WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |

- установлено и доказано, что на развивающихся рынках, характеризующихся нестабильностью и высокой волатильностью, включение недвижимости в состав инвестиционного портфеля существенно снижает риски и улучшает результаты инвестиций;

- определены принципы формирования различных типов инвестиционных портфелей, включающих ценные бумаги и недвижимость, для различных категорий инвесторов и проведена оценка риска и доходности данных портфелей применительно к российскому рынку капитала;

- установлены возможность и условия применения современных моделей оценки требуемой доходности (стоимости капитала), используемых на рынке ценных бумаг, применительно к рынку инвестиций в недвижимость;

- разработана модель оценки стоимости капитала для инвестиций в недвижимость на российском рынке с использованием эконометрических методов прогнозирования параметров российского рынка недвижимости.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что основные выводы и полученные результаты работы ориентированы на использование в деятельности всех участников рынка инвестиций и рынка недвижимости, в частности:

профессиональных инвесторов, в том числе, институциональных, девелоперских компаний, владельцев и пользователей недвижимости, регуляторов рынка.

Результаты исследования могут быть использованы для преподавания в вузах таких учебных дисциплин, как «Рынок ценных бумаг», «Управление инвестиционным портфелем», а также в программах дополнительного профессионального образования.

Апробация результатов исследования. Основные положения работы докладывались автором на межвузовских научных конференциях, а также на научных конференциях в Государственном университете – Высшей школе экономики. Основные результаты диссертации, которые могут быть использованы на практике, широко обсуждались со специалистами, работающими на российском рынке инвестиций, рынке недвижимости. Некоторые практические решения были использованы в деятельности коммерческих структур, осуществляющих вложения на рынке недвижимости.

По результатам исследования автором было опубликовано 4 работы общим объемом 2 печатных листа.

Основные результаты исследования В первой главе работы закладывается основа для анализа инвестиций в недвижимость и агрегированных портфелей в целом. В первую очередь показана структура рынка капитала и место в ней рынка недвижимости, динамика рынка недвижимости, его фундаментальные свойства, а также рассмотрены структура рынка недвижимости, особенности расчета доходности, риски инвестирования. Далее сформулированы особенности применения современной портфельной теории для рынка недвижимости, рассмотрены проблемы измерения доходности на данном рынке и обобщены существующие на сегодня подходы к их решению.

По Гражданскому кодексу РФ недвижимость как объект собственности включает земельные участки, участки недр, обособленные водные объекты и все, что прочно связано с землей, то есть объекты, перемещение которых без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе леса, многолетние насаждения, здания, сооружения, объекты незавершенного строительства. К недвижимости относятся также подлежащие государственной регистрации воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания и космические объекты.

Рынок недвижимости, входящий в структуру рынка капитала (или по-другому, рынок доходной недвижимости), можно определить как рынок, на котором происходит купля-продажа недвижимости, являющейся инвестиционным активом. Это могут быть, например, здания (помещения), земельные участки, сдаваемые инвестором в аренду (субаренду) и приносящие ее владельцу доход в виде арендной платы и прироста стоимости. Как правило, объектом инвестиции является офисная, торговая, жилая (в том числе гостиничная), промышленно-складская и сельскохозяйственная недвижимость. В диссертационной работе объектом изучения являются именно прямые инвестиции в недвижимость (а не инвестиции в ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью).

На основе анализа признаков рынка недвижимости и рынка капитала в целом, было установлено, что рынок недвижимости можно признать полноценной частью рынка капитала. Рынок недвижимости способствует перетеканию денег из тех отраслей экономики, где есть их избыток, в отрасли с недостатком финансовых ресурсов.

Значение рынка недвижимости может быть продемонстрировано и на основе анализа его доли в стоимости всего финансового рынка. По разным данным в развитых странах примерно треть всего инвестированного капитала составляют инвестиции в недвижимость.

В настоящее время стремительное развитие претерпевает и российский рынок недвижимости: появляются новые крупные игроки, объекты инвестирования, а доходность остается пока самой высокой в Европе. Вместе с тем, выявлен ряд проблем, затрудняющих ускорение притока инвестиций в данный сектор: отсутствие широкого выбора объектов для инвестирования, несовершенство земельного и градостроительного законодательства, высокие риски и издержки на ранних стадиях развития (девелопмента) земельного участка, забюрократизированность, высокие транзакционные издержки.

Инвестиции в недвижимость характерны для тех инвесторов, которые заинтересованы в инвестициях на долгосрочный период, не так озабочены проблемой ликвидности и размера вложений. Это могут быть частные инвесторы, хорошо знающие определенный локальный сегмент рынка недвижимости, а также институциональные инвесторы (пенсионные фонды, банки, страховые компании и т.п.), сталкивающиеся с проблемой размещения своих средств в долгосрочные и надежные первоклассные активы.

Институциональные инвесторы заинтересованы вкладывать средства только в первоклассные объекты недвижимости, то есть здания, удачно расположенные, характеризующиеся высоким качеством, современными инженерными системами, а также заполненные арендаторами с устойчивой платежеспособностью. Это так называемые объекты инвестиционного уровня, способные долгие годы обеспечивать своих владельцев стабильными денежными потоками.

Анализ рынка недвижимости позволил выявить его фундаментальные свойства, делающие непохожим данный вид вложений на инвестиции в традиционные инструменты фондового рынка – акции и облигации:

1. Бессрочность, что определяется очень длительными сроками службы зданий, а также тем, что земля, на которой они расположены, вообще не амортизируется со временем (сходство с акциями).

2. Денежные потоки являются обещанными, поскольку определяются на основе заключенных контрактов (сходство с облигациями). В то же время, инвестор выигрывает при благоприятной конъюнктуре как за счет возможного роста стоимости земли (в то время как стоимость облигации стремится с течением времени к номиналу), так и за счет предусмотренной возможности увеличения арендных ставок в договоре аренды.

В структуре современного рынка недвижимости выделяется несколько взаимосвязанных субрынков. Во-первых, это рынок аренды, где определяется равновесная арендная плата. Во-вторых, это непосредственно инвестиционный рынок, где осуществляется купля-продажа готовых объектов и определяется равновесная стоимость недвижимости. В-третьих, это рынок строительства (девелопмента). Если стоимость недвижимости больше затрат на строительство (с учетом стоимости денег во времени), то происходит строительство новых зданий.

Анализ рисков инвестирования в недвижимость показывает, что риски на данном рынке можно разделять на систематические или рыночные (например, риск изменения макроэкономической конъюнктуры, процентных ставок, инфляции, законодательства, демографические процессы и т.п.) и индивидуальные, связанные с конкретными объектами недвижимости (например, тип объекта, местоположение, условия договоров аренды и т.п.).

В развитых странах доходная недвижимость стала распространенным объектом инвестиций во второй половине XX века, когда в 70-х годах прошлого столетия множество институциональных инвесторов столкнулось с проблемой плохого качества своих портфелей активов. Спад в экономике США и других стран привел к тому, что портфели, состоящие из стандартных финансовых инструментов, уже не могли давать прежнюю доходность при определенных уровнях риска.

Существенным фактором повышения интереса к недвижимости как классу активов, стало развитие и более широкое применение на тот момент портфельной теории Г. Марковица. Одно из основных положений портфельной теории заключается в том, что инвестор всегда сталкивается с необходимостью проведения диверсификации своего портфеля вложений с помощью покупки не одного, а нескольких активов.

Инвестор, имея две противоречивые цели - максимизация доходности и минимизация риска, ищет такие активы, которые позволяют минимизировать риск портфеля при заданной ожидаемой доходности. И таким активом оказалась, в том числе, и недвижимость.

Существует ряд особенностей недвижимости, отличающие этот актив от традиционных финансовых инструментов, которые необходимо учитывать при формировании агрегированного портфеля инвестиций и применении портфельной теории. В работе были выявлены и сформулированы эти особенности.

1. Низкая ликвидность рынка недвижимости, неделимость объектов 2. Низкая информационная эффективность рынка для «внешних» по отношению к локальному рынку инвесторов, высокие барьеры входа на рынок, проблема экстерналий.

3. Высокие транзакционные издержки.

4. Особенный механизм формирования ожиданий и стабильность стоимости актива.

5. Невозможность сильно варьировать степень доходности и риска инвестиций.

6. Необходимость профессионального управления.

7. Неоднородность объектов недвижимости.

8. Многообразие юридических прав и интересов при операциях с недвижимостью.

9. Особенности налогообложения.

10. Эффект избыточного строительства из-за длительных сроков возведения зданий.

Все вышеперечисленные особенности определяют особый характер поведения доходности недвижимости, не похожий на динамику ценных бумаг. Это определяет невозможность использования коротких временных интервалов при оценке доходности и риска инвестиций в недвижимость. Применение корректировок портфельной теории для недвижимости даже на развитых рынках затруднено из-за отсутствия достаточной теоретической базы, а также сложностей с измерением показателей, отражающих особенности рынка недвижимости.

В настоящее время в развитых странах широко используются индексы рынка недвижимости. В диссертации рассматривается несколько наиболее известных индексов: NCREIF или NPI (США), IPD (Великобритания), IPI (Австралия). Такой опыт, на наш взгляд, является очень полезным, поскольку в России еще только предстоит разработка и расчет национального индекса недвижимости. Принципы построения всех индексов схожи – это некоторые агрегированные показатели доходности определенного рынка недвижимости по выборочным объектам.

Особенностью индексов рынка недвижимости, отличающей их от фондовых индексов, является использование оценочных значений стоимости недвижимости по причине низкой ликвидности, что также вносит искажения в показатели доходности и риска, используемых в рамках современной портфельной теории. В этом случае возникает два эффекта: эффект запаздывания, поскольку оценочные значения всегда отстают от фактических, а также эффект сглаживания, так как недвижимость обычно переоценивается раз в год, но используются месячные или квартальные доходности.

Таким образом, стандартное отклонение доходности становится заниженным, в рядах появляется автокорреляция. В диссертации были обобщены существующие на сегодня подходы для устранения этих проблем измерения.

1. Метод «нулевой автокорреляции». В данном случае предполагается, что рынки изначально должны быть информационно эффективными. На совершенном рынке доходности актива являются некоррелированными во времени. Для того, чтобы привести динамику доходности к такому виду (получить «истинный» ряд доходности индекса недвижимости), можно построить регрессию индекса на его значения в предыдущие моменты времени. Обычно ограничиваются автокорреляцией первого порядка. Исходя из оценки коэффициента автокорреляции определяется несглаженная доходность.

Также могут использоваться остатки полученной регрессии, а в качестве предположения о волатильности рассматривается подразумеваемая волатильность недвижимости из моделей ценообразования закладных как опционов.

2. Метод обратного конструирования или восстановления (reverse-engineering).

Данный подход изначально не предполагает информационной эффективности рынка. В этом случае при помощи какой либо модели описывается процесс оценки. Далее по наблюдаемым оценочным значениям стоимости восстанавливаются ее фактические значения.

3. Регрессии, основанные на фактических сделках с недвижимостью (transaction price-based regression). Данная группа методов направлена на снижение эффекта запаздывания в оценочных значениях стоимостей недвижимости, на которых основывается традиционный индекс. Для этого используются фактические транзакционные значения стоимости недвижимости. Для снижения ошибки, содержащейся в фактических ценах, а также нивелирования проблемы уникальности каждого объекта используются элементы массовой оценки, а именно, регрессионный анализ.

В рамках данной группы методов можно выделить официально разработанный Ассоциацией управляющих недвижимостью США индекс CVI, который при помощи регрессионного анализа с использованием оценочных стоимостей воспроизводит показатель внутренней нормы доходности для рынка недвижимости в целом.

4. Использование рядов доходности ипотечных инвестиционных трастов. REIT (real estate investment trust) – компания, которая покупает и управляет недвижимым имуществом или занимается девелопментом (застройкой), при этом акции такой компании торгуются на фондовой бирже. Данный подход имеет право на жизнь, однако обладает некоторыми существенными недостатками.

• Многие публичные компании недвижимости часто воспринимаются инвесторами как более рискованные (из-за низкой капитализации), что может не отражать реальной картины в случае прямых инвестиций в недвижимость.

• Использование показателей доходности публичных компаний недвижимости может ввести инвестора в заблуждение, поскольку компании имеют различные портфели проектов.

• Исследования показали, что прямые инвестиции в недвижимость и финансовые инвестиции в бумаги REIT имеют различные инвестиционные и, статистические свойства рядов доходности. Часто, коэффициенты корреляции доходности акций REIT с акциями других секторов намного выше, чем с доходностью прямых инвестиций в недвижимость.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 5 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»