WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     || 2 | 3 |

На правах рукописи

Субботин Александр Владимирович УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОРТФЕЛЕМ НА ОСНОВЕ ИНДИКАТОРОВ РЫНОЧНОЙ ВОЛАТИЛЬНОСТИ Специальность: 08.00.10 – «Финансы, денежное обращение и кредит»

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва – 2008

Работа выполнена в Государственном университете – Высшей школе экономики.

Научный консультант: кандидат физико-математических наук Буянова Елена Александровна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук Миркин Яков Моисеевич кандидат экономических наук Пронина Нина Николаевна

Ведущая организация: Московский государственный институт международных отношений (МГИМОУниверситет) МИД России

Защита состоится «02» апреля 2009 г. в 14:00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.02 в Государственном университете – Высшей школе экономики по адресу: 101990, г. Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 311.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета – Высшей школы экономики.

Автореферат разослан «»2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета д.э.н. Смирнов С.Н.

2 1.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В современных условиях общей экономической нестабильности инвестиции в фондовый рынок связаны с высокими рисками. В связи с этим особую актуальность приобретает изучение волатильности, то есть изменчивости цен акций.

Встают задачи разработки инвестиционных стратегий, основанных на контроле и управлении волатильностью.

Большинство профессиональных участников мирового рынка ценных бумаг используют «активные» инвестиционные стратегии, при которых перераспределение ресурсов осуществляется исходя из предположения, что в определенные моменты времени некоторые активы имеют большую ожидаемую доходность (или меньший риск), чем в другие. При этом в последние десятилетия, как практики, так и исследователи, уделяют всё большее внимание волатильности цен акций, определяющей рисковую нагрузку инвестиций. Если идея возможности прогнозирования доходности у многих ученых вызывает скепсис, то активное управление портфелем на основе мер волатильности имеет под собой более объективную основу, поскольку устойчивость волатильности во времени является эмпирически доказанным фактом.

Эмпирические исследования показывают, что свойства волатильности играют важную роль в практике активного управления портфелем. Так, Бюссе (1999), анализируя доходы американских инвестиционных фондов, делает вывод о том, что способность последних управлять портфелем таким образом, чтобы в периоды высокой изменчивости цен акций снижать долю наиболее волатильных активов в портфеле, является основной характеристикой, отличающей успешные фонды.

Необходимое условие построения эффективных стратегий портфельных инвестиций – наличие адекватных способов измерения риска. Особое внимание следует уделить частоте ребалансировки портфеля, то есть временному горизонту принятия инвестиционных решений. Очевидно, что краткосрочные и долгосрочные колебания цен акций имеют неодинаковое значение для участников рынка, оперирующих с разной частотой – например, внутридневных трейдеров и институциональных инвесторов. Поэтому разработка индикатора для измерения изменчивости цен, учитывающего различные временные горизонты, - актуальная задача, решение которой должно предшествовать построению самой инвестиционной стратегии.

Использование измерений волатильности цен акций одновременно на множественных горизонтах позволяет более точно оценивать риски и в конечном счете улучшить соотношение риск-доходность активных инвестиционных стратегий. При работе на российском фондовом рынке, характеризующимся более высокой волатильностью, чем давно существующие рынки западно-европейский стран и США, построение индикатора волатильности на множественных горизонтах и соответствующих инвестиционных стратегий представляется особенно полезным.

Предметом исследования является изменчивость (волатильность) цен акций на фондовом рынке. Объектом исследования - свойства волатильности на различных временных горизонтах и механизмы их использования при активном управлении инвестиционным портфелем.

Целями диссертационного исследования являются построение индикаторов рыночной волатильности, учитывающих особенности динамики цен на различных горизонтах, и разработка активных инвестиционных стратегий, использующих эти индикаторы.

Для этого в ходе исследования решаются следующие задачи:

– анализ эмпирических свойств динамики цен акций на множественных горизонтах и возможностей их учитывать в рамках существующих моделей волатильности;

– сравнение ранее предложенных в литературе шкал волатильности на множественных горизонтах, выявление их недостатков и анализ возможностей их устранения;

– построение нового альтернативного индикатора изменчивости цен, принимающего во внимание различные горизонты ребалансировки инвестиционных портфелей;

– измерение волатильности на различных частотах с использованием вейвлетных фильтров;

– изучение вероятностных распределений динамики цен на различных горизонтах;

– построение активных инвестиционных стратегий на основе предложенного индикатора волатильности;

– оптимизация и тестирование активных инвестиционных стратегий на данных различных фондовых индексов;

– измерение корреляций на множественных горизонтах и анализ возможностей диверсификации портфелей на международных фондовых рынках.

Методологическая и теоретическая основа исследования.

В основе исследования лежат современные теории активного управления инвестиционным портфелем, а также модели изменчивости цен финансовых активов на множественных горизонтах. В частности, отметим работы Мандельброта (1963), Мюллера и др. (1997), Флеминга и др. (2001, 2003), Зюмбаха (2002), Майе и Мишеля (2003, 2005). В исследовании обобщаются научные факты и наблюдения, о свойствах волатильности цен акций и их использовании для управления инвестиционным портфелем.

Для решения поставленных в работе задач широко используются методы теории управления портфелем, финансовой эконометрики, теории экстремальных величин и теории вейвлетного анализа. Многие используемые методы представляют самостоятельный интерес, и могут быть использованы в других экономических приложениях.

Степень научной проработанности проблемы.

Вопросам оценки и анализа волатильности цен акций посвящены работы Б. Мандельброта, Р. Энгеля, Т. Боллерслева, Т. Андерсена, Р. Байи, Д. Флеминга, П. Хансена и многих других ученых. Это направление исследований получило широкое развитие в последние десятилетия в связи с разработкой способов моделирования устойчивости волатильности во времени, известных как модели условной гетероскедастичности (Энгель, 1982). В работе Мюллера и др. (1997) впервые формулируется гипотеза о множественных горизонтах в волатильности, которая предполагает, что неоднородность в частоте принятия решений инвесторами является ключевым фактором объяснения сложной динамики цен. В дальнейшем были разработаны модели волатильности, учитывающие одновременно несколько инвестиционных горизонтов.

В то же время, в эмпирических исследованиях показано, что управление портфелем на основе ограничения волатильности в определенные периоды времени является одной из основ построения успешных инвестиционных стратегий на практике (Флеминг 2001, 2003).

Прикладная задача, возникшая в этом контексте, – разработка способов измерения волатильности на множественных горизонтах, применимых в практике портфельного управления. Такие индикаторы волатильности предложены в работах Зюмбаха и др. (2000), а также Майе и Мишеля (2003). Однако они не в полной мере учитывают свойства изменчивости цен, не подвергались тщательному эмпирическому анализу и во многом требуют доработки. Кроме того, конкретных инвестиционных стратегий, основанных на этих показателях, не предлагалось. Авторы лишь указали на возможность их построения. В отечественной экономической литературе вопросы волатильности обсуждались мало. Это создает предпосылки для данного диссертационного исследования.

Информационная база исследования. В эмпирической части работы используются данные динамики индексов американского фондового рынка (индекс Доу Джонса за период с 1896 по 2007 годы), французского фондового рынка (индекс CAC 40 c 1995 по 2006 годы), а также российского рынка (индекс РТС с 1995 по 2008 годы). Для индекса CAC40 используются данные внутридневных котировок за 15-минутные промежутки времени, а для остальных индексов – ежедневные данные.

Научная новизна заключается в следующем:

– обоснован подход к измерению волатильности цен акций на множественных горизонтах, позволяющий реалистично учитывать основные эмпирические свойства цен на финансовые активы;

– построена шкала рыночной волатильности, которая обладает свойствами универсальности, устойчивости и интерпретируемости и устраняет существенные недостатки предлагавшихся ранее шкал и индикаторов;

– показано, каким образом индикаторы на шкале рыночной волатильности позволяют сравнивать события по степени их воздействия на волатильность фондового рынка и, следовательно, определять их относительную важность;

– выявлено, что стратегии переключения между рисковым и безрисковым активами с использованием индикаторов волатильности на множественных горизонтах позволяют достичь лучшего соотношения риска и доходности, чем пассивные инвестиционные стратегии;

– показано, что среди различных активных стратегий, связанных с ограничением волатильности, наилучшие результаты дает использование предлагаемых в диссертационном исследовании индикаторов;

– выявлено, что возможности диверсификации инвестиционного портфеля неодинаковы для различных частот ребалансировки портфелей, и кроме того, могут изменяться во времени; так, корреляции между американским и российским фондовым рынком существенно выше на длинных горизонтах; тем не менее, за период после 2001 года произошел сдвиг в частотной структуре корреляций, который увеличивает возможности диверсификации инвестиционного портфеля на длинных горизонтах и уменьшает на коротких.

Теоретическое значение представленных в работе результатов состоит в разработке способов моделирования и оценки волатильности на множественных горизонтах, которые могут быть использованы для анализа ее свойств, а также для изучения механизмов воздействия различных событий на фондовые рынки. В перспективе методы, разработанные в данном исследовании, могут также примененяться для тестирования теоретических моделей микроструктуры финансового рынка и прогнозирования волатильности.

Практическое значение исследования. Результаты диссертационного исследования могут применяться для расчета индикаторов волатильности с целью построения зависящих от них инвестиционных стратегий. В частности, предлагаемый в работе класс стратегий с переключением режимов, при которых инвестиционные ресурсы перераспределяются между различными классами активов, может быть непосредственным образом адаптирован на практике.

Кроме того, индикаторы на шкале рыночной волатильности применяются для сравнительного анализа периодов экстремальных колебаний различных фондовых индексов вследствие тех или иных макроэкономических событий, что является частью общего анализа состояния фондового рынка и экономики страны.

Апробация результатов исследования. Основные результаты диссертационного исследования отражены в научной печати в виде ряда публикаций общим объемом более 3 п.л. Они были представлены и получили положительные отзывы на ряде конференций:

– 5-ая конференция по прикладной эконометрике, 23 ноября 2006 г., Париж, Франция (5-mes Journes d'Economtrie Applique, Paris);

– Годовое собрание Французской финансовой ассоциации 27-29 июня 2007 г., Бордо, Франция (AFFI 2007 Annual Meeting, Bordeaux);

– IV Межвузовская научная конференция ``Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка'', Москва, апреля 2007 г.;

– 24-ая конференция по прикладной микроэкономике, 31 мая - 1 июня 2007 г., Фрибург, Швейцария (24-emes Journees de Microeconomie Appliquee, Fribourg);

– Годовое собрание Французской финансовой ассоциации 21-23 мая 2008 г., Лилль, Франция (AFFI 2008 Annual Meeting, Lille).

Материалы диссертации используются в учебном процессе в Государственном Университете – Высшей Школе Экономики в дисциплине «Управление инвестиционным портфелем». Кроме того, результаты работы широко применяются ее автором в ходе его практической деятельности как консультанта в области управления рисками в портфельном инвестировании.

Структура диссертации. Диссертационное исследование изложено на 193 страницах текста (в том числе приложения 15 страниц), состоит из введения, трёх глав, заключения, библиографии из наименования и двух приложений. Диссертация содержит 15 таблиц и рисунков.

2. ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ Основными результатами работы являются методика построения индикаторов волатильности фондового рынка, учитывающих колебания цен акций одновременно на множественных горизонтах, а также предложенные активные стратегии управления инвестиционным портфелем, основанные на таких индикаторах.

Во введении обосновывается актуальность диссертационного исследования. Сформулированы цель, задачи, объект и предмет исследования, представлена его методологическая база; раскрыта научная новизна и содержание основных результатов, а также их теоретическая и практическая значимость.

В первой главе приводится подробный обзор литературы по проблемам моделирования волатильности и разработки инвестиционных стратегий, характеризуются основные научные направления, связи и различия между ними. Рассматриваются эмпирические свойства изменчивости цен, широко используемые модели условной гетероскедастичности и стохастической волатильности. Далее приводится обзор складывающейся теории множественных горизонтов волатильности, и рассматриваются различные её модели. Описываются возможности применения полученных знаний в управлении инвестиционным портфелем.

Pages:     || 2 | 3 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»