WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |

Инициатор секьюритизации (лизинговая компания), эмитент (SPV, или компания :специального назначения) и инвестор. Для анализа операторов лизингового рынка была разработана многокритериальная классификация лизинговых компаний, среди критериев которой можно выделить такие, как специализация компании, масштаб проводимых операций, стоимость сделки, категория клиентов, тип предмета лизинга. Классификация эмитентов также проводилась по ряду признаков. Во-первых, это организационно-правовая форма компании. Во-вторых, принадлежность к той или иной юрисдикции. В-третьих, это вид секьюритизации (настоящая или синтетическая). В-четвертых, это форма эмитируемых ценных бумаг (долговые или долевые бумаги).

В качестве инвесторов в обеспеченные ценные бумаги выступают преимущественно институты (пенсионные фонды и страховые компании), заинтересованные в долгосрочном и надежном вложении средств, а применяемая при секьюритизации модель субординированного финансирования предполагает наличие траншей ценных бумаг, различных по соотношению риска и доходности, рассчитываемых на определенную категорию инвесторов.

Лизингополучатель не относится к числу прямых участников сделки секьюритизации, однако, именно от добросовестности и платежеспособности должника зависит своевременность лизинговых платежей, что, в свою очередь, определяет выплаты инвесторам.

Как показало исследование, из косвенных участников особую роль при подготовке секьюритизации играют рейтинговые агентства, присваивающие рейтинг эмитируемым бумагам, и андеррайтеры, размещающие ценные бумаги на рынке и гарантирующие выкуп части из них. В работе были рассмотрены показатели, которые используют международные рейтинговые агентства для анализа. Оценка проводится по трем фундаментальным аспектам кредитных рисков: кредитоспособность обеспечения, финансовая структура ценной бумаги и юридическая независимость эмитента.

В третьей части проанализированы экономические выгоды и риски для участников секьюритизации. Для инвестора приобретение обеспеченных ценных бумаг означает надежность и низкий риск. Для компании-эмитента - комиссионное вознаграждение за обслуживание. Наибольшее внимание в работе было уделено лизинговой компании, как реципиенту финансирования. Для этого было выявлено девять преимуществ секьюритизации для лизинговой компании: 1). снижение стоимости привлеченных ресурсов:

2). дополнительный источник финансирования; 3). гибкий источник финансирования; 4).

диверсификация портфеля; 5). повышение ликвидности; 6). оптимизация управления балансом предприятия; 7). эффективное разделение рисков; 8). улучшение финансовых показателей; 9). расширение бизнеса. Основным из представленных выше преимуществ является сравнительно более дешевое финансирование лизинговых сделок в результате секьюритизации.

Определен состав затрат инициатора при секьюритизации. Автор выделяет постоянные затраты, не связанные с объемом проводимой эмиссии (получение кредитного рейтинга, услуги аудитора, юриста), и переменные, величина которых зависит от объема проводимой секьюритизации (услуги андеррайтера, кредитная поддержка). Реализация сделки секьюритизации предполагает минимальный уровень эффективности. Для оценки минимального объема секьюритизации автор использует формулу экономической безубыточности. Как показали расчеты, минимально эффективный уровень секьюритизации располагается в интервале 50-100 млн. долл.

Построена классификация рисков лизинговой компании и разработана оригинальная схема рисков лизинговой компании при секьюритизации. Автор выделил пять блоков рисков: риск несостоятельности эмитента, риск банкротства лизинговой компании, риск структурирования сделки, правовой риск (в т.ч. риск признания недействительным договора купли-продажи и риск валютного регулирования) и риск налогового бремени. Проведен анализ инструментов управления рисками секьюритизации и разработан механизм внутренней и внешней защиты. Автор относит к внутренним способам управления рисками элементы, заложенные в сделку секьюритизации (дополнительное обеспечение, избыточный спред, система субординированных траншей). Внешние способы автор определяет как дополнительную гарантию со стороны косвенных, не участвующих в сделке сторон (андеррайтинг сделки, кредитный рейтинг, страхование).

В третьей главе рассматривается управление процессом секьюритизации. Первая часть посвящена структуризации сделок секьюритизации. Разработан подход к структурированию сделок секьюритизации. Автор проводит оценку в трех направлениях. Во-первых, проведен анализ структуры базовой лизинговой сделки. В работе рассмотрены различные модели взаимодействия участников в рамках лизинговой сделки. Представлены: классическая трехсторонняя сделка; схема с дополнительным участием сторон (участие перерабатывающего предприятия или головной компании); схема с использованием кредитно-экспортного агентства; схема страхования финансовых рисков; схема с использованием вексельного оборота. Во-вторых, исследованы схемы и виды секьюритизации. Автор выделяет классические сделки, предполагающие продажу актива, и синтетические, при которых происходит только передача риска компании. В-третьих, определены факторы (названные в работе параметрами собственно секьюритизации), которые необходимо учитывать при структурировании сделок по секьюритизации. Автор выделяет следующие показатели: анализ деятельности компании-инициатора эмиссии, качество активов, цена и условия продажи активов, структура денежного потока, структура покупателя-SPV, в т.ч. его организационно-правовая форма и юрисдикция, налогообложение участников сделки.

Для оценки качества лизинговых активов была разработана оригинальная система показателей и сформулированы рекомендации по их использованию. Автор выделяет следующие показатели: коэффициент финансового рычага лизинговой компании (LL), средний срок до истечения договора лизинга в портфеле (LM, WALM), процент выплаченных лизинговых платежей (LPP), просрочка платежа (D), коэффициент географической концентрации (LGC), коэффициент отраслевой диверсификации (LID), удельный вес лизингополучателя в портфеле (LS), удельный вес актива в портфеле (LAS).

Во второй части представлена эконометрическая модель лизингового рынка с учетом секьюритизации. Применен регрессионный анализ к оценке лизингового рынка и построена эконометрическая факторообразующая модель лизингового рынка США. Модель разрабатывалась с целью выявления факторов, определяющих динамику развития рынка лизинга, а также зависимостей, существующих на рынке. Основной задачей автора было выяснить, оказывает ли воздействие на рынок лизинга объем проводимой компаниями секьюритизации.

Как показала построенная модель, объем лизингового рынка зависит как от количественных, так и от качественных показателей. Одной из объясняющих переменных является секьюритизация.

Эконометрический анализ состоял из восьми этапов. Рассматривались выборки по данным из 20, 50 и более лизинговых компаний США за период 1999-2002 гт. На первом этапе был проведен отбор объясняющих переменных. Сформированный в итоге набор временный выглядел следующим образом:

V- Стоимость заключенных компанией договоров лизинга;

NA- Чистые активы компании;

FOR- Деятельность компании на международном рынке;

SEC-Объем проводимой компанией секьюритизации;

SEG - Принадлежность компании к определенному сектору рынка;

R - Ранг компании на рынке.

На втором этапе была построена линейная однофакторная модель зависимости рынка лизинга от чистых активов фирмы. Проверка показала незначимость t-статистики в модели, ем самым определив дальнейшее направление исследования.

На втором этапе в модель были включены дополнительные наблюдения, а на третьем тапе - добавлены новые объясняющие переменные. Попытка включения качественных (Dummy) переменных была осуществлена на пятом этапе, когда в модель был добавлен фактор принадлежности компании к определенному сегменту рынка (переменная SEG, принимающая дискретные значения). На шестом этапе проводилось преобразование исходных данных, а на седьмом - изменение спецификации модели, итоговая функциональная форма которой приняла следующий вид:

V=e(0,8858+0,0339*NA+0,1479*SEC-0,0298*R+0,2445*SEG+) Для SEG=0 V=e(0,8858+0,0339*NA+0,1479*SEC-0,0298*R+) Для SEG=1 V=e(1,1303+0,0339*NA+0,1479*SEC-0,0298*R+) Проведенное на восьмом этапе тестирование модели утвердило окончательную форму модели: это полу-логарифмическое уравнение регрессии. Коэффициент при показателе секьюритизации представляет полу-эластичность и характеризует чувствительность рынка лизинга к объемам новых эмиссий на рынке: прирост рынка лизинга в 1% инициируется 14% увеличением объемов проводимой секьюритизации.

В третьей части предложена методика организации секьюритизации для российских лизинговых компаний: разработан пошаговый трехфазовый алгоритм использования механизма. Первая фаза, подготовительная, на которой принимается решение о проведении секьюритизации, оценивается предварительная структура сделки, определяется степень и форма передачи активов. Продолжительность данной фазы, по оценкам автора, варьирует от нескольких недель до нескольких месяцев. Вторая фаза, реализационная, предполагающая окончательный выбор структуры и параметров сделки. Автор оценивает эту фазу в 5-месяцев. Здесь оценивается качество и осуществляется отбор секьюритизируемых активов, проводятся переговоры с потенциальными участниками секьюритизации и определяется окончательный состав участников сделки. Третья фаза, операционная, в течение которой происходит обслуживание активов и перераспределение соответствующих денежных потоков. Она начинается с момента реализации предмета секьюритизации и по продолжительности соответствует максимальному сроку проданных активов.

При анализе лизингового контракта необходимо знать сроки и график лизинговых платежей по договору, так как на основе этого будет строиться схема погашения обязательств перед инвесторами. Автор считает целесообразным проводить отбор лизинговых активов таким образом, чтобы в пуле секьюритизируемых активов находились договоры с различными сроками лизинга. В этом случае договоры с более долгим сроком служили бы обеспечением по менее долгосрочным для корректного построения траншей из обязательств в будущем. Для оценки активов автором предлагается использовать метод экспертных оценок. Разработанная система из N показателей (представленная в главе 2) помещается в матрицу оценок. Для каждого i-ro актива из портфеля {Al…..Am} в ней присваивается определенный вес значимости по любому j-му показателю из {X1...Хn).

Эксперт, проводящий отбор активов, присваивает каждой характеристике для данного актива значение из s-бальной шкалы. Ранг актива для каждого j-ro показателя вычисляется !путем умножения веса на значение шкалы фактора, а общий ранг актива определяется как сумма рангов по каждому из показателей. Полученные значения консолидуются в матрице щенок лизингового портфеля, а набор активов для последующей секьюритизации составляется из числа активов (Z) с общим значением ранга, превышающим некоторое значение Rz.

Четвертая глава посвящена перспективам развития секьюритизации. В первой части представлен анализ тенденций на мировом рынке секьюритизации. К выявленным тенденциям автор относит следующие: !). Происходит существенный рост операций. Он достигается, во-первых, за счет расширения географии деятельности. Во-вторых вследствие консолидации бизнеса, подтверждением чему служат примеры слияний, >обнаруженные в ходе анализа рынка лизинга. В Российской лизинговой практике показательным является пример покупки "Рольф-лизинг" компанией Europlan. В-третьих, в результате расширения видов обеспечения и появления новых классов секьюритизируемых активов. Наконец - за счет повышения разнообразия используемых инструментов. 2). Имеют место качественные изменения на рынке. Во-первых, меняется состав и структура участников. Во-вторых, расширяется шкала секьюритизируемых активов. Приоритетным шляется секьюритизация будущих поступлений, а также такое новое направление на рынке как секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация. В-третьих, усложняются схемы секьюритизации и, в первую очередь, увеличивается роль синтетической секьюритизации. Отмечается совершенствование законодательства, регулирующего секьюритизацию. Автором сделан вывод о том, что секьюритизация лизинга будет следовать в своем развитии тенденциям, выявленным на мировом рынке секьюритизации.

Проведенный во второй части анализ причин, препятствующих развитию секьюритизации на российском рынке, позволил автору выделить два блока проблем. Вопервых, это отсутствие законодательно определенного понятия секьюритизации. Во-вторых, то проблемы секьюритизации для каждого из участников в модели секьюритизации. В работе были рассмотрены правовые проблемы секьюритизации, учитывать которые 1еобходимо, принимая решение о секьюритизации. Среди них автор выделяет (неурегулированность в налоговом законодательстве, вопросы законодательства о банкротстве и отсутствие законодательного регулирования структурированных ценных бумаг. Помимо обозначенных проблем, автору удалось идентифицировать следующие:

• узкий круг прав требований, которые могут быть использованы для целей секьюритизации ввиду жестких требований, предъявляемых судами к уступке прав требования;

• отсутствие у участников сделок по секьюритизации возможности обеспечить «истинную продажу» прав требования покупателю вследствие риска признания факта продажи покупателю актива недействительным в случае банкротства инициатора;

• отсутствие возможности гарантировать защищенность покупателя от банкротства по существующему законодательству;

• недопустимость по существующему законодательству использования таких способов повышения кредитного качества, как страхование рисков неисполнения должниками обязательств по погашению задолженности, залог банковского счета, обеспечительный счет, разделение обеспеченных активами ценных бумаг на транши;

• отсутствие ясности в вопросе о том, может ли инициатор продолжать обслуживать секьюритизируемые права требования, и можно ли избежать риска смешения активов в случае банкротства инициатора;

• отсутствие в российском законодательстве по рынку ценных бумаг эффективных инструментов (ценных бумаг) для реализации сделок секьюритизации.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»