WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 |

В целях подтверждения нашей гипотезы о возможности генерации кризиса совмещением рестриктивной денежной политики с бюджетной экспансией была предложена оригинальная модель, базирующаяся на не расположенности инвесторов к риску, рациональном характере ожиданий и несовершенной мобильности капитала. Она предполагает, что мировая экономика состоит из двух «стран» Курсы валют определяются исходя из соотношения спроса и предложения. Сальдо торгового баланса обеих стран равно нулю. Правительства являются единственными эмитентами на рынке, причем долг номинирован в национальной валюте.

Доходность по обязательствам устанавливается властями. Вторичного рынка государственного долга не существует: ценные бумаги приобретаются инвесторами и держатся до погашения.

Долг правительства первой «страны» - абсолютно надежен, в то время как для обязательств второй «страны» характерен отличный от нуля риск дефолта. Размещая единицу денежных средств в ценные бумаги первой «страны», инвестор гарантированно получит,где - доходность обязательств первой «страны». От вложений в долг второй «страны» инвестор получит где - обменный курс и - доход по данным обязательствам, с вероятностью или l (текущая стоимость дисконтированных платежей правительства в случае дефолта), где с вероятностью <|>t (ф е [0;1]). Размещая средства в обязате второй «страны», инвестор, кроме того, подвергается риску обесценивания ее нацина валюты В силу слабости национальных инвесторов весь долг второй «cтраны" распределен между иностранными инвесторами и ее Центральным банком.

Значение t, определяется инвесторами в зависимости от соотношения внутреннего долга и налоговых доходов правительства.

Из предположения о несовершенной мобильности капитала на международном финансовом рынке следует, что величина притока средств на рынок второй «страны» будет положительно зависеть от разности между ожидаемыми доходностями вложения средств в ее обязательстваи обязательства первой «страны»:

(3) Положительный приток капитала приводит к удорожанию национальной валюты замедлению темпов ее девальвации (4) Модель также использует предположение, что инвесторы доверяют государству, отношение долга к доходу не достигнет критического уровня. Отказ инвесторов от рефинансирования долга приводит к дефолту правительства. Соответственно, риск дефолта (t); будет оцениваться инвесторами тем выше, чем ближе соотношение затраты на обслуживание долга- бюджетные доходы к критическому уровню (5) где - ставка налогообложения, - доля внутреннего долга, рефинансируемая каждый момент времени - индекс цен, реальный ВВП, 1/k – специфичный каждой страны критический уровень, оцениваемый инвестором рационально.

Государство привлекает средства как в целях обслуживания накопившейся задолженности, так и в целях финансирования текущего бюджетного дефицита. Исход этого, динамика долга будет описываться следующим уравнением:

(6) где ct - это часть прироста долга, определяемая величиной текущих расходов на обслуживание бюджетного дефицита.

Прологарифмировав уравнения (6) и (7) и взяв производную по времени», получим уравнение динамики ожидаемой инвесторами вероятности дефолта правительства:

(7) где - темп инфляции, yt - темп прироста реального ВВП.

Кроме того, предполагается, что темп инфляции линейно связан с темпом обесценивания национальной валюты а темп прироста реального ВВЦ обратно зависит от величины реальной процентной ставки _ Величина коэффициента g1 определяется предпочтениями инвесторов. Денежные власти могут влиять на нее только косвенно.

Предполагается, что параметр g2 - константа.

С экономической точки зрения 8 - это величина, обратная дюрации рынка внутреннего долга.

Объединив уравнения (4) и (7), и введя отмеченные выше предположения о характере динамики инфляции и ВВП, получим искомую модель:

(8) В системе (8) финансовый кризис реализуется через скачок валютного курса или достижение соотношением затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы критического уровня Анализ показывает, что в системе (8) может существовать или одна, или ни одной точки равновесия. Когда в системе отсутствует точка равновесия (случаи достижение желательного для правительства результата - уменьшения ожидаемой инвесторами вероятности дефолта и темпа девальвации национальной валюты, - невозможно. Когда в системе существует одна точка равновесия, возможны две ситуации. Если точка равновесия - неустойчивый фокус то возможно одновременное снижение риска вероятности дефолта и скорости девальвации национальной валюты. В случае, если точка равновесия - неустойчивый узел, одновременно снизить соотношение затраты на обслуживание долга -бюджетные доходы, определяющее риск суверенного дефолта, и темп девальвации национальной валюты, нельзя.

Повышение процентной ставки денежными властями второй «страны» (Rt) будет давать разный эффект в зависимости от типа точки равновесия в системе (8). В случае если точка равновесия - неустойчивый узел, повышение процентной ставки денежными властями второй «страны» может повышать вероятность достижения желательного для властей результата. Однако это возможно лишь тогда, когда соотношение затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы изначально невелико. Во всех остальных случаях повышение процентной ставки или не даст желательного для денежных властей результата вообще (если в системе отсутствуют точки равновесия), или положительный эффект будет краткосрочным (если система - неустойчивый фокус).

Рост бюджетного дефицита (ct) всегда приводит к сокращению для денежных властей возможностей предотвращения долгового и валютного кризисов.

Таким образом, согласно модели повышение ставки процента может привести как к стабилизации ситуации на валютном рынке, так и ускорить обесценивание национальной валюты и/или повысить вероятность дефолта. Последствия повышения процентной ставки зависят, прежде всего, от объема структуры долга. Чем ниже уровень задолженности бюджета и чем меньше доля краткосрочных обязательств в структуре долга, тем выше вероятность того, что с помощью ограничения денежного предложения власти добьются необходимого результата - сохранят стабильность финансовой системы.

Это в частности объясняет показанные Краем1 и Флудом и Жаном2 различия в реакции развитых и развивающихся рынков на защитное повышение процентной ставки денежными властями.

См. Кгаау A. Do high interest rates defend currencies during speculative attacks // World Bank Working Papers 2000. № l.

CM. Flood R., Jeanne O. An interest rate defense of a fixed exchange rate. // IMF Working Papers - 2000. - №159.

Поскольку развитые страны имеют небольшой по размерам долгосрочный внутренний долг, повышение процентной ставки увеличивает привлекательность финансовых активов в национальной валюте, одновременно слабо влияя на уровень государственной задолженности. В то же время на развивающихся рынках повышение процентной ставки оказывает большее воздействие на состояние бюджета, и меньшее - на ожидаемую доходность инвестиций.

В целях исследования российского валютного кризиса первоначальная модель (8) была модифицирована, чтобы учесть специфику системы «валютного коридора» и другие особенности экономики России предкризисного периода.

В соответствии с моделями первого поколения, атака на валюту будет успешной, если «теневой» обменный курс устойчиво превышает фактический, устанавливаемый денежными властями Согласно условиям модели, это требует от властей поддержания в долгосрочном периоде процентной ставки и соотношения затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы на уровне, обеспечивающем равенство среднего темпа изменения «теневого» обменного курса темпу девальвации фактического валютного курса ( ). В соответствии с этим, уравнение.,(4) может быть переписано следующим образом:

(4а) Учитывая слабое влияние процентной политики банков на уровень производства в предкризисный период, уравнение ожидаемой инвесторами вероятности дефолта правительства второй «страны» может быть записано следующим образом:

(7а) Государство может обеспечить устойчивость бюджетной системы (неизменность соотношения затраты на обслуживание внутреннего долга - бюджетные доходы), если процентная ставка (Rt) и бюджетный дефицит будут корректироваться в зависимости от изменений структурных факторов таким образом, чтобы обеспечивалось:

(10) Постоянный бюджетный дефицит и высокая стоимость займов грозят разбалансировкой бюджетной системы. Из уравнений (7а) и (10) можно вывести условие долгосрочной стабильности бюджетной и валютной системы второй «страны» (11) где - целевое, установленное властями, соотношение затраты на обслуживание внутреннего долга - бюджетные доходы.

На основе проведенного анализа формирование российского финансового кризиса можно представить следующим образом. Комбинация рестриктивной денежно-кредитной политики и бюджетной экспансии привели к быстрому росту соотношения затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы. При этом, хотя темп девальвации рубля, был установлен властями на уровне, соответствующему темпу инфляции, он был недостаточен для стабилизации соотношения затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы.

Высокая доходность российских государственных ценных бумаг привлекла в страну значительные иностранные инвестиции, в результате чего значительная часть долга оказалась в руках нерезидентов. В силу масштабного притока капитала «теневой», обменный курс первоначально отставал от официального, контролируемого властями. Но по мере роста соотношения затраты на обслуживание долга - бюджетные доходы ожидаемая инвесторами премия по вложениям в российские бумаги падала, став на определенном этапе отрицательной. В результате этого «теневой» обменный курс стал расти, превысив в определенный момент времени официальный курс. В свою очередь, это спровоцировало атаку инвесторов на рубль, заставив власти достаточно быстро, после потери существенной части золотовалютных резервов, отказаться от его защиты.

Согласно модели, российский кризис 1998 года был во многом порожден такими структурными особенностями российской экономики и финансовой системы, как низкая степень монетизации ВВП, высокая зависимость инфляции от изменения валютного курса, низкая дюрация государственного долга и слабая налоговая база. Первые два фактора обусловили значительную зависимость валютного курса от изменений настроений инвесторов, а остальные - высокий уровень затрат на обслуживание долга при относительно низкой с точки зрения международных стандартов задолженности.

Данные выводы подтверждаются результатами симуляции модели (уравнения (4а) и (7а) с помощью программы PowerSim (см. рис.1). Они показали, что на основе предложенной модели можно воссоздать характерную для предкризисного периода картину: увеличение соотношения затраты долга на обслуживание - бюджетные доходы.

Рис 1. Динамика вероятности суверенного дефолта и темпа обесценивания "теневого" курса рубля и в январе 1996 - августе 1998 гг.

В плане посткризисного экономического развития Россия близка к странам Латинской Америки. Девальвация рубля генерировала значительный инфляционный шок, одновременно оказав позитивное воздействие на уровень производства. Последнее можно объяснить, прежде всего, влиянием эффекта замещения, заключавшимся в переключении потребительского и инвестиционного спроса в условиях падения реальных доходов на более дешевые отечественные товары.. В то же время в отличие от кризисов 1970-1980-х гг.

девальвация )валюты и замораживание долговых платежей нанесли серьезный урон банковской системе. Совокупный капитал российских банков снизился за август-декабрь 1998 года на 30%.

На сегодняшний день, как показывает анализ индикаторов валютного кризиса (см.

таб.1), угроза возникновения кризиса существенно ниже, чем в 1997-1998 годах.

Таблица Состояние индикаторов, определяющих устойчивость валютного курса Индикаторы 01/98 07/98 01/00 01/01 01/02 01/Дефицит внешнеторгового баланса -2,30 -0,40 -6,10 -17,80 -13,10 -10,(уровень необходимой коррекции) (в %) Спред между доходностью 5,62 6,17 8,19 6,73 4,79 2,еврооблигаций со сроком до погашения 3-5 лет и US T-bond с соответствующим сроком до Обслуживание внешнего долга (с 3,1 3,4 8,1 8,9 8,7 7,б ) Внешний долг / ВВП (в %) 29,1 35,3 95,6 64,0 52,9 44,Критерий Редди (покрытие 0,63 0,58 0,61 1,06 1,45 2,резервами 3-х месячного импорта и платежей по внешнему долгу) М2 / золотовалютные резервы 3,50 4,20 2,04 1,46 1,33 1,Кредиты частному сектору / ВВП 6,6 6,1 -6,9 32,8 17,8 (прирост за 1 год) (в %) Реальное удорожание 21,7 21,2 -8,5 -4,8 3,0 4,национальной валюты по отношению к среднему за 5 лет уровню (в %) Расходы на обслуживание долга / 44 68,1 16,7 31,3 33,5 29,доходы федерального бюджета (в %) Капитал банковской системы / 7,0 53 8,0 12,1 14,4 Совокупные активы (в %) Доля просроченных ссуд и 8,5 9,8 9,0 4,5 4,3 2,процентов по ссудам в кредитном портфеле (в %) Реальная процентная маржа по 1, 7 15,7 -5,9 -5,0 -5,4 -5,кредитно-депозитным операциям (в %) Доля стран (в %), пораженных 8 10 0 5,5 1,3 кризисом во внешнеторговом обороте Темп прироста реального ВВП (в %) 1,5 -1,8 4,5 9,0 5,0 4,Темп прироста потребительских цен 11,0 9,0 36,5 20,2 18,6 15,(% в год) Дефицит (-) федерального бюджета / 3,4 33 3,2 -1,9 -2,2 -1,ВВП (в %) * жирным выделены значения индикаторов, превышающие критический уровень (определены по работам Сакса, Торнелла и Веласко, Камински, Торнелла).Сейчас перед Россией проблема обслуживания долга не стоит остро. Сдвиг в структуре налоговых доходов в пользу федерального центра, улучшение административного контроля позволили правительству России добиться бюджетного профицита в 2000 - 2002 гг., и за счет этого обеспечить своевременное обслуживание внешнего и внутреннего долга.

Экономический рост, финансовая стабильность и ориентированность правительства на проведение экономических реформ благотворно влияют на отношение международных инвесторов к России. Положительная переоценка риска вложений в российскую экономику выразилась в существенном повышении суверенного рейтинга страны рейтинговыми агентствами и в снижении требуемой инвесторами доходности по российским еврооблигациям.

Золотовалютные резервы по состоянию на начало 2003 года почти на 80% покрывали денежную массу (агрегат М2) и равнялись примерно 11 месяцам импорта. Несмотря на рост импорта и снижение экспорта в последние годы положительное сальдо внешнеторгового баланса велико, что создает благоприятную основу для дальнейшего роста резервов.

Pages:     | 1 | 2 || 4 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»