WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |

В результате секьюритизации для инвестора снижаются риски, поскольку новая компания обладает понятным и определенным набором активов с достаточно предсказуемыми поступлениями в виде лизинговых платежей; инвестиции осуществляются под конкретные, хорошо проверенные лизинговые сделки, по которым идут платежи, а не путем предоставления заемных средств лизинговой компании при выпуске необеспеченных бумаг. Лизингодатель за счет секьюритизации получает дополнительные средства по более низкой процентной ставке (по сравнению с банковскими кредитными ставками), которые могут быть использованы для финансирования новых инвестиционных проектов.

На практике модель секьюритизации может быть реализована напрямую, минуя продажу активов специальной компании. В этом случае компания-собственник активов самостоятельно проводит эмиссию ценных бумаг, обеспеченных активами. Подобная схема доступна лишь крупным компаниям, объем оперируемых ресурсов которых достаточен для обращения на заемный рынок капитала. Российские лизинговые компании не являются исключением, что подтверждают результаты анализа российского рынка лизинга, приводимые в работе. Менее крупные компании, не являясь первоклассными заемщиками, будут продавать активы некоторой организации, которая будет выступать эмитентом.

Активы, купленные покупателем у нескольких лизинговых компаний будут формировать пул обеспечения будущих бумаг.

К основополагающим принципам секьюритизации, выявленным в ходе исследования, автор относит следующие:

Принцип обособления активов и действительной продажи. Инициатор секьюритизации передает требования со своего баланса на баланс покупателя активов (SPV). В этом случае сделка секьюртитизации носит "истинный" характер и называется классической.

Принцип «защищенности от банкротства или нейтрализации риска». Предполагает, что специально образованное юридическое лицо ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации.

Для обслуживания портфеля активов чаше всего привлекается обслуживающая компания (servicer), выполняющая эту услугу на условиях комиссионного вознаграждения. В этой роли, как правило, выступает лизинговая компания.

Принцип ограниченной правоспособности и защищенности от банкротства.

Предполагает, что специально образованному юридическому лицу не разрешается выпускать какие-либо дополнительные долговые инструменты и/или осуществлять иные сделки и действия, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.

Принцип субординации и очередности платежей. Утверждает приоритетность в погашении долга; платежи, осуществляемые специально образованным юридическим лицом, производятся в строгой последовательности согласно очередности, заранее оговоренной в документации по секьюритизации.

В работе проведен анализ классов активов и ценных бумаг, эмитируемых для приобретения секьюритизируемого пула активов. Практически любой вид денежного потока может быть использован для секьюритизации. В качестве задолженности могут выступать как текущие обязательства по контрактам, так и права требования на будущие денежные поступления9.

Ценные бумаги, эмитируемые в результате секьюритизации, относятся к категории обеспеченных ценных бумаг (ABS). Проведенный в работе сравнительный анализ инструментов инвестирования позволил выявить следующие инвестиционные характеристики обеспеченных ценных бумаг в координатах "риск-доходность-ликвидность".

Во-первых, это высокая надежность эмитируемых бумаг, подтвержденная присвоенным им рейтингом. Во-вторых, это сравнительно низкий риск вследствие наличия обеспечения.

Наконец, это ликвидность бумаг, выраженная в потенциале обращения на вторичном рынке.

Разновидности обеспеченных бумаг зависят от базового актива, служащего обеспечением, а наиболее распространенным их видом являются ипотечные ценные бумаги, или Mortgage-Backed Securities (MBS), базовым активом по которым выступают ипотечные кредиты. При секьюритизации лизинга конструирование новой ценной бумаги будет поизводиться в зависимости от сроков и графика лизинговых платежей, а для поддержания равномерности денежного потока во времени может требоваться совмещение различных классов лизинговых активов в портфеле.

Оценка качества лизинговых активов чрезвычайно важна для последующей секьюритизации и предполагает отбор наилучших из них (cherry picking)10. Лизинговая компания проводит оценку лизингополучателя на стадии, предшествующей заключению договора лизинга. Вместе с тем, невозможно предусмотреть добросовестность клиента в <оде реализации договора. Поэтому ставшая классической в рамках экономической теории проблема неблагоприятного отбора (известного в экономической литературе как adverse selection) может быть применима и в отношении секьюритизации лизинга.

Автором применен инструментарий теории игр к модели "рынка лимонов" в рамках концепции асимметричной информации для оценки качества секьюритизируемых активов. Рассматривается дилемма лизинговой компании, обладающей портфелем из лизинговых активов различного качества: секьюритизировать активы или использовать иные источники финансирования. Построенное дерево решений и матрица числовых значений наглядно демонстрируют целесообразность отбора активов лучшего качества для последующей секьюритизации.

_ Автор предлагает классифицировать обязательства на текущие и будущие требования в зависимости от момента начала погашения обязательств: до или после секьюритизации. По текущим требованиям погашение обязательств будет частично произведено на момент продажи актива, тогда как в случае будущих требований обязательства начинают погашаться в пользу нового собственника после продажи актива.

Что буквально означает "сбор сливок".

В рамках анализа обеспеченных ценных бумаг автор делает вывод о том, что заемный характер финансирования, заложенный в эмиссионную составляющую секьюритизации, наибольшим образом соответствует облигации. В Западной практике SPV выпускают сразу два типа ценных бумаг - долговые и долевые (акционерные).

Долговые бумаги, обеспеченные активами SPV, выпускаются в форме среднесрочных финансовых нот или 4ВСР (Asset-Backed Commercial Papers). Срок обращения обеспеченных бумаг, как правило, превышает один год, что соответствует концепции лизинга как средне- и долгосрочного механизма инвестирования, однако, точный период обращения зависит от среднего срока базового актива.

Разработана оригинальная многокритериальная классификация сделок секьюритизации.

В качестве критерия оценки предложены следующие категории: специализация бизнеса и виды используемых активов; форма передачи активов; степень передачи активов компании специального назначения; способ структурирования сделки; виды хеджирования рисков.

Передача активов компании специального назначения является основополагающей особенностью секьюритизации, а ее вид будет зависеть от того, происходит или нет реальная продажа активов. По этому признаку сделки секьюритизации разделены на классические (true sale of assets) и синтетические. Обособление активов сопровождается отчуждением риска активов от риска компании. Это увеличивает надежность эмитируемых ценных бумаг, позволяя снизить стоимость привлечения капитала, что делает секьюритизацию привлекательным финансовым механизмом для участников.

Проведен всесторонний анализ правовой природы секьюритизации. Анализ показал, что правовая природа секьюритизации имеет сложный характер, поскольку секьюритизация -это комплексный институт, объединяющий в себе многие элементы российского права. В работе были, в частности, рассмотрены уступка прав требований и факторинг и выявлены сходства и различия секьюритизации с данными видами договоров. Автор делает вывод о том, что секьюритизация имеет уникальную правовую природу, требующую отдельного законодательного оформления.

В третьей части главы обозначены историко-экономические предпосылки возникновения секьюритизации в мире: описаны основные этапы развития и представлена краткая характеристика секьюритизации в отдельных странах мира, оценен потенциал России на мировом рынке.

Секьюритизация активов зародилась в США в 70-е годы на рынке ипотечного кредитования и вскоре получила распространение во многих странах мира. В 80-е годы в качестве обеспечения стали использоваться неипотечные кредиты (кредиты на покупку автомобилей, кредиты на образование), торговые контракты, задолженность по кредитным картам, договоры лизинга. К 90-м годам спектр секьюритизируемых активов еще больше расширился: на рынке стали появляться примеры экзотических активов в виде доходов от будущих музыкальных записей современных исполнителей. В настоящее время секьюритизация принимает более разнообразный характер: возникает новое направление секьюритизация бизнеса, или корпоративная секьюритизация (WBS)Проведен анализ секьюритизации и ее основных характеристик в мире. Как следует из работы, около трети объема лизингового рынка США секьюритизируется ежегодно. В году объем новых эмиссий на рынке секьюритизации США достиг 70 млрд. долл. при общем объеме лизинга в 217 млрд. долл. В целом на мировом рынке секьюритизация оценивается в 7 трлн. долл. Преобладающим видом обеспечения среди классов активов является ипотека.

Австралия - второй после США рынок секьюритизации в мире. Активность секьюритизации по-разному распределяется в Европе и странах Средиземноморского бассейна.

_ Принятая в Западной литературе аббревиатура Whole Business Securitisotion.

Среди Европейских стран наибольший рост эмиссий наблюдается в Великобритании, Италии и Испании. Активы, служащие обеспечением бумаг, в тех или иных странах также различны.

К примеру, превалирующим на европейском рынке секьюритизации является жилищная ипотека, а в Японии основным видом обеспечения являются автокредиты.

В целях работы оценивался потенциал российских лизинговых активов для последующей секьюритизации. Как показал анализ, в России пока не существует полноценного механизма секьюритизации, что, в первую очередь, объясняется отсутствием законодательного регулирования. Вместе с тем, на рынке существуют отдельные элементы секьюритизации в виде продажи активов или эмиссии бумаг. Такую форму секьюритизации автор называет квази-секъюритизацией. Рассмотренные в рамках исследования первые эмиссии долговых обязательств, инициированные лизинговыми компаниями, позволяют с уверенностью смотреть на будущее секьюритизации лизинговых активов в России.

В работе проанализирована деятельность четырех операторов лизингового рынка: ОАО "РТК-лизинг", ООО "Глобус-лизинг", ОАО "Машлизинг" и ЗАО "Информ-сервис-лизинг".

Как показал анализ, компании проводили выпуск долговых обязательств, как правило, процентных, стоимостью от 300 млн. долл. Исключение составляет ЗАО "Информ-сервислизинг"', стоимость выпуска которого не превысила 18 млн. долл. США в среднем по пяти размещенным траншам. Эмиссия бумаг производилась сериями, а превалирующий у эмитентов период размещения ценных бумаг составлял один год. Для размещения были выбраны центральные торговые площадки России: ММВБ и СПВБ. Проведенный в работе анализ характеристик лизинговых компаний и предоставляемых ими условий позволил сделать вывод о том, что эмитентами российского рынка становятся крупные компании.

Можно говорить о первом опыте синтетической секьюритизации на российском рынке лизинга: кредитные ноты (CLN) были выпущены ОАО "Уральским лизинговым центром".

Рассмотренные примеры эмиссий - первый шаг в формировании института секьюритизации в России для финансирования лизинговых сделок в дополнение к другим источникам финансирования.

В качестве полноценной секьюритизации в России на настоящий момент можно привести два примера: сделку по секьюритизации автокредитов, проведенную Банком "Союз", на сумму 50 млн. долл. и секьюритизацию задолженности по кредитным картам, осуществленную Росбанком на сумму 300 млн. евро12.

Во второй главе представлен инвестиционный аспект секьюритизации. В первой части рассмотрены альтернативные источники финансирования лизинговых сделок. Как видно из опредставленного ниже рисунка 1, банковский кредит продолжает оставаться доминирующей формой финансирования лизинговых сделок. Вместе с тем, можно говорить о возрастающей доле сделок, профинансированных за счет небанковских ресурсов. На рисунке 1 эмиссия, проводимая лизинговыми компаниями, включена в категорию "прочие ресурсы", составляющую в 2004 году 4,3% от общего объема финансирования и равна, по расчетам автора, 1,2% в доле прочих источников финансирования лизингового сектора.

_ С учетом дополнительной эмиссии.

В рамках исследования альтернативных источников финансирования лизинговых сделок проведен сравнительный анализ секьюритизации с договором кредита и займа, договором финансирования под уступку денежного требования, договором коммерческого кредита поставщика и эмиссией ценных бумаг. Выявлены преимущества и недостатки каждого из перечисленных инструментов финансирования. Как показал анализ, традиционные инструменты финансирования (в первую очередь, договор кредита) имеют достаточно простую организационную процедуру. Однако не любой заемщик может иметь доступ на рынок банковского кредита на выгодных для него условиях. Договор факторинга может быть эффективным инструментом ускорения оборотного капитала, однако, данная услуга является весьма дорогостоящей. Выход на рынок ценных бумаг, напротив, позволяет привлекать финансирование по выгодной стоимости для компании. Секьюритизация объединяет в себе преимущества эмиссии и факторинга: лизинговая компания получает сравнительно дешевое финансирование за счет эмиссии ценных бумаг и оптимизирует лизинговый портфель, продав пул активов компании специального назначения.

Во второй части разработана классификация участников секьюритизации и определены их роли и мотивы участия в сделке. Автор делит участников сделки на прямых и косвенных. В соответствии с представленной классификацией существует три прямых участника схемы:

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»