WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |

Модель арбитражного ценообразования и факторные модели. В ходе анализа было выявлено, что факторные модели применяются на развитых рынках недвижимости, они позволяют лучше описать риски, связанные с инвестициями в недвижимость, поскольку берут в расчет несколько факторов (в отличие от модели САРМ).

В России в настоящее время применение сложных факторных моделей на рынке недвижимости осложнено из-за отсутствия достаточной статистики по многим потенциальным факторам, а также рынкам недвижимости.

Приближенные или прокси-модели. Факторные модели и модель САРМ зачастую имеют следующий недостаток: они не учитывают индивидуальных особенностей объектов недвижимости или секторов рынка, опуская ряд важных показателей. Прокси-модели относятся к классу моделей риска и доходности, которые объясняют различия в доходах не рыночными факторами, а различиями в показателях самих инвестиционных объектов. Такой подход может быть очень полезен для недвижимости из-за уникальности каждого объекта инвестиций. Даже простым различием в местоположении можно зачастую объяснить значительную часть риска недвижимости. Поэтому в последнее время наряду с факторными моделями стали появляться комбинированные модели, объясняющие премию за риск как с позиций исторических макроэкономических данных (систематического риска), так и различий в самих объектах недвижимости (индивидуальный риск).

В России применение моделей такого класса пока также затруднено из-за отсутствия качественного статистического материала.

Опросный подход. Ограничения, связанные с измерением стоимости капитала с использованием традиционных моделей применительно к недвижимости, привели к разработке альтернативных подходов. В данном случае для определенных видов недвижимости и районов оценка премии за риск получается путем опроса лиц, непосредственно инвестирующих в недвижимость. Опросами занимаются специализированные консалтинговые компании. Можно отметить, что опросный подход все-таки не устраняет проблемы измерения премии за риск при инвестициях в недвижимость.

В настоящее время в России крупные систематические исследования рынка недвижимости не выгодны для одной консалтинговой компании, поэтому необходимо объединение усилий нескольких участников рынка в этом направлении.

Подразумеваемая стоимость капитала. Цель данного подхода - определение стоимости капитала на локальных сегментах рынка недвижимости.

Суть метода состоит в том, что по известным значениям стоимости доходного актива (или средней стоимости по рынку), используя некоторые предположения относительно модели дисконтированных денежных потоков, можно определить требуемую доходность (стоимость капитала) применительно к данному активу (или сегменту рынка).

На развитых рынках для недвижимости наиболее часто используется модель постоянного роста денежных потоков. Аналогом для акций является модель постоянного роста дивидендов Гордона.

Стоимость недвижимости как никакого другого актива согласуется с данной моделью, поскольку недвижимость (особенно первоклассная) обеспечивает для инвестора постоянные денежные потоки на очень длительном временном интервале с некоторым устойчивым долгосрочным темпом роста.

Данный подход является одним из самых несложных для применения на практике, и в то же время дающим достаточно приемлемые и адекватные результаты, согласующиеся с реальным положением дел на рынке недвижимости. Поэтому в настоящее время даже на развитых рынках недвижимости он является одним из самых часто используемых.

К другим преимуществам модели можно отнести отсутствие множества строгих предположений, как, например, в моделях САРМ и АРТ, а также необходимости наличия обширных массивов статистики.

Таким образом, анализ существующих подходов к оценке стоимости капитала позволил сделать вывод, что концепция подразумеваемой стоимости капитала является в настоящее время наиболее приемлемой для использования на российском рынке недвижимости.

Вторая часть третьей главы посвящена разработке модели стоимости капитала для российского рынка недвижимости. В качестве объекта для применения модели рассматривается рынок первоклассных офисных зданий в центральном районе г.

Москвы.

В диссертации был выявлен ряд особенностей рынка недвижимости, из-за которых применение модели постоянного роста на рынке недвижимости России не корректно.

1. Наличие периода экстраординарного роста. Рынок недвижимости России является развивающимся рынком и в настоящее время растет достаточно высокими темпами. Можно предполагать, что такие высокие темпы роста не будут продолжаться бесконечно. Очевидно, наступит точка насыщения, и тогда темпы роста доходов будут составлять величину, характерную для развитых рынков недвижимости.

2. Модель постоянного роста лишь поверхностно учитывает реальную динамику денежных потоков для владельца объекта недвижимости. По новым высококлассным зданиям существует практика заключения договоров аренды на несколько лет, в течение которого ставка аренды остается постоянной.

Применение в данной ситуации модели, в которой предполагается рост денежных потоков с самого начала эксплуатации здания, может дать некорректный результат.

Особенно это важно, если на рынке существует период экстраординарного роста.

3. Особенности измерения и необходимость корректных расчетов (ставок аренды, денежных потоков, учитывающих капитальные вложения, норму вакантных площадей, российские налоги, периодические капитальные вложения и т.д.).

Формализуя вышеописанные особенности, можно представить периодический денежный поток от недвижимости следующим образом (на 1 кв.м.):

CF = [RENT (1- vr) - CI](1- t) + RENT * vat (2) где: RENT – базовая ставка аренды ($ за 1 кв.м., не включает платежи за эксплуатацию и НДС);

vr – доля неиспользуемых площадей;

CI – капитальные расходы (обычно приравнивается к равномерным амортизационным отчислениям);

t – ставка налога на прибыль;

vat – ставка НДС (для первых лет эксплуатации объекта).

С учетом рассмотренных особенностей рынка недвижимости России была разработана двухфазная модель стоимости капитала, значение которой выражается через коэффициент капитализации – распространенный статистический показатель рынка недвижимости. Неявная запись стоимости капитала представлена следующей формулой:

1- 1 1 (1+ k)T + (1+ G) (1+ gT ) (1+ k)T (3) 1 = (R(1- vr) - CI /V )(1- t) + R*vat * k (k - gT )(1+ k)T k где R - индекс капитализации – отношение базовой ставки аренды к стоимости;

k – стоимость капитала на рассматриваемом сегменте рынка недвижимости.

G – темп прироста денежного потока на основе рыночной ставки аренды за время T.

gT – темп прироста денежного потока во второй фазе;

Для оценки темпа роста рыночной ставки аренды в первой фазе роста применялось несколько эконометрических моделей.

1. Двойное экспоненциальное сглаживание;

2. Метод Хольта-Винтерса;

3. Модель ARIMA (модель авторегрессии - интегрированного скользящего среднего).

Расчет и анализ показателей качества моделей прогнозирования (среднеквадратическая и абсолютная ошибки прогноза в пределах выборки, а также среднеквадратическая ошибка прогноза за пределами выборки) позволили определить, что в данном случае наилучшей моделью прогнозирования является модель Хольта Винтерса.

Имея прогноз темпов роста рыночной ставки аренды, а также сделав предположения относительно других входящих параметров модели (на основании тщательного анализа исследуемого сегмента рынка недвижимости), было рассчитано численное значение стоимости капитала на рынке первоклассных офисных помещений центрального делового района г. Москвы: 11,35% годовых (на конец 2005 г.).

Заключительный этап построения модели стоимости капитала на российском рынке недвижимости – анализ чувствительности модели к входящим данным.

Рассчитанная стоимость капитала имеет наибольшую чувствительность к изменению ставки капитализации – коэффициент эластичности оказался равным 1,03. Несмотря на это, по мнению автора, предположение о числовом значении данного фактора достаточно правдоподобно. Ставка капитализации берется из текущей информации о рынке, подтверждается несколькими источниками, усредняется за некоторый период (в данном случае полгода) и не может изменяться резко.

Далее по убыванию степени влияния следуют следующие параметры (в скобках указан коэффициент эластичности): ставка налога на прибыль (-0,26), прогнозный темп роста рыночной ставки аренды (0,15), доля капитальных затрат в стоимости (-0,11), период первой фазы роста (0,08), долгосрочные темпы роста (0,07), НДС (0,05), доля свободных помещений (-0,03). Таким образом, анализ чувствительности позволил сделать вывод о том, что значение стоимости капитала достаточно устойчиво к входящим параметрам модели.

Выводы по результатам исследования 1. Рынок недвижимости занимает важное место на современном рынке капитала, так как способствует перераспределению финансовых ресурсов по пути их наиболее эффективного использования. Исследование показало, что по объему инвестированных средств рынок недвижимости составляет примерно треть всего рынка капитала в развитых странах.

2. Для расчета доходности и риска портфеля, включающего в себя различные классы активов, такие как ценные бумаги и недвижимость, возможно применение современной портфельной теории. Опыт последних десятилетий показал, что инвестиции в недвижимость являются эффективным инструментом по улучшению диверсификации портфелей институциональных инвесторов. Для развитых рынков было выявлено, что инвестиции в недвижимость имеют низкую корреляцию с активами фондового рынка, а также привлекательное соотношение доходности и риска.

Особенно позитивно инвестиции в недвижимость влияют на доходность агрегированного портфеля во времена спадов на рынке капитала и в экономике в целом. Также для развитых рынков было установлено, что недвижимость лучше других активов (акций, облигаций) хеджирует риски инфляции, как ожидаемой, так и неожиданной;

При применении портфельной теории для недвижимости необходимо учитывать ряд аспектов. В ходе исследования были выявлены и сформулированы следующие особенности: низкая ликвидность рынка недвижимости, низкий уровень информационной эффективности рынка для «внешних» по отношению к локальному рынку инвесторов, высокие барьеры входа на рынок, высокие транзакционные издержки, особенный механизм формирования ожиданий и стабильность стоимости, невозможность сильно варьировать степень доходности и риска инвестиций, необходимость профессионального управления, неоднородность, многообразие юридических прав и интересов, особенности налогообложения, эффект избыточного строительства.

3. Для восполнения информационного пробела рынка недвижимости в развитых странах рассчитываются и используются индексы недвижимости. Диссертантом был изучен и обобщен опыт построения индексов для некоторых развитых рынков недвижимости. Основной принцип построения таких индексов – агрегирование доходности по объектам из различных сегментов рынка.

Использование при расчете индексов оценочных стоимостей объектов недвижимости вместо фактических, нечастая переоценка, низкий уровень информационной эффективности приводят к тому, что дисперсия доходности индекса недвижимости становится заниженной (эффект сглаживания), а также к появлению авторегрессионной составляющей во временном ряде доходности недвижимости (эффект запаздывания). Поэтому использование рядов доходности, рассчитанной на основе индексов недвижимости в чистом виде, является некорректным. Автором были обобщены различные подходы, используемые на развитых рынках для устранения эффектов сглаживания и запаздывания.

4. На примере рынка первоклассной офисной недвижимости г. Москвы эмпирически было показано, что на развивающемся рынке России, характеризующемся нестабильностью и высокой волатильностью, включение недвижимости в состав инвестиционного портфеля существенно снижает риски и улучшает результаты инвестирования. Недвижимость продемонстрировала самый низкий коэффициент вариации доходности (соотношение доходности и риска), а также отрицательный коэффициент корреляции с финансовыми активами (близкий к нулю).

Кроме того, недвижимость продемонстрировала лучшие возможности по хеджированию инфляционных рисков, чем акции и облигации на российском рынке.

Построение эффективных границ позволило установить, что при включении недвижимости в портфель эффективная граница сдвигается влево-вверх, что увеличивает благосостояние инвестора.

Для анализа влияния недвижимости на соотношение доходности и риска инвестиционного портфеля в долгосрочном периоде была использована концепция «премии за диверсификацию». Анализ показал, что включение недвижимости в портфель, составленный из акций и облигаций, в большинстве случаев увеличивает показатель премии за диверсификацию, что улучшает соотношение доходности и риска данного портфеля в долгосрочном периоде.

5. Учитывая, что в рамках современной портфельной теории инвестор может оценивать активы и агрегированный портфель в целом по показателям ожидаемой доходности и риска (стандартного отклонения), были составлены и оценены несколько видов инвестиционных портфелей, которые может формировать инвестор, исходя из своих предпочтений риска и доходности: портфель со стабильным доходом, консервативный сбалансированный портфель, активный сбалансированный портфель, рисковый портфель.

При условии, что безрисковая ставка может быть представлена как доходность Казначейских облигаций США, был рассчитан состав оптимального рискового портфеля: недвижимость 73%, акции 9%, облигации 18%. Если в качестве безрисковой взять доходность российских гос. бумаг (около 6% на конец 2005 г.), то оптимальный состав портфеля почти не меняется: доля акций возрастает до 10%, доля облигаций падает до 17%, доля недвижимости 73%.

Необходимо учитывать, что рынок недвижимости в России только развивается и предложение первоклассных объектов недвижимости в России ограничено. Это может препятствовать формированию оптимального портфеля.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»