WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


 

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК

ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ

На правах рукописи

СТОЛБОВ Михаил Иосифович

РОЛЬ ФИНАНСОВОГО РЫНКА В ДИНАМИКЕ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ

Специальность 08.00.01 – Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Москва 2011

Диссертация выполнена на кафедре экономической теории Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД Российской Федерации.

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

Сорокин Александр Владимирович

доктор экономических наук, профессор

Караваева Ирина Владимировна

доктор экономических наук

Розинский Иван Анатольевич

Ведущая организация:

Финансовый университет при Правительстве РФ

Защита состоится «_6__»____октября___________2011 г. в _______ на заседании диссертационного совета Д 002.009.04 при УРАН Институт экономики РАН по адресу: 117218, Москва, Нахимовский просп., д.32.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке УРАН Институт экономики РАН по адресу: 117218, Москва, Нахимовский просп., д.32

Автореферат разослан        «___»_______________2011 г.                

Ученый секретарь диссертационного совета

к.э.н., доцент Т.И. Серебренникова

1. Общая характеристика работы

Глобальный экономический кризис 2008 – 2009 гг. внес заметные коррективы в ранжирование исследовательских программ экономической науки по критерию актуальности. Одно из важнейших изменений связано с возвращением исследовательского внимания к проблематике экономической нестабильности. Эта категория включает как деловые циклы, подразумевающие выход темпов роста национального дохода в область отрицательных значений, так и “циклы роста”, в рамках которых фиксируются существенные перепады положительных темпов экономического развития.



Демаркационную линию между данными проявлениями экономической нестабильности провести довольно трудно: замедление темпов экономического роста в рамках “цикла роста” может в конечном итоге перерасти в спад – понижательную фазу делового цикла. Однако не только деловые циклы связаны с существенными потерями для отдельных стран и мировой экономики в целом. Перепады темпов роста, особенно в крупных, системообразующих экономиках (например, в США и Китае) также способны существенно замедлить развитие мирового хозяйства.

В качестве факторов возникновения и распространения экономической нестабильности исследователи в разное время рассматривали шоки природно – климатического характера (пятна на солнце, определявшие результативность сельскохозяйственного производства), недостаточность совокупного спроса (кейнсианская теория), технологические шоки (теория реального делового цикла) и т.д. Анализ реальных факторов нестабильности занимал доминирующее положение на протяжении практически всего современного этапа развития экономической мысли, по крайней мере, с момента становления макроэкономики. В то же время финансовые причины формирования и трансмиссии экономической нестабильности лишь эпизодически оказывались в фокусе внимания ученых и политиков.

Актуальность темы исследования. В результате подобного несбалансированного роста научного знания до начала 1990-х гг. в составе мейнстрима не было ни одной влиятельной финансовой теории экономической нестабильности. При этом со стороны находившихся в оппозиции к основному течению исследователей предлагались вполне конкурентоспособные концепции, остававшиеся долгое время невостребованными (например, гипотеза финансовой нестабильности Х. Мински).

Ускоренное развитие новой исследовательской программы в последние два десятилетия отчасти компенсировало недостаточное внимание к финансовым аспектам экономической нестабильности в прошлом. Появление теоретических моделей было дополнено успешными эмпирическими исследованиями как по развитым, так и развивающимся странам. В особенности результативными оказались работы, целью которых было моделирование трансмиссионной динамики экономической нестабильности через финансовый рынок.

По объективным причинам изучение роли финансов в формировании и распространении экономической нестабильности в России не могло вестись синхронно с зарубежными странами. Во–первых, в 1990-е гг. само понятие делового цикла вряд ли было применимо к турбулентности, порожденной переходом к рынку. Соответственно, наиболее актуальные задачи, стоявшие перед экономической наукой России того периода, были связаны с теорией инфляции и экономического роста. Во–вторых, необходимо учитывать объективный лаг инкорпорирования российским научным сообществом передовых теорий, разработанных за рубежом.

При этом нельзя утверждать, что в этом состояла особенность отечественной экономической науки. Пожалуй, до назначения главой Федеральной резервной системы США Бена Бернанке, внесшего значительный личный вклад в разработку финансовых теорий экономической нестабильности, данная исследовательская программа оставалась в качестве “многообещающей”, достигнув подлинного пика в своем развитии лишь в 2005–2007 гг. Разумеется, сколько–нибудь заметного проникновения этих идей на российское научное поле за этот незначительный промежуток времени отмечено не было.

Таким образом, накануне глобального экономического кризиса в России сложился теоретический вакуум, который не позволил адекватно оценить вероятность возникновения нестабильности в отечественной экономике. Поэтому посткризисный этап развития российской экономики актуализирует задачу изучения финансовых аспектов нестабильности как в части разработки теоретических моделей, так и их эмпирической проверки.

Опыт глобального экономического кризиса демонстрирует, что необходим тщательный анализ значения в динамике экономической нестабильности таких укрупненных сегментов финансового рынка, как банковский сектор и рынок ценных бумаг. В целях данной работы термин “финансовый рынок” подразумевает сочетание именно этих двух структурных элементов. Данный подход опирается на труды известных исследователей в области финансовой компаративистики Ф. Аллена и Д. Гейла, и был использован в ходе авторского исследования комплексного влияния финансов на макроэкономические процессы1.

С точки зрения повышения устойчивости российской экономики к внутренним и внешним шокам финансового рынка необходимы усилия по творческому осмыслению уже сформировавшихся финансовых теорий экономической нестабильности, оценке их применимости в российских реалиях, возможности синтеза этих концепций. Результатом теоретического анализа должно стать создание моделей, поддающихся проверке на конкретных данных и обладающих прогностическим потенциалом для успешного мониторинга рисков, возникающих на финансовом рынке и способных трансформироваться в значительные колебания общеэкономической конъюнктуры. Развитие финансовых теорий экономической нестабильности критически важно для успешной реализации мер экономической политики по стабилизации национального финансового рынка, а в случае распространения неблагоприятных явлений на реальный сектор – для эффективной реализации комплекса мер контрциклического регулирования.

В ходе экономического кризиса амплитуда колебаний темпов прироста ВВП в России выделялась на фоне не только развитых, но и развивающихся государств. Среди причин столь глубокого спада следует назвать, в том числе, отсутствие должного внимания со стороны органов исполнительной власти и Банка России к нарастанию диспропорций на финансовом рынке и каналам их трансмиссии в реальный сектор экономики. Высокая цена, заплаченная российской экономикой и населением в период кризиса 2008 – 2009 гг., наряду с естественным стремлением избежать подобных провалов в будущем, обосновывают актуальность выбранной темы исследования.

Степень разработанности темы. Попытки аналитического описания связи финансов и колебаний экономической конъюнктуры насчитывают не одно столетие. Значительный прогресс в разработке этой исследовательской программы был достигнут в течение первой трети XX столетия. Не будет преувеличением утверждать, что наиболее видные экономисты того времени так или иначе затрагивали ее в своем творчестве. Тем не менее, выдвинутые в 1920 – 1930-е гг. финансовые теории экономической нестабильности были ошибочно нацелены на объяснение колебаний деловой активности как продукта исключительно финансовых диспропорций и шоков. Последующая история данной исследовательской программы убеждает в том, что наиболее успешны те концепции, в рамках которых финансовый рынок анализируется не как первопричина, а как медиатор нестабильности.

Такое видение роли финансов постепенно формируется после Второй мировой войны. Однако пик исследований наблюдается лишь в 1970 – 2000 –е гг. Основной вклад принадлежит ученым, представляющим США и страны Западной Европы. С учетом того, что разработка финансовых теорий экономической нестабильности лежит на стыке позитивной и нормативной экономической науки, имеет колоссальное прикладное значение для органов денежно–кредитного регулирования, ей занимаются не только академические институты, университетские центры и лаборатории, но и аналитические подразделения центральных банков и международных экономических организаций. Соответствующая работа ведется и в ряде крупнейших транснациональных банков и компаний.

Исследовательская активность на данном направлении пока все же оставляет некоторые принципиальные вопросы без четкого, научно обоснованного ответа. В частности, предметом острых дискуссий является качество и пределы прогнозирования экономических циклов с помощью многочисленных индивидуальных и композитных индексов, основанных на финансовых данных и претендующих на статус барометров общеэкономической конъюнктуры.

В России изучение экономической нестабильности имеет давнюю и богатую традицию. Вклад М. И. Туган – Барановского и Н.Д. Кондратьева в теорию деловых циклов признан за рубежом. Длинноволновые экономические изменения являются предметом активных научных изысканий отечественных авторов и сегодня12. Колебания деловой активности в кратко– и среднесрочном периодах успешно исследуются российскими экономистами также с помощью иной оптики – эволюционной теории3. В то же время перечисленные концепции акцентируют внимание на технологических сдвигах и детально не рассматривают особенности строения и функционирования финансового рынка. Исследователи, специализирующиеся на финансах, в свою очередь, редко выходят на уровень макроэкономических обобщений. Как следствие, перспективная область научных изысканий, находящаяся на стыке финансов и макроэкономики, остается мало изученной.

На современном этапе отдельные аспекты финансовых теорий экономической нестабильности разрабатываются сотрудниками весьма ограниченного числа академических институтов и ВУЗов России. Среди них следует выделить Институт экономики Российской академии наук (РАН), Центральный экономико–математический институт РАН, Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН, Институт экономической политики им. Е.Т. Гайдара, Национальный исследовательский университет “Государственный университет – Высшая школа экономики”, Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел Российской Федерации.

Таким образом, роль финансового рынка в распространении экономической нестабильности нуждается в дополнительном изучении. Настоящее исследование отчасти восполняет имеющийся пробел.

Цель исследования – теоретико–методологический анализ роли финансового рынка в динамике экономической нестабильности, результаты которого возможно применить для повышения устойчивости российской экономики к внутренним и внешним шокам.

Для достижения данной цели поставлены и решаются следующие задачи:

  • выявить закономерности исторической эволюции финансовых теорий экономической нестабильности;
  • осуществить анализ влияния глобального экономического кризиса на состояние данной исследовательской программы и на этой основе спрогнозировать возможные траектории ее дальнейшего развития;
  • определить преимущества и недостатки наиболее влиятельных и востребованных в настоящее время финансовых теорий экономической нестабильности с точки зрения их применения в условиях российской экономики;
  • на основе анализа результативности этих теорий сформулировать меры экономической политики, направленные на поддержание устойчивости финансового рынка России и экономики в целом по отношению к эндогенным и/или экзогенным источникам нестабильности;
  • обосновать применение отдельных показателей, характеризующих конъюнктуру в банковского секторе и на рынке ценных бумаг и отражающих сдвиги в поведенческих стереотипах экономических агентов, в качестве опережающих индикаторов состояния этих структурных элементов финансовой системы России;
  • разработать интегральный опережающий индикатор финансовой конъюнктуры и оценить возможность его применения как опережающего индикатора общеэкономической конъюнктуры.

Объектом диссертационного исследования являются формы экономической нестабильности (деловые циклы и циклы роста), возникающие в результате воспроизводства шоков либо структурных диспропорций на финансовом рынке.

Предмет диссертационного исследования – механизмы и каналы воспроизводства шоков и нарастания структурных диспропорций на финансовом рынке, условия их трансформации в колебания деловой активности в реальном секторе в различных по уровню развития странах мира, в том числе, в России.

Методологической основой исследования послужили положения микро– и макроэкономики, финансовой экономики, эконометрики. В работе использованы следующие методы исследования экономических явлений: общенаучные методы (индукция, дедукция, аналогия, анализ, синтез), диалектический и исторический подходы к изучению финансовой и общеэкономической нестабильности, сравнительный анализ и экономико–математическое моделирование (корреляционно–регрессионный анализ, многомерные статистические методы, анализ временных рядов).

Финансовые теории экономической нестабильности рассматриваются в трудах отечественных исследователей – О.Д. Говтваня, Л.М. Григорьева, Е.Т. Гурвича, С.М. Дробышевского, М.В. Ершова, В.И. Маевского, В.Е. Маневича, С.Р. Моисеева, Ю.Я. Ольсевича, И.В. Розмаинского, Я.В. Сергиенко, А.Д. Смирнова, П.В. Трунина, К.В. Юдаевой.

На формирование методологии исследования значительное влияние оказали результаты исследований зарубежных экономистов, прежде всего, Ф. Аллена (F. Allen), Дж. Акерлофа (G. Akerlof), Б. Бернанке (B. Bernanke), О. Бланшара (O. Blanchard), М. Гертлера (M. Gertler), С. Гилкриста (S. Gilchrist), Д. Гейла (D. Gale), Д. Даймонда (D. Diamond), Р. Кабальеро (R. Caballero), Дж. М. Кейнса (J. Keynes), Ч. Киндельбергера (C. Kindleberger), П. Кругмана (P. Krugman), Р. Левайна (R. Levine), Х. Мински (H. Minsky), Ф. Мишкина (F. Mishkin), Г. Мэнкью (Mankiw N.G.), Р. Раджана (R. Rajan), К. Рогоффа (K. Rogoff), Д. Ромера (D. Romer), П. Самуэльсона (P. Samuelson), Дж. Стиглица (J. Stiglitz), Дж. Тобина (J. Tobin), Ф. Хайека (F. Hayek), И. Фишера (I. Fischer), М. Фридмена (M. Friedman), А. Шварц (A. Schwartz), Р. Шиллера (R. Shiller), А. Шляйфера (A. Shleifer), Й. Шумпетера (J. Shumpeter).

Информационное обеспечение. При подготовке работы использованы монографии отечественных и зарубежных авторов, аналитические доклады и отчеты, базы данных российских министерств и ведомств (Росстата, Банка России, Министерства экономического развития и Министерства финансов Российской Федерации), международных экономических организаций (Всемирного банка, МВФ, ОЭСР), а также экспертных институтов, статьи из научно–периодических источников, информация из сети Интернет.

Научная новизна исследования заключается в следующем.

  • Выявлены факторы, определяющие развитие финансовых теорий экономической нестабильности (деловых циклов и циклов роста). Показано, что решающее влияние на совершенствование данных теорий и, соответственно, на высокий уровень их сегодняшней востребованности в научных кругах и в практической среде оказал прогресс в микроэкономической теории информации конца 1970-начала 1980-х гг.
  • Определены методологически уязвимые положения современных финансовых теорий экономической нестабильности и возможности их корректировки, в том числе, путем включения в основное течение разработок представителей гетеродоксальных направлений экономической мысли (например, посткейнсианства). Также обоснована необходимость развития финансовых теорий экономической нестабильности в сторону более полного учета поведенческих аспектов принятия решений экономическими агентами и глубокого пересмотра ряда механистических и трудно согласующихся с реальностью предпосылок экономических моделей мейнстрима (модели репрезентативного экономического агента, теоремы Модильяни–Миллера и т.д.).
  • На уровне эмпирического анализа по широкому кругу стран подтверждено значение структуры финансового рынка (доминирования посредников или рынка ценных бумаг) и его институциональных особенностей в распространении экономической нестабильности. Доказано, что экономики с преимущественной ролью финансовых посредников (банков), а также с высокими значениями институциональных индикаторов финансовой и монетарной свободы, рассчитываемыми Heritage Foundation, характеризуются более сглаженной амплитудой колебаний деловой активности.
  • Впервые в отечественной литературе доказана применимость гипотезы финансовой нестабильности Х. Мински и концепции финансового акселератора для объяснения процессов, приведших к кризису 2008–2009 гг. в России. Выявлены отрасли экономики и сегменты финансового рынка, развертывание кризисных процессов в которых эффективно описывается с помощью указанных теорий. На основе гипотезы Х. Мински предложена периодизация нарастания финансовой нестабильности в России с 2000 по 2008 гг.
  • Предложены меры экономической политики, основанные на гипотезе финансовой нестабильности Х. Мински и концепции финансового акселератора. Охарактеризовано их значение в повышении устойчивости финансового рынка России к внутренним и внешним проявлениям нестабильности и недопущении трансмиссии нестабильности через финансы в реальный сектор.
  • Отобраны отдельные показатели финансовой конъюнктуры в России и на их основе построен интегральный опережающий индикатор финансовой нестабильности. Также обоснована целесообразность построения индикаторов финансовой нестабильности посредством обобщения и анализа статистики запросов интернет-пользователей в поисковой системе Google в отношении категорий и терминов, раскрывающих динамику их финансовых настроений.

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности применения полученных результатов при разработке стратегических направлений и конкретных мер контрциклической экономической политики, а также при решении различных прикладных задач макроэкономического и финансового прогнозирования.

Отдельные положения диссертационной работы могут быть приняты во внимание при совершенствовании Банком России, Министерством экономического развития, Министерством финансов, иными министерствами и ведомствами экономического профиля подходов к формированию прогнозов основных макропоказателей, на которые, в том числе, опирается подготовка бюджетных проектировок.

Выводы и рекомендации по итогам исследования, предложенная методология конструирования опережающего индикатора финансовой нестабильности, статистические данные и эконометрические выкладки также могут найти применение в деятельности аналитических подразделений частных и государственных банков, инвестиционных компаний, консалтинговых структур.

Материалы диссертационной работы могут быть интегрированы в учебный процесс финансово–экономических ВУЗов в рамках таких дисциплин, как “макроэкономика”, “финансовая экономика”, “эконометрика”, “социально–экономическое прогнозирование”.

Апробация работы. Результаты исследования нашли широкое применение в авторском спецкурсе “Банки и финансовые рынки: макроэкономический анализ”, читаемом в Европейском учебном институте при МГИМО (У) МИД России, в процессе выполнения ряда научно–исследовательских работ по заказу НИИ Счетной палаты и Банка России, в рамках реализации НИР “Влияние финансовой системы на динамику и цикличность экономического развития: выводы для России” по заказу Минобрнауки. Отдельные положения диссертационной работы также используются в ходе преподавания курса “Макроэкономика (продвинутый уровень)” для аспирантов экономических кафедр МГИМО (У) МИД России.

Положения диссертации докладывались на международной научно–практической конференции “Пути повышения конкурентоспособности экономики России в условиях глобализации” (МГИМО (У) МИД России, 9 – 10 октября 2008 г.), на VIII Международном симпозиуме по эволюционной экономике “Эволюционная экономика и финансы: инновации, конкуренция, экономический рост” (г. Пущино, 18 – 20 сентября 2009 г.), на заседании “Европа после кризиса – какой ей быть?” рабочей группы экспертов российско–германского форума “Петербургский диалог” (19 ноября 2009 г.), на I Российском экономическом конгрессе (г. Москва, 7 – 12 декабря 2009 г.), на научном семинаре кафедры банковского дела НИУ ГУ – ВШЭ (17 февраля 2010 г.), на заседании семинара “Теоретическая экономика” в Институте экономики РАН (20 мая 2010 г.), на межвузовском научно–практическом семинаре “Финансовая система и макроэкономическое регулирование” (МГИМО (У) МИД России, 10 декабря 2010 г.), на Годовой тематической конференции НЭА “Образование, наука и модернизация” (МШЭ МГУ им. М.В. Ломоносова, 20–22 декабря 2010 г.), неоднократно обсуждались на заседаниях кафедры экономической теории МГИМО (У) МИД России.

Публикации. Индивидуальная монография, брошюра, 2 коллективных монографии, 16 статей (в том числе, 11 в изданиях, входящих в Перечень ведущих рецензируемых журналов и изданий ВАК), 2 тезиса докладов. Общий объем – 27,7 п.л. (все авторские).

Структура диссертационной работы обусловлена поставленной целью, задачами и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Содержание работы представлено на 289 страницах печатного текста.

СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

ВВЕДЕНИЕ





ГЛАВА I. ЭВОЛЮЦИЯ ФИНАНСОВЫХ ТЕОРИЙ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ

    1. Начальный этап развития финансовых теорий экономической нестабильности (19001930-е годы)

1.1.1 Подходы Р. Хоутри и Ф. Хайека к анализу экономических циклов

1.1.2 Экономические циклы и теория долговой дефляции И. Фишера

1.1.3 Финансы в концепции экономических циклов Й. Шумпетера

    1. Финансовые теории экономической нестабильности в 19401980-х годах

1.2.1 Монетаризм и новая классическая макроэкономика

о роли финансового рынка в экономических циклах

1.2.2 Посткейнсианский подход: гипотеза

финансовой нестабильности Х. Мински

    1. Современное состояние теории экономических циклов и оценка роли финансового рынка: методологические аспекты

1.3.1 Факторы, воздействовавшие на оценку роли финансового рынка в распространении экономических колебаний во второй половине XX века

1.3.2 Новый неоклассический синтез и возвращение финансов в макроэкономику

ГЛАВА II. СОВРЕМЕННЫЕ ТЕОРИИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ:ЗНАЧЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ ПОСРЕДНИКОВ И ИННОВАЦИЙ

2.1 Концепция финансового акселератора: сущность, применение, критика

2.1.1 Базовая модель финансового акселератора Бернанке–Гертлера–Гилкриста

2.1.2 Эмпирические результаты применения модели финансового акселератора на микро- и макроуровнях

2.2 Кредитное рационирование и колебания деловой активности

2.3 Сетевой подход в финансах и распространение циклических колебаний

2.4 Финансовые инновации и деловые циклы

2.5 Глобальный кризис 20082009 годов и перспективы развития финансовых теорий экономической нестабильности

ГЛАВА III. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И ЭКОНОМИЧЕСКАЯ НЕСТАБИЛЬНОСТЬ

3.1 Взаимосвязь рынка ценных бумаг и колебаний деловой активности: теоретический аспект

3.2 Динамика рынка ценных бумаг как опережающий индикатор в прогнозировании деловых циклов

3.3 Рынок ценных бумаг и экономическая нестабильность: эмпирический анализ

ГЛАВА IV. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК И ЭКОНОМИЧЕСКИЙ КРИЗИС В РОССИИ

4.1 Современные финансовые теории экономической нестабильности и кризис в российской экономике в 20082009 годах

4.1.1 Модели финансового акселератора и кредитного рационирования в российских условиях

4.1.1.1 Механизм финансового акселератора и динамика инвестиций в основной капитал в начальной фазе кризиса

4.1.1.2 Кризис ипотечного кредитования в России и концепция финансового акселератора

4.1.2 Гипотеза финансовой нестабильности в российской экономике: соотношение внутренних и внешних причин кризиса

4.1.3 Оптимальная экономическая политика в посткризисный период

4.2 Применение опережающего индикатора финансовой нестабильности для прогнозирования экономических колебаний в России

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЯ

2. Основные положения работы, выносимые на защиту

Сглаживание амплитуды циклических колебаний и увеличение продолжительности фаз экспансии, наблюдавшиеся в последние двадцать лет, не вывели и не могли вывести мировую экономику на траекторию бескризисного развития. Феномен “великого усмирения” экономической нестабильности, популяризации которого в научной среде содействовали крупные исследователи во главе с Б. Бернанке и Р. Лукасом, оказался неустойчивым к шокам со стороны финансового рынка. Дисбалансы в распределении мировых сбережений и инвестиций, отрыв финансовых посредников и рынков от реального сектора – факторы, обусловившие рост макроэкономической волатильности.

Представляется, что значение финансовых процессов в колебаниях экономической конъюнктуры в дальнейшем будет только возрастать. При этом если определить роль финансового рынка в формировании циклических колебаний в изоляции от прочих (и более традиционных – технологических, природно–климатических, институциональных) факторов колебаний деловой активности сложно, то его роль как передаточного механизма циклов в большей степени поддается объективной оценке.

Соответствующая работа проведена в диссертационном исследовании, основные положения которого, по совокупности содействующие решению крупной теоретической и народнохозяйственной задачи – повышению устойчивости отечественной экономики к проявлениям нестабильности, имеющей генезис на финансовом рынке, представлены ниже.

Исходя из структуры диссертационного исследования и особенностей полученных результатов, данные положения целесообразно разделить на две взаимодополняющие группы. Первая объединяет выводы теоретико–методологического плана, а вторая – прикладные результаты, которые опираются на проведенный теоретический анализ и могут непосредственно выступать в качестве фактологического и инструментального обеспечения экономической политики.

К первой группе относятся положения, характеризующие факторы и условия эволюции финансовых теорий экономической нестабильности, а также обусловленные ими содержательные изменения данных теоретических концепций.

1. В диссертации показано, что анализ роли финансовых посредников и рынков в формировании и распространении экономической нестабильности – преимущественно объект экономических исследований XX столетия. Выдающиеся социальные мыслители прошлого в своих трудах затрагивали проблемы взаимосвязи денежного обращения, кредита и циклического развития хозяйства, однако эти изыскания не носили самостоятельного и системного характера. Впервые целостные финансовые теории экономической нестабильности были предложены в течение первой трети XX в. Р. Хоутри и Ф. Хайеком.

Появление этих теорий, безусловно, стало вехой в экономической науке того времени. Однако их объяснительный потенциал был сформирован на основе наблюдения за локальными по своей географии, сравнительно не продолжительными колебаниями деловой активности, предшествовавшими Великой депрессии. В условиях принципиального иного по своим временным и пространственным характеристикам кризиса работоспособность указанных теорий оказалась невысокой. Помимо сложностей с их соответствием эмпирическим фактам в период Великой депрессии, существенным методологическим изъяном следует признать монизм выдвинутых теорий – признание сбоев в работе денежно–банковского механизма самодостаточной причиной экономической нестабильности.

2. Альтернативой концепциям Р. Хоутри и Ф. Хайека стала разработка И. Фишером теории долговой дефляции. Она успешно зафиксировала ключевые эмпирические факты, раскрывающие событийную канву Великой депрессии. Имеется в виду угнетающее и взаимно усиливающееся воздействие сочетания высокого долгового бремени экономических агентов и снижения общего уровня цен на хозяйственную систему. В отличие от Р. Хоутри и Ф. Хайека, И. Фишер не выделял роль банковских институтов, фокусируя внимание на долговом бремени экономических агентов как в реальном секторе, так и в финансовом. Введя понятие “кризисных распродаж” активов, он подробно остановился на описании этого процесса применительно к рынку ценных бумаг, таким образом впервые включив в теоретический анализ экономической нестабильности этот сегмент финансового рынка.

Удачное обобщение эмпирических фактов в теории долговой дефляции было в значительной степени сведено на нет тривиальными и не давшими непосредственный эффект предложениями в области экономической политики. Фактически единственной рекомендацией И. Фишера стало предложение политики дешевых (или даже сверхдешевых) денег, которое, как известно, оказалась не эффективным для преодоления Великой депрессии. В диссертации показано, что неудовлетворительный результат в сфере экономической политики воспрепятствовал распространению влияния теории долговой дефляции и обусловил ее постепенное вытеснение из центра научно–практического дискурса.

3. В конце 1930-х гг. важный вклад в объяснение взаимосвязи финансов и экономической нестабильности внес Й. Шумпетер. В диссертации дана развернутая интерпретация рассуждений Й. Шумпетера, ранее не получивших адекватного освещения в отечественной научной литературе.

Во–первых, речь идет о признании инновационной функции не только за предпринимателями, работающими в реальном секторе, но и в финансовом бизнесе. Фактически благодаря Й. Шумпетеру, экономическая наука получила новую сферу приложения исследовательских усилий – анализ соотношения финансовых инноваций и экономической нестабильности.

Во–вторых, Й. Шумпетер, в отличие от предшественников, предлагает изучать финансовый рынок не только и не столько в статике, сколько в динамике. Он демонстрирует, что модели поведения финансовых посредников (банков) постоянно корректируются в ответ на сдвиги в спросе, предъявляемом на заемные средства, а также под воздействием их собственных суждений о состоянии и перспективах экономического развития. Эволюционный аспект, привнесенный Й. Шумпетером в анализ роли финансового рынка в распространении экономической нестабильности, оказал заметное влияние на творчество Х. Мински и его последователей (“финансовое кейнсианство”).

4. Обобщение тенденций развития финансовых теорий экономической нестабильности, предложенных в первой половине XX в., позволяет сделать вывод об их содержательной ценности и с позиций сегодняшнего дня. В то же время их “формат” не вполне привычен для современных экономистов, в большинстве своем предпочитающих формальные модели. Тем не менее, идеи Р. Хоутри, Ф. Хайека, И. Фишера и Й. Шумпетера подверглись в дальнейшем творческой адаптации и “переводу” на формальный язык, близкий нынешнему поколению исследователей.

5. Анализ, выполненный в диссертации, показал, что период после Второй мировой войны и до начала 1980-х гг. можно назвать самым противоречивым этапом в развитии финансовых теорий деловых циклов и циклов роста. Коренная перестройка методологии экономической науки, ускоренный курс на ее формализацию отодвинули на второй план поиск новых направлений в рамках этой исследовательской программы. Вместо этого внимание было сфокусировано на многочисленных эмпирических проверках утверждения о том, что финансовые показатели оказывают статистически значимое влияние на динамику реальных индикаторов (выпуска, занятости и т.п.). “Вдохновителями” такого вектора развития финансовых теорий экономической нестабильности стали М. Фридмен и А. Шварц. Их анализ основывался на статистических данных денежно–кредитной сферы. Им удалось подтвердить правильность тезиса об отсутствии классической дихотомии, по крайней мере, в краткосрочном периоде. Однако представить новые объяснения механизма влияния финансов на общеэкономическую динамику ни они, ни их последователи не смогли. На концептуальном уровне данный этап был не очень плодотворным, но в то же время он был ознаменован прорывом в инструментальных методах.

6. Более конструктивным в этой связи следует признать вклад приверженца финансового кейнсианства Х. Ф. Мински. Переняв эволюционный подход к процессам в финансовой сфере, он доказал объективную невозможность долгосрочного сохранения стабильности в постоянно развивающейся финансовой системе. В своих работах Х. Ф. Мински рассмотрел эндогенные изменения на финансовом рынке, которые детерминируют переход от стабильного состояния к нестабильному, и разработал периодизацию этапов данного перехода. С сожалением можно констатировать, что гипотеза финансовой нестабильности Х. Ф. Мински в течение длительного времени находилась на периферии экономической науки.

В диссертационной работе показано, что определенный “идейный вакуум” в развитии финансовых теорий экономической нестабильности в рамках основного течения экономической мысли в 1950–1970-х гг. едва не привел к полномасштабному поражению этой исследовательской программы в противостоянии с теорией реального делового цикла, которая на первых порах своего существования полностью отмежевывалась от учета каких бы то ни было финансовых переменных.

7. Ускорению развития финансовых теорий экономической нестабильности способствовал прорыв в экономической теории информации, случившийся в середине 1970-х гг. Буквально за несколько лет он позволил по–новому взглянуть на различные аспекты моделирования финансового рынка, прежде всего, банковского сектора. Наибольшее значение в этом принадлежит знаковым работам Дж. Стиглица, Д. Даймонда, С. Майерса. Внешние факторы также сыграли на стороне финансовых теорий экономической нестабильности: начало 1980-х гг. – время, когда резко ускорились темпы роста финансовых рынков, прежде всего, развитых стран.

Тем не менее, возвращение финансов в макроэкономику, начавшееся в середине 1980-х гг., не стало стремительным. Эклектический характер мейнстрима препятствовал выдвижению принципиально новых теорий; всегда оставалось место положениям и даже целым концепциям, которые расходились с действительностью. Результатом такого компромиссного вектора в развитии науки стало появление в конце 1990-х нового неоклассического синтеза с гибридной методологией неокейнсианства и ортодоксии. Однако это не заблокировало дальнейшее развитие финансовых теорий экономической нестабильности.

8. Из кластера современных финансовых теорий экономической нестабильности значительное влияние получила концепция финансового акселератора, разработанная группой американских экономистов во главе с Б. Бернанке в 1990-е гг. Она стала первой целостной теорией, порвавшей с традицией теоремы Модильяни–Миллера, которая постулировала эквивалентность внешних и внутренних источников финансирования фирм. Авторы теории финансового акселератора ввели в научный оборот такую категорию, как премия за использование внешнего финансирования, подчеркивая, что заемные средства всегда обходятся предпринимателям дороже собственных ресурсов.

Ее величина – функция чистого богатства заемщика, величина которого наиболее точно на практике аппроксимируется объемом собственного капитала. Шоки, сокращающие чистое богатство заемщиков, увеличивают данную премию, обусловливая повышение кредитных ставок. В результате удорожания кредита значительно сокращаются инвестиции и выпуск. Такова суть теории финансового акселератора.

Ее особенностью является отсутствие какого–либо одного аналитического выражения – модели. Теория финансового акселератора – гибкая конструкция, допускающая применение на микро-, мезо- и макроуровнях.

К числу наиболее значимых эмпирических результатов этой теории следует отнести следующие стилизованные факты.

Было доказано, что наиболее чувствительны к увеличению премии за использование внешнего финансирования небольшие компании и банки, которые под действием негативных шоков не могут полагаться на стабильный операционный денежный поток и быстро утрачивают ликвидность. Также высокую подверженность резкому удорожанию внешнего финансирования демонстрируют фирмы, активно внедряющие инновации и поэтому критически зависимые от бесперебойного доступа к заемным ресурсам. Механизм финансового акселератора, подобно акселератору в реальном секторе, действует как на фазе экономического спада, так и подъема. При этом проявляет он себя асимметрично: угнетающее действие финансового акселератора в фазе спада ощущается сильнее, нежели стимулирующее – на повышательной волне.

Масштабы влияния финансового акселератора в экономике необходимо учитывать для достижения целей денежно–кредитной политики. Дискреционное регулирование денежно–кредитной сферы, как правило, характеризуется лагами воздействия, а их продолжительность, среди прочего, определяется трансмиссионным механизмом финансового акселератора. Кроме того, теорию финансового акселератора следует принимать во внимание при реализации антимонопольной политики. Ввиду асимметричного воздействия на различные по объему чистого богатства фирмы, данный механизм способен приводить к росту концентрации и монополизации рынков.

В условиях открытой экономики механизм финансового акселератора находит подпитку за счет притока/оттока иностранного капитала. Наиболее подвержены его действию страны со средним уровнем развития финансового рынка, которые, тем не менее, решились на ускоренную либерализацию доступа в банковский сектор и на национальные финансовые рынки.

9. Помимо премии за использование внешнего финансирования, доступ к заемным ресурсам может ограничиваться неценовым образом. Для этих случаев целесообразно опираться на теорию кредитного рационирования. Данная концепция в настоящее время имеет меньшее влияние по сравнению с теорией финансового акселератора, хотя ее разработка началась в конце 1950-х гг. Этот факт объясняется сложностью эмпирической проверки наличия неценовых ограничений. Не всегда ухудшение финансового положения заемщиков автоматически приводит к повышению процентных ставок. Банки могут быть заинтересованы в поддержании их платежеспособности путем рефинансирования ранее выданных кредитов без повышения стоимости заимствований. В этом случае стабильность процентных ставок – ошибочный признак неценового ограничения кредита. Информационных источников по неценовым условиям кредитования крайне мало, что существенно затрудняет постановку и решение задачи по выявлению количественных ограничений кредита.

Перспективным способом обойти эти сложности является практика совместного моделирования финансового акселератора и количественного ограничения кредита. Такой подход вполне оправдан: например, повышение процентных ставок до определенного порогового значения воздействует на заемщика через механизм финансового акселератора, после его преодоления происходит полное закрытие кредитных лимитов, иными словами, запускается уже механизм кредитного рационирования.

Совместный анализ теорий финансового акселератора и кредитного рационирования также целесообразен в связи со сложным характером взаимосвязи между экономическими агентами. Взаимодействуя друг с другом, они выступают одновременно как заемщики и кредиторы. При этом речь идет о многократных и сетевых взаимоотношениях.

10. Для описания распространения финансовой нестабильности в этом случае удобно применять сетевую парадигму. Ее применение в финансах началось с концепции финансового заражения, которая была предложена по следам азиатского кризиса 1997–1998 гг. Организационная структура сети может катализировать, либо блокировать распространение финансовой нестабильности. При условии сопоставимости экономических агентов по величине активов полные сети, в которых все узлы сети взаимосвязаны, наилучшим образом защищают от финансового заражения. Как только возникают разрывы между узлами, устойчивость сети к нестабильности ослабевает.

Сетевой характер взаимосвязей между финансовыми посредниками генерирует три вида экстерналий, “ответственных” за распространение финансовой нестабильности. Речь идет о внешнем эффекте, связанном с распродажей активов, эффекте нехватки ликвидности и экстерналии сложности. Практически всегда эти эффекты действуют совместно и потенцируют друг друга. Сетевой подход тем самым обеспечивает аналитическое описание нарастания критической массы неустойчивых финансовых посредников, что в дальнейшем может привести к полномасштабной рецессии. Поэтому концепция финансового заражения логически предшествует теориям финансового акселератора и кредитного рационирования, которые нацелены на объяснение перелива нестабильности из финансового рынка в реальный сектор.

11. Теории финансового акселератора и кредитного рационирования, а также сетевая парадигма не предусматривают явный учет временного фактора. Таким образом искусственно микшируется процесс эволюции финансового рынка. Анализ роли финансовых инноваций обеспечивает лучшую панораму процесса распространения нестабильности.

Под финансовыми инновациями понимаются не только новые финансовые инструменты, но также технологии и процессы, которые обеспечивают оборот этих инструментов.

Финансовые инновации имеют двойственную природу. С одной стороны, они ускоряют развитие экономики, с другой, одновременно подрывают стабильное и планомерное ее функционирование.

Положительная роль финансовых инноваций проявляется в возможности ускорить аккумулирование капитала, абсолютно легальным образом обойдя регулятивные ограничения. Расширение спектра финансовых инструментов позволяет инвесторам точнее увязать свои предпочтения риска и доходности. Эти две возможности, безусловно, содействуют росту общественного благосостояния. Именно благодаря им финансовые инновации до начала глобального кризиса 2008–2009 гг. рассматривались в качестве одной из причин уменьшения циклической амплитуды в мировой экономике.

Однако финансовые инновации предрасположены к “мутациям”. Имеются в виду случаи, когда торговый оборот финансовых инструментов начинает приобретать преимущественно спекулятивные черты. В качестве примеров можно привести американские ипотечные облигации, основанные на секьюритизации кредитных пулов субстандартного качества, а также кредитно–дефолтные свопы. В диссертации доказано, что одной из наиболее значимых причин подобных “мутаций” выступает характер конкуренции между самими финансовыми инновациями. Если на заре своего существования, в 1970-е гг., рынку финансовых инноваций были свойственны черты монополистической конкуренции, то к началу 2000-х гг. для него стала характерна скорее олигополистическая структура с вытекающими негативными последствиями для благосостояния мелких частных инвесторов и перераспределением их выигрыша в пользу инвестбанков–маркетмейкеров.

12. Глобальный экономический кризис выявил фрагментарность и неполноту существующих в рамках мейнстрима финансовых теорий колебаний деловой конъюнктуры. Рассмотренные концепции так или иначе пытаются сводить фундаментальную неопределенность в функционировании финансовых рынков и посредников к квантифицируемому риску. Это противоречие накладывает определенные ограничения на их использование. Данные концепции довольно убедительно объясняют трансмиссионный механизм финансовой нестабильности, но не предназначены для ее прогнозирования и упреждения. Однако именно эти свойства теории требуются для обоснования ее использования на практике. Техническая изощренность современной экономической теории, зачастую не добавляющая ничего нового в плане практических действий политиков – главная претензия к новому неоклассическому синтезу – современному облику мейнстрима.

Главный постулат нового неоклассического синтеза – обеспечение стабильного уровня цен. Считалось, что денежно–кредитная политика, позволяющая достичь данной цели, автоматически снижает почти до нулевого уровня и риск возникновения финансового кризиса. События 2008 – 2009 гг. показали, что нарастание финансовых диспропорций в развитых экономиках происходило практически без повышения инфляционного фона.

В этой связи в диссертации намечены направления уточнения и развития положений нового неоклассического синтеза. Прежде всего, требуется более широкое использование достижений поведенческой и экспериментальной экономики в макроэкономическом анализе14. Другими направлениями развития должны стать ревизия микрооснований макроэкономики и придание большей значимости индуктивному методу в теории деловых циклов (то есть движению от конкретных эмпирических фактов к теории). В частности, большие сомнения вызывает концепция репрезентативного экономического агента и широкое распространение метода калибровки, с помощью которого сугубо теоретические модели, трудно идентифицируемые на эмпирическом уровне, пытаются довести до статуса прогнозных моделей. Указанные направления реформирования нового неоклассического синтеза помогут восстановить нарушенную связь между макроэкономической теорией и практикой, восстановив репутацию “инженерной” функции экономической науки.

Несмотря на жесткую критику нового неоклассического синтеза, вряд ли в настоящее время ему есть реальная альтернатива. Гетеродоксальные направления экономической мысли, безусловно, предлагают весьма интересные, конкурентоспособные идеи, но они носят частный характер. В рамках финансовых теорий экономической нестабильности, например, особого внимания заслуживают взгляды приверженцев посткейнсианства и эконофизики. Однако их успехи пока не трансформировались в универсальные теории. С учетом того, что преодолеть наиболее острую фазу глобального кризиса удалось на базе вполне традиционных рецептов экономической политики, и при условии повышения восприимчивости нового неоклассического синтеза к усилению прикладного значения макроэкономики, сложно рассчитывать на появление жизнеспособной альтернативы мейнстриму в кратко- и, вероятно, даже в среднесрочной перспективе.

13. Начиная с теорий Р. Хоутри и Ф. Хайека, финансы как проводник экономической нестабильности долгие годы ассоциировались исключительно с деятельностью финансовых посредников. Рынок ценных бумаг вызвал пристальное внимание макроэкономистов сравнительно недавно – в середине 1980-х гг. Парадоксальным образом индикаторы этого рынка использовались для прогнозирования общеэкономической конъюнктуры задолго до этого. Наконец, настало время подвести под эти “измерения без теории” научный базис.

Главным “кирпичиком” этого базиса стало всестороннее изучение эффекта богатства. Прирост капитала, размещенного на рынке ценных бумаг, ведет к увеличению текущего потребления домохозяйств. Частное потребление является самым крупным компонентом в структуре национального дохода, исчисленного по расходам. Поэтому естественно предположить, что волатильность доходности на рынке ценных бумаг будет коррелировать с колебаниями темпов роста ВВП. Эмпирические исследования в общем подтверждают эту взаимосвязь, хотя ее масштаб, по крайней мере, для США и стран ЕС, сравнительно невелик.

Возможным объяснением незначительных пропорций эффекта богатства, порождаемого рынком ценных бумаг, считается низкая эластичность частного потребления: индивиды неохотно корректируют свои планы потребления в сторону снижения относительно однажды достигнутого уровня. Другая потенциальная причина – отсутствие “американских горок” в динамике цен активов на рынках ценных бумаг стран ЕС и США. Их уровни волатильности, несмотря на общую тенденцию роста в 1970–2000-х гг., выигрышно смотрелись на фоне фондовых индексов развивающихся стран.

Несмотря на незначительные масштабы, эффект богатства является статистически значимым. Этот факт позволяет рассматривать динамику фондовых индексов и показатели ликвидности как опережающие индикаторы общеэкономической конъюнктуры. Дополнительный аргумент в поддержку показателей рынка ценных бумаг – конвенциональный результат многочисленных эконометрических исследований, согласно которому между макроэкономической и фондовой волатильностями существует бинаправленная связь. Более половины государств–членов ОЭСР используют те или иные показатели рынка ценных бумаг в качестве составляющих систем опережающих индикаторов, что заметно превышает частоту включения в эти системы показателей, характеризующих состояние банковского сектора.

Вторая группа, объединяющая положения фактологического и инструментального обеспечения экономической политики, включает следующие пункты.

1. Осуществленное в диссертации эконометрическое моделирование по широкому кругу стран выявило наличие взаимосвязи между структурными показателями развития финансового рынка и экономической нестабильностью. Удалось показать, что вариабельность показателей финансовой глубины значимо и положительно коррелирована с макроэкономической волатильностью.

В качестве индикаторов финансовой глубины использовались доли капитализации рынка акций и корпоративных облигаций в ВВП. Первый из этих показателей подтвердил свою значимость: изменчивость доли капитализации рынка акций в ВВП оказалась положительно коррелированной с волатильностью темпов экономического роста. Эта взаимосвязь сохраняет устойчивость при включении контрольных переменных, в том числе, стандартного отклонения доли инвестиций в основной капитал в ВВП. Данный результат также устойчив к различиям стран по уровню дохода. Таким образом, не только колебания микропоказателей (фондовых индексов), но и индикаторов, характеризующих удельный вес финансового рынка в экономике той или иной страны, могут рассматриваться как факторы макроэкономической волатильности.

Интересный, однако, требующий дополнительной верификации вывод удалось получить при включении в качестве независимой переменной отношения доли капитализации рынка акций ВВП к доле кредитов частным нефинансовым компаниям в ВВП (средние значения за 1990–2007 гг.). Это один из наиболее распространенных индикаторов структуры финансового рынка, раскрывающий соотношение ролей финансовых посредников и рынка ценных бумаг. Он оказался статистически значимым и положительно коррелированным с макроэкономической волатильностью. Таким образом, в странах, где значимость рынка акций по сравнению с банковским кредитованием выше, при прочих равных, фиксируется бльшая амплитуда колебаний темпов экономического роста. Напротив, финансовый рынок с доминирующей ролью банков демпфрирует макроэкономическую волатильность.

Полученные результаты основаны на использовании следующей спецификации эконометрической модели:

,

где – стандартное отклонение темпов роста доходов на душу населения i-ой страны за 1990–2007 гг., – стандартное отклонение индикатора финансовой глубины i-ой страны за 1990–2007 гг., – вектор контрольных переменных, , , – коэффициенты регрессионного уравнения, – случайная ошибка регрессии. В выборку была включена 41 страна (29 государств в случае, когда независимая переменная – стандартное отклонение доли капитализации рынка корпоративных облигаций в ВВП), оценка регрессий осуществлялась с помощью метода наименьших квадратов.

Приведенные выводы качественного плана в целом сохранили свою значимость, когда в качестве зависимой переменной вместо стандартного отклонения темпов экономического роста применялась доля частного потребления в ВВП (см. табл. 1 и 2).

Включение вектора контрольных переменных позволяет также зафиксировать интересные закономерности. Во–первых, чем выше уровень среднедушевого дохода фиксировался в 1990 году, тем менее волатильна была его последующая динамика. Во–вторых, степень внешнеторговой открытости и темп инфляции являются факторами, положительно коррелированными с макроэкономической волатильностью. Если в случае с инфляцией, подобный характер взаимосвязи напрашивается, то дестабилизирующий эффект увеличения степени внешнеторговой открытости является далеко не самоочевидным.

Таблица 1

Параметры регрессионных моделей* взаимосвязи волатильностей некоторых индикаторов финансовой глубины и темпов роста дохода населения

Объясняющие переменные

Зависимая переменная – стандартное отклонение темпов роста дохода на душу населения

Модель 1

Модель 2

Модель 3

Модель 4

Модель 5

Модель 6

Модель 7

Модель 8

Стандартное отклонение доли капитализации рынка акций в ВВП

0,32***

0,21**

0,21**

0,22**

Стандартное отклонение доли капитализации рынка акций в ВВП*фиктивная переменная для стран ОЭСР

0,03

0,09

Среднее значение доли капитализации рынка акций в ВВП

0,22**

0,31**

Среднее значение доли капитализации рынка акций в ВВП*фиктивная переменная для стран ОЭСР

0,02

Стандартное отклонение доли капитализации рынка корпоративных облигаций в ВВП

0,03

Стандартное отклонение доли кредитов частным нефинансовым компаниям в ВВП

–0,08

Среднее значение доли кредитов частным нефинансовым компаниям в ВВП

–0,32

Стандартное отклонение доли банковских активов в ВВП

0,004

Отношение средних значений доли капитализации рынка акций и доли кредитов частным нефинансовым компаниям

0,24**

Контрольные переменные

Стандартное отклонение доли инвестиций в основной капитал в ВВП

0,42***

0,42***

0,38***

0,41***

Реальный ВВП в базисном (1990) году

–0,39**

–0,35**

–0,42***

–0,40**

–0,27***

–0,24**

–0,31***

–0,23***

Средний уровень внешнеторговой открытости (внешнеторговой квоты)

0,30**

0,32**

0,27**

0,24

0,16

0,28**

0,17

0,17

Средний темп инфляции

0,16**

0,18**

0,14**

0,10

0,10

0,08

0,11*

0,06

Среднее значение доли государственных расходов в ВВП

–0,25

–0,20

–0,08

–0,38

–0,09

–0,22

–0,13

–0,10

Константа

2,81**

2,31

2,56**

4,60**

2,01

2,60*

2,32*

2,29**

Скорректированный R2

0,46

0,38

0,62

0,45

0,61

0,42

0,60

0,61

Кол-во наблюдений

41

41

41

29

41

41

41

41

* В целях компактного и репрезентативного представления результатов в таблицу включены только типовые уравнения регрессий.

*** – значимо на уровне 1%, ** – 5%, * – 10%.

Таблица 2

Параметры регрессионных моделей* взаимосвязи волатильностей некоторых индикаторов финансовой глубины и доли частного потребления в ВВП

Объясняющие переменные

Зависимая переменная – стандартное отклонение доли частного потребления в ВВП

Модель 1

Модель 2

Модель 3

Модель 4

Модель 5

Модель 6

Модель 7

Модель 8

Стандартное отклонение доли капитализации рынка акций в ВВП

0,23*

0,24**

0,24*

0,54***

Стандартное отклонение доли капитализации рынка акций в ВВП*фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,03

–0,52***

Среднее значение доли капитализации рынка акций в ВВП

0,03

0,19*

Среднее значение доли капитализации рынка акций в ВВП* фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,04

Стандартное отклонение доли капитализации рынка корпоративных облигаций в ВВП

–0,03

Стандартное отклонение доли кредитов частным нефинансовым компаниям в ВВП

–0,10

–0,52***

Стандартное отклонение доли кредитов частным нефинансовым компаниям в ВВП* фиктивная переменная для стран ОЭСР

0,66***

Среднее значение доли кредитов частным нефинансовым компаниям в ВВП

–0,50**

Стандартное отклонение доли банковских активов в ВВП

–0,20*

Отношение средних значений доли капитализации рынка акций и доли кредитов частным нефинансовым компаниям

0,21

Контрольные переменные

Реальный ВВП в базисном (1990) году

–0,49***

–0,38**

–0,22

–0,49***

–0,33**

–0,50***

–0,45***

–0,45***

Средний уровень внешнеторговой открытости (внешнеторговой квоты)

0,27

0,28

0,24

0,31*

0,35**

0,36**

0,33**

0,36**

Средний темп инфляции

0,07

0,06

0,09

0,07

–0,05

0,06

0,04

0,06

Константа

3,33**

2,89*

1,48

3,35**

3,68**

3,42**

3,49**

2,74**

Скорректированный R2

0,46

0,41

0,24

0,46

0,47

0,51

0,45

0,59

Колво наблюдений

41

41

29

41

41

41

41

41

* В целях компактного и репрезентативного представления результатов в таблицу включены только типовые уравнения регрессий.

*** – значимо на уровне 1%, ** – 5%, * – 10%.

2. Наряду с изменчивостью показателей финансовой глубины в эконометрическом моделировании в качестве переменных, обусловливающих колебания темпов роста дохода на душу населения, применялись институциональные характеристики финансовых рынков.

Среди них в исследовательской среде весьма популярны индикаторы монетарной и финансовой свободы, которые рассчитываются Heritage Foundation15. Индикатор монетарной свободы учитывает инфляционный фон в данной стране за последние 3 года, а также наличие/отсутствие административного регулирования цен. Индикатор финансовой свободы инкорпорирует информацию о степени государственного регулирования финансового рынка, участия в капитале кредитных организаций и т.п. Индикатор финансовой открытости стал еще одной институциональной характеристикой, вовлеченной в эконометрический анализ. Он учитывает масштаб регулирования операций по финансовому счету платежного баланса26.

Согласно проведенным расчетам, более высокий рейтинг государств по индикаторам финансовой и монетарной свободы сочетается с меньшей волатильностью темпов экономического роста. При этом индикатор монетарной свободы, с помощью которого оценивается прозрачность и компетентность денежно–кредитной политики, превосходит индикатор финансовой свободы с точки зрения качества полученных эконометрических моделей. Это можно рассматривать как свидетельство большей значимости политики, направленной на обеспечение макроэкономической стабильности, в сравнении с курсом на ускоренную либерализацию финансовых рынков.

Индикатор финансовой открытости оказался статистически значимым и отрицательно коррелированным с уровнем макроэкономической волатильности. Вместе с тем, такой результат чувствителен к составу выборки и достигнут за счет стран ОЭСР. В случае развивающихся государств утверждать, что большая финансовая открытость ассоциируется с уменьшением перепадов темпов экономического роста нельзя. Соответственно, проведенный количественный анализ ставит под сомнение универсальность выигрыша от снятия барьеров на движение капитала.

Общая спецификация эконометрической модели выглядит следующим образом:

,

где – стандартное отклонение темпов роста доходов на душу населения i-ой страны за 1996–2007 гг., – стандартное отклонение институционального финансового индикатора i-ой страны за 1996–2007 гг., – вектор контрольных переменных, , , – коэффициенты регрессионного уравнения, – случайная ошибка регрессии. В выборку также была включена 41 страна (38 государств, когда независимая переменная – среднее значение индикатора финансовой открытости), оценка регрессий осуществлялась с помощью метода наименьших квадратов.

Полученные в результате моделирования выводы сохраняют свою значимость, когда в качестве зависимой переменной используется стандартное отклонение доли частного потребления в ВВП (табл. 3 и 4).

Таблица 3

Параметры регрессионных моделей* взаимосвязи институциональных характеристик финансового рынка и волатильности темпов роста дохода населения

Объясняющие переменные

Зависимая переменная – стандартное отклонение темпов роста дохода на душу населения

Модель 1

Модель 2

Модель 3

Модель 4

Модель 5

Модель 6

Стандартное отклонение доли капитализации рынка акций в ВВП

–0,006

0,004

–0,008

0,001

–0,003

0,02

Среднее значение индикатора монетарной свободы

–0,09***

–0,07**

Среднее значение индикатора финансовой свободы

–0,04***

–0,025

Стандартное отклонение индикатора монетарной свободы

0,24***

Стандартное отклонение индикатора финансовой свободы

0,02

Среднее значение индикатора финансовой свободы *фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,09

Среднее значение индикатора монетарной свободы *фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,009*

Среднее значение индикатора финансовой открытости

0,14

Среднее значение индикатора финансовой открытости* фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,84**

Контрольные переменные

Стандартное отклонение доли инвестиций в основной капитал в ВВП

0,50***

0,53***

0,45***

0,45***

0,53***

0,27

Константа

3,74**

8,12***

3,44***

7,28***

0,13

2,49

Скорректированный R2

0,42

0,47

0,42

0,49

0,48

0,40

Колво наблюдений

41

41

41

41

41

38

*– В целях компактного и репрезентативного представления результатов в таблицу включены только типовые уравнения регрессий.

*** – значимо на уровне 1%, ** – 5%, * – 10%.

Таблица 4

Параметры регрессионных моделей* взаимосвязи институциональных характеристик финансового рынка и волатильности доли частного потребления в ВВП

Объясняющие переменные

Зависимая переменная – стандартное отклонение доли частного потребления в ВВП

Модель 1

Модель 2

Модель 3

Модель 4

Модель 5

Модель 6

Стандартное отклонение доли капитализации рынка акций в ВВП

0,03

0,04

0,02

0,03

0,03

0,02

Среднее значение индикатора монетарной свободы

–0,12**

–0,08

Среднее значение индикатора финансовой свободы

-0,06**

–0,02

Стандартное отклонение индикатора монетарной свободы

0,40***

Стандартное отклонение индикатора финансовой свободы

–0,08

Среднее значение индикатора монетарной свободы *фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,02**

Среднее значение индикатора финансовой свободы *фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,02

Среднее значение индикатора финансовой открытости

0,13

Среднее значение индикатора финансовой открытости* фиктивная переменная для стран ОЭСР

–0,88

Константа

4,96***

10,97***

3,72**

8,4**

0,28

2,9***

Скорректированный R2

0,10

0,11

0,12

0,17

0,14

0,06

Колво наблюдений

41

41

41

41

41

38

*– В целях компактного и репрезентативного представления результатов в таблицу включены только типовые уравнения регрессий.

*** – значимо на уровне 1%, ** – 5%, * – 10%.

3. Рассмотренные на теоретическом уровне финансовые концепции экономической нестабильности находят эмпирическое подтверждение в условиях российской экономики. В диссертации доказано, что теория финансового акселератора может быть использована для объяснения динамики инвестиций в основной капитал по видам экономической деятельности, а также применительно к рынку ипотечного жилищного кредитования.

Накануне экономического кризиса в России действие финансового акселератора было наиболее ощутимым в таких видах экономической деятельности, как производство и распределение электроэнергии, газа и воды, строительство, а также в операциях с недвижимым имуществом, аренде и предоставлении услуг.

Была выявлена повышенная чувствительность прироста задолженности по кредитам предприятиям к показателям финансовой устойчивости заемщиков. В то же время не было получено убедительных свидетельств высокой эластичности инвестиций в основной капитал по объему задолженности по банковским кредитам. Поэтому достоверно сложно оценить макроэкономический эффект, возникший в результате механизма финансового акселератора.

Однако приведенные в диссертации расчеты дают основания предполагать, что если бы финансовая глубина отечественной экономики накануне кризиса достигала более высоких значений, вполне вероятно, что продолжительность кризисных явлений и связанные с ними потери в общественном благосостоянии также оказались бы внушительнее.

На рынке ипотечного жилищного кредитования финансовое положение кредиторов и заемщиков на этом рынке накануне кризиса предопределило их развитие и платежеспособность непосредственно в ходе кризиса. В частности, было установлено, что показатели “кредит/залоговая стоимость” и “платеж/доход” нелинейно связаны с абсолютным приростом кредитов, рефинансированных ОАО “АИЖК”. В регионах, где значения этих индикаторов превышали накануне кризиса 65 и 36,3% соответственно, финансовый акселератор был наиболее выражен и отмечался чувствительное замедление  абсолютного прироста объемов рефинансирования.

На первичном ипотечном рынке “мощь” финансового акселератора определялась степенью ипотечной “перекредитованности” региона – долей задолженности по ипотечным кредитам в структуре задолженности по кредитам физическим лицам. В регионах, где эта доля по состоянию на начало июля 2008 г. превышала 18,75%, фиксировались наименьшие темпы прироста задолженности по жилищным ипотечным кредитам.

Эффект “бегства в качество”, неразрывно связанный с механизмом финансового акселератора, привел к концентрации выдачи ипотечных кредитов в крупнейших и наиболее устойчивых банках (госбанках и кредитных организациях, контролируемых нерезидентами и специализирующихся на ипотеке). В региональном разрезе данный эффект проявился в практически полном свертывании ипотечного кредитования заемщиков из других регионов на фоне концентрации выдачи кредитов в наиболее развитом в финансовом отношении федеральном округе и субъекте федерации – ЦФО и г. Москве.

4. Посткризисный этап развития российского финансового рынка правомерно рассматривать как возможность ее модернизации в условиях жестких бюджетных ограничений, повышенной финансовой дисциплины заемщиков, а также общего сокращения долговой нагрузки – делевереджа. Совокупность этих признаков характерна для режима обеспеченного финансирования по Х. Мински.

Гипотеза финансовой нестабильности Х. Мински также является эффективным инструментом анализа российских реалий, поскольку позволяет в хронологическом порядке описать смену режимов финансирования в российской экономике в период между кризисами 1998 г. и 2008 – 2009 гг. На основе анализа статей агрегированного баланса банковской системы и показателей финансовой устойчивости предприятий реального сектора в диссертации сделан вывод о преобладании до 2005 г. обеспеченного режима финансирования в обоих секторах. На рубеже 2006 – 2007 гг. в российской экономике установился спекулятивный режим финансирования, год спустя дополненный отдельными проявлениями Понци–финансирования. В этой связи нелишним будет отметить асимметричность финансового состояния реального сектора и банковской системы: “заражение” распространялось из финансовой системы на нефинансовые предприятия. Нарастание финансовой нестабильности происходило во многом в результате наращивания зарубежных заимствований компаниями и банками с государственным участием. Одним из факторов, ускоривших наступление кризиса, стало проявление морального риска со стороны квазигосударственных компаний и банков. Данное обстоятельство существенно девальвирует утверждения об эффективности антикризисного пакета мер, предпринятых государством. Фактически речь идет о компенсации собственных просчетов в экономической политике.

5. Разумеется, в общем случае избежать периодических эпизодов финансовой нестабильности не возможно, поэтому основная задача экономической политики – разработка комплекса мер, обеспечивающих максимально возможную пролонгацию режима обеспеченного финансирования. В качестве институциональных мер, направленных на решение этой задачи в рамках российской экономики, в диссертации предложены установление специальной схемы налогообложения прибыли кредитных организаций в зависимости от объема осуществленных ими заимствований (при достижении некоторого “порогового” уровня долга по отношению к капиталу платежи, связанные с обслуживанием долга, не должны уменьшать налогооблагаемую прибыль), повышение нормы достаточности капитала и введение динамического резервирования. Эти меры должны привести к росту концентрации в банковском секторе, что поможет сбалансировать типы рыночных структур в реальном секторе и в финансовой системе. Существующая в российской экономике дихотомия – олигополия в большинстве видов экономической деятельности, не связанных с финансами, против монополистической конкуренции в банковском секторе – отдаляет крупнейшие нефинансовые предприятия от взаимодействия с российскими банками. Олигополистические рынки в реальном секторе представлены крупными компаниями с соответствующими потребностями в кредитах. Монополистическая конкуренция обеспечивает выигрыш потребителей от разнообразия товаров и услуг, но не нацелена на достижение значительных масштабов бизнеса. Соответственно, банковский сектор, тяготеющий к такой рыночной структуре, неизбежно будет воспроизводить дефицит кредитных ресурсов, “выталкивая” крупные нефинансовые компании на международные рынки капитала. Определенные потери с точки зрения общественного благосостояния будут компенсироваться повышением кредитоспособности отечественных финансовых институтов и их вовлеченности в финансирование реального сектора.

6. Важным компонентом продления обеспеченного режима финансирования является использование специальных индикаторов, позволяющих заблаговременно выявить нарастание финансовой нестабильности. В работе осуществлен отбор 8 индикаторов, характеризующих ситуацию в банковской системе и на рынке ценных бумаг и учитывающих сдвиги в поведении экономических агентов по мере ухудшения финансовой конъюнктуры. Горизонт упреждения финансовой нестабильности у этих индивидуальных индикаторов варьируется от 1 до 8 месяцев. Показателем с наибольшим “превентивным” потенциалом оказалось сальдо купли – продажи иностранной валюты физическим лицам. Хороший результат показали индикаторы состояния рынка акций, прежде всего, динамика привлечений средств населения в ПИФы.

7. С помощью метода главных компонент индивидуальные индикаторы были сведены в единственный интегральный показатель. Он является опережающим индикатором финансовой нестабильности для российской экономики. Своего рода конвенцией работы с такого рода индикаторами стал мониторинг не абсолютных значений, а количества стандартных отклонений от долгосрочного среднего значения. Сильным “сигналом” нестабильности считается перепад индикатора на величину 2-х и более стандартных отклонений. Исходя из данного критерия, горизонт упреждения построенного индикатора в отношении кризиса 2008–2009 гг. составил 2 месяца (рис. 1).

Рис.1. Динамика значений опережающего индикатора финансовой нестабильности, январь 2004 – июнь 2010 гг.

Данный индикатор рассматривается не только как инструмент мониторинга и прогнозирования финансовой, но и общеэкономической конъюнктуры. Значения этого индикатора использовались в моделях краткосрочного прогнозирования темпов роста реальных инвестиций в основной капитал и выпуска по базовым видам экономической деятельности в качестве независимой переменной.

С содержательной точки зрения результаты этих прогнозов неутешительны: динамика указанных индикаторов в 2010 – 2011 гг. свидетельствует о U – образной траектории выхода России из кризиса и не фиксирует признаков отскока V – типа. Финансовая конъюнктура на протяжении прогнозного интервала имеет тенденцию к медленному улучшению; макроэкономические показатели, ввиду постепенного исчерпания эффекта базы, также не демонстрируют ускоренной динамики (рис. 2 и 3).

Рис. 2. Прогнозная динамика темпов роста инвестиций в основной капитал в 2011 гг., полученная на основе опережающего индикатора финансовой нестабильности.

Рис. 3. Прогнозная динамика темпов роста выпуска по базовым видам экономической деятельности в 2011 гг., полученная на основе опережающего индикатора финансовой нестабильности.

8. Помимо опережающего индикатора финансовой нестабильности, для прогнозирования финансовой и общеэкономической конъюнктуры, в диссертации предлагается использовать данные по частоте запросов российских интернет–пользователей в поисковой системе Google. Под интернет–запросами понимаются термины и категории, позволяющие фиксировать сдвиги в финансовых настроениях пользователей Интернета. Они разделены на группы, характеризующие ожидания экономических агентов в целом, относительно ситуации в банковской системе и на рынке ценных бумаг (всего 12 дескрипторов).

Динамика частот запросов по этим дескрипторам подтверждает, что экономический кризис в России случился далеко не спонтанно. Ожидания населения, судя по динамике запросов, постепенно смещались в сторону негативного спектра, начиная с осени 2007 г. После завершения острой фазы кризиса ситуация коренным образом не улучшилась: об этом, в частности, говорит сохраняющееся большое число запросов по дескрипторам, свидетельствующим о напряженности в банковском секторе (“коллекторские агентства”, “просрочка” и т.п.). В то же время низкий уровень запросов по дескрипторам ситуации на рынке ценных бумаг отражает неопределенные перспективы восстановления данного рынка и, следовательно, относительно невысокий интерес к размещению личных сбережений населения на фондовом рынке.

Подобный анализ расширяет возможности оперативного отслеживания ожиданий экономических агентов. Речь идет о формировании системы показателей, которые обеспечивают наблюдение за изменениями экономической конъюнктуры практически в режиме реального времени. Социометрические оценки настроений Интернет–пользователей дополняют картину, которую можно получить на основе традиционных экономических индикаторов. Это шаг к усилению “инженерного” подхода в макроэкономике, что позволяет рассчитывать на более адекватный мониторинг динамики финансовой нестабильности и недопущение ее перерастания в полномасштабный экономический кризис.

3. Список опубликованных работ по теме диссертации

Монографии, разделы в коллективных монографиях и брошюры:

1. Столбов М.И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы / М.И. Столбов. - М.: Научная книга, 2008. - 208 с. - (Россия в мировой экономике). – 13 п.л.

2. Столбов М.И. Инвестиционные процессы в российской экономике в контексте теории финансового акселератора / М.И. Столбов // Эволюционная экономика и финансы: инновации, конкуренция, экономический рост. / Под ред. В.И. Маевского, С.Г. Кирдиной – М.: Институт экономики РАН, 2010. С. 124-142. – 0,8 п.л.

3. Столбов М.И. Механизм "финансового акселератора" в российской экономике / М.И. Столбов // Российская экономика: пути повышения конкурентоспособности. – М.: МГИМО-Университет, 2009. – С. 151-155. – 0,4 п.л.

4. Столбов М.И. Финансы и экономическая нестабильность. Роль финансовых посредников и рынков в трансмиссии колебаний деловой активности (научный доклад). – М.: Институт экономики РАН, 2010. – 50 с. – 3 п.л.

Статьи в научных изданиях,

рекомендованных ВАК РФ:

5. Столбов М.И. Финансовый акселератор и его роль в деловых циклах / М.И. Столбов // Экономические науки. - 2008. - № 8. - С. 117-120. – 0,3 п.л.

6. Столбов М.И. Финансовый рынок как передаточный механизм нестабильности в открытой экономике / М.И. Столбов // Экономические науки. - 2008. - № 8. - С. 337-340. – 0,3 п.л.

7. Столбов М.И. Глобальный финансовый кризис в контексте посткейнсианской монетарной теории / М.И. Столбов // Вестник Института экономики РАН. – 2009. – № 2. – С. 78-87. – 0,6 п.л.

8. Столбов М.И. Как распространяется кризис: концепция финансового акселератора / М.И. Столбов // Вестник Института экономики РАН. - 2009. - № 4. - С. 17-30. – 0,6 п.л.

9. Столбов М.И. Эволюция монетарных теорий деловых циклов / М.И. Столбов // Вопросы экономики. – 2009. – № 7. – С. 119-131. – 0,8 п.л.

10. Столбов М.И. Теория "долг-дефляция" и деловые циклы / М.И. Столбов // Вестник Института экономики РАН. - 2010. - № 1. - С. 33-44. – 0,7 п.л.

11. Столбов М.И. Гипотеза финансовой нестабильности Хаймана Мински и экономический кризис в России / М.И. Столбов // Мировая экономика и международные отношения. - 2010. - № 3. - С. 56-64. – 0,8 п.л.

12. Столбов М.И. Финансовые инновации как фактор экономической нестабильности / М.И. Столбов // Лизинг. - 2010. - № 9. - С. 34-40. – 0,8 п.л.

13. Столбов М.И. Нестандартный подход к традиционной проблеме (О книге В.Р. Евстигнеева “Прогнозирование доходности на рынке акций”) / М.И. Столбов // Международная экономика. - 2010.- № 11. – С. 72-74.– 0,3 п.л.

14. Столбов М.И. Банковская система и модернизация российской экономики / М.И. Столбов // Вестник МГИМО–Университета. – 2011.– № 1. – С. 147-150. – 0,3 п.л.

15. Столбов М.И. Кризис на российском рынке ипотеки сквозь призму теории финансового акселератора / М.И. Столбов // Проблемы прогнозирования. - 2011. - № 4. – 0,7 п.л.

Публикации в прочих научных изданиях:

16. Столбов М.И. Влияние финансового рынка на экономический рост и деловые циклы / М.И. Столбов // Экономика XXI века. - 2008. - № 8. - С. 55-69. – 1,1 п.л.

17. Столбов М.И. К вопросу о финансовой конвергенции / М.И. Столбов // Экономика XXI века. - 2008. - № 11. - С. 49-62. – 0,8 п.л.

18. Столбов М.И. Концепция финансового акселератора: теория, международный опыт и выводы для России / М.И. Столбов // Международная экономика. – 2009. – № 6. – С. 68-75. – 0,8 п.л.

19. Столбов М.И. Современное состояние макроэкономики: некоторые вопросы методологии / М.И. Столбов // Экономика XXI века. - 2009. - № 11.- С.103-110. – 0,6 п.л.

20. Столбов М.И. Глобальный экономический кризис: критика и перспективы развития финансовых теорий деловых циклов / М.И. Столбов // Международная экономика. - 2010. - № 1. - С. 15-20. – 0,7 п.л.

Публикации в материалах международных конференций:

21. Столбов М.И. Инвестиционные процессы в российской экономике в контексте теории финансового акселератора / М.И. Столбов // Тез. докл. на VIII Международном симпозиуме “Эволюционная экономика и финансы: инновации, конкуренция, экономический рост.” – М.: Институт экономики РАН. – 2009. – С. 36-37. – 0,1 п.л.

22. Столбов М.И. Гипотеза финансовой нестабильности Х.Ф. Мински и экономический кризис в России: теория и её эмпирическая проверка / М.И. Столбов // Докл. на Первом Российском экономическом конгрессе. - М.: Институт экономики РАН, 2009. – 0,2 п.л.


1 См. Столбов М.И. Финансовый рынок и экономический рост: контуры проблемы. – М.: Научная книга, 2008.

1 См., например, Полетаев А.В., Савельева И.М. “Циклы Кондратьева” в исторической ретроспективе. М.: Юстицинформ, 2009., Клинов В.Г. Прогнозирование длительных тенденций в развитии мирового хозяйства. М.: Магистр, ИНФРА – М, 2010.

3 Маевский В.И. Введение в эволюционную макроэкономику. М.: Япония сегодня, 1997.

1 На необходимость усиленной работы по инкорпорированию психологических аспектов принятия экономических решений в модельные постановки обратил внимание Б. Бернанке, выступая с речью о влиянии финансового кризиса на экономическую теорию в Принстонском университете 24 сентября 2010 г. Помимо этого аспекта, важным направлением совершенствования научного знания глава ФРС полагает разработку комплексной теории ликвидности финансовых рынков. См. Bernanke B. On the Implications of the Financial Crisis for Economics / Remarks at the Conference co–sponsored by the Bendheim Center for Finance and the Center for Economic Policy Studies, Princeton. 24.09.2010. P. 15–17.

1Развернутую методологию расчетов этих институциональных индикаторов см. http://www.heritage.org/index/monetary-freedom; http://www.heritage.org/index/Financial-Freedom.

2 Использованный для расчетов индикатор финансовой открытости был изначально предложен американскими экономистами М. Чином и Х. Ито в 2006 году. Методология представлена в работе Chinn M., Ito H. What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions // Journal of Development Economics. Vol. 81 (1). October 2006. P. 163–192.






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.