WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!

 


На правах рукописи

ПЯТНИЦКИЙ Дмитрий Витольдович

МЕТОДОЛОГИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ

КАПИТАЛА И ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ КОМПАНИИ

Специальность:

08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Иваново 2009

Работа выполнена в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Ивановская государственная текстильная академия»

Научный консультант

доктор экономических наук, профессор

Масюк Наталья Николаевна 

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор

Леонтьев  Владимир Евгеньевич

доктор экономических наук, профессор

Кальсин Андрей Евгеньевич

доктор экономических наук, профессор

Патрушева Елена Григорьевна

Ведущая организация

Всероссийский заочный финансово-экономический институт (ВЗФЭИ)

Защита состоится _18 апреля 2009 г. в _10_часов на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу: 153000, г. Иваново, пр. Ф. Энгельса, 7, ауд. Г101.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет».

Автореферат разослан «___»____________  2009 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета                                        С.Е. Дубова

       

1  Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В настоящее время существует ряд проблем теории структуры капитала общего характера, нерешенность которых препятствует правильной оценке стоимости капитала и применению ее результатов для принятия финансово-инвестиционных решений. Таких ключевых проблем три. Первая заключается в количественном измерении влияния прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями, на требуемую доходность акций. Вторая – в отражении той или иной политики финансирования, уровня обещанной процентной ставки, периода рефинансирования долга в оценке стоимости капитала. Третья – в определении влияния роста доходов компании на системный риск, доходность акций и стоимость капитала. В настоящее время отсутствуют простые в плане практического применения теоретические концепции, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска финансовых затруднений, роста доходов и различных аспектов политики финансирования компании, на стоимость собственного капитала. Отсутствие концепций и моделей негативно отражается на качестве принимаемых управленческих решений, касающихся финансирования инвестиций, выбора оптимальной структуры капитала, оценки фундаментальной стоимости акций компаний.

  Вторым фактором, определяющим актуальность исследования, является продолжающийся процесс адаптации компаний России к работе в условиях рыночных отношений. С момента начала реформ произошли и продолжают происходить кардинальные изменения в характере собственности на средства производства. Господство акционерной формы собственности и необходимость привлечения иностранных инвестиций требуют принятия решений в целях максимизации стоимости компании, а она максимальна тогда, когда стоимость капитала минимальна. Усилилась зависимость экономики России от мирового хозяйства, растет уровень глобализации мировой экономики. Эти изменения влияют на стоимость капитала и вызывают необходимость применения инструментов и методов теории финансов, адаптированных к российским условиям, для управления инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и во внешнем финансовом анализе (в  первую очередь при оценке фундаментальной стоимости их акций). Это применение сдерживается недостаточным учетом особенностей развивающегося фондового рынка России и нерешенностью указанных выше общих проблем. Существующие методы принятия инвестиционно-финансовых решений не в полной мере учитывают интересы собственников компаний и связанных с ним лиц. В процессе прогнозирования результатов деятельности российских компаний применяются модели, не позволяющие правильно прогнозировать динамику их финансового рычага, оценивать возможную высоту обещанной процентной ставки. На макроэкономическом уровне отмеченные факторы снижают инвестиционную активность и ухудшают инвестиционный климат. Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему диссертационного исследования.

Степень научной разработанности темы. Современные российские экономисты (И.А.Бланк, В.В.Бочаров, О.Б.Веретенникова, П.Л.Виленский, А.В.Воронцовский, Е.Е.Иродова, А.Г.Кайгородов, А.Е.Кальсин, В.В.Ковалев, В.Н.Коссов, С.Б.Круглов, И.Г.Кукукина, В.Е.Леонтьев, М.А.Лимитовский, В.В.Литовченко, Н.Н.Масюк, В.Р.Окороков, Е.Г.Патрушева, В.И.Разгон, Н.Б.Рудык, Г.В.Савицкая, В.А.Слепов, С.А.Смоляк, Ю.А.Соколов, Е.С.Стоянова, В.И.Терехин, В.Н.Щуков) творчески переосмыслили результаты исследований советской экономической школы в области управления инвестиционно-финансовой деятельностью (Т.С.Хачатуров, А.Л.Лурье, В.В.Новожилов  и др.). Это позволило учесть рыночные условия, факторы неопределенности переходного периода российской экономики.

Зарубежные ученые Брейли Р., Ю.Бригхем, Я.Гапенски, А.Дамодаран, П.Р.Дейвз, Д.Р.Изэл, С.Н.Каплан, Л.Крушвиц, У.Г.Левеллен, А.Лёффлер, С. Майерс, Д.А.Майлз, М.Миллер, Ф.Модильяни, Д.Д.Прингл, Р.С.Рубак, Р.Таггарт, Д.Тхам, Ф.М. Уилкис, П.Фернандес, К.Феррис, Р.С.Хамада, Р.С.Харрис, P. У.Шарп, М.К.Эрхардт и др. исследовали различные аспекты формирования и оценки стоимости капитала, дали теоретическое и практическое экономическое обоснование инвестиционно-финансовых решений.

Проблеме оптимизации структуры капитала посвящены работы таких авторов как M.Д.Бреннан, И.Д.Бус, Д.Ф.Вестон, Р.М.Дамон, Л.У. Зенбет, Р.У.Мазулис, Д.Е.Стиглиц, Ф.Д.Фабоцци, Е.О.Фишер, Р.Хайнкель, Г.Хайт, Й.Цехнер, Е.С.Шварц, Ф.С.Шерр, Д.Д.Шой,  У.Яасри. В этих работах были рассмотрены различные факторы, определяющие оптимальную структуру капитала, однако вопросам влияния на нее политики финансирования и потерь, связанных с финансовыми затруднениями, не было уделено должного внимания.

Вопросам финансирования инвестиций посвящены работы В.С.Барда, А.В.Воронцовского,  Н.В.Игошина, В.Ю.Катасонова, М.А.Лимитовского, Д.С.Морозова, Я.С.Мелкумова, А.В.Новикова, В.П.Попкова, М.Слипенчука, В.П.Семенова. Процедурные вопросы принятия инвестиционно-финансовых решений на уровне конкретных компаний затронуты в работах А.Арзямова, Н.П.Балдиной, А.Берлина, Д.Э.Галкина, Д.Э.Кантора, В.Кондратьева, Н.А.Кравченко, Ю.Куренкова, О.Лукашиной, Г.А.Маховиковой, Е.А.Соломенникова, Г.А.Царициной. Вопросы оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов исследованы в работах И.А. Васильева, П.Л.Виленского, В.Н. Глазунова, Д.В.Ендовицкого, Д.А.Кэхилла, В.Н. Лившица, Д.Малина, Г.С. Рейда, Д.А. Смита, С.А.Смоляка.

Анализ этих работ позволил заключить, что разработка новых теоретически обоснованных критериев и процедур принятия решений по финансированию инвестиционных проектов базируется на  моделях ценообразования рисковых активов. Появление новой модели требует установления соответствия между ней и критерием принятия инвестиционно-финансовых решений. Это объясняется тем, что благополучие акционеров связано с портфелями ценных бумаг, которыми они владеют. Российскую специфику оценки фондовых активов изучили Н.Андреева, И.А.Астраханцева, И.Герцог, В.Демшин, Е.В.Кузнецова, И.Г.Кукукина, М.И.Лисица, С.В.Моисеев, А.В.Новиков, А.Радыгин, Д.В.Терехин, В.О.Федорович, С.Н.Цыганков, Е.М.Четыркин, Р.Энтов. Однако политика финансирования компании отражается в оценке бизнеса и инвестиционных проектов явно недостаточно.

Можно выделить два пути развития неоклассической теории финансовых решений в России. С одной стороны, необходимы исследования возможности применения и адаптации уже полученных в рамках теории финансов результатов с учетом специфики транзитной экономики России. С другой стороны, необходимо заниматься исследованием проблем теории финансовых решений в границах так сказать чистой науки, не имея в виду специфику именно российских условий. Мы полагаем, что второму направлению необходимо отдать приоритет. Это связано с тем, что не решено еще много вопросов общего характера, что препятствует эффективному  применению разработанных в финансовой науке методов даже для предприятий в странах со сложившейся рыночной экономикой.

Цель диссертационного исследования – разработка методологии оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании на базе новых подходов к ценообразованию фондовых активов.

Для достижения указанной цели был поставлен и решен комплекс взаимосвязанных теоретических, методологических и методических задач, основными из которых явились:

  • систематизировать главные допущения, постулаты, лежащие в основе моделей оценки стоимости капитала компании;
  • обосновать необходимость дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке;
  • исследовать природу и характер действия финансового и операционного рычагов;
  • провести сравнительный анализ прагматического и теоретического подходов к определению стоимости капитала с целью выявления приемлемости и границ применения для принятия инвестиционно-финансовых решений;
  • разработать методологический подход к оценке влияния факторов политики финансирования компании на стоимость капитала; 
  • сформулировать методологию использования оценок стоимости капитала;
  • разработать авторский методологический подход к оценке чистого дисконтированного дохода с целью отражения в нем политики финансирования компании;
  • разработать концепцию и модели оптимизации структуры капитала в рамках компромиссного подхода;
  • разработать концепцию принятия решений по финансированию инвестиций компании.

Объект исследования нефинансовые компании (открытые акционерные общества), являющиеся субъектами инвестиционно-финансового рынка.

Предмет исследования управление финансовой деятельностью нефинансовой компании.

Теоретической основой работы являются научные исследования отечественных и зарубежных ученых в области неоклассической теории финансовых решений. Методологический инструментарий исследования базируется на материалистических и диалектических подходах и системной методологии. В первую очередь использовались те фундаментальные диалектические принципы, в соответствии с которыми все познается в развитии, причинно-следственной соподчиненности изучаемых явлений.

В качестве общенаучных методов применялись сравнение, анализ и синтез, моделирование, формализация, абстрагирование. Методом сравнения определялись общие и особенные характеристики финансовых стратегий, путем моделирования, формализации, абстрагирования был выявлен характер  зависимости доходности акций от уровня финансового рычага в предположении, что обещанная ставка процента по долгу рисковая. В работе использовались неформальные (сравнение, экспертные оценки, методы ситуационного анализа и прогнозирования) и формальные (классические методы анализа, математико-статистические методы изучения связей, методы финансовых вычислений, методы теории принятия решений) конкретно-научные методы, а также принципы: системность, научность, конкретность, комплексность, объективность.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, регламентирующие финансовую и инвестиционную деятельность компаний, результаты исследований ведущих научных школ, финансовая отчетность компаний и инвестиционные обзоры крупнейших компаний, размещенные на Интернет-сайтах.

Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальности ВАК. Исследование выполнено в рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» по областям исследований: п. 3.7 «Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала» и п. 1.4 «Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования» паспорта специальностей ВАК РФ.

В рамках п. 3.7 «Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала» Паспорта ВАК специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит: финансы предприятий и организаций» разработана концепция оптимизации структуры капитала, научная новизна которой состоит в следующем:

1. Методологические положения:

1.1. В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по долгу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине долга.

1.2. Обновлено и уточнено понятие «операционно-финансовый рычаг», под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

1.3. Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыночно-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

2. Теоретические положения:

2.1. Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

2.2. Разработана концепция теории рефинансирования долга, согласно которой процесс рефинансирования долга может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования долга и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

2.3. Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акции данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

2.4. Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между -коэффициентами акций, активов и бизнеса. Эта связь может быть найдена с использованием показателей Lf (отношение величины долга к рыночной стоимости акций)  и L OR(U) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость -коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

3. Инструментальные средства:

3.1. Предложены  алгоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования долга на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

В рамках п. 1.4 «Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования» Паспорта ВАК специальности 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит» разработана концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании, научная новизна которой состоит в следующем:

4. Методологические положения:

4.1. Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более полного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

4.2. Наполнены новым содержанием такие понятия и показатели как «минимально-рентабельный объем реализации», «минимально-рентабельная цена», «максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов», которые отражают политику финансирования компании и пополняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

4.3. Впервые введено в научный оборот понятие «операционный рычаг инвестиционного проекта», под которым понимается интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы. Соответствующий показатель предложено измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

5. Теоретические положения:

5.1. Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой долгосрочный уровень левериджа.

5.2. Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

6. Инструментальные средства:

6.1. Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации  зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

6.2. Уточнена методика APV расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Практическая значимость результатов исследования заключается в разработке методов и методик оценки и анализа инвестиционно-финансовых решений, предназначенных для практического использования. Они могут использоваться как для внутреннего, так и для внешнего финансового анализа. В рамках внутреннего финансового анализа могут быть использованы новые методики, связанные с  анализом и оценкой вариантов финансирования инвестиционных проектов, принятием решений относительно выбора целевого уровня финансового рычага, досрочного погашения облигаций.  В границах внешнего финансового анализа результаты исследования целесообразно использовать для прогнозирования политики финансирования российских компаний, оценки фундаментальной стоимости акций с целью выработки рекомендаций участникам рынка. Эффект от применения предложенных методов проявляется в сокращении количества ошибочных решений.

Использование методов внутри компаний позволит более полно учесть интересы акционеров и других, связанных с предприятием лиц (путем дисконтирования рисковых обязательств по безрисковой ставке при расчете составной текущей стоимости), повысить доверие к инвестиционной программе со стороны иностранных инвесторов, поскольку предложенные разработки развивают принятые на Западе методы принятия инвестиционно-финансовых решений.

Предложенные новые методы могут быть использованы во всех странах с рыночной экономикой, где развит финансовый рынок. По мере продвижения России к развитому рынку их практическая значимость будет возрастать. В результате использования методов повысится эффективность инвестиционно-финансовой деятельности предприятий, они будут с меньшими потерями адаптироваться к изменениям окружающей среды.

Результаты исследований положены в основу и используются в преподавании экономических дисциплин, которые читаются для студентов и магистрантов в Ивановской государственной текстильной академии. На их основе написаны учебные пособия «Финансовый менеджмент» (2007), «Анализ облигаций в среде MathCAD 2000» (2003), «Экономический анализ инвестиционных проектов» (1998), «Стоимость привлечения капитала» (1997), «Компьютерный анализ операций с облигациями» (1997).

Результаты работы используются Департаментом экономического развития и торговли Ивановской области при конкурсном отборе инвестиционных проектов; применяются Ивановским проектным институтом по градостроительству промышленности и изысканиям № 6 (АО «Ивпроект» ГПИ-6) в процессе инвестиционного проектирования; коммерческим банком «Петрокоммерц».

Апробация работы. Основные результаты работы докладывались и получили одобрение в Москве («Современные технологии и оборудование текстильной промышленности» - всероссийская научно-техническая конференция (Текстиль-2003); Санкт-Петербурге (юбилейная научно-техническая  межвузовская конференция, 2000 г.; Костроме («Техническая эксплуатация и технический сервис: технология, организация, экономика и управление» - межвузовская научно–практическая конференция, «Актуальные проблемы переработки льна в современных условиях («Лен-2000»)» - международная научно-техническая конференция, 2000 г., 2002 г.); Иванове «Проблемы экономики, управления, финансов и информационного обеспечения субъектов рыночного хозяйства России» - международная научно-практическая конференция, 2001 г., «Проблемы региональной экономики» - Всероссийская научно-практическая конференция, 2002 г., «Российские реформы и региональные аспекты человеческого развития» - международная  научно-практическая конференция, 2002, «Современные наукоемкие технологии и перспективные материалы текстильной и легкой промышленности (Прогресс – 2005, 2006, 2007)» - международные научно-технические конференции; Витебске («Малое предпринимательство: проблемы и перспективы» - международная научная конференция, 2002 г.); Воронеже («Социально-экономические проблемы преодоления кризисных явлений в переходной экономике» - научно-практическая конференция, 1996 г.).

Публикации. Результаты исследования соискателя в области управления финансовой и инвестиционной деятельностью предприятий отражены в 80 публикациях, вклад автора - 88,5 п.л., в том числе в пяти монографиях, 31 тезисах докладов, 44 статьях, из них в журналах перечня ВАК - 14. Перечень основных трудов приведен ниже.

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, восьми глав, объединенных в три раздела, заключения, библиографического списка и приложения, содержит 480 страниц машинописного текста, включает 114 таблиц, 60 рисунков. Библиографический список состоит из 368 наименований.

2  Основное содержание работы

Во введении приведено обоснование выбора темы, кратко отражены работы отечественных и зарубежных ученых в области финансов предприятия, отмечена актуальность темы, сформулирована цель и поставлены задачи диссертации, определен объект и предмет исследования, обоснован выбор его методологической основы, описана практическая ценность полученных результатов, выделены основные положения, которые выносятся на защиту.

Первый раздел «Моделирование стоимости акций компании» включает две главы, в первой из которых сводятся воедино предположения, лежащие в основе моделей, построенных во второй главе на базе предлагаемых в работе концепций для оценки стоимости капитала, сформирован исходный теоретический базис исследования. Описано состояние вопроса оценки влияния политики финансирования компании на стоимость капитала.

Парадигма исследования (рис.1) заключается в том, что сначала (в главе 2 «Проблемы моделирования политики финансирования компании») были построены новые модели оценки акций, с помощью которых предлагается решение трех ключевых проблем теории финансов, связанных с оценкой стоимости капитала. Эти модели используются в последующих главах для формулировки гипотез, касающихся различных сторон, связанных с принятием инвестиционно-финансовых решений на основе внешнего и внутреннего финансового анализа. Глава 2 является, таким образом, центральной (стержневой) в работе. Новые модели, которые в ней предложены, в отличие от ранее предлагавшихся другими разработчиками, в частности, в отличие от модели М.Миллера (1977), позволяют отразить в оценке стоимости акций влияние периода рефинансирования долга и потери, связанные с финансовыми затруднениями. В предложенных моделях в отличие от модели М.Миллера величина этих потерь не рассматривается как пренебрежительно малая, даже если речь идет о компаниях «Кодак» или ИБМ. Вопросы, рассмотренные в главе 2, исследованы в рамках как позитивного, так и нормативного подхода. Изучение влияния риска финансовых затруднений на стоимость акций, их требуемую доходность, средневзвешенную стоимость капитала проведено с позитивных позиций, поскольку принципиально важным здесь является поведение инвесторов. Вопросы, связанные  с оценкой влияния риска финансовых затруднений на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений внутри компании, разработаны нормативно. Эта глава содержит сравнительный анализ двух вариантов политики финансирования компании, заключающихся в поддержании на постоянном уровне финансового или финансово-операционного рычага. Модели, где предполагается, что компания  фиксирует финансово-операционный рычаг, построены впервые.

Второй раздел «Оценка стоимости капитала» включает две главы (3-ю и 4-ю главы) и посвящен оценке стоимости капитала. В этом разделе сформулированы теоретические положения, касающиеся влияния факторов, связанных с политикой финансирования компании, на доходность акций (глава 3) и среднюю стоимость капитала (глава 4).

В третьей главе выявлены новые факторы, определяющие системный риск и доходность акций компании. В этой главе на основе большого количества фактического материала исследована возможность модификации предлагаемых моделей оценки стоимости собственного капитала с целью учета особенностей развивающихся рынков. В четвертой главе представлены авторские подходы к оценке средневзвешенной стоимости капитала, которые позволяют отразить влияние на средневзвешенную стоимость капитала таких новых факторов как период рефинансирования долга, уровень обещанной процентной ставки. Следуя традиции литературы по неоклассической теории финансовых решений, в этих и последующих главах выдвигаемые новые гипотезы иллюстрируются числовыми примерами.

Третий раздел «Методология использования оценок стоимости капитала» объединяет пятую, шестую, седьмую и восьмую главы. Он посвящен методологии использования оценок стоимости капитала при разработке инвестиционно-финансовых решений. В пятой главе затронуты вопросы отражения предложенных концепций в методиках расчета чистого дисконтированного дохода.

Инструментальный уровень

Теоретический уровень

Методологический уровень

Подходы, концепции

Подход к оценке текущей

стоимости  потерь, связанных  с финансовыми затруднениями

Концепция политики

финансирования, направленной на  поддержание  операционно-финансового рычага на целевом уровне и  концепция комбинированной политики финансирования компании.

Концепция теории

рефинансирования долга

Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического и прагматического подходов к оценке стоимости капитала

Понятия

Уровень финансовых затруднений

(B/D)

Операционно-финансовый рычаг Lfor, операционный рычаг инвестиционного проекта (dFC/(r·I)) и компании, требуемая доходность бизнеса fc

Период фиксации финансового рычага, период рефинансирования долга, минимально рентабельный выпуск продукции, минимально-рентабельная цена

Экономическая и финансовая стоимость капитала

Рис.1. Логика исследования и полученные результаты

Источник: разработано автором

Шестая глава иллюстрирует возможности применения предлагаемой методологии при оптимизации плана финансирования капиталовложений компании. В свете новых концепций в седьмой главе рассмотрены проблемы оптимизации структуры капитала, а в восьмой главе – оценке фундаментальной стоимости акций (по материалам инвестиционных обзоров).

Главы этого раздела содержат большое количество частных выводов по конкретным компаниям. Исходные данные для ряда примеров из этих глав опубликованы в литературе. Книги, в которых они опубликованы, вышли огромными тиражами и широко используются в учебном процессе во всех вузах мира. Именно поэтому мы поставили задачу показать ход их решения предложенными в работе новыми методами и сравнить результаты их применения с теми, которые предлагаются в литературе. Главная цель рассмотрения этих примеров заключается в том, чтобы показать возможность использования наших методов для анализа типичных, хорошо всем знакомых ситуаций. С использованием методов ситуационного анализа нами показана возможность адаптации абстрактных теоретических моделей для решения различных задач, связанных с эмиссией привилегированных акций, облигаций с различными сроками погашения.  Сам факт получения частных выводов наглядно демонстрирует целесообразность использования построенных общих моделей для оценки конкретных ситуаций в рамках внутреннего финансового анализа.

В заключении представлена обобщенная характеристика использования совокупности предложенных теоретических положений в методологическом и практическом плане.

3  Основные результаты исследования, выносимые на защиту

Часть 1. Концепция оптимизации структуры капитала включает следующие составные части:

3.1  Методологические положения:

3.1.1 В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по долгу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине долга.

Влияние на капитализацию угрозы банкротства B можно учитывать при оценке акций не только с помощью традиционно применяемого непосредственного расчета величины капитализированных потерь, связанных с левериджем, но и косвенно путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке таким образом:

(1)

где S - рыночная стоимость акций, выпущенных компанией; EBIT – прибыль до уплаты процентов и налогов; – ставка налога на прибыль; – ставка дисконтирования чистой прибыли; rd - ставка процента по долгу (поскольку по долгу есть риск неуплаты, то rd> r); r - безрисковая ставка процента; D – величина привлекаемого заемного капитала; B – капитализированные потери, связанные с левериджем.

Дисконтирование по ставке более низкой, чем цена долга снижает капитализацию, отражая потери, связанные с банкротством. Безрисковая ставка r является нижней границей этого снижения. Дисконтирование по более низкой, чем безрисковая, ставке процента соответствует достаточно большим потерям, связанным с банкротством. Возникает стимул для поглощения или слияния данной компании с другой компанией, которая сможет обеспечить выплату обещанных процентов. Если это слияние удастся, то чрезмерные издержки, связанные с банкротством, исчезнут, и поглощающая компания сразу получит прибыль в форме роста курсовой стоимости.  В этом случае обещанные процентные платежи должны будут дисконтироваться по безрисковой ставке, если компания, поглотившая другую, сможет их обеспечить.

Вместе с тем мы не исключаем, что обещанные платежи могут дисконтироваться по ставке, несколько превышающей безрисковую (чем ниже рейтинг облигаций, тем больше ставка дисконтирования может превышать безрисковую ставку). В любом случае расчетная ставка дисконтирования должна быть ниже ожидаемой (и обещанной) доходности по облигациям компании.

Текущая стоимость потерь капитализации, вызванных угрозой банкротства, связана со ставкой rd так:

.

(2)

Потери, связанные с банкротством, растут вместе с увеличением финансового рычага и ростом обещанной процентной ставки (предполагается, что облигации размещаются по номиналу). До тех пор, пока обещанная ставка процента безрисковая, потери, связанные с возможностью банкротства,  равны нулю, и наоборот. Одновременно с появлением потерь, вызванных финансовыми затруднениями, повышается обещанная процентная ставка. Эмиссия облигаций является предпочтительным путем финансирования инвестиций. Компании конкурируют между собой, размещая облигации. Предположим, что при данной обещанной процентной ставке инвесторы покупают те облигации, для которых риск, измеряемый величиной потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в расчете на рубль долга  (B/D) минимален. Это отношение можно определить как «уровень финансовых затруднений». Тогда зависимость обещанной процентной ставки rd от B/D должна быть линейной. Предполагается, что инвесторы отрицательно относятся к риску. Если обещанная ставка по какому-то выпуску облигаций больше ставки, вытекающей из линейной зависимости, то можно для любого значения B/D получить более высокое значение обещанной ставки. Это можно сделать путем распределения портфеля между выпуском облигаций с необычно высокой ставкой rd и безрисковыми активами или с помощью заимствования по безрисковой ставке. Линейная зависимость rd от B/D может быть формализована так:

,

(3)

где k – константа.

Выразив отсюда B и подставив в формулу (1) расчета стоимости акций S, получим

.

(4)

Предположим, значение k для большинства фирм равно 1. Такое положение не может считаться устойчивым, поскольку компании, стремясь привлечь дефицитный капитал, могут повысить ставку rd таким образом, что в результате будет выполнено неравенство:

.

(5)

Это заставит и другие компании повысить обещанные процентные ставки. В итоге коэффициент k снизится. Так будет продолжаться до тех пор, пока его величина не станет равной (1-). В этом случае

.

(6)

Величина k  не может продолжать снижаться дальше, поскольку возникает риск поглощения такой компании другой, которая сможет обеспечить процентные выплаты и ликвидировать потери, связанные с банкротством. Но в этом случае мы получим формулу (1).

Точно такая же формула возникает и в случае, если безрисковая ставка процента по долгу монопольно высокая.

При любой другой зависимости между rd и  B/D равновесие будет либо неустойчиво (k>1-), либо связано с риском поглощения(k<1-), либо стимулировать арбитражные сделки (в случае нелинейной зависимости).

Утверждение, что обещанная процентная ставка линейно зависит от уровня потерь, связанных с финансовыми затруднениями,  является новым для экономической науки. До сих пор высота обещанной процентной ставки и величина премии за риск неуплаты связывалась с другими факторами. 

Одновременно с приведенным выше обоснованием необходимости дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке в работе на основе модели CAPM дано дополнительное обоснование этой процедуры дисконтирования, которое не требует предполагать, цена долга линейно зависит от B/D.

3.1.2 Обновлено и уточнено понятие «операционно-финансовый рычаг», под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

Для того чтобы более детально сопоставить действие операционного и финансового рычага, представим две компании с одинаковыми активами и валовой маржей, ожидаемая величина которой не изменяется во времени. Пусть финансово-независимая компания А имеет постоянные расходы FC, которые равны процентным выплатам по долгу D, привлекаемому операционно-независимой компанией B по безрисковой ставке r. Операционно-независимой компанией будем называть корпорацию, которая не несет постоянных расходов. Для конечного периода рефинансирования долга (=1), капитализация (стоимость акций) финансово-зависимой, но операционно-независимой компании B, фиксирующей финансовый рычаг, меньше стоимости  финансово-независимой, но операционно-зависимой компании А. При увеличении периода рефинансирования долга, привлекаемого по безрисковой ставке, капитализация компании B приближается (оставаясь меньше) к стоимости компании А, а уровень операционного рычага – к уровню финансового.  Если бы долг привлекался на неограниченное время, значения операционного и финансового рычагов в рассмотренной гипотетической ситуации совпали бы.

Следовательно, при одинаковой доле постоянных расходов и процентных выплат в валовой марже двух компаний операционный рычаг, измеряемый как отношение FC/r к стоимости операционно-зависимой, но финансово-независимой компании Vu, будет меньше финансового рычага Lf компании с такими же активами, операционно-независимой, но финансово-зависимой (=1). Различие уровней операционного и финансового рычагов увеличивается с уменьшением периода рефинансирования долга.

Проведенный анализ проливает свет на ту установленную нами закономерность, что стратегия поддержания финансово-операционного рычага на постоянном уровне в предположении неэластичного рефинансирования долга дает более низкую стоимость акций по сравнению со стратегией поддержания финансового рычага на постоянном уровне. Политика поддержания финансово-операционного рычага на постоянном уровне ликвидирует те преимущества, которые имеет операционный рычаг по сравнению с финансовым рычагом. Операционный рычаг не связан с процессом рефинансирования долга, который в своей неэластичной форме, как было выяснено, является фактором, делающим финансовый рычаг ниже операционного в рассмотренном выше идеализированном случае.

Для относительно малых значений периода (n) рефинансирования долга  политика постоянного финансового рычага всегда дает более высокие значения стоимости акций компании.

Если рефинансирование долга эластично, то равная величина процентных выплат и постоянных расходов в сопоставимых условиях дает более низкий финансовый рычаг, чем операционный. Становится более предпочтительным поддержание на постоянном уровне не финансового, а финансово-операционного рычага.

В условиях, когда рынок, по всей видимости, склоняется к варианту оценки акций, связанному с эластичным рефинансированием долга, поддержание на целевом уровне финансово-операционного рычага становится политикой, отвечающей задаче максимизации богатства акционеров. Политика постоянного финансово-операционного рычага вносит большую стабильность по сравнению с политикой постоянного финансового рычага и поэтому нормативно в условиях, когда рынок оценивает акции, предполагая рефинансирование долга эластичным, следует рекомендовать именно ее. На практике это означает, что компания в ответ на повышение операционного рычага должна снизить целевой уровень финансового рычага таким образом, чтобы операционно-финансовый рычаг остался стабильным. В документах компании, доступных финансовым аналитикам, должна быть отражена проводимая ей политика финансирования с указанием целевого значения операционно-финансового рычага. В реальном мире компании этой политике и следуют, снижая (повышая) целевой уровень финансового рычага при росте (уменьшении) постоянных расходов.

3.1.3 Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыночно-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

Прагматический подход определяет стоимость капитала как среднюю требуемую доходность ценных бумаг, используемых для финансирования деятельности компании.

Анализ показал, что теоретический и прагматический подходы при одном и том же значении переменных, определяющих стоимость капитала, дают различные величины этих показателей. В связи с этим соответствующую теоретическому подходу стоимость капитала определим как экономическую стоимость капитала, а стоимость капитала, представляющую прагматический подход определим как финансовую стоимость капитала.

Экономическая стоимость капитала должна использоваться либо при расчете NPV в качестве ставки дисконтирования свободных денежных потоков, либо для сопоставления IRR проекта и средней стоимости капитала. Название «экономическая» указывает на отношение этого показателя к оценке эффективности реальных инвестиций.

Финансовая стоимость капитала может использоваться в оценке фундаментальной стоимости акций компании, оптимизации структуры капитала, принятии решений об инвестициях в ценные бумаги. Название «финансовая» указывает как на область применения этого показателя, так и на особенности его определения при прагматическом подходе.

При автономной и комбинированной политике финансирования экономическая стоимость капитала поднимается выше финансовой стоимости капитала (рис.2), поскольку вызванный инвестициями, финансируемыми путем привлечения заемного капитала, рост доходов компании снижает требуемую доходность акций. Средневзвешенная экономическая стоимость капитала WACCT при автономной политике финансирования может быть найдена по формуле:

,

где L – коэффициент заемного капитала (=D/I, где I – инвестиции).

(7)

Как следует из формулы, теоретические оценки стоимости капитала не зависят от инвестиционной активности компании или, другими словами, от стабильности ее доходов.

Для внутренней ставки доходности проекта, большей значения выражения (rd/r), финансовая стоимость капитала будет ниже экономической стоимости капитала и наоборот. Прагматические оценки стоимости капитала будут тем ниже теоретических, чем выше внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов. Если эта ставка относительно низка, прагматические оценки стоимости капитала окажутся выше теоретических оценок.

Независимо от того, какие оценки – теоретические или прагматические рассматриваются, к росту стоимости капитала приводит один и тот же фактор  –  рост цены  долга в связи  с повышением  финансовой зависимости  компании при увеличении доли инвестиций, финансируемых путем привлечения заемного капитала.

Рис.2 - Зависимость средней стоимости капитала от финансового рычага L.

(WACC1(Lv)- финансовая средняя стоимость капитала, WACC2(Lv) -  экономическая средняя стоимость капитала для компании с растущими доходами. Источник: расчеты автора для rd= r(1+0.8*L), =10%, g=3%, r=5%, =40%, IRR=16,6%, g - темп прироста доходов компании и суммы привлеченного заемного капитала).

Если для оценки средней стоимости капитала вместо теоретических оценок будут использоваться прагматические оценки (как это сейчас принято), то компания может принять положительное решение по внедрению проектов с относительно невысокой доходностью. В этом случае наряду с высокодоходными проектами, а именно они вызывают занижение прагматических оценок стоимости привлечения капитала, будут осуществлены и такие проекты, внедрение которых не отвечает интересам акционеров. Рост доходов компании, вопреки выводам отдельных авторов (Myers S., Luehrman T.A. и др.), не снижает требования к минимальной доходности проектов, поскольку для принятия инвестиционно-финансовых решений необходимо учитывать не прагматические, а теоретические оценки средней стоимости капитала или, другими словами, не финансовую, а экономическую стоимость капитала.

При рыночно-ориентированной политике финансирования экономическая и финансовая стоимости капитала совпадают, поскольку вызванный инвестициями рост не влияет на требуемую доходность акций.

Если проект существенно влияет на постоянные расходы компании, то и при рыночно-ориентированной политике финансирования экономическая и финансовая стоимости капитала будут различаться. В этом случае для оценки инвестиционных проектов пригоден лишь показатель экономической стоимости капитала.

Если привлечение собственного капитала для финансирования реальных инвестиций осуществляется в форме эмиссии акций, то возможны существенные эмиссионные издержки. Корректное отражение их влияния на стоимость капитала с целью использования этого показателя в оценке инвестиционных проектов возможно только в рамках теоретического подхода.

При любой политике финансирования компании экономическая и финансовая стоимости капитала для каждого источника различны. Экономическая стоимость собственного (заемного) капитала всегда ниже (выше) финансовой. Они совпадают только в случае, если компания использует для своего финансирования только собственный капитал.

3.2  Теоретические положения:

3.2.1  Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

Потери, связанные с финансовыми затруднениями, вызванные привлечением долга путем размещения облигаций инвестиционного рейтинга, должны отражаться в стоимости акций путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке. Инвестор может продублировать доходы финансово-независимой компании путем распределения денежных средств между акциями финансово-зависимой компании с подобными активами и государственными облигациями, освобожденными от уплаты подоходного налога (табл.1). Именно поэтому ставка подоходного налога не входит в модели оценки стоимости акций, не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск акций.

М.Миллер вместо государственных облигаций предложил использовать для арбитража корпоративные облигации. Следствием формирования такого арбитражного портфеля является влияние подоходного налога на величину налоговой защиты долга, поскольку проценты по корпоративным облигациям облагаются по ставке подоходного налога. Использование корпоративных облигаций в арбитражном портфеле не позволяет учесть текущую стоимость потерь, связанных с финансовыми затруднениями. В результате арбитражному портфелю М.Миллера, состоящему из левериджных акций и корпоративных облигаций, соответствуют доходы, меньшие, чем те, которые дает финансово-независимая компания.

Таблица 1

Арбитражные портфели, дублирующие доходы от активов компании*

Инвестиции

Доход

Финансово-независимая компания

VU

Арбитражный портфель М.Миллера (потерь, связанных с банкротством, нет)

S

Всего

Арбитражный портфель, учитывающий потери, связанные с банкротством

S

, где

Всего

*VU – стоимость активов компании (стоимость акций финансово-независимой компании); X – прибыль до уплаты процентов по долгу и налогов; S - ставка налога на доходы в форме дивидендов; S – стоимость акций компании; D – стоимость корпоративных облигаций; rd – обещанная цена долга; B - ставка подоходного налога; r – безрисковая ставка; G - стоимость государственных облигаций.

Предлагаемый арбитражный портфель, учитывающий потери, связанные с банкротством, предполагает, что величина потерь, связанных с финансовыми затруднениями, максимальна. Измерить реальные потери, связанные с финансовыми затруднениями, очень сложно. Если рынок считает, что эти потери несущественны, то верна гипотеза М.Миллера, иначе верной окажется предлагаемая модель. Сравнение арбитражных портфелей показывает, что потери, связанные с финансовыми затруднениями, снижают стоимость акций левериджной компании S, если  rd>r/(1-B).

3.2.2 Разработана концепция теории рефинансирования долга, согласно которой процесс рефинансирования долга может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования долга и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

Для рыночно-ориентированной политики финансирования имеются четыре варианта построения моделей оценки стоимости акций. В основе выделения этих вариантов лежат допущения, касающиеся рефинансирования долга и потерь, связанных с финансовыми затруднениями.

Для этих вариантов моделей оценки стоимости акций выводятся модели оценки средней стоимости капитала WACC, из которых может быть получена критическая цена долга rd. Под критической ценой долга понимается купонная ставка (предполагается, что рыночная цена облигаций совпадает с их номинальной стоимостью), при которой стоимость заемного капитала становится равной стоимости собственного капитала. В моделях, приведенных в табл. 2, не учтены персональные налоги, предполагается неизменность доходов компании.

Критические значения цены долга для автономной и рыночно-ориентированной политик финансирования для случая, когда долг привлекается на неограниченное время (n=), совпадают.

Если рефинансирование долга эластично, а потери, связанные с финансовыми затруднениями, ощутимо влияют на капитализацию (табл. 2), то критическое значение цены долга rd снижается с ростом периода рефинансирования до уровня его критического значения при неэластичном рефинансировании. При непрерывных корректировках долга с целью поддержания финансового рычага на постоянном уровне (n=0), критическая цена долга совпадает с указываемой в литературе максимально возможной ценой долга в той гипотетической ситуации, когда весь акционерный капитал замещен заемным капиталом. При неэластичном рефинансировании долга критическая величина rd не зависит от периода рефинансирования. Высокие цены долга, которые наблюдаются в реальном мире, указывают на большую адекватность модели с эластичным рефинансированием долга по сравнению с моделями с неэластичным рефинансированием долга.

Таблица 2

  Критическая цена долга rd компании

при рыночно-ориентированной политике финансирования

Основные

допущения

Потери, связанные с финансовыми

затруднениями,

отсутствуют

Имеются

Рефинансирование долга

эластично

неэластично

критическое значение

отсутствует

*Обозначения: - ставка налога на прибыль; r - безрисковая ставка процента; –требуемая доходность активов; rd – доходность облигаций; n – период рефинансирования долга.

Если потери, связанные с финансовыми затруднениями, пренебрежительно малы, а рефинансирование долга неэластично, то с ростом цены долга финансовый рычаг возрастает, а средняя стоимость капитала падает. При цене долга rd= или n= получаем известную модель Ф.Модильяни и M.Миллера (ММ). Ограничение цены долга здесь отсутствует.

Если потери, связанные с финансовыми затруднениями, пренебрежительно малы, а рефинансирование долга эластично, то с ростом периода рефинансирования критическая цена долга увеличивается до тех пор, пока период рефинансирования не становится бесконечным (долг привлекается на неограниченное время). При бесконечном периоде рефинансирования ограничение цены долга отсутствует.

При эластичном рефинансировании долга (B>0) и непрерывных корректировках долга (n=0) обеспечивается минимальная стоимость капитала WACC. На основе этой модели можно сделать вывод о целесообразности привлечения только краткосрочного заемного капитала, тем более, что это дает за продолжительный период экономию на процентных платежах. Однако переход на краткосрочное кредитование связан как с повышением риска увеличения процентной ставки, так и с ростом вероятности финансовых затруднений вследствие возможной нехватки средств от основной деятельности для погашения ранее полученных кредитов. Другим более важным аргументом в пользу привлечения длинных кредитов является риск перехода к неэластичному рефинансированию в результате отказа банка в продлении краткосрочного кредита. В этом случае будет использоваться  модель оценки акций на основе неэластичного рефинансирования долга, которая предсказывает повышение капитализации в результате повышения периода рефинансирования n, невыгодность заимствования по ставке, превышающей r/(1-), а это достаточно низкая процентная ставка.

Необычное поведение критической цены долга в моделях, где потери, связанные с финансовыми затруднениями, равны нулю, указывает на их неадекватность для всех случаев, кроме очень редко встречающегося варианта финансирования деятельности компании путем эмиссии доходных облигаций.

Высокие процентные ставки, наблюдаемые в реальном мире, свидетельствуют о большей реалистичности модели оценки S с эластичным рефинансированием.

3.2.3 Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акции данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

В работах, посвященных теории структуры капитала, уже установлено, что рост доходов компании при прочих равных условиях может быть самостоятельным фактором, определяющим системный риск, доходность акций, финансовую стоимость капитала.

Можно указать на четыре отличия новых моделей от моделей, предложенных другими авторами (табл.3). Во-первых, в отличие от предложенных моделей  в моделях, построенных другими авторами для изучения влияния роста доходов компании g на доходность акций rS, системный риск инвестиций в них и стоимость капитала WACC, предполагается, что потери, связанные с финансовыми затруднениями, отсутствуют. Во-вторых, налоговая экономия выделяется и дисконтируется по ставке, которая находится в диапазоне от цены долга rd до доходности активов компании. В предложенных моделях она не выделяется, а входит в денежные потоки, связанные с привлечением долга, которые дисконтируются по безрисковой ставке с целью отражения прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями. В третьих, в предложенные модели включена в качестве независимой переменной внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов *. В-четвертых, в предложенных моделях отражаются механизм и источники финансирования роста доходов компании.  Модели стоимости акций компании, разработанные иностранными авторами, упомянутыми в табл.3, не учитывают источники и механизм роста доходов компании (рост прибыли и привлечение долга хотя и происходит одним и тем же темпом g, но совершенно независимо друг от друга).

К истории вопроса. Модели Ф.Модильяни, М.Миллера (1963) и Р. Хамады (1972) предполагали нулевой рост и дисконтирование экономии на налогах по ставке, равной цене долга. В 1999 году Ehrhardt M.C. и Daves P.R. показали, что применение широко используемых моделей Ф.Модильяни и М.Миллера и Р. Хамады ведет к значительной ошибке при их использовании для оценки стоимости капитала растущей компании. Модель Kaplan S., Ruback R.S. (CAPV) предполагает ненулевой рост и дисконтирование экономии на налогах по ставке, равной требуемой доходности активов () или, другими словами, стоимости собственного капитала подобной финансово-независимой компании. В этом случае, как показали Ehrhardt M.C., Daves P.R., ни рост доходов компании, ни ставка налога на прибыль не влияет на требуемую доходность акций и системный риск. Кроме того, ими были получены два неожиданных результата: если ставка, используемая для дисконтирования экономии на налогах, ниже ставки, отражающей риск активов компании, то,  во-первых, требуемая доходность акций rS может быть ниже ставки дисконтирования , отражающей риск активов компании, и, во-вторых, стоимость капитала снижается с ростом доходов компании. Именно эти выводы следуют из моделей Майера и Луермана (Myers (1974) и Luehrman (1997)), которые обосновали необходимость дисконтирования экономии на налогах по обещанной ставке rd. Считая, что эти результаты не соответствуют ни интуиции,  ни практике, М.Эрхард и П.Дейвз сделали ошибочный вывод, что экономия на налогах должна дисконтироваться по ставке  , отражающей риск активов компании. 

Говоря о достоверности моделей, необходимо отметить, что практика не дает столь однозначного ответа на этот и многие другие вопросы неоклассической теории финансовых решений. Аналитик не располагает ожидаемыми значениями величин rS и . Что же касается интуиции, то в рамках предположений, лежащих в основе подобных моделей, вполне можно допустить, что  привлечение относительно дешевого заемного капитала повышает стоимость акций в большей степени, чем ожидаемые доходы, состоящие из дивидендов и прироста курсовой стоимости.

Привлекая заемный капитал для финансирования инвестиций (их величина в этой модели не предполагается постоянной), компания увеличивает финансовый рычаг. Вместе с ним растет ставка процента по долгу. 

До тех пор пока ставка процента по заемному капиталу достаточно низка (ниже величины (*/)g, где * - внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов), рост финансового рычага приводит к снижению риска и доходности акций. Их курс растет. С дальнейшим увеличением финансового рычага риск и доходность акций возрастают. С определенного момента курс акций начинает падать. -коэффициент при этом может находиться примерно на уровне финансово-независимой компании.

Таблица 3

Основные подходы к расчету стоимости компании и капитала*

Автор

Стоимость акций

Стоимость капитала (WACC)

Ehrhardt M.C.,

Daves P.R.

Myers S., Luehrman T.A.

Kaplan S.N.,

Ruback R.S.

Пятницкий

(B>0)

Пятницкий

(B=0)

* Обозначения: kTS – ставка дисконтирования экономии на налогах, FCF – свободный денежный поток, XS – прибыль до уплаты процентов и налогов, генерируемая собственным капиталом;  k – реинвестируемая доля XS.

Включение новых допущений в модели позволило получить ряд новых выводов. Рост доходов компании снижает требуемую доходность акций rS (финансовую стоимость собственного капитала S) и среднюю стоимость капитала при выполнении следующих условий. Во-первых, рынок полагает, что компания проводит автономную политику финансирования. Во-вторых, цена rd  привлекаемого для финансирования роста компании долга должна быть ниже определенной критической величины (g·*/ для требуемой доходности акций и (g·*/)·((-r)/(-g))  для средней стоимости капитала), зависящей при современном порядке налогообложения ее прибыли от внутренней ставки доходности проектов (*), требуемой доходности активов () и темпа прироста долга компании (g). Другими словами, внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов должна быть выше определенного порогового значения (rd·/ g).

Анализ влияния различных вариантов политики финансирования компании показал, что когда компания проводит автономную политику привлечения заемного капитала D, то есть не стремится поддерживать финансовый рычаг на постоянном уровне, она снижает неопределенность, связанную с зависимостью размера привлекаемого долга от ее рыночной стоимости (S и D). Именно благодаря этому при автономной политике финансирования рост компании снижает системный риск, доходность акций и стоимость капитала.

Подавляющее большинство авторов строит модели, исходя из того, что 1-я теорема ММ верна. При создании новых моделей они добавляют к стоимости финансово-независимой компании текущую стоимость налоговой защиты. На наш взгляд, превращение первой теоремы в аксиому является основной методологической ошибкой, сдерживающей развитие теорий финансового менеджмента. Необходимо сначала строить модели, а уж затем выяснять, следует ли из них положение, сформулированное в первой теореме или нет.

Компания, привлекающая заемный капитал, финансирует с его помощью инвестиции. Поскольку при автономной политике финансирования суммы привлекаемого заемного капитала известны в самом начале (в текущий момент), то текущая стоимость FCF, которые будут получены на эти инвестиции будет больше, чем если бы они были профинансированы путем привлечения собственного капитала. В текущий момент в предположении совершенного рынка и автономной политики финансирования финансово-зависимой компании инвестор не может продублировать ее действия, заняв по той же ставке, что и компания, и купив акции финансово-независимой компании. Это объясняется тем, что свободный денежный поток финансово-зависимой и финансово-независимой компании при автономной политике финансирования имеет разную текущую стоимость. При нулевой ставке налога на прибыль в условиях совершенного рынка и автономной политики финансирования стоимость финансово-зависимой растущей компании нормально (при внутренней ставке доходности проектов, превышающей требуемую доходность активов) должна быть выше стоимости финансово-независимой компании.  При автономной политике финансирования в общем случае рыночная стоимость растущей компании зависит от структуры ее капитала, то есть VUVL. Величина разности VL - VU определяется соотношением IRR инвестиций и требуемой доходности активов компании.

В условиях, когда рынок для оценки акций компании применяет модели, построенные в предположении рыночно-ориентированного варианта ее финансирования, генерируемый с использованием заемного капитала рост сам по себе не может являться фактором, определяющим финансовую стоимость капитала.

3.2.4  Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между -коэффициентами акций, активов и бизнеса. Эта связь может быть найдена с использованием показателей Lf (отношение величины долга к рыночной стоимости акций)  и L OR(U) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость -коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

Попытаемся установить связь между -коэффициентом активов (U) и бизнеса  (UFOR) в предположении, что компания проводит политику поддержания финансового рычага на постоянном уровне. Для этих целей операционный рычаг целесообразно представить как отношение (1-)FC/r к стоимости финансово-независимой компании Vu. Обозначим эту модификацию операционного рычага как LOR(U). В частном случае, когда компания финансово-независимая, оба варианта операционного рычага совпадают, поскольку стоимость акций равна стоимости финансово-независимой компании.

Операционный рычаг в новой форме LOR(U) и операционный рычаг DOL связаны соотношением:

.

(8)

Различие в операционных рычагах L OR(U)  и DOL вызвано тем, что ставка дисконтирования, отражающая риск валовой маржи fc, не равна безрисковой ставке r. В случае если fc = r и, как следствие,  L OR(U) = DOL - 1, то один из рычагов LOR(U) или DOL дублирует в финансовом анализе другой точно так же, как коэффициент собственного капитала дублирует коэффициент заемного капитала (в сумме эти коэффициенты дают единицу) в том смысле, что без одного из них можно обойтись, поскольку выводы, сделанные в ходе анализа динамики и уровня одного показателя, полностью совпадают с выводами, которые должны и могут быть сделаны при анализе другого показателя.

Когда политика финансирования компании заключается в поддержании финансового рычага Lf (=D/S) на постоянном уровне, выполняются полученные автором соотношения (предполагается, что доходы компании постоянны):

,

(9)

.

(10)

Алгоритм получения соотношения, устанавливающего связь между -коэффициентом активов и бизнеса, полностью аналогичен алгоритму вывода формулы, связывающей -коэффициент акций и активов, и поэтому не приводится.

Рост доходов компании не влияет на зависимость -коэффициентов бизнеса и активов. Покажем это. Рассмотрим финансово-независимую фирму, которая финансирует свой рост путем реинвестирования k% чистой прибыли. Это реинвестирование порождает денежный поток, чистая стоимость которого, приведенная к моменту инвестирования, определяется двумя компонентами, связанными с валовой маржой и постоянными расходами. К текущему (начальному) моменту эту стоимость необходимо приводить с использованием ставки дисконтирования прибыли , поскольку величина инвестиций пропорциональна величине прибыли. Если в денежном потоке, создаваемом инвестициями, соотношение капитализированных величин валовой маржи Xfc и постоянных расходов FC не изменяется по сравнению с исходным их соотношением, так же, как и риск, связанный с валовой маржой, то мы получим модель:

.

(11)

Легко увидеть (для этого достаточно разделить левую и правую часть на S и учесть, что выражение в квадратных скобках – стоимость финансово-независимой компании с постоянными доходами Vu), что формула (10) остается в силе и для этой модели, что и требовалось доказать. Таким образом, рост доходов компании – нейтральный фактор в плане воздействия на операционный рычаг компании.

Денежный поток финансово-независимой компании состоит из двух элементов: валовой маржи и постоянных расходов. Эти компоненты имеют риск, измеряемый ставками дисконтирования fc и r. Соотношение между текущей стоимостью этих компонентов является главным фактором, определяющим доходность акций.

Доходность активов (акций), приносящих денежный поток лишь в конце m-го года, можно оценить по такой полученной нами формуле:

.

(12)

Доходность активов (акций), приносящих денежный поток в течение m лет, можно оценить по такой приближенной формуле (проведенный нами вывод этой формулы аналогичен выводу формулы доходности для бесконечного денежного потока и поэтому не приводится):

.

(13)

Таким образом, доходность акций финансово-независимой компании всегда является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов на стоимость акций этой компании. В частном случае, когда период m бесконечен, мы получаем операционный рычаг LOR(U).

-коэффициент активов можно получить двумя путями: либо с помощью -коэффициента акций и известного значения финансового рычага, либо с помощью -коэффициента бизнеса и известного значения операционного рычага.

Заметим, что известная формула

(14)

является частным случаем предлагаемой нами формулы (10), и справедлива, когда fc=r. В этом случае, однако, эффект операционного рычага ((1-)*(fc-r)*FC/(r*S)) равен нулю, точно так же, как и эффект финансового рычага, поскольку из равенства fc=r следует равенство =r, и выражение ((1-)*(-r)*D/S), соответствующее эффекту финансового рычага, равно нулю.

Установим зависимость между выражениями, связывающими -коэффициенты акций и активов на основе силы воздействия финансового рычага DFL, с одной стороны, и на основе финансового рычага Lf, с другой стороны, в предположении, что компания проводит политику поддержания финансового рычага на постоянном уровне.

В предположении привлечения компанией долга на неограниченное время по безрисковой ставке r с помощью модели оценки стоимости акций между финансовым рычагом Lf и силой его воздействия DFL нами была установлена такая связь:

.

(15)

Различие в финансовых рычагах Lf  и DFL вызвано, следовательно, тем, что ставка дисконтирования, отражающая риск прибыли , не равна безрисковой ставке r. В случае если = r и, как следствие,  Lf = DFL - 1, то один из рычагов Lf или DFL дублирует в финансовом анализе другой. 

Заметим, что известная формула

(16)

является частным случаем предлагаемой нами формулы (9), и справедлива, когда = r, а долг привлекается на неограниченное время. В этом случае, однако, эффект финансового рычага ((1-)*(-r)*D/S) равен нулю.

Оценка -коэффициента активов с помощью показателей DOL и L OR(U)  дает существенно различные результаты для данной величины -коэффициента бизнеса. С ростом отношения fc/r оценка -коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения существеннее. Например, для DOL=1,2 и fc/r=1,1 оценка -коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения на 2,04%, а для fc/r=1,2 уже на 4,17%. С другой стороны, для данного отношения fc/r с ростом операционного рычага DOL отклонение оценки -коэффициента активов с помощью показателей DOL от истинной оценки, полученной с использованием рычага L OR(U), также возрастает. Например, для fc/r=1,1 и DOL=1,3 оценка -коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения на 3,09%, а для DOL=2 уже на 11,11%.

Таким образом, операционный и финансовый рычаги DOL и DFL не могут быть использованы для установления связи между -коэффициентами акций, активов и бизнеса.

3.3  Инструментальные средства:

3.3.1 Предложены  алгоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования долга на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

На первом шаге алгоритма определяется требуемая доходность акций rS. Она может быть рассчитана разными способами, в частности, с использованием модели CAPM на базе ожидаемого -коэффициента акций данной компании. Разработанные концепции в рамках теории структуры капитала используется на втором шаге. Делаются предположения относительно политики финансирования компании, эластичности процесса рефинансирования долга, выбирается формула, устанавливающая связь между -коэффициентом активов (требуемой доходностью активов ) и определенным на предыдущем шаге -коэффициентом  акций (доходностью акций rS). При этом в формулу подставляются фактические значения цены долга и финансового рычага. Если предполагается рыночно-ориентированная или комбинированная политика финансирования, то оценивается и период фиксации финансового рычага n. В итоге получаем требуемую доходность активов компании. На третьем шаге выбирается метод расчета чистого дисконтированного дохода NPV. Основными способами расчета NPV являются метод составной текущей стоимости APV, метод дисконтированного свободного денежного потока по ставке равной WACC, метод дисконтированного денежного потока для акционеров и метод дисконтированного денежного потока для поставщиков капитала.

Для различных значений цены и величины долга определяются соответствующие выбранным для дисконтирования денежным потокам ставки. С их помощью находятся значения стоимости компании, и выбирается то значение финансового рычага, при котором она максимальна.

При оптимизации бюджета инвестиций одновременно решаются два вопроса: какие проекты внедрять и как они будут финансироваться. Портфель инвестиционных проектов  зависит от варианта его финансирования. Оптимальным будет тот портфель проектов, при котором величина NPV будет максимальна.

Оценка акций также может быть произведена с помощью указанных способов расчета текущей стоимости денежных потоков. Проще всего NPV для всех трех случаев определять с использованием метода составной текущей стоимости APV по описанному выше алгоритму.

Часть 2. Концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании содержит следующие научные положения:

3.4 Методологические положения:

3.4.1 Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более полного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

Менеджер компании должен учитывать интересы и акционеров (владельцев акций), и кредиторов (владельцев облигаций), и других, связанных с предприятием, групп. Людей нельзя рассматривать как средство. Они могут быть только целью. Поэтому он должен исходить в своих решениях из абсолютной необходимости выплатить обещанные проценты. Для него, следовательно, они должны дисконтироваться по безрисковой ставке. 

Основная идея, лежащая в основе нашего теоретического подхода, заключается в отказе от рассмотрения компании только как организации, существующей главным образом  для служения интересам акционеров. Другие заинтересованные группы и лица (персонал, кредиторы, партнеры и т.д.), называемые стэйкхолдерами, претендуют на то, чтобы решения принимались с учетом их интересов.

Какими бы рискованными ни были предпочтения акционеров компании, ее менеджеры должны принимать решения, исходя из необходимости обеспечения ее долгосрочного функционирования. Это можно обеспечить лишь тогда, когда компания выполняет все свои обязательства. Поэтому в процессе расчетов, связанных с необходимостью принятия решений, они (проценты, основной долг) должны дисконтироваться по безрисковой ставке.

Предположения о совершенном рынке, лежащие в основе многих теоретических моделей (например, модели оценки доходности фондовых активов), могут быть дополнены предположениями этического характера. В этой и последующей главах показано, что дисконтирование по безрисковой ставке процентных обязательств компании упрощает решение многих конкретных задач (по структуре капитала, по оптимизации капиталовложений), делает линейными те зависимости, о форме которых до сих пор имелись лишь неясные представления. 

С помощью модели можно сделать следующий вывод: пока процентная ставка не превысит уровня r/(1-τ), курс акций будет выше, чем для случая финансово-независимой компании. Но реально процентная ставка бывает выше, чем этот уровень. Курс акций в этом случае будет выше, чем предсказано с помощью нашей модели. Это превышение показывает, что наличие агентских издержек  не полностью ликвидирует те выгоды, которые возникают, когда менеджеры ставят интересы акционеров выше интересов других связанных с предприятием, групп. Таким образом, модель, предполагающая неэластичное рефинансирование долга, применима в диапазоне процентных ставок от r до r/(1-τ).

3.4.2 Наполнены новым содержанием такие понятия и показатели как «минимально-рентабельный объем реализации», «минимально-рентабельная цена», «максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов», которые отражают политику финансирования компании и пополняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

В анализе безубыточности ставится задача нахождения таких величин объема выпуска, цены и других показателей, при которых прибыль равна нулю. Более корректно находить такие их значения, при которых обеспечивается нормальная прибыль.

Нормальная прибыль определяется умножением восстановительной стоимости активов на экономическую стоимость привлечения капитала. Другими словами, нормальная прибыль - это прибыль, соответствующая экономической стоимости капитала.

Минимально-рентабельный объем производства (уровень цен) – это объем производства (уровень цен), при котором покрываются текущие затраты и обеспечивается нормальная прибыль.

Максимально-рентабельный уровень постоянных (переменных) расходов – это такой уровень постоянных (переменных) расходов, при котором покрываются текущие затраты и обеспечивается нормальная прибыль.

Показатели отражают политику финансирования компании, потери, связанные с финансовыми затруднениями, интенсивность влияния проекта на постоянные расходы, эмиссионные затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.

Одним из направлений использования оценок стоимости собственного капитала rS является их применение при диагностике осуществления монополистической власти. Существует несколько методов оценки монополистической власти (индексы Бейна, Лернера, Херфиндаля, Херфиндаля-Хартмана, Тобина, Папандреу). При расчете индекса Бейна предполагается, что монополистическая власть выражается в превышении рыночных цен над предельными и средними издержками производства (при равновесии, как известно, предельные издержки равны средним издержкам). Этот индекс рассчитывается как отношение экономической прибыли к величине  собственного капитала компании. Экономическая прибыль меньше бухгалтерской прибыли на величину нормальной прибыли, соответствующей собственному капиталу компании. Нормальная прибыль тем больше, чем выше риск активов, операционный леверидж, финансовый рычаг, обещанная процентная ставка по заемному капиталу и ниже период рефинансирования долга, а также прогнозный период. Нормальную прибыль необходимо рассчитывать как произведение восстановительной стоимости активов, коэффициента автономии и стоимости собственного капитала. Рыночную стоимость акций использовать для этих целей нельзя, поскольку в ней отражен результат влияния монополистической власти на экономическую прибыль компании.

3.4.3 Впервые введено в научный оборот понятие «операционный рычаг инвестиционного проекта» под которым предложено понимать интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы» и измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

Операционный рычаг инвестиционного проекта характеризует изменение капитализированной по безрисковой ставке (цене долга) величины постоянных расходов компании в результате внедрения проекта. Внедрение инвестиционных проектов может приводить как к увеличению, так и к снижению капитализированных постоянных расходов. Необходимость выделения влияния проектов на постоянные расходы обосновывается тем, что постоянные расходы менее подвержены колебаниям по причине изменения выпуска продукции, чем переменные. Поэтому в моделях оценки стоимости акций они должны выделяться и дисконтироваться по ставке более низкой, чем ставка дисконтирования маржинального дохода. 

Показатель операционного рычага инвестиционного проекта рассчитывается как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций. Он показывает, какая экономия или какое увеличение капитализированных постоянных расходов приходится на рубль годовых инвестиций. Методика расчета показателя операционного рычага инвестиционного проекта аналогична методике расчета величины операционного рычага компании. В свою очередь методика расчета показателя операционного рычага компании подобна соответствующей методике расчета значения ее финансового рычага. Финансовый рычаг определяется как отношение капитализированных процентных платежей к стоимости акций кампании. Операционный рычаг компании оценивается как отношение капитализированных постоянных расходов к рыночной стоимости ее активов. В результате внедрения проекта активы увеличатся на величину инвестиций, а капитализированные постоянные расходы компании изменятся на величину числителя показателя  операционного рычага проекта. В результате построения трех показателей по единой методологии обеспечивается возможность комплексного их использования в оценке вариантов финансирования инвестиционных проектов. Операционный рычаг проекта позволяет связать изменение капитализированных постоянных расходов в результате его внедрения с экономической стоимостью капитала.

Эффект операционного рычага инвестиционного проекта показывает приращение (положительное или отрицательное) к экономической стоимости капитала, получаемое благодаря вызванному проектом изменению постоянных расходов. Этот эффект имеет две составляющие: дифференциал и операционный рычаг (плечо операционного рычага) инвестиционного проекта.

Дифференциал определяется как разность между ставкой дисконтирования, отражающей риск получения маржинального дохода и безрисковой ставкой (ценой долга в моделях, предполагающих, что компания стремится поддерживать на постоянном уровне операционно-финансовый рычаг).

Уровень эффекта операционного рычага инвестиционного проекта определяется как произведение дифференциала на плечо указанного рычага.

3.5 Теоретические положения:

3.5.1 Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой долгосрочный уровень левериджа.

Если компания выпускает  в этом году только облигации, то и предельная доходность ее инвестиций должна быть в этом году d. Если в следующем году она выпустит только акции, то эта доходность станет равной s, несмотря на то, что в долгосрочном периоде капитальная структура компании содержит как заемный, так и акционерный капитал. Теоретически не оправдано использовать  для всех проектов один и тот же «целевой»  долгосрочный уровень левериджа компании L*.

Рассмотрим простой пример. Предположим, компания располагает двумя проектами, требующими равных инвестиций I1=I2=I. Первый проект планируется внедрить в первом году и профинансировать его полностью за счет заемного капитала, в результате чего долговые обязательства компании вырастут с D0 до D1. Второй проект предназначен для второго года. Его будут финансировать привлечением нового акционерного капитала. Каждый проект позволяет увеличить доходы компании на dX(=dX1=dX2). Оба проекта обеспечивают одинаковую доходность dX/I, равную *= (=1=2). Поскольку I1=I=dX/*, то V1–V0>0 и проект 1 надо принять. Курс акций в результате его внедрения вырастет (по сравнению с тем моментом, когда внедрять проекты не планировалось).

Второй проект необходимо отвергнуть, т.к.

, поскольку .

В случае внедрения второго проекта курс акций снизился бы.

Если в том и другом случае мы использовали бы при расчете изменения стоимости компании целевое значение левериджа L*, то оба проекта можно было бы и принять, хотя курс акций в результате не изменился бы вообще. В случае, когда принимается только первый проект, стоимость компании и курс акций возрастают.

3.5.2 Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

У финансового и операционного рычагов много общего, когда ставка процента по долгу безрисковая. При повышении ставки процента по долгу в связи с увеличением финансового рычага различие в природе финансового и операционного рычагов увеличивается.

Постоянные расходы, будучи относительно независимыми от выпуска продукции (при больших изменениях выпуска постоянные расходы также возрастают), вместе с тем зависят от других факторов. Эти же факторы могут вызывать изменение и среднерыночной доходности, а значит, вызывать корреляцию постоянных расходов и доходности рыночного портфеля. Эта корреляция может быть либо положительной, либо отрицательной. Коэффициент для постоянных расходов может быть, следовательно, либо больше, либо меньше нуля, а ставка их дисконтирования либо больше, либо меньше безрисковой ставки.

Что касается выплат, связанных с эмиссией облигаций, то они не могут быть больше обещанных. Их снижение, как правило, связано с ухудшением общеэкономической обстановки, которое вызывает снижение рыночной доходности. Таким образом, ожидаемые по облигациям выплаты положительно коррелируют с доходностью рыночного портфеля и -коэффициент для них однозначно положителен. Это означает, что при оценке D они должны дисконтироваться по ставке, большей, чем безрисковая. Эта ставка, равная ожидаемой доходности, должна быть меньше купонной ставки по рисковым облигациям (обещанной ставки). Предполагается, что облигации размещаются по номинальной стоимости. Если в моделях в числителе в формулах расчета стоимости компании фигурируют обещанные процентные выплаты, то и дисконтировать их надо по обещанной ставке, чтобы после сокращений получить D. Когда же мы дисконтируем обещанные процентные выплаты по безрисковой ставке, мы таким путем учитываем издержки, связанные с банкротством, при оценке величины S.

Для определения характера влияния изменения постоянных расходов dFC в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности возьмем за основу анализа модель, предполагающую выделение постоянных расходов и бесконечный период рефинансирования долга. Тогда стоимость капитала, рассчитанная на доналоговой основе, будет

.

(17)

Заметим, что . Пусть  S, D, L – предельные стоимости собственного, заемного и смешанного капитала. Функция доходности (или стоимость капитала) проекта, финансируемого путем эмиссии собственного, заемного капитала или смешанным путем, линейно возрастает с ростом удельных постоянных расходов (dFC/(rI)), причем коэффициент пропорциональности не зависит от вида финансирования. Указанное отношение можно определить как «интенсивность влияния проекта на постоянные расходы» или как «операционный рычаг инвестиционного проекта».

Экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно невысокую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

Чем выше fc и ниже r, тем большее влияние оказывает экономия на постоянных расходах (dFC/(rI)) на минимальную доходность проекта (стоимость капитала).

Найдем теперь условия, при которых минимальная доходность проекта выше (ниже) стоимости капитала, определившейся накануне его внедрения. Рассмотрим случай, когда проект финансируется путем эмиссии акций. Экономическая стоимость привлечения собственного капитала накануне внедрения проекта (историческая СПК) равна

.

(18)

Для того чтобы стоимость привлечения нового собственного капитала оставалась прежней для проекта, который не меняет класса риска компании по валовой марже, операционный рычаг инвестиционного проекта должен быть:

(19)

Таким образом, изменение (увеличение) постоянных расходов должно соответствовать доле капитализированных постоянных расходов в стоимости компании V0 накануне внедрения проекта. Только в этом случае прежнюю СПК можно использовать в практике инвестиционного проектирования для анализа проектов.

Если удельное изменение постоянных расходов больше расчетных значений, то стоимость привлечения нового капитала выше прежней, и наоборот. Причем сначала при росте операционного рычага проекта dFC/(rI) становится выше прежней стоимость нового заемного капитала, а затем стоимость нового акционерного капитала, поскольку FC/V0 <(FC/V0)/(1-). Когда постоянные расходы в результате внедрения проекта либо уменьшаются, либо увеличиваются незначительно, стоимость привлечения нового капитала становится ниже прежней, и наоборот.

3.6  Инструментальные средства:

3.6.1 Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации  зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

Существующая методика составления инвестиционного плана построена на сопоставления линии IRR и линии MCC. Причем последняя строится как предельная финансовая стоимость капитала (FMCC).

Вместо этого предлагается оптимизировать инвестиционный план на базе линии экономической предельной стоимости капитала (EMCC). Точка пересечения определяет ставку дисконтирования, с использованием которой находится чистая текущая стоимость каждого из включенных в портфель проектов.

Это позволяет учесть не только политику финансирования компании, но и

  • влияние проектов на постоянные расходы,
  • тот факт, что предельная цена долга не совпадает с ценой самого дорогого долга, а может значительно превышать ее;
  • асимметричность информации (экономическая стоимость капитала повышается значительно сильнее, чем финансовая);
  • получить дифференцированную информацию по экономической стоимости капитала для каждого источника финансирования в отдельности (это позволяет принять решение о целесообразности финансирования проекта (проектов) с привлечением данного источника.

Необходимость отражения первого и четвертого факторов уже была описана выше.  Поясним подробнее значение второго и третьего факторов.

Допустим, имеются независимые проекты, требующие одинаковых инвестиций, но имеющие разные внутренние ставки доходности IRR. В этом случае проекты с более высокой IRR будут всегда внедряться ранее менее эффективных проектов.

Уточняя содержание понятия «экономическая стоимость капитала», отметим, что в условиях наличия множества проектов их минимально достаточная доходность должна быть определена как такая доходность, при которой не ухудшается положение прежних акционеров по сравнению с тем положением, которое достигается при внедрении более эффективных проектов из имеющегося набора.

Финансовая стоимость капитала не позволяет выбрать оптимальный набор проектов, то есть такой, при котором достигается максимальный курс акций.

Оценки экономической стоимости привлечения заемного и собственного капитала изменятся в случае наличия нескольких проектов. Вначале допустим, что  проекты финансируются с помощью привлечения долга.  Чем значительнее повышается ставка процента rd в связи с необходимостью профинансировать дополнительный проект и чем больше объем инвестиций, требующихся для внедрения более эффективных проектов, и чем меньше сумма инвестиций для внедрения данного проекта, тем выше должна быть его доходность. Если проект с определенной внутренней ставкой доходности IRR бесконечно делим, то существует минимальный объем инвестиций, финансируемый по повышенной ставке процента, начиная с которого стоимость капитала опускается ниже IRR проекта. Увеличение периода рефинансирования при прочих равных условиях в предположении неэластичного рефинансирования долга всегда снижает стоимость капитала.

Если вместо реальной цены долга использовать расчетную предельную цену r*, тогда экономическая стоимость заемного капитала по-прежнему, как и в случае одного проекта, будет иметь простой вид:  r*/r·. Аналогичное равенство можно получить и для рыночно-ориентированной политики финансирования.

Если проекты финансируются путем эмиссии акций, то в этом случае минимально допустимая доходность проекта зависит от того, учитываются ли результаты внедрения проекта из имеющегося набора в цене эмитируемых акций. Когда делается предположение, что акции, выпускаемые для финансирования проекта, продаются на рынке с симметричной информацией и, как следствие, цена акций до и после внедрения проекта одинакова, то  для внедрения любого проекта из набора необходимо и достаточно, чтобы его доходность была выше стоимости капитала, рассчитанной как /(1-). Тот же вывод применим для случая финансирования проектов за счет реинвестирования прибыли.

Если же исходить из предположения, что информация асимметрична и акции продаются (имеются в виду те акции, которые эмитируются для финансирования проекта), например, по текущему рыночному курсу Р0, то минимально допустимая доходность проекта * будет зависеть от потенциального роста курса акций, который может быть достигнут при внедрении более эффективных проектов из общего их портфеля.

Минимально допустимая доходность проекта, финансируемого путем продажи акций на рынке с асимметричной информацией, тем выше, чем больше объем инвестиций, требующихся для внедрения более эффективных проектов, и чем выше их IRR.

Таким образом, рост rd, асимметричность информации, высокая эффективность отдельных проектов, рост числа проектов, требующих небольших инвестиционных затрат, сдвигают кривую инвестиционного спроса влево по сравнению с тем положением, которое она занимала бы  в случае более низких  процентных ставок, симметричной информации и умеренной эффективности проектов, требующих относительно больших инвестиций.

Значение налоговых преимуществ заключается в возможности эмиссии облигаций со ставкой процента более высокой, чем безрисковая. В отсутствие налоговых преимуществ компаниям целесообразно было бы занимать лишь по безрисковой процентной ставке. В условиях совершенного рынка, если бы проценты выплачивались из чистой прибыли, рост курса не был бы таким впечатляющим, а проект было бы более выгодно финансировать путем эмиссии акций. Если бы акции продавались по текущей рыночной цене, мы получили бы лишь немногим худшие результаты по сравнению с эмиссией таких облигаций.

3.6.2 Уточнена методика APV расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Методика APV (СТС) сначала оценивает текущую стоимость денежного потока в предположении исключительно собственного финансирования. В то же время посленалоговые денежные потоки дисконтируются с использованием не средневзвешенной стоимости капитала, а дисконтной ставки, рассчитанной в предположении финансирования путем привлечения только собственного капитала. Затем добавляется чистая текущая стоимость долга. Оценивать целевой уровень финансового рычага здесь не требуется. Формально запишем это так:

.

(20)

В некоторых источниках предполагается, что с привлечением заемного капитала связана только возможность получения экономии на налогах, то есть величина

.

(21)

Нам кажется это неправильным, поскольку такой подход не учитывает потери стоимости компании, связанные с банкротством. Эти потери мы предлагаем учитывать, дисконтируя все денежные потоки, вызванные привлечением заемного капитала по безрисковой ставке.

Формула расчета СТС (составной текущей стоимости) проекта содержит следующие элементы: денежную оценку ЧДП, налоговую экономию, сумму капитала, привлеченную для финансирования проекта. В случае, когда эмиссионные издержки и процентные субсидии существуют, то СТС должна включать и такие элементы: налоговая экономия, связанная с эмиссионными издержками, текущая стоимость процентных субсидий.

Политика финансирования компании может быть учтена в методике расчета СТС двояко. Во-первых, с учетом финансовой политики компании должна быть рассчитана ставка дисконтирования, с помощью которой определяется ЧТС проекта при условии его финансирования путем привлечения собственного капитала (и отсутствия у компании постоянных расходов – для политики постоянного финансово-операционного рычага). Во-вторых, политика финансирования компании влияет также на элемент, связанный с привлечением заемного капитала.

Таблица 4

Методика расчета СТС при автономной политике финансирования

и конечном периоде бизнес-планирования*

Элемент

Методика расчета

1. Дисконтированная оценка свободных денежных потоков (+)

2. Текущая стоимость долга

2.1. Текущая стоимость денежных потоков, связанных с привлечением заемного капитала (+)

2.2. Налоговая экономия, связанная с эмиссионными затратами (ЭЗ) (+)

3. Сумма капитала, инвестируемая в проект (-)

Обозначения: dA – изменение амортизационных отчислений в результате внедрения проекта; N – срок действия проекта; DH – номинальная величина долга.

Таблица 5

Компоненты, составляющие текущую стоимость денежных потоков, связанных с привлечением долга, при автономной политике финансирования

Компонент

Методика расчета

1.Налоговая экономия

2.Потери, связанные с банкротством

3. Величина, объясняемая несовершенством рынка

4. Влияние процентных

субсидий

Итого


В табл.4 приводится методика расчета СТС, учитывающие политику финансирования компании. В связи с этим представляет как теоретический, так и практический интерес анализ компонентов текущей стоимости денежных потоков, связанных с привлечением заемного капитала. Например, в процессе составления бизнес-плана полезно разложить текущую стоимость денежных потоков, связанных с привлечением долга, на составляющие ее компоненты (табл.5).

При переходе к бесконечности экономия на налогах равна D, а потери, связанные с финансовыми затруднениями, отсутствуют, если долг привлекается по безрисковой ставке. Заметим, что экономию на налогах более обоснованно дисконтировать по безрисковой ставке. Следствием этого будет некоторое увеличение оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями.

Преимущество предлагаемой методики по сравнению с традиционной методикой расчета СТС заключается в учете влияния, оказываемого проектом на постоянные расходы компании, морального обязательства менеджеров обеспечить обещанные процентные выплаты, что достигается их дисконтированием по безрисковой процентной ставке.

4  Основные публикации, отражающие результаты работы

Монографии

  1. Пятницкий, Д.В. Организационно-методические основы конкурсного отбора инвестиционных проектов [Текст]/ О.В. Мельникова, А.А. Марченко, Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 2007. – 284 с., ISBN 978-5-88954-217-9.
  2. Пятницкий, Д.В. Стоимость капитала и политика финансирования компании [Текст]/ Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 2006. – 472 с., ISBN 5-88954-243-5.
  3. Пятницкий, Д.В. Стоимость привлечения капитала и теория инвестиций [Текст]/ Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 2004. – 432 с., ISBN 5-88954-170-6.
  4. Пятницкий, Д.В. Разработка методического обеспечения конкурсного отбора инвестиционных проектов [Текст] / Л.С. Егорова, О.В. Мельникова, Д.В. Пятницкий -  Иваново: ИГТА, 2004.- 184 с., ISBN 5-88954-146-3.
  5. Пятницкий, Д.В. Макроэкономика и балансовый метод анализа [Текст]/ Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 1998. – 90 с., ISBN 5-88954-040-8.

Статьи в научных журналах, входящих в перечень ВАК РФ

  1. Пятницкий, Д.В. Оценка влияния финансовой стратегии компании: состояние вопроса [Текст]/ Д.В.Пятницкий // Вестник Самарского государственного экономического университета. – 2006, № 6 (24). – С.103-107.
  2. Пятницкий, Д.В. Стоимость привилегированного капитала компании/ [Текст]/ Д.В. Пятницкий // Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: Экономика.– 2006 (выпуск 6), №12 (67), С.295-302.
  3. Пятницкий, Д.В. Проблемы оценки фундаментальной стоимости акций российских компаний [Текст] / Д.В.Пятницкий // Вестник ИГЭУ, 2006, выпуск 1, С.14-25.
  4. Пятницкий, Д.В. Применение теоретического подхода к оценке стоимости привлечения капитала с целью оптимизации инвестиционного плана в условиях асимметричности информации [Текст] / Д.В.Пятницкий // Вестник Костромского государственного университета им.Н.А.Некрасова. – 2006, № 1. – С.84-88.
  5. Пятницкий, Д.В. Предположения и гипотезы теории финансов [Текст] / Д.В.Пятницкий // Вестник Костромского государственного университета им.Н.А.Некрасова. – 2006, № 2. – С.108-116.
  6. Пятницкий, Д.В. Оценка стоимости компаний Германии [Текст] / Д.В.Пятницкий // Мировая экономика и международные отношения. – 2006, № 10. – С.43-47.
  7. Пятницкий, Д.В. Автономная политика финансирования, рост доходов и стоимость капитала компании [Текст]/ Д.В.Пятницкий // Вестник Тюменского государственного университета. – 2006, № 3. – С.201-208.
  8. Пятницкий, Д.В. Рыночно-ориентированная политика финансирования компании и стоимость капитала [Текст]/ Д.В.Пятницкий // Вестник Ставропольского государственного университета. – 2006, № 44. – С.143-147.
  9. Пятницкий, Д.В. Анализ методических аспектов оценки инвестиционных проектов [Текст]/ О.В.Мельникова, Д.В.Пятницкий // Вестник ИГЭУ, 2006, Приложение: Актуальные проблемы экономического и социально-гуманитарного знания. - С.23-25.
  10. Пятницкий, Д.В. Финансовые стратегии и их влияние на доходность акций текстильного предприятия [Текст]/Д.В.Пятницкий // Технология текстильной промышленности. Известия вузов, 2005, №1 (282), С.13-15.
  11. Пятницкий, Д.В. Финансы компании и теория инвестиций [Текст] / Д.В.Пятницкий // Вестник ИГЭУ, 2005, выпуск 2, С.40-52.
  12. Пятницкий, Д.В. Сравнительный анализ финансовых стратегий компаний в текстильной промышленности [Текст] / Д.В.Пятницкий // Технология текстильной промышленности. Известия вузов, 2005, №3 (284), С.3-6.
  13. Пятницкий, Д.В. Применение методов оценки опционов и теории нечетких множеств к решениям по структуре капитала [Текст] / Д.В.Пятницкий //Вестник Костромского государственного университета им. Н.А.Некрасова. – 2005, № 7. – С.11-17.
  14. Пятницкий, Д.В. Оценка влияния налоговой защиты на инвестиционные и финансовые решения [Текст] / Д.В.Пятницкий // Вестник Костромского государственного университета им.Н.А.Некрасова. – 2005, № 9. – С.53-58.

Депонированные рукописи

  1. Пятницкий, Д.В. Вопросы использования методов оценки системного риска в анализе инвестиционно-финансовых решений[Текст]  Масюк Н.Н., Пятницкий Д.В.; ИГТА. – Иваново, 2008.- 16 с. - Деп.в ИНИОН РАН 08.02.2008 г. № 60488 от 30.01.2008.
  2. Пятницкий, Д.В. Компьютерная программа для выполнения имитационного моделирования [Текст] / Д.В.Пятницкий; ИГТА. - Иваново, 2000.-16 с. - Деп. в ИНИОН РАН 15.06.2000 г. № 55731.
  3. Пятницкий, Д.В. Компьютерная программа для выполнения анализа чувствительности [Текст] / Д.В.Пятницкий; ИГТА. - Иваново, 2000.-8 с.-Деп. в ИНИОН РАН 15.06.2000 г. №55732.

Публикации статей в журналах и сборниках научных трудов

  1. Пятницкий, Д.В. Рефинансирование долга и доходность акций [Текст] / Н.Н.Масюк, Д.В.Пятницкий // Региональное приложение к журналу «Современные наукоемкие технологии». – 2008, № 1. – С.40-46.
  2. Пятницкий, Д.В. Применение маржинального анализа в условиях убыточного производства [Текст] / Н.Н.Масюк, Д.В.Пятницкий // Социально-экономические и гуманитарные проблемы развития России: Межвузовский сборник научных трудов: в 3-х т. Вып.1., Том 3. – Иваново: ИГЭУ, 2007. – С.74-78.
  3. Пятницкий, Д.В. Вопросы оценки доходности, риска и фундаментальной стоимости акций компаний России и США [Текст] / Д.В.Пятницкий // Экономический вестник Ярославского университета.- 2006, №14. – С.16-30.
  4. Пятницкий, Д.В. Оценка критической цены долга на основе моделирования капитализации компании / [Текст]/ Д.В. Пятницкий // Региональное приложение к журналу «Современные наукоемкие технологии». – 2007, № 4. – С.36-47.
  5. Пятницкий, Д.В. Оценка и использование показателей операционного и финансового рычагов в процессе принятия инвестиционно-финансовых решений [Текст] / Д.В.Пятницкий // Экономический вестник Ярославского университета.- 2006, №15. – С.57-73.
  6. Пятницкий, Д.В. Критическая цена и стоимость заемного капитала [Текст] / Д.В.Пятницкий // Региональное приложение к журналу «Современные наукоемкие технологии». – 2006, № 1. – С.40-48.
  7. Пятницкий, Д.В. Оценка стоимости собственного капитала и доходности активов российских компаний [Текст] / Д.В.Пятницкий // Региональное приложение к журналу «Современные наукоемкие технологии». – 2005, № 4. – С.57-66.
  8. Пятницкий, Д.В. Общие модели финансовых и операционно-финансовых стратегий компании [Текст] / Д.В.Пятницкий // Проблемы экономики, финансов и управления производством: Сб.научн.трудов вузов России. – Иваново: ИГХТУ, 2004.- С.251-259.
  9. Пятницкий, Д.В. Сравнительный анализ моделей финансовой политики [Текст] / Д.В.Пятницкий //  Потенциал кооперации: наука и практика: Межвуз.сб.научн.трудов. Вып.1. Ижевск, 2002. – С.258-266.
  10. Пятницкий, Д.В. Риско-доходные характеристики акций растущей левериджной компании [Текст] / Д.В.Пятницкий // Проблемы экономики, финансов и управления производством: Сб.научн.трудов вузов России. – Иваново: ИГХТУ, 2002.- С.54-60.
  11. Пятницкий, Д.В. Оценка риска в процессе внедрения новой техники [Текст] / Д.В.Пятницкий //  Проблемы повышения эффективности хозяйствования в условиях перехода к рынку:  Межвуз.сб.научн.трудов.- Иваново: ИвГУ, 1997.- С.24-34.
  12. Пятницкий, Д.В. Проблемы дисконтирования денежных потоков в контексте оценки эффективности инвестиционных проектов [Текст] / Д.В.Пятницкий // Проблемы управления социально-экономическими системами в современных условиях, Ч.1: Межвуз.сб.научн.трудов. – Иваново: ИвГУ, 1997.- С.31-39.
  13. Пятницкий, Д.В. Имитационное моделирование величины экономического эффекта от внедрения новой техники [Текст] / Д.В.Пятницкий // Использование методов имитационного моделирования при организации труда и производства: Межвуз. сб.научн.трудов.- Иваново: ИвТИ, 1992.- С.98-103.

Публикации статей по результатам участия в конференциях

  1. Пятницкий, Д.В. Оценка влияния финансовой политики компании на риск инвестиций [Текст] / Д.В.Пятницкий //  Проблемы региональной экономики: Материалы Всероссийской научно-практической конференции (12 февраля 2002 г.). - Иваново, ИвГУ, 2002 г.-С.47-50.
  2. Пятницкий, Д.В. Финансовая политика компании и доходность акций [Текст] / Д.В.Пятницкий // Современные наукоемкие технологии и перспективные материалы текстильной и легкой промышленности (Прогресс - 2002): Сб.материалов международной научно-технической конференции (27-30 мая 2002 г.). – Иваново, ИГТА, 2002. – С.345-346.
  3. Пятницкий, Д.В. Методы оценки  β-коэффициента проекта и эффект операционного рычага [Текст] / Д.В.Пятницкий //  Российские реформы и региональные аспекты человеческого развития: материалы международной  научно-практической конференции (1-2 мая 2002). - Иваново, МИУ, 2002.-С.288-291.
  4. Пятницкий, Д.В. Финансовая политика компании и система налогообложения ее доходов [Текст] / Д.В.Пятницкий //  Малое предпринимательство: проблемы и перспективы: Материалы международной  научной конференции (3-4 октября 2002).-  Витебск: ВГТУ, 2002. - С.156-160. 
  5. Пятницкий, Д.В. Приложение методов операционного анализа к теории инвестиций [Текст] / Д.В.Пятницкий //  Проблемы экономики, управления, финансов и информационного обеспечения субъектов рыночного хозяйства России: Материалы международной научно-практической конференции (25-26 октября 2001 г). - Иваново, ИвГУ, 2001 г.-С.155-158.

ПЯТНИЦКИЙ ДМИТРИЙ ВИТОЛЬДОВИЧ

МЕТОДОЛОГИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ

КАПИТАЛА И ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ КОМПАНИИ

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук


 

---------------------------------------------------------------------------------------------

Подписано в печать 19.12.2008.

Формат 1/16 60х84. Бумага писчая. Плоская печать.

Усл.печ.л. 2,5. Уч.-изд.л. 2,4. Тираж 100 экз. Заказ №

---------------------------------------------------------------------------------------------

Редакционно-издательский отдел

Ивановской государственной текстильной академии

153000 Иваново, пр. Ф. Энгельса, 21

Типография ГОУ СПО Ивановского энергоколледжа

153025 г. Иваново, ул. Ермака, 41




© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.