной прибыли по сравнению с иными моделями оценивания. Среди зарубежных авторов, осуществляющих такие исследования, помимо авторов, названных выше, можно назвать: X. Ашбаха, С. Бар-Йозефа, М. Барса, У. Бивера, Дж. Бигли, Г. Биддла, Л. Брауна, Дж. Висиисварана, П. Дечоува, Г. Занга, Д. Иомуры, П. Истона, Дж. Каллена, С. Кантора, Дж. Као, Л. Коурту, У. Лендсмена, Дж. Ливната, Т. Лиса, К. Ло, Дж. Майерса, Дж. МакКормика, С. Милуновича, М. Морела, С. О'Бурна, П. Олссона, Дж. Пая, Дж. Петти, К. Сивакумара, Р. Слоуна, Т. Сугианниса, С. Тинаикара, Р. Франкеля, А. Хаттона, Дж. Хэнда, А. Цуи, П. Чена и многих других.

Большинство из указанных исследований опубликованы в ведущих в области учета и финансового анализа зарубежных рецензируемых журналах, таких как JournalofAppliedCorporateFinance, ContemporaryAccountingResearch, AccountingandFinance, ReviewofAccountingStudies, TheAccountingReview. К большому сожалению, в российской литературе практически не встречается подобных исследований, выполненных на модельном уровне.

В последнее время в мировой литературе по финансам и стратегическому управлению появился мощный поток публикаций, посвященный применению методов оценки финансовых опционов к анализу инвестиционных решений, или так называемых реальных опционов. Среди российских ученых, занимающихся данной проблематикой, следует отметить А.В. Бухвалова и М.А. Лимитовского. Реальные опционы позволяют оценить ценность гибкости при осуществлении инвестиционных проектов, т.е. дают возможность полностью оценить ценность стратегических перспектив, которые могут быть получены от реализации проекта. В то же время, применение метода реальных опционов для определения фундаментальной ценности капитала организации с учетом ценности гибкости есть пока нерешенная

8


задача. Понимая важность реальных опционов как нового инструмента стратегического менеджмента, автор в настоящем исследовании ограничился анализом моделей оценивания, основанных на дисконтировании будущих экономических выгод, оставив анализ проблем применения техники реальных опционов к оцениванию капитала компаний для дальнейших исследований.

Рассматривая          эволюцию          ценностно-ориентированного

менеджмента и его теоретических источников, следует признать, что поток публикаций по теме требует, прежде всего, систематизации для создания общей картины ценностно-ориентированного подхода к управлению. Более того, нельзя сказать, что в настоящее время создана целостная теория ценностно-ориентированного менеджмента. Кроме того, остаются дискуссионными вопросы использования различного управленческого инструментария в практике менеджмента. Практически не исследованы проблемы, связанные с применением указанной концепции в российских условиях.

Настоящее диссертационное исследование представляет собой первый опыт создания теории ценностно-ориентированного менеджмента. При этом автор не ставил задачу разработки всеобъемлющей теории, сконцентрировавшись на системе, моделях и показателях измерения ценности, составляющих каркас концепции ценностно-ориентированного менеджмента. Понятно, что, разработав с помощью хорошей теории предмета непротиворечивый инструментарий в триединстве «система оценивания — модели оценивания — показатели результатов», можно успешно его использовать в многочисленных управленческих приложениях таких, как определение системы вознаграждения менеджмента; формирования бизнес-портфеля организации; построения системы планирования, бюджетирования и контроля; решения задач, связанных со слияниями и поглощениями, интеграцией и кооперацией; решения агентской проблемы; оценки стратегических альтернатив развития; определения возможностей привлечения дополнительного акционерного капитала и многих других.

Цели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в разработке теории ценностно-ориентированного менеджмента в части создания целостной теории создания системы измерения ценности, которая может быть использована для разработки методов и механизмов управления компанией, обеспечивающих рост ее ценности для собственников.

В соответствии с данной целью в работе решаются следующие логически связанные задачи:

— анализируется сущность и структура ценностно-ориентированного менеджмента и обосновывается место и роль системы измерения ценности в этой концепции;

9


  1. определяется совокупность ключевых управленческих решений, связанных с созданием целостной системы измерения ценности;
  2. разрабатываются основные подходы к построению моделей оценивания и формулируются модели оценивания, основанные на денежных потоках и показателях бухгалтерской прибыли;
  3. исследуется сущность базовых показателей денежных потоков и прибыли, лежащих в основе моделей оценивания, выявляется их общая природа и анализируются различия;
  4. доказывается эквивалентность моделей оценивания, основанных на показателях денежных потоков и прибыли, и выявляются условия эквивалентности;
  5. разрабатывается методология выбора организацией адекватной модели оценивания в системе ценностно-ориентированного менеджмента;
  6. выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной чистой прибыли как наиболее адекватной в системе ценностно-ориентированного менеджмента;
  7. исследуется взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала, полученной при применении модели остаточной чистой прибыли, и рыночными оценками собственного капитала (цена акции, рыночная капитализация, рыночные мультипликаторы);
  8. классифицируются показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, показывается их связь с моделями оценивания и проводится сравнительный анализ этих показателей;
  9. определяются способы использования показателей результатов для управления компаний;
  10. разрабатывается целостная система драйверов (факторов) создания ценности на финансовом уровне и обосновываются связи в цепочке «ценность для собственника — модель оценивания — итоговый показатель результатов за период — драйверы (факторы) создания ценности.

Объектом исследования является ценностно-ориентированный менеджмент как подход к управлению коммерческой организацией, направленный на достижение цели максимизации ценности для ее собственников.

Предметом исследования являются система, модели и показатели измерения ценности, формирующие ключевой управленческий инструментарий, используемый в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента.

Методологическая и теоретическая основы исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе    изучения,    анализа    и    частичного    переосмысления    работ

10


зарубежных и отечественных ученых по проблемам финансового учета и анализа, корпоративных финансов, стратегического менеджмента, оценивания компаний и собственно по ценностно-ориентированному менеджменту.

В диссертации использовались следующие методы исследований: логический метод и приемы моделирования, индукция и дедукция, анализ и синтез, позитивный и нормативный подход, системный и сравнительный анализ, статистический и эконометрический, в частности, регрессионный анализ, специальные методы экономического и финансового анализа, в частности, факторный анализ. В работе сформулирована система взаимосвязанных моделей исследования, проведен эмпирический анализ моделей по данным российских компаний, торгующих свои акции на фондовой бирже РТС, за 2000 — 2005 гг.

Научная новизна диссертации состоит в разработке нового научного направления, а именно теории создания системы измерения ценности как ключевого элемента ценностно-ориентированного менеджмента.

Наиболее важные результаты, характеризующие научную новизну исследования, состоят в следующем:

  1. Уточнена предметная область и определен понятийный аппарат ценностно-ориентированного менеджмента в части системы измерения ценности как его ключевого элемента.
  2. Создан каркас теории создания системы измерения ценности, которая дает обоснование для принятия организацией трех последовательных и взаимосвязанных решений: о выборе модели оценивания, о выборе основного показателя (комплекса показателей) результатов деятельности, о построении системы драйверов (факторов) создания ценности. Тем самым, обосновывается ключевая логическая цепочка, которая лежит в основе ценностно-ориентированного менеджмента: ценность для собственников как основная цель организации — модель определения ценности — показатель, свидетельствующий о создании ценности в текущем периоде — драйверы (факторы), нацеливающие всю структуру управления организацией на создание ценности.
  3. Сформулированы модели оценки фундаментальной ценности собственного капитала и разработана классификационная матрица моделей оценки в зависимости от двух параметров: базовый показатель, который лежит в основе модели оценки (денежные потоки или бухгалтерская прибыль), и подход к оцениванию (операционный или капитальный).
  4. Показано, что денежные потоки и бухгалтерская прибыль как базовые   показатели,   лежащие   в   основе   моделей   оценивания,

11


являются результатом применения общей модели учета, называемой отношением чистого прироста, но при различных допущениях относительно учета запасов и потоков. В то же время, выявлены различия между прибылью и денежными потоками, которые определяются двумя группами факторов: факторами, связанными с принципами учета и учетной политикой, и факторами, связанными с различием состава прибыли и денежных потоков. Проанализировано, как наличие допущения временной определенности фактов хозяйственной деятельности и допущения непрерывности деятельности организации влияет на формирование бухгалтерской прибыли организации отличной от показателей денежных потоков.

  1. Доказана эквивалентность моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала, основанных на денежных потоках и бухгалтерской прибыли, и обоснованы условия их эквивалентности. Определено, что эквивалентность моделей не означает их равнозначности в целях управления организацией. Сформулированы критерии выбора адекватной моделей оценки: критерий достоверности, означающий, что модель должна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной ценности как в долгосрочном, так и в краткосрочном планах; критерий применимости (приемлемости), определяющий то, насколько та или иная модель оценивания удобна и может служить инструментом управления компанией. На основе проведенного сравнительного анализа наиболее адекватной в целях управления компанией признана модель остаточной чистой прибыли.
  2. Выявлены и доказаны основные свойства модели остаточной чистой прибыли: нейтральность модели к дивидендным выплатам; нейтральность модели к составу и/или оценке запаса капитала на начало периода прогнозирования; нейтральность модели к учетной политике. Определены допущения и условия, когда модель остаточной чистой прибыли нейтральна к указанным выше факторам.
  3. На основе проведенного эмпирического исследования подтверждена гипотеза о том, что величины балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли могут объяснять рыночные оценки собственного капитала организации (цену акций, рыночную капитализацию, рыночные мультипликаторы). Тем самым подтверждена достоверность модели остаточной прибыли в долгосрочном плане.
  4. Сформулирован класс моделей оценивания, различающихся допущениями по поводу параметров процесса, определяющего линейную информационную динамику, которая дает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических    значениях    бухгалтерских    переменных    и    прочей

12


информации в настоящем. Определены и проанализированы основные методологические проблемы, связанные с построением подобных моделей. Проведенный эконометрический анализ подтвердил, что все сформулированные модели достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами, но наилучшей по всем параметрам является модель, основанная на допущении, что инвесторы полностью основывают свои ожидания по поводу будущих значений чистой прибыли на текущем значении этого показателя. Показано, как полученные результаты могут быть применены для решения конкретных управленческих задач, в частности, для определения цены акции при IPО (первичном публичном предложении). 9. Систематизированы показатели результатов деятельности, используемые в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента, разработана авторская классификация этих показателей и проведен их сравнительный анализ на основе выдвинутых критериев сравнения: включенности ожиданий, степени сложности показателя, возможности создания системы драйверов (факторов). Показаны подходы к применению показателей результатов для управления компанией. 10.Разработаны методологические подходы к построению системы драйверов (факторов) создания ценности на основе показателя остаточной чистой прибыли. При этом уточнены варианты расчета показателей рентабельности активов, финансового цикла и финансового левереджа.

Практическая значимость результатов исследования. Полученные в диссертации результаты могут быть использованы для дальнейшего развития теоретических и эмпирических исследований в области ценностно-ориентированного менеджмента, основные направления которых сформулированы в виде программы исследований в заключении работы.

Проведенное исследование может служить непосредственной основой разработки управленческого инструментария для конкретных компаний и для решения конкретных управленческих задач. Поэтому исследование может представлять интерес для владельцев, высших менеджеров и членов Советов директоров российских компаний, а также найти применение в области управленческого консалтинга.

Материалы диссертации могут быть использованы при реализации в школах бизнеса и экономических вузах РФ программ подготовки бакалавров, магистров, аспирантов и программ МВА в рамках курсов «Финансовый анализ», «Финансовый менеджмент», «Ценностно-ориентированный менеджмент (Управление стоимостью компании)».

13

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные теоретические положения и выводы диссертации и ее практические рекомендации на протяжении ряда лет представлялись автором на международных и всероссийских конгрессах, научных и научно-практических конференциях, научных семинарах. В частности, на 30-м Ежегодном конгрессе Европейской бухгалтерской ассоциации (Лиссабон, Португалия, апрель 2007 г.), Ежегодном конгрессе по интеллектуальному капиталу (Харлем, Нидерланды, май 2007 г.), Международной научно-практической конференции «Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления» (Санкт-Петербург, декабрь 2006 г.), 3-ей Международной конференции по бухгалтерскому учету и финансам в переходных экономиках (Лондон, Великобритания, июль 2007 г.), 12-й Ежегодной научно-практической конференции ИКФ «Альт» «Управление в России: конкурировать или сотрудничать?» (Санкт-Петербург, июнь 2007 г.), научно-практической конференции Центра предпринимательства США-Россия и газеты Ведомости «Рост капитализации и инфляционный процесс: предпринимательство как условие роста капитала» (Санкт-Петербург, май 2007 г), X Научных чтениях памяти профессора Ю.В.Пашкуса (Санкт-Петербург, октябрь 2005 г., пленарный доклад), ежегодных научных чтениях памяти профессора Ю.В.Пашку са (Санкт-Петербург, 1997 — 2003, секционные доклады), научных семинарах Центра финансовых исследований НИИ менеджмента СПбГУ (октябрь, декабрь 2006 г.).

Теоретические и прикладные результаты исследования использовались автором в процессе преподавания ряда учебных курсов на факультете менеджмента СПбГУ (программы подготовки бакалавров, специалистов и магистрантов, МВА, профессиональной переподготовки и повышения квалификации): «Финансовый учет», «Финансовый анализ», «Финансовый менеджмент», «International Accounting and Analysis (Международный учет и анализ)», «Управление стоимостью компании (Ценностно-ориентированный менеджмент)». Результаты исследования использовались также при преподавании в качестве приглашенного профессора в Бременском университете, Германия (курс «Crisis Management by Financial Analysis (Кризисный менеджмент с использованием инструментов финансового анализа)», магистратура, 2001 — 2004)) и в университете г. Вааса, Финляндия (курс «Finance and Investment Decision Making in Russia (Принятие финансовых и инвестиционных решений в России)», бакалавриат и магистратура, 1997 — 2005).





Результаты исследования используются автором в консалтинговой деятельности.

14


Основные теоретические и прикладные результаты исследования регулярно публиковались автором лично и в соавторстве на протяжении 1997 - 2006 гг. В этот период по теме диссертации опубликовано 25 работ, в том числе 7 монографий, учебников и учебных пособий и 18 статей в научных журналах (в том числе 8 - в ведущих журналах списка ВАК) и других научных изданиях. Объем принадлежащих лично автору опубликованных материалов составляет 123,5 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, семи глав, заключения и списка использованных источников (198 наименований, в том числе 98 на английском языке).

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

В первой главе — «Теоретические основы ценностно-ориентированного менеджмента (VBM— выявлена связь ценностно-ориентированного менеджмента с формулировкой целевой функции фирмы, показаны подходы как к определению самого ценностно-ориентированного менеджмента, так и его структуры, дана общая картина системы измерения ценности и приведены общие формулировки и классификация основных моделей оценивания. Проведенный анализ позволяет резюмировать его следующим образом.

Во-первых, построение современной системы управления компанией невозможно без ответа на вопрос о том, что является фундаментальной, основополагающей целью компании. При ответе на этот вопрос можно выделить два противоположных подхода. Первый из походов определяет в качестве основной цели максимизацию ценности фирмы как для собственников (т.е. собственного капитала), так и для всех поставщиков капитала (т.е. заемного и собственного капитала). В данном случае речь идет о том, что целевая функция фирмы является однофакторной, а максимизация общей ценности фирмы делает общество лучше. Второй подход, основываясь на теории заинтересованных лиц {stakeholderstheory), предполагает, что корпорация существует не только для того, чтобы приносить выгоды инвесторам (собственникам и кредиторам), но и всем остальным заинтересованным лицам, к которым относятся работники, покупатели, поставщики, местное сообщество, правительство. Таким образом, целевая функция фирмы является многофакторной. Важным следствием из определения целевой функции фирмы является установление конкретных показателей результатов деятельности компании или их взаимосвязанной системы. В рамках первого подхода измерителями результатов деятельности являются показатели, отражающие изменение (создание либо разрушение) ценности компании для инвесторов. Второй подход требует многокритериальной системы оценки эффективности.

15


Во-вторых, ценностно-ориентированный менеджмент {value-basedmanagementVBM), или управление стоимостью компании, можно определить, как управленческий подход, в центре которого находится создание новой ценности для собственников компании как основной цели фирмы. В то же время, установление долгосрочной максимизации ценности в качестве цели само по себе не обеспечивает менеджмент стратегией достижения этой цели. И в этом смысле теория заинтересованных лиц и определяемые ею техники и инструменты вносят свой вклад в понимание того, как создается ценность.

В-третьих, ценностно-ориентированный менеджмент (VBM), понимаемый как всеобъемлющая система управления организацией, органично включает в себя четыре основных модуля: оценивание, стратегию, финансы и корпоративное управление. Модуль оценивания предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение драйверов (факторов) создания новой ценности. Модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями. В этом смысле VBMможет рассматриваться как отдельное направление стратегического менеджмента. Модуль финансов описывает финансовые политики компании, нацеленные на создание ценности. Модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров. Он объясняет действия и политики высшего менеджмента компании, например, такие как измерение результатов деятельности, систему материального стимулирования, отношения с инвесторами, нацеленных на создание ценности и способствующих таким образом решению агентской проблемы.

В-четвертых, ключевым элементом, определяющим архитектуру VBM, является модуль оценивания, или система измерения ценности. Автором выдвигается тезис, что построение указанной системы предполагает принятие трех взаимосвязанных и в некотором смысле последовательных решений: решение о выборе модели оценки ценности; решение о выборе периодического показателя результатов деятельности (одного показателя, либо комплекса таких показателей); решение о построении системы драйверов (факторов) создания ценности.

В-пятых, основные понятия, используемые в исследовании, можно определить следующим образом.

Система измерения ценности — ключевой элемент ценностно-ориентированного менеджмента, объединяющий три взаимосвязанных подсистемы: модели фундаментальной оценки собственного капитала организации, систему показателей результатов деятельности, систему драйверов (факторов) создания ценности.

16


Фундаментальная ценность — оценка активов, обязательств, или собственного капитала организации на основе прогнозируемых поступлений и/или выплат, связанных с оцениваемым элементом, и получающаяся при применении определенной модели оценивания. В этом смысле фундаментальной оценке противостоят: рыночная стоимость, т.е. стоимость актива или обязательства, по которой осуществляются сделки на рынке, и балансовая стоимость, т.е. стоимость актива, обязательства или капитала организации, по которой они отражены в финансовой отчетности организации.

Операционный подход к оцениванию — подход, определяющий фундаментальную ценность собственного капитала как разницу между фундаментальной ценностью фирмы как дисконтированной по определенной ставке стоимостью будущих поступлений, ассоциированных с активами организации, и фундаментальной ценностью долга, которая определяется как дисконтированная по определенной ставке стоимость будущих выплат, ассоциированных с долговыми обязательствами.

Капитальный подход к оцениванию — подход, предполагающий, что фундаментальная ценность собственного капитала определяется непосредственно как дисконтированная по определенной ставке стоимость будущих поступлений собственникам (акционерам).

Модель дисконтирования дивидендов (DDM) — модель, в соответствии   с   которой   фундаментальная   ценность    собственного

капитала (VE) определяется, как дисконтированный по требуемой

доходности на собственный капитал (кЕ) бесконечный поток чистых дивидендов (d):

VP™ = f—?J-—.(1)

Модель дисконтирования свободных денежных потоков фирмы (FCFM) — модель, в соответствии с которой фундаментальная ценность

собственного капитала (VE) определяется, как дисконтированный по средневзвешенной стоимости капитала (kw) бесконечный поток свободных денежных потоков (FCF) за вычетом стоимости долга (Dbv)'-

оо       J7CJ7

yFCFMу____        j       _ D(2)

Е2-* (л       1      V            BV'к   '

Свободные денежные потоки могут быть определены двояко: (а) как величина чистой операционной прибыли организации (EBI) за вычетом прироста чистых инвестиций в активы организации (ANA); (б) как все денежные потоки, доступные к распределению всем поставщикам капитала, как собственного, так и заемного:

17


FCFj= FBIj- ANAj,                                                                          (3)

FCFj^dj + ijxIl-tJ-ADj,(4)

где / — процентные расходы, t— ставка налога на прибыль, AD — изменение балансовой (рыночной) стоимости долга.

Чистая операционная прибыль (FBI) есть чистая прибыль организации (7V7) до процентных платежей с учетом налогового эффекта:

EBIJ=NIJ + iJ^-tJ).(5)

Остаточная прибыль (RI) — бухгалтерская прибыль организации за вычетом затрат на капитал.

Остаточная операционная прибыль (REOI) — вариант показателя остаточной прибыли, который определяется, как чистая операционная прибыль за вычетом затрат на весь капитал организации:

REOIj= EBIj-kwxNAj_x.                                                           (6)

Остаточная чистая прибыль (RE) — вариант показателя остаточной прибыли, который определяется, как чистая прибыль организации за вычетом затрат на собственный капитал (Е):

REj=NIj-kE*Ej_l.(7)

Модель остаточной операционной прибыли (REOIM) предполагает, что фундаментальная ценность собственного капитала организации складывается из двух элементов: балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и величины прироста фундаментальной ценности над балансовой, определяемой, в свою очередь, как бесконечный поток остаточных операционных прибылей, дисконтированных по ставке средневзвешенных затрат на весь капитал:

-REOIM

= fin   +    7

j-Л + кУ

Vf°'«=E0+±-^%.(8)

Модель остаточной чистой прибыли (REM) предполагает, что фундаментальная ценность собственного капитала организации складывается из двух элементов: балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и величины прироста фундаментальной ценности над балансовой, определяемой, в свою очередь, как бесконечный поток остаточных чистых прибылей, дисконтированных по ставке затрат на собственный капитал:

УГ=Ей + ±^-.(9)

J=i{\ + kEy

В-шестых, в зависимости от базового показателя, который лежит в основе модели оценки (денежные потоки или бухгалтерская прибыль), и примененного подхода к оцениванию (операционный или капитальный), можно построить классификационную матрицу моделей оценки (рис.1).

18


Подходы к оценке фундаментальной ценности собственного капитала

Операционный

Капитальный

Потоки, создающие ценность

Денежные потоки

Модели дисконтирования денежных потоков (DiscountedCashFlowsModels- DCFM) в следующих двух формах:

Модель дисконтирования свободных денежных потоков

(DiscountedFreeCashFlowsModel-DFCFM)

Модель дисконтирования дивидендов

(DividendDiscountModel-DDM)

Остаточная прибыль

Модели остаточной прибыли (ResidualIncomeModels-RIM) в следующих двух формах:

Модель дисконтирования

остаточной операционной

прибыли (ResidualOperating

Income Model - REOIM)

Модель дисконтирования

остаточной чистой

прибыли (Residual

Earnings Model - REM)

Рис. 1. Классификационная матрица моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала

Во второй главе — «Прибыль и денежные потоки: общее и различия» — подробно анализируются базовые финансовые показатели (прибыль и денежные потоки), которые лежат в основе двух основных классов моделей оценивания: моделей, основанных на бухгалтерских показателях прибыли (accounting-basedmodels), и моделей, основанных на показателях денежных потоков (cash-basedmodels).

Проведенный анализ позволяет резюмировать его следующим образом.

Во-первых, для анализа различий между прибылью и денежными потоками можно сформулировать общую бухгалтерскую модель, определяющую взаимосвязь между учитываемыми показателями запасов и потоков и называемую отношением чистого прироста:

Bt+T=Bt+T_1+Xt+T-dt+T,(10)

где Bt+T— измеренный запас ценности на момент (t+ т); Bt+T_\ — измеренный запас ценности на предыдущий момент (t+ т - 1); Xt+T— измеренный поток ценности без учета чистых дивидендов за период с момента (t+ т - 1) до момента (t+ т); dt+T— чистые дивиденды, распределенные в течение периода (t+ т - 1, t+ т).

Конкретные бухгалтерские модели, основанные на отношении чистого прироста (CSR), различаются прежде всего тем, что понимается под запасом (В) и потоком (X) ценности. В этом смысле и прибыль, и денежные потоки есть результат применения общей бухгалтерской модели, основанной на отношении чистого прироста при различном определении запасов и потоков.

19


Во-вторых, применяя общую бухгалтерскую модель к случаям, когда под запасом ценности (В) понимается остаток денежных средств (С) и когда под запасом ценности (В) понимается собственный капитал (Е), определяются:

— поток, изменяющий ценность в модели денежных потоков (л ), как

совокупность трех элементов, а именно чистого операционного

денежного потока (OCF); чистого денежного потока, связанного с

вложениями в чистые не денежные активы (/ ); чистого денежного

потока, связанного с движением заемного капитала, включая

финансовые затраты, связанные с долгом (AD    /):

Xf+T = OCFt+T -ССА+ (Щ+Т - it+T).(11)

— поток, изменяющий ценность в модели бухгалтерской прибыли (л), а

именно, чистая прибыль, как операционный денежный поток за

вычетом прочих начислений (оа) и процентных расходов:

Xf+T=OCFt+T-oat+T-it+T.(12)

В-третьих, сравнение (11) и (12) определяет различия между моделями денежных потоков и бухгалтерской прибыли, которое выводится из общей бухгалтерской модели, и создает методологическую базу для дальнейшего анализа факторов различий между прибылью и денежными потоками (рис. 2).

Фактически прибыль отличается от денежных потоков на величину прочих начислений и иных элементов, отражаемых в составе денежных потоков, но не отражаемых в составе прибыли (к последним относятся инвестиции в неденежные активы и движение долга). Первая составляющая различий непосредственно связана с существующими принципами учета и имеющимися альтернативами учетной политики, вторая — непосредственно с составом элементов, отражаемых в денежных потоках, но не отражаемых в прибыли.

В-четвертых, далее в диссертационном исследовании подробно проанализировано, как наличие допущения временной определенности фактов хозяйственной деятельности и допущения непрерывности деятельности организации влияет на формирование бухгалтерской прибыли организации отличной от показателей денежных потоков.

В третьей главе — «Модели оценки собственного капитала: формулировки, эквивалентность и проблема выбора адекватной модели»

— выводятся полные формулировки моделей оценивания, включающие

расчет продолженной ценности. В этой главе доказывается, при каких

условиях модели являются эквивалентными, а также показывается, что,

несмотря на эквивалентность, модели обладают разными свойствами в

качестве инструмента управления организаций. Для осуществления

выбора адекватной модели выдвигается ряд критериев, по которым

тестируются рассмотренные модели оценивания.

20

Основные результаты проведенного в данной главе исследования можно суммировать следующим образом.

Во-первых, в целях дальнейшего анализа в главе выводится полная формулировка модели дисконтирования денежных потоков. Для этого:

  1. дается определение и формулы расчета показателя свободных денежных потоков;
  2. доказывается (лемма 7), что величина денежных средств, доступных к распределению всем поставщикам капитала (собственного и заемного), т.е. свободный денежный поток, определяется как сумма чистой операционной прибыли организации с учетом положительной корректировки на величину неденежных расходов (доходов) организации (амортизации и прочих аналогичных расходов (доходов)) за вычетом величины валовых инвестиций организации в чистые активы;
  3. доказывается (лемма 2), что модели дисконтирования дивидендов и дисконтирования свободных денежных потоков дают эквивалентный

21


результат в случае, если веса элементов капитала организации, принимаемые для расчета ставки средневзвешенных затрат на капитал, основываются на рыночных (фундаментальных) стоимостях;

  1. в целях практического применения модели фундаментальная ценность разбивается на две величины: фундаментальную ценность, создаваемую в течение периода прогнозирования, и фундаментальную ценность, создаваемую в постпрогнозный период, называемую продолженной ценностью {continuingvalueCV). При этом определяются следующие основные допущения, которые лежат в основе определения продолженной ценности: во-первых, предполагается, что показатель операционной прибыли (EBI) растет с постоянным темпом прироста (g); предполагается, что чистые инвестиции после окончания прогнозного периода дают постоянную норму рентабельности. Для формализации последнего допущения вводится показатель предельной рентабельности (dRONA), характеризующий рентабельность на дополнительные инвестиции, рассчитываемый как отношение прироста операционной прибыли, полученной в отчетном периоде, к приросту чистых активов в этом же периоде;
  2. для характеристики взаимосвязи между темпами прироста операционной прибыли и свободных денежных потоков при принятых допущениях доказывается (лемма 3), что при постоянной предельной рентабельности инвестиций (dRONA= const) в случае, если показатель EBIрастет с постоянным темпом прироста g, то и свободный денежный поток (FCF) растет с тем же темпом прироста

g-

С учетом вышеизложенного и с использованием принятых ранее

обозначений   полная   формулировка   модели    свободных   денежных

потоков может быть выражена, как:

ЕВ1п+х х

(„     \

1-

V

dRONA

К -§

" EBL - ANAt

FCF

-D

(13)

V,

bv¦

(1+*Л

(1+^Г

ZJ——+

i=\

Во-вторых, для вывода полной формулировки модели остаточной

прибыли в работе:

— сравниваются показатели остаточной операционной прибыли (ReOI) и остаточной чистой прибыли (RE) и доказывается (лемма 4), что остаточная чистая прибыль равна остаточной операционной прибыли

22


в случае, если средневзвешенная ставка затрат на капитал рассчитывается на основе балансовых стоимостей источников финансирования. В случае же, если при расчете средневзвешенной ставки затрат на капитал используются рыночные (фундаментальные) стоимости, величины остаточной чистой прибыли и остаточной чистой операционной прибыли различаются;

  1. доказывается (лемма 5), что модели дисконтирования остаточной операционной и остаточной чистой прибыли эквивалентны в случае, если ставка средневзвешенных затрат на капитал рассчитывается на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования;
  2. как и для случая моделей дисконтирования денежных потоков, формулируются аналогичные допущения по поводу продолженной ценности, а также исследуются варианты определения продолженной ценности при различных соотношениях предельной рентабельности (dRONA) и средневзвешенных затрат на капитал (kw).

С учетом вышеизложенного и с использованием принятых ранее обозначений полная формулировка модели остаточной операционной прибыли может быть выражена, как:

vREOIM        j,      ,   ^ EBIJ  ~ NAJ~l Х kW,

7=1        (i + К У

DT7nTEBIn+lх —^— х {dRONA- kw)(14)

REQJn+i|             n+l    dRONA    V__________

+

kwkw x \kw — g)

(i+v)"

В-третьих, сформулировав полные модели оценивания, автор выдвигает гипотезу, что величины фундаментальной ценности собственного капитала, полученные при применении различных моделей оценки, равны, что означает эквивалентность моделей оценивания. Учитывая, что ранее в работе были доказаны леммы, уточняющие основные определения элементов модели оценки (леммы 1, 3, 4), и леммы, доказывающие эквивалентность моделей оценки в рамках одного вида дисконтируемого показателя (леммы 2, 5), следует доказать, что фундаментальная ценность собственного капитала, полученная при применении какой-либо разновидности модели дисконтирования денежных потоков, равна фундаментальной ценности собственного капитала, полученной при применении какой-либо разновидности модели остаточной прибыли.

Для подтверждения выдвинутой гипотезы об эквивалентности в работе формулируются и доказываются следующие две теоремы:

23


Теорема 1. Модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если дисконтируемый прогнозный показатель этих моделей постоянен до бесконечности.

Теорема 2. Модели дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли эквивалентны в случае, если в постпрогнозный период операционная прибыль организации, выраженная показателем EBI, растет с постоянным темпом прироста g, а предельная рентабельность инвестиций (dRONA) постоянна.

Первая из указанных теорем представляет собой частный случай,

когда дисконтируемый в моделях показатель постоянен на бесконечном

промежутке прогнозирования. Доказательство этой теоремы проводится

на примере моделей дисконтирования дивидендов и остаточной чистой

прибыли. Вторая теорема представляет собой общий случай, когда

дисконтируемый в моделях показатель не постоянен, но «подчиняется»

определенным        «правилам        поведения»,        сформулированным

соответствующими допущениями модели. Доказательство этой теоремы проводится на примере моделей дисконтирования свободных денежных потоков и остаточной операционной прибыли.

Подводя итог приведенным доказательствам, делается общий вывод об эквивалентности моделей дисконтирования денежных потоков и остаточных прибылей при определенных условиях, которые суммированы в табл. 1.

В-четвертых, доказательство эквивалентности моделей дисконтирования денежных потоков и остаточной прибыли отнюдь не означает, что эти модели равнозначны с точки зрения их применимости в практике финансового менеджмента. В этом смысле возникает вопрос о том, какая из представленных моделей лучшим образом может быть использована в качестве инструмента финансового менеджмента компаний, т.е. может быть признана в качестве адекватного инструмента финансового менеджмента.

Автором выдвигается тезис, что модель, выбираемая компанией в

качестве инструмента финансового менеджмента в рамках концепции

ценностно-ориентированного       менеджмента        (VBM),должна

соответствовать двум основным критериям: достоверности и применимости (приемлемости) модели.

24


Таблица 1 Условия эквивалентности моделей оценки фундаментальной ценности собственного капитала

Модель дисконтирования свободных денежных потоков (DFCFM)

Модель остаточной операционной прибыли (REOIM)

Модель остаточной чистой прибыли (REM)

DFCFM

X

Эквивалентны, если:

-    применяется та же ставка

дисконтирования;

-    действуют общие допущения по

поводу продолженной стоимости: EBI

= const, dRONA= const

Эквивалентны, если:

-    в модели DFCFMсредневзвешенные

затраты на капитал рассчитываются на

основе фундаментальных (рыночных)

ценностей источников

финансирования;

-    действуют общие допущения по

поводу продолженной стоимости: EBI

= const, dRONA= const

REOIM

Эквивалентны, если:

-    применяется та же ставка

дисконтирования;

-    действуют общие допущения по

поводу продолженной стоимости: EBI

= const, dRONA= const

X

Эквивалентны, если: - в модели ReOIMсредневзвешенные затраты на капитал рассчитываются на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования

КЕМ

Эквивалентны, если:

-    в модели DFCFMсредневзвешенные

затраты на капитал рассчитываются на

основе фундаментальных (рыночных)

ценностей источников

финансирования;

-    действуют общие допущения по

поводу продолженной стоимости: EBI

= const, dRONA= const

Эквивалентны, если: - в модели ReOIMсредневзвешенные затраты на капитал рассчитываются на основе фундаментальных (рыночных) ценностей источников финансирования

X

25


Критерий достоверности означает, что модель должна правдиво отражать экономические процессы создания фундаментальной ценности как в долгосрочном, так и в краткосрочном планах:

  1. достоверность модели в долгосрочном плане определяется, прежде всего, тем, насколько хорошо связаны друг с другом фундаментальные оценки собственного капитала, полученные при применении той или иной модели оценивания, с рыночными оценками;
  2. модель является достоверной в краткосрочном плане, если дисконтируемый показатель отражает процесс создания ценности в отчетном периоде и поэтому может быть признан в качестве периодического показателя финансовых результатов деятельности организации.

Критерий применимости (приемлемости) определяет то, насколько та или иная модель оценивания удобнее и может служить инструментом управления компанией. Данный критерий означает фактически соответствие модели пяти следующим требованиям:

  1. требованию непротиворечивости, которое означает отсутствие логических противоречий при расчете как фундаментальной ценности собственного капитала в целом, так и отдельных элементов модели;
  2. требованию учетной возможности, которое означает, что основные финансовые показатели, на которых строится модель (за исключением ставки дисконтирования), должны ориентироваться на показатели финансовой отчетности организации (на те показатели, по которым организация официально отчитывается);
  3. требованию прогнозируемости, которое означает, что существует возможность обоснованного прогнозирования параметров модели;
  4. требованию понятности, которое означает, что основные показатели результатов деятельности, основанные на оценке фундаментальной ценности, должны быть понятны в организации всем менеджерам, как высшим, так и функциональным и линейным;
  5. требованию верифицируемости, которое означает, что результаты расчетов могут быть проверены независимым пользователем информации с получением того же результата без принятия каких-либо существенных допущений.

В-пятых, из проведенного далее анализа соответствия моделей оценивания критериям достоверности в краткосрочном плане и применимости автором делаются следующие выводы: (1) вследствие использования критериев достоверности в краткосрочном плане и применимости выбор между моделями дисконтирования денежных потоков (дивидендов и свободных денежных потоков) и моделью остаточной прибыли осуществляется в пользу последней; (2) при выборе

26


между вариантами модели остаточной прибыли приоритет отдается модели остаточной чистой прибыли, т.к. модель остаточной операционной прибыли не может быть признана непротиворечивой. Таким образом, позиция автора состоит в том, что наиболее адекватной моделью оценки фундаментальной ценности собственного капитала организации в системе VBMявляется модель остаточной чистой прибыли, а дисконтируемый в этой модели показатель (остаточная чистая прибыль) может быть признан в качестве наиболее адекватного показателя создания организацией новой ценности в течение отчетного периода и, следовательно, наиболее адекватного показателя финансовых результатов деятельности организации в отчетном периоде.

В четвертой главе — «Модель остаточной прибыли: основные свойства» — выявляются и обосновываются основные свойства модели остаточной прибыли на примере модели остаточной чистой прибыли, признанной наиболее адекватной в системе VBMпо результатам анализа, проведенного в предшествующей главе. Помимо свойства эквивалентности (совместимости) с моделями дисконтирования дивидендов и свободных денежных потоков, рассмотренного в предыдущей главе, в данном разделе работы обосновывается нейтральность модели остаточной прибыли к трем факторам: дивидендным выплатам, составу и/или оценке запаса капитала на момент оценивания, учетной политике организации.

Исследование свойств модели может быть резюмировано следующим образом.

Во-первых, отмечается, что исследуются свойства неравновесной модели, т.е. модели, при применении которой фундаментальные оценки отличаются от рыночных (в этом состоит различие модели остаточной прибыли от равновесной модели дисконтирования дивидендов). Отсюда, влияние (или не влияние) факторов, нейтральность к которым исследуется, на разрыв между рыночными и фундаментальными оценками определяется в качестве области дальнейших исследований. Дается также общее предположение о неизменности требуемой доходности на собственный капитал.

Во-вторых, доказывается, что модель остаточной прибыли нейтральна к дивидендным выплатам при исполнении следующих условий:

  1. дивидендными выплатами понимаются чистые дивиденды, т.е. разница между распределениями, осуществленными организацией в пользу собственников, и дополнительными инвестициями собственников в организацию, осуществленными в течение периода в любых формах, в т.ч. в форме дополнительной эмиссии акций;
  2. действует допущение о том, что собственники имеют возможность инвестировать   полученные   дивиденды   вне   компании   в   проекты

27


сопоставимого уровня риска по ставке равной стоимости собственного капитала (&#). Сделав это допущение, можно также предположить, что собственники имеют возможность реинвестирования средств в компанию также по ставке равной стоимости собственного капитала (&#).

В основе указанной совокупности допущений лежит более глубокое предположение о том, что текущий финансовый результат деятельности организации в виде чистой прибыли может быть инвестирован собственниками организации как внутри фирмы, так и вне ее по ставке равной требуемой доходности на собственный капитал (кЕ). В-третьих, учитывая, что модель остаточной прибыли определяет ценность собственного капитала как сумму двух элементов, а именно балансовой стоимости собственного капитала на момент оценки и дисконтированного потока остаточных прибылей, важным является ответ на вопрос о том, насколько модель чувствительна к тому, как определяется и оценивается балансовая стоимость собственного капитала. В исследовании под запасом капитала понимается балансовая стоимость собственного капитала компании на момент оценивания, которая используется в качестве первого слагаемого в модели остаточной прибыли.

В данном разделе исследования доказано, что модель остаточной прибыли нейтральна по отношению к составу и/или оценке запаса капитала. При этом указанное доказательство проведено для двух случаев:

—когда состав и/или оценка запаса капитала на начало периода прогнозирования не влияет на прогнозные величины чистой прибыли организации (первый случай); —когда состав и/или оценка запаса капитала на начало периода прогнозирования непосредственно влияет на прогнозные величины чистой прибыли организации (второй случай).

Первый из рассматриваемых случаев имеет место тогда, когда: —в состав активов и, исходя из основного бухгалтерского равенства, собственного капитала, включаются неидентифицируемые в стандартизированном учете активы. К таким активам, в частности, можно отнести такие элементы интеллектуального капитала, как человеческий капитал, отношенческий капитал, ряд элементов организационного (структурного) капитала. Понятно, что идентификация таких активов в целях оценки не приведет к идентификации эффектов от их использования в составе чистой прибыли. Если точнее, то в стандартизированном учете чистая прибыль организации рассматривается как эффект, генерируемый только идентифицированными в учете активами и обязательствами. При идентификации в целях оценки неидентифицируемых активов

28


прогнозная величина бухгалтерской чистой прибыли не меняется, но она уже должна рассматриваться как эффект, генерируемый всеми активами и обязательствами, включенными в базу оценки; —активам и, соответственно, собственному капиталу просто дается какая-то произвольная оценка на момент оценивания. К примеру, рыночная, фундаментальная, или какая-либо иная.

Второй случай имеет место тогда, когда изменение состава и/или оценки активов организации признается в стандартизированном учете. Тогда эффекты от таких изменений будут также отражаться и в составе чистой прибыли. Примерами таких изменений могут служить: —переоценка основных средств, которая влияет на оценку собственного капитала на момент оценивания, но, в то же время влияет и на величину чистой прибыли организации в последующих периодах, т.к. изменяется база для начисления амортизации и, следовательно, величина амортизационных отчислений. При этом распределение сумм переоценок через механизм амортизационных отчислений осуществляется на конечный горизонт, определяемый исходя из срока полезного использования, и одним из принятых в организации методов; —капитализация расходов, т.к. ряд затрат организации в соответствии со стандартами учета могут признаваться не в качестве текущих расходов, влияющих на формирование финансового результата текущего периода, а включаться в стоимость каких-либо активов, либо формировать собою отдельный, обособленный актив. Это относится, к примеру, к расходам на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы (НИОКР), к затратам, признаваемым в качестве расходов будущего периода, т.е. тех затрат, которые осуществлены в текущем периоды, но в соответствии с допущением временной определенности фактов хозяйственной деятельности относятся к будущим периодам (расходы, связанные с освоением новых видов продукции, ряд маркетинговых затрат и т.п.).

В-четвертых, важным является ответ на общий вопрос о том, насколько учетная политика организации влияет на оценку фундаментальной ценности собственного капитала, полученную при применении моделей оценивания, основанных на бухгалтерских показателях, которые по определению определяются как стандартами учета, так и принятыми организацией альтернативами учетной политики. Чувствительность модели оценивания к учетной политике дает также ответ на вопрос о целесообразности управления прибылью {earningsmanagement), который можно определить, как целенаправленный процесс воздействия методами учетной политики на

29


величину    сообщаемых    заинтересованным    лицам,    прежде    всего инвесторам и кредиторам, финансовых результатов.

В данном разделе работы рассматривается случай, когда принятые альтернативы учетной политики влияют только на прогнозную величину чистой прибыли, но не влияют на запас капитала на начало периода. К этому случаю можно, в частности, отнести принятые организацией методы амортизации основных средств и нематериальных активов, методы оценки запасов и т.п.

В работе доказывается, что модель остаточной прибыли можно

считать  нейтральной к учетной политике при условии, что  период

прогнозирования (п) совпадает с периодом распределения эффектов от

применения выбранной альтернативы учетной политики (т), либо когда

указанные эффекты могут быть достоверно спрогнозированы в течение

конечного   периода.   Из   доказательства   указанного   тезиса   логично

вытекают два следствия, которые также доказываются в работе:

—если  период прогнозирования  (п)  меньше  периода распределения

эффектов от применения выбранной альтернативы учетной политики

(т),  а продолженная  ценность  рассчитывается  в  соответствии  со

стандартными допущениями (к примеру, допущением о том, что в

постпрогнозный период величина остаточной чистой прибыли будет

постоянной на уровне первого постпрогнозного периода), то величина

фундаментальной ценности собственного капитала будет зависеть от

степени консерватизма выбранной альтернативы учета. Чем более

консервативен     метод    учета,    тем     меньшей     будет    величина

фундаментальной ценности;

—модель остаточной прибыли нейтральна к распределению величин

чистой прибыли по годам прогнозирования при заданной сумме за все

годы прогнозирования.  Это  свойство  отличает модель  остаточной

прибыли от моделей дисконтированных денежных потоков, которые

чувствительны   к   распределению   денежных   потоков   по   годам

прогнозирования    при    заданной    сумме.    Особо    отметим,    что

рассмотренное свойство означает, что любые схемы распределения

эффектов,     вызванных     учетной     политикой,     не     влияют     на

фундаментальную ценность собственного капитала, определяемого в

соответствии    с    моделью    остаточной    прибыли,    если    период

прогнозирования равен указанному периоду распределения эффектов

(п = т).

В пятой главе — «Модель остаточной прибыли: проблема достоверности» — исследуется достоверность модели остаточной чистой прибыли в долгосрочном плане, определяемой тем, насколько хорошо связаны друг с другом фундаментальные оценки собственного капитала, полученные при применении той или иной модели оценивания,   с   рыночными   оценками.   В   главе   дается   определение

30


моделей остаточной прибыли; подробно разбираются основные допущения, лежащие в основе этих моделей; формализуются варианты моделей при различных модификациях допущения о линейной информационной динамике; проводится эконометрический анализ полученных моделей по данным российского рынка на временном промежутке с 2000 по 2005 гг., который подтверждает гипотезу о достоверности модели остаточной чистой прибыли в долгосрочном плане.

Основные результаты проведенного в настоящей главе исследования могут быть сведены к следующим положениям.

Во-первых, проведенное исследование российского рынка имело две основные цели:

  1. подтвердить гипотезу о том, что величины балансовой стоимости собственного капитала и остаточной чистой прибыли как компоненты модели остаточной чистой прибыли могут объяснять величину рыночной стоимости акций компаний. При этом доказательство указанной гипотезы проводилось методами регрессионного анализа по отношению к российским компаниям, торгующим свои акции на фондовой бирже РТС;
  2. определить, какая из модификаций моделей остаточной чистой прибыли «лучше» работает на российском рынке.

Во-вторых, для проведения анализа модели остаточной прибыли на предмет достоверности были сформулированы три основных допущения модели:

  1. допущение о порядке бухгалтерского учета запасов и потоков, которое предполагает, что соблюдается отношение чистого прироста, подробно рассмотренное в главе 2;
  2. допущение о совместимости с равновесной моделью дисконтирования дивидендов, предполагающее эквивалентность рассматриваемых моделей и подробно рассмотренное в главе 3;
  3. допущение о динамике прогнозных значений остаточной прибыли, формулируемое, как линейная информационная динамика {linearinformationdynamicsLID) по Дж.Олсону.

Линейная информационная динамика определяется как линейный стохастический процесс, выражающий изменения во времени и взаимосвязь бухгалтерских и небухгалтерских информационных переменных. LIDдает прогнозы будущих ожидаемых величин остаточной прибыли, основываясь на фактических значениях бухгалтерских переменных и прочей информации в настоящем. По Дж.Олсону, ценность собственного капитала (Р) складывается из балансовой стоимости собственного капитала (Е), линейной функции текущих остаточных прибылей (RE) и скалярной переменной, представляющей прочую (небухгалтерскую) информацию (в):

31


Pt = Et + almt + a2et.(15)

При этом прогнозные ожидаемые значения переменных, включенных в модель (4.5), определяются следующей системой линейных уравнений:

3+i=               У°г     '(16)

В свою очередь, параметры процесса w(О < w< 1) и у (0 < у < 1) являются постоянными и «известными» величинами.

В-третьих, сформулированные допущения дали возможность разработать класс различных моделей оценивания, основанных на исторических данных как бухгалтерского, так и небухгалтерского характера. Различия моделей исследования заключаются в:

  1. предположениях      относительно      параметров      процесса      (w,y), определяющего линейную информационную динамику;
  2. выборе объясняемой переменной.

При исследовании зависимости между фундаментальными и рыночными оценками собственного капитала важно определить, в каком «формате» следует брать переменные: в абсолютном или относительном (в расчете на акцию). Другими словами, вопрос сводится к тому, что представляет собой объясняемая переменная: это рыночная капитализация (произведение рыночной цены на количество акций в обращении), это рыночная цена, либо какой-то рыночный мультипликатор . Понятно, что если объясняемой переменной является капитализация, то и все факторы, входящие в модель, берутся по своим абсолютным значениям. Если в качестве объясняемой переменной выбрана цена, то и все объясняющие переменные берутся не по своим абсолютным значениям, а в расчете на одну акцию. Если же в качестве объясняемой переменной выбран рыночный мультипликатор, то и все объясняющие переменные должны нормироваться по бухгалтерскому показателю, находящемуся в знаменателе мультипликатора.

Проблема выбора объясняемой переменной осложняется тем, что

модели цены обладают, как показано далее в диссертации, лучшей

объясняющей силой по сравнению с моделями капитализации и

рыночных мультипликаторов. Однако применение моделей цены в

управленческих целях проблематично (и в этом смысле,

предпочтительнее        модели        капитализации        и         рыночных

мультипликаторов) в силу, прежде всего, произвольности деления собственного капитала на акции.

ьПод рыночным мультипликатором в данном случае будем понимать финансовый коэффициент, отражающий отношение рыночной цены акции к какому-либо из бухгалтерских показателей компании, взятому в расчете на одну акцию.

32


Алгоритм разрешения указанного противоречия, предлагаемый автором, заключается в том, что сначала выбирается модель цены, которая наилучшим образом объясняет фактически наблюдаемые рыночные цены. Если модель способна хорошо объяснять цены, то это означает, что фундаментальные оценки, полученные при ее применении, могут служить мерой создания (разрушения) ценности для собственников. В то же время такая модель только свидетельствует о наличии хорошей связи, но не является действенным инструментом управления. Для решения последней задачи на основе модели цены строится или модель капитализации, или модель мультипликатора. Последняя модель дает оценки, применимые для управленческих приложений, таких как определение ценности при IPО и для закрытых компаний, построение системы показателей результатов деятельности, определяющих схемы вознаграждения менеджмента, дизайн пенсионных систем, систем планирования деятельности и бюджетирования и т.п.

В результате в работе формализуется семь эконометрических моделей исследования, в том числе:

— пять моделей цены

Pt+r,r= А) + t_u+ eXt+Tl,                                                               (Ml)

Pt+r,i = Л + \EtJ + elt+Ti,                                                               (М2)

pt+r,i = Мо + мА-и + MiREb + ext+r,i >                                (мз)

Pt+r,i =Щ+ %EU + rj2REl + eAt+Ti,                                                   (M4)

Pt+r,i =Zo+ %lEt-l,i + ZlRPtJ + %3Pt+r-l,i + e5,t+r,i ,(M5)

где Pt+T, i— рыночная цена акций z-й компании в момент (t+ т); Е^\г itEt>t

— балансовая стоимость собственного капитала z-й компании в расчете

на одну акцию в моменты (t1) и (t) соответственно; REtt— понимать

перпетуитет остаточной чистой прибыли периода (t—\, t) z-й компании в

расчете на одну акцию; Pt+T_xt— фактически наблюдаемая цена акции i-

й компании в предшествующий год (момент t+ т - 1); Дь Р\, Ль h, Mo, Ми М2, Щ-, Ци Цг-, Хо, Хи Х2, Хз — неизвестные параметры рассматриваемых моделей; eu+Tj, е2,*+т,ь e3,t+r,uе^+т,и e5j+Tj— случайные составляющие, характеризующие неучтенные в соответствующих моделях факторы;

— одна модель рыночной капитализации, построенная на основе модели

цены (МЗ)

__ ________ ____ *

Capt+rj= а0 + ccxEt_Xi+ а2 REtj+ e6t+Ti,(Мб)

где Capt+Tj— рыночная капитализация z-й компании на момент оценивания (t+т); обозначения объясняющих переменных те же, что и в модели (МЗ), но с чертой сверху для обозначения того, что указанные

33


переменные берутся по их абсолютным, а не относительным значениям; «о, «ь а2 — неизвестные параметры модели; e6j+Tj— случайная составляющая модели;

— одна модель рыночного мультипликатора, построенная на основе

модели цены (МЗ)

Pt+u = <?о + 6 Et-u + 4i REu + еЪ1+и,(Ml)

где pt+Tj— рыночный мультипликатор z-й компании на момент оценивания (t+т); ?0, ?1, ?2 — неизвестные параметры модели; e7j+Tj— случайная составляющая модели. В качестве нормирующего показателя в модели (М7) взята выручка от продаж, приходящуюся на одну акцию (salespersharesps). Выбор выручки обусловлен тем, что из всех бухгалтерских показателей потока он наиболее точно характеризует масштабы деятельности организации. Тогда, рыночный мультипликатор продаж (р) определяется, как отношение рыночной цены акции к выручке от продаж, приходящуюся на одну акцию. Объясняющие переменные, включенные в модель, должны быть также нормированы по показателю sps. Для упрощения в модели (М7) использованы те же обозначения объясняющих переменных, что и в (МЗ), но с двумя чертами сверху для обозначения того, что указанные переменные берутся по отношению к выручке от продаж.

В-четвертых, результаты статистического оценивания сформулированных моделей по данным российских компаний, торгующих свои акции на фондовой бирже РТС, за 2000 — 2005 гг. суммированы в табл. 2.

Результаты проведенного исследования показывают, что все пять сформулированных бухгалтерских моделей цены достоверны и обладают хорошими объясняющими свойствами, во всех моделях коэффициенты регрессии, а значит, и соответствующие факторы являются статистически значимыми. В то же время эти модели можно проранжировать по качеству объяснения взаимосвязи.

Если предположить, что инвесторы при определении рыночной цены акции ориентируются исключительно на бухгалтерскую информацию, оставляя в стороне прочую небухгалтерскую информацию, т.е. в случае, если в (16) параметр процесса у = 0 и, следовательно, скалярная переменная, отображающая прочую небухгалтерскую информацию, в = 0, то:

— наилучшими объясняющими свойствами по всем параметрам

обладает модель (МЗ) (скорректированный коэффициент

детерминации R= 0,83). В соответствии с моделью (МЗ) рыночная

цена акции определяется балансовой стоимостью собственного

капитала на начало периода, предшествующего моменту оценивания,

и  перпетуитетом  фактически  наблюдаемого  значения  остаточной

34


чистой прибыли за прошлый период. В данной модели параметр процесса w, описывающий динамику остаточной чистой прибыли в (16), принимает значение в интервале 0 < w< 1 за будущий период (t, t+ I) и w= 1 в последующие периоды. Учитывая бесконечное множество вариантов, описываемых подобной формулировкой процесса, при формализации модели (МЗ) было сделано дополнительное предположение, что инвесторы полностью основывают свои ожидания по поводу значения чистой прибыли в будущем периоде (t, t+ 1) на текущем значении этого показателя. Фактически при подобной формулировке эта модель есть модель чистой прибыли, в соответствии с которой цена акции определяется исключительно дисконтированным по ставке затрат на собственный капитал потоком чистой бухгалтерской прибыли;

  1. на втором месте по степени достоверности находится модель (М4) (скорректированный коэффициент детерминации R= 0,78), в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на момент оценивания и перпетуитетом фактически наблюдаемого значения остаточной чистой прибыли за прошлый период. В данной модели параметр процесса w= 1, и, следовательно, модель основана на допущении, что инвесторы основывают свои ожидания по поводу будущей остаточной прибыли полностью на текущем (фактически наблюдаемом) значении этого показателя;
  2. на третьем месте с коэффициентом детерминации R= 0,68 находится модель балансовой стоимости (М2), в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на момент оценивания. Эта модель основана на допущении о нулевой ожидаемой остаточной прибыли, означающем, что инвесторы ожидают, что чистая прибыль компании в будущем будет покрывать исключительно затраты на капитал (параметр w= 0);
  3. наихудшие результаты с коэффициентом детерминации R= 0,65 дает модифицированная модель балансовой стоимости (Ml), в соответствии с которой рыночная цена акции определяется балансовой стоимостью собственного капитала на начало периода, предшествующего моменту оценивания. Эта модель основана на допущении, что при ненулевом значении остаточной чистой прибыли в текущем периоде инвесторы ожидают нулевой остаточной чистой прибыли в будущем (параметр wзанимает определенное положение в интервале от 0 до 1).

35


Таблица 2 Результаты статистического оценивания моделей взаимосвязи между фундаментальной ценностью и рыночной стоимостью собственного капитала российских компаний (2000 — 2005 гг.)

Показатель

Модели цены

Модель капитализации

Модель мультипликатора

Ml

М2

мз

М4

М5

Мб2

М7

1

Свободный член уравнения регрессии

1,410

1,230

1,997

2,070

2,020

158 939,4

-0,15

2

Коэффициент перед первой объясняющей переменной

1,200 (14,99)

1,070 (16,24)

1,270 (22,85)

1,620 (19,57)

0,600

(2,570)

4,412 (12,123)

2,95 (14,23)

3

Коэффициент перед второй объясняющей переменной

0,553 (11,63)

0,410

(7,72)

0,550 (8,880)

3,986 (9,954)

2,33 (9,33)

4

Коэффициент перед третьей объясняющей переменной

0,610 (2,620)

5

Границы (уровень значимости 0,05):

— двусторонней критической области

- 1,986 1,986

- 1,986 1,986

- 1,970 1,970

- 1,970 1,970

-2,000 2,000

-2,6313 2,63I3

- 1,970 1,970

— правосторонней критической области

3,920

3,920

3,071

3,071

2,760

6,9223

3,071

6

.F-статистика

267,00

263,81

303,83

224,95

112,89

73,49

113,17

7

Коэффициенты детерминации R

— выборочный./?

0,650

0,680

0,835

0,775

0,854

0,618

0,652

— скорректированный R ащ

0,830

0,784

0,846

0,609

0,646

Примечания:

  1. в скобках указано значение ^-статистики для оценки коэффициентов перед объясняющими переменными;
  2. модель капитализации Мб была проанализирована по данным за 2000 — 2003 гг.;
  3. в исследовании модели капитализации Мб уровень значимости для определения границ критических областей принимался равным 0,01.

36


Добавление в модели оценивания прочей небухгалтерской информации (т.е. рассмотрение случая, когда параметр у Ф 0), выраженной в модели (М5) лаговой переменной (рыночной ценой акции в предшествующем периоде), носит противоречивый характер. С одной стороны, коэффициент детерминации Rнесколько улучшается по сравнению с наилучшей из исключительно бухгалтерских моделей (МЗ), достигая значения 0,85. В то же время по прочим характеристикам (t-статистика и F-статистика) модель (М5) уступает всем рассмотренным моделям, основанным исключительно на бухгалтерской информации.

В-пятых, из проведенного исследования понятно, что наилучшими свойствами обладает двухфакторная модель цены (МЗ). Поэтому далее в работе исследуются модели рыночной капитализации (Мб) и рыночного мультипликатора (М7), основанные на тех же объясняющих переменных, что и модель (МЗ). Статистический анализ моделей (Мб) и (М7) позволяет сделать следующие выводы:

  1. проверка гипотез по критерию Стьюдента однозначно указывает на то, что нулевые гипотезы во всех случаях отклоняются и, следовательно, коэффициенты регрессии, а значит, и соответствующие факторы являются статистически значимыми;
  2. критерий Фишера также позволяет принять статистическую гипотезу о значимости анализируемых моделей;
  3. сравнивая результаты анализа моделей капитализации (Мб) и мультипликатора (М7) с результатами, полученными при анализе модели цены (МЗ), можно сделать общий вывод о лучшей объясняющей способности модели цены по всем параметрам.

В то же время, модели капитализации и мультипликатора, как показывается в диссертационном исследовании, можно использовать для ряда управленческих приложений. В частности, они позволяют дать оценку величине собственного капитала компаний, чьи акции не торгуются на фондовом рынке, а также оценить акции при IPО (первоначальном публичном предложении, или первичной эмиссии). Указанные приложения рассмотрены в диссертации на примерах:

  1. ОАО «Вимм-Билль-Данн - Продукты питания», которое осуществило IPО в форме ADR(американских депозитарных расписок) на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) в феврале 2002 г. (модель капитализации);
  2. ОАО «Группа «Разгуляй», которая стала открытой фактически, начав торговать свои акции на фондовой бирже РТС в ноябре 2005 г. (модель мультипликатора).

В  шестой  главе — «Показатели результатов  деятельности  в

концепции         ценностно-ориентированного       менеджмента»        —

рассматриваются показатели результатов, которые строятся на основе выбранной  модели  оценки.   В   главе  приводится  подробный   анализ

37


возможных показателей результатов, проводится их сравнительный анализ, а также рассматриваются проблемы применения показателей результатов для управления компанией. Основные результаты исследования, проведенного в данной главе, могут быть суммированы следующим образом.

Во-первых, в главе показывается, что показатель результатов деятельности должен, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития (жизненного цикла) организации. Создание и рост ценности компании для акционеров в качестве главенствующей цели реально актуализируются только на определенной стадии развития как организации, так и ее внешнего окружения. При этом развитие актуализированных финансовых целей зависит от двух основных факторов: (1) от роста капиталоемкости бизнеса, определяющего необходимость управления активами баланса (основным и оборотным капиталом); (2) от степени необходимости учитывать долгосрочные перспективы в развитии бизнеса, которая определяется, в свою очередь, высокой вероятностью значительных изменений в отрасли, связанных с технологией, государственным регулированием и конкуренцией; с длительным инвестиционным циклом; с многообразной структурой делового портфеля современной корпорации. Особо отметим, что первый из этих факторов относится к внутренней среде бизнеса (фактор оптимального размера), а второй — к его внешней среде (окружение бизнеса).

Во-вторых, строится авторская классификация показателей, используемых в рамках концепции ценностно-ориентированного менеджмента (рис.3). В качестве классификационного критерия автором выбран вид базы для расчета показателей: бухгалтерские показатели прибыли и инвестированного капитала; денежные потоки; внешние, т. е. непосредственно рыночные, оценки результатов деятельности.

В-третьих, подробно анализируются все включенные в классификацию FBM-показатели по классификационным группам:

  1. показатели, основанные на бухгалтерских (балансовых) оценках и показателях: остаточная прибыль (RI) в качестве генерического показателя; остаточная чистая прибыль (RE) в версии модели ЕВОР (Эдварде, Белл, Олсон, Пинмен), или экономическая прибыль (Ег) в версии MarakonAssociates(МакТаггарт, Контс, Манкинс); остаточная операционная прибыль (ReOI) по Пинмену, или экономическая прибыль (ЕР ) в версии McKinsey& Со. (Коупленд, Коллер, Муррин); добавленная экономическая стоимость (EVA®) в зарегистрированной версии SternStewart& Со. (Стюарт, Грант, Эрбар); добавленная рыночная стоимость (MVA) в разных версиях;
  2. показатели, основанные на денежных потоках: денежная рентабельность  инвестиций  (CFROIв  версиях BostonConsulting

38


Group (BCG) и HOLTValueAssociates(Мадден); остаточная прибыль, основанная на рыночных (фундаментальных) стоимостях (Ri) по Арнольду; чистый экономический доход {NET) по Арнольду; добавленная акционерная стоимость (SVA) в версии LEC/AlcarConsultingGroup(Раппапорт); добавленная денежная стоимость (CVA) в версии BostonConsultingGroup (BCG);

показатели, основанные непосредственно на рыночных оценках: общая акционерная отдача (TSR) и общая отдача бизнеса (TBR) в версии BostonConsultingGroup (BCG).

В-четвертых, проводится сравнительный анализ FSM-показателей

по следующим трем параметрам:

степень фактической включенности в показатель ожиданий относительно будущих результатов деятельности. При этом ожидания могут быть включены в показатель как через ставку дисконтирования, так и через капитальную базу. Включенность ожиданий вносит несколько противоречивый взгляд на природу создания ценности: с одной стороны, ценность создается ожиданиями будущих потоков выгод; с другой стороны, показатель результатов должен больше сигнализировать не о будущих ожиданиях, а о фактически полученных выгодах. Поэтому, чем в большей степени в показатель результатов включены ожидания будущих выгод, тем в большей степени указанный показатель может считаться корректным

39


(с точки зрения создания будущей ценности), но тем в меньшей степени он может быть приемлемым для определения фактически достигнутых результатов (с точки зрения определения успешности тех или иных бизнесов (компаний, дивизионов и подразделений) и, соответственно, базы для выплаты вознаграждений менеджерам).

  1. степень сложности показателя. Предполагается, что чем сложнее показатель, тем он хуже. Предпочтительнее показатель, который может быть доступен для понимания менеджеру (работнику), не имеющему специального финансово-управленческого образования.
  2. возможность формирования на базе показателя системы создания новой ценности, под которой понимается, во-первых, возможность разделения итогового показателя на драйверы (факторы), которые, в свою очередь, могут быть доведены до каждого подразделения компании; во-вторых, тестирование итогового показателя на то, действительно ли он сигнализирует об изменении ценности для акционеров (собственников) в отчетном периоде.

Результаты сравнительного анализа показателей результатов деятельности, используемых в концепции VBM, представлены в табл.3.

В-пятых, в качестве примера применения показателей результата деятельности как инструмента управления обосновывается совокупность решений, которые должны быть приняты организацией после выбора ключевого показателя результатов деятельности. Данные решения могут быть сгруппированы в три группы: решения по построению управленческой системы, связанной с контролем за достижением финансовых целей и их корректировкой; решения по построению системы вознаграждения менеджеров; решения по созданию системы, обусловленной принятием решений, максимизирующих ценность бизнеса для акционеров в будущем.

Несмотря на тесную взаимосвязь друг с другом, они выполняют принципиально разные функции: первый тип решений определяет контроль за исполнением ранее принятых (исторических) решений; третий тип — решения, принимаемые сегодня, но воздействующие на увеличение ценности компании для собственников в будущем. Особое место занимает второй тип решений: с одной стороны, системы вознаграждения должны быть инструментом контроля, адекватно отражающим фактически достигнутые результаты деятельности менеджмента, но, с другой стороны, они, что еще более важно, должны создавать мощную мотивацию на принятие менеджментом решений, воздействующих на увеличение ценности компании для собственников в будущем.

40


Таблица 3

Сравнение показателей результатов деятельности

Показатели

Параметры сравнения

Включенность ожиданий

Степень сложности показателя

Возможность создания системы драйверов

Остаточная чистая прибыль (RE)

Не включены

Низкая. Прост в расчете и для понимания на всех уровнях менеджмента

Высокая. Просто разлагается на

систему драйверов, может быть

«доведена» до всех уровней

управления организацией

Остаточная

операционная прибыль (ReOP)

Включены частично

через определение

ожидаемой структуры

капитала и,

соответственно, ставки

kw

Низкая. Прост в расчете и для понимания на всех уровнях менеджмента

Высокая. Просто разлагается на

систему драйверов, может быть

«доведена» до всех уровней

управления организацией

Добавленная экономическая стоимость (EVA)

Включены частично

через определение

ожидаемой структуры

капитала и,

соответственно, ставки

kw

Средняя. Корректировки на

капитальные эквиваленты

значительно усложняют

показатель

Высокая. Просто разлагается на

систему драйверов, может быть

«доведена» до всех уровней

управления организацией

Добавленная рыночная стоимость (MVA)

Включены

Средняя. Понимание

рыночной стоимости как

дисконтированного потока

выгод усложняет как

расчет, так и понимание

показателя

Низкая. Агрегированный показатель,

отражающий результаты

деятельности на корпоративном

уровне

41


Денежная рентабельность инвестиций (CFROI)

Включены

Очень высокая. Очень

сложен как для расчета, так

и для понимания

Низкая. Сложно корректно разложить на систему драйверов

Остаточная прибыль, основанная на рыночных стоимостях

Включены

Высокая. Сложен как для

расчета, так и для

понимания

Средняя

Чистый экономический доход (NET)

Включены частично

через механизм

экономической

амортизации

Средняя. Сложность в

данный показатель

привносит правильное

понимание экономической

амортизации

Средняя

Добавленная акционерная стоимость

(SVA)

Включены

Высокая. Сложен как для

расчета, так и для

понимания

Высокая. Просто разлагается на

систему драйверов, может быть

«доведена» до всех уровней

управления организацией

Добавленная денежная стоимость (CVA)

Включены частично

через механизм

экономической

амортизации

Средняя. Сложность в

данный показатель

привносит правильное

понимание экономической

амортизации

Высокая. Просто разлагается на

систему драйверов, может быть

«доведена» до всех уровней

управления организацией

Общая акционерная отдача (TSR)

Включены

Низкая, так как основывается на реально наблюдаемых параметрах

Низкая. Агрегированный показатель,

отражающий результаты

деятельности на корпоративном

уровне

42


В-шестых, в работе подробно анализируются принципы построения системы вознаграждения топ-менеджмента в рамках концепции VBMи показываются отличия указанных систем от традиционных систем вознаграждения менеджмента и от систем, основанных на долевых финансовых инструментах. Рассматриваются вопросы определения целевых показателей вознаграждения, порядок расчета и выплаты премий.

Седьмая глава — «Анализ драйверов (факторов) создания ценности: финансовый уровень» — посвящена решению заключительного вопроса при разработке эффективной системы измерения ценности, т.е. вопроса о построении системы драйверов (факторов), которые, с одной стороны, непосредственно либо через иные драйверы оказывают влияние на изменение ценности для собственников (акционеров), а с другой стороны, могут служить конкретными инструментами текущего и стратегического управления. В главе подробно рассматриваются показатели бухгалтерской рентабельности, операционной эффективности, финансового цикла. Все рассмотренные драйверы встраиваются в единое дерево создания ценности.

Основные результаты исследования, проведенного в настоящей главе, могут быть сведены к следующим положениям.

Во-первых, обосновывается взаимосвязь между фундаментальной ценностью капитала и бухгалтерскими показателями рентабельности. При этом предполагается, что для увеличения ценности для собственников компания, прежде всего, пытается увеличить фактическую (ожидаемую) норму доходности на существующий капитал, т.е. в условиях модели остаточной чистой прибыли повысить рентабельность собственного капитала (ROE). Система управления рентабельностью строится путем разложения итоговых показателей на факторы, их определяющие, называемые драйверами создания ценности.

Во-вторых, обосновывается взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала (ROE), с одной стороны, и рентабельностью активов (ROA) как меры операционной эффективности и эффектом финансового левереджа, с другой стороны.

В-третьих, анализируются модификации генерического показателя рентабельности активов (ROA) с точки зрения вариантов определения активов, а, именно, показатели рентабельности совокупных активов (ROTA), чистых активов (RONA) и чистых операционных активов (RNOA).

В-четвертых, итоговый показателя рентабельности чистых операционных активов раскладывается на факторы (драйверы), его определяющие. В конечном итоге строится многоуровневая математическая модель драйверов, называемая деревом драйверов операционной эффективности (рентабельности активов),  в которой

43


последние связаны с итоговым показателем четко детерминированной связью, при этом отдельно рассматриваются факторы, влияющие на рентабельность продаж (ROS) и оборачиваемость активов (АТО).

В-пятых, показывается взаимосвязь между рентабельностью, оборачиваемостью активов, с одной стороны, и финансовым циклом организации. Тем самым, связывается выбранная организацией бизнес-модель управления оборотным капиталом с созданием новой ценности для собственников.

В заключении диссертации резюмируются основные выводы исследования и формулируется программа дальнейших исследований, которые могут быть разделены на две группы: исследования в рамках построения и анализа моделей фундаментальной оценки собственного капитала и исследования в области разработки управленческих приложений моделей оценивания.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

I. Монографии, учебники и учебные пособия

  1. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. — СПб.: Издат. дом С-Петерб. гос. ун-та, 2006. - 20,0 п.л.
  2. Волков Д.Л. Финансовый учет: теория, практика, отчетность организации. — СПб.: Издат. дом С.-Петерб. гос. ун-та, 2006. - 42,3 п.л.
  3. Волков Д.Л. Основы финансового учета. 2-е изд., испр. и доп. — СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2004. — 28,5 п.л. (дополненный материал — 1,5 п.л.).
  4. Волков Д.Л. Основы финансового учета. — СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2003. — 27,0 п.л.
  5. Экономика и финансы недвижимости / Под ред. Ю.В.Пашкуса, Д.Л.Волкова, Н.В.Комаровой. — СПб.: Изд-во С.-Петерб.ун-та, 1999. — 11,0 п.л. (авт. — 2,2 п.л.).
  6. Основы предпринимательской деятельности: Финансовый менеджмент / Под ред. В.М.Власовой. — М.: Финансы и статистика, 1999. — 7,8 п.л. (авт. — 2,4 п.л.).
  7. Основы предпринимательской деятельности: Экономическая теория. / Под ред. В.М.Власовой. — М.: Финансы и статистика, 1999. — 10,8 п.л. (авт. — 8,3 п.л.).

44


П. Статьи в ведущих научных рецензируемых журналах списка ВАК

  1. Волков Д.Л., Гаранина Т.А. Нематериальные активы: проблемы состава и оценивания // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2007. Вып. 1. — 2,0 п.л. (авт. — 1,0 п.л.).
  2. Волков Д.Л., Березинец И.В. Управление ценностью: проблема достоверности бухгалтерских моделей оценивания // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2006. Вып. 4. — 2,0 п.л. (авт. — 1,0 п.л.).

Ю.Волков Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки //

Российский журнал менеджмента. 2005. Т. 3, № 4. — 0,5 п.л. П.Волков Д.Л. Показатели результатов деятельности: использование в

управлении     стоимостью     компании     //     Российский     журнал

менеджмента. 2005. Т. 3, № 2. — 2,1 п.л. 12.Бухвалов   А.В.,   Волков   Д.Л.   Исследование   зависимости   между

фундаментальной ценностью и рыночной капитализацией российских

компаний // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2005. Вып. 1. — 1,0

п.л. (авт. — 0,5 п.л.). 13.Волков Д.Л. Управление стоимостью компании: проблема выбора

адекватной модели оценки // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент.

2004. Вып. 4. —1,5 п.л. 14. Волков     Д.Л.     Модели     оценки     фундаментальной     стоимости

собственного    капитала    компании:    проблема    совместимости    //

Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент. 2004. Вып. 3. — 2,0 п.л. 15.Волков Д.Л. Допущения финансового учета как база формирования

учетной политики организации // Вестник СПбГУ. Сер. Менеджмент.

2002. Вып. 2.—2,0 п.л.

III. Статьи в научных журналах и сборниках научных трудов

16.Волков Д.Л., Березинец И.В. Модели взаимосвязи между фундаментальными и рыночными оценками собственного капитала. В кн.: Корпоративное управление и оценивание компаний. — СПб.: Научно-исследовательский ин-т менеджмента СПбГУ, 2006. — 4,3 п.л. (авт. — 2,15 п.л.).

17.Волков Д.Л. О смене основной модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала организации. В сб.: Тезисы VIII научных чтений памяти профессора Ю.В.Пашкуса. Секция кафедры теории финансов факультета менеджмента СПбГУ. — СПб.: Издат.центр факультета менеджмента СПбГУ, 2003. — 0,4 п.л.

18.Волков Д.Л. Анализ рентабельности предприятия: подходы к проблеме. В кн.: Финансы и политика корпораций. — СПб.: Изд-во С.-Петерб.ун-та, 2000. — 1,5 п.л..

19.Волков Д.Л. Учет производственных запасов. В кн.: Актуальные проблемы менеджмента. Выпуск 2. — СПб.: Изд-во С.-Петерб.ун-та, 1999. —1,4 п.л.

45


20.Волков Д.Л. Анализ отчета о движении денежных средств. В кн.: Актуальные проблемы менеджмента. Выпуск 1. — СПб.: Недра, 1998.

— 1,5 п.л.

21.Волков Д.Л. К вопросу об использовании показателей финансового состояния предприятий для оценки уровня конкурентоспособности компании. В сб. Конкурентоспособность российской экономики. Тезисы III научных чтений памяти профессора Ю.В.Пашкуса. — СПб.: Ф-т менеджмента СПбГУ, 1998. — 0,4 п.л.

22.Волков Д.Л. К вопросу о классификации потоков денежных средств в стандартах финансового учета России и США (GAAP). В кн. Фирмы и рынки в современной России. Тезисы II научных чтений памяти профессора Ю.В.Пашкуса. — СПб.: Изд-во С.-Петерб.ун-та, 1998. — 0,2 п.л.

23.Волков Д.Л. Бюджетное ограничение и проблемы кредитования промышленных предприятий: постановка вопроса. В кн.: Российские банки сегодня: финансовый, общественный и культурный капитал. — СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 1997. — 1,5 п.л..

24.Volkov D, Garanina Т. Intellectual Capital Valuation: Case of Russian Companies. In.: Conference Book of Intellectual Capital Congress. — 2007, Harlem, The Netherlands. — 0,1 п.л. (авт. — 0,05 п.л.).

25. Volkov D., Berazinets I. Accounting-based valuations and market prices of equity: Case of Russian market. In: Collection of Abstracts of 30th Annual Congress of European Accounting Association. — 2007, Lisbon, Portugal.

— 0,1 п.л. (авт. — 0,05 п.л.).

46

 





© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.