WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 |

С целью построения унифицированной модели ЭДК, применимой в том числе на растущих рынках капитала, автором предложено использовать концепцию финансовой архитектуры как комплексный подход, объединяющий различные структурные характеристики компании. Концепция финансовой архитектуры компании была предложена С.Майерсом в 1998 году. В диссертации выявлены различия концепций корпоративного управления и ФА. Корпоративное управление, в первую очередь, сосредоточено на соблюдении и защите интересов акционеров, включая разрешение внутренних агентских конфликтов, и достижении баланса интересов стейкхолдеров. Как правило, корпоративное управление рассматривается в рамках неизменной финансовой архитектуры компании. Финансовая архитектура, напротив, означает изменяющийся «финансовый дизайн бизнеса, охватывающий собственность, организационноправовую форму, стимулы, способы финансирования и распределения рисков между инвесторами» [Myers, 1999]. В качестве ключевых компонент ФА компаний, способных служить инструментами управления эффективностью, выделены структура собственности, структура капитала и качество корпоративного управления как характеристика системы мотивов и стимулов стейкхолдеров компании.

В первой главе рассмотрены базовые теории, раскрывающие взаимосвязь акционерного контроля и эффективности деятельности компании. В качестве базы для эмпирического исследования выбрана агентская концепция [Jensen, Meckling, 1976] как теория, максимально подробно к настоящему времени объясняющая влияние ФА на стратегическую эффективность.

С целью выдвижения гипотез о влиянии финансовой архитектуры на стратегическую эффективность все работы поделены на три блока, посвященных изучению влияния на нее трех основных компонентов ФА.

Структура собственности как компонент ФА рассматривается в диссертации сквозь призму агентских конфликтов. Агентские конфликты рассматриваются как конфликты между: 1) менеджерами и акционерами; 2) мажоритариями и миноритариями; 3) государством и частными собственниками. Среди эмпирических работ по данной проблематике выделены исследования, выявляющие монотонную и немонотонную зависимости ЭДК от доли акций менеджмента, а также отсутствие данной зависимости. В результате изучения исследований [Holderness et al., 1999; Kesner, 1988; Kole, 1995; Morck et al., 1988;

Schmidt, 1975 и пр.], посвященных первому типу конфликтов, выдвинута гипотеза о существовании немонотонного влияния собственности менеджеров компании на стратегическую эффективность. В результате анализа работ, касающихся конфликта мажоритариев и миноритариев [Barclay, Holderness, 1989; Burkart et al., 1997; Dyck, Zingales, 2004; Fama, Jensen, 1983; Grossman, Hart, 1988; Nenova, 2000], выдвинута гипотеза о наличии положительного влияния концентрации собственности на стратегическую эффективность. Основные аргументы для ее обоснования сводятся к усиленному контролю над менеджментом держателями крупных пакетов акций и высокому уровню инвестиционной активности.

В результате изучения классических и современных работ по структуре собственности был сформулирован следующий вывод: в целях выявления влияния СС на стратегическую эффективность необходимо исследовать долю акций, принадлежащую инвесторам, которые непосредственно участвуют в процессе управления компанией. Этот комплексный показатель, по мнению автора, важен, поскольку он объединяет стейкхолдеров, внедренных в стратегическое управление компанией, иначе говоря, это модифицированный показатель собственности инсайдеров. Поэтому классические показатели концентрации собственности и собственности инсайдеров в диссертации предложено заменить долей акций в руках всех инвесторов, вовлеченных в управление компанией (INV_WO_G). К акционерам, вовлеченным в процесс управления, автором отнесены агенты, которые одновременно прямо заинтересованы в росте рыночной стоимости компании, то есть владеют довольно большими пакетами акций, и активно контролируют процесс управления компанией. Этот показатель включает стратегических инвесторов, менеджеров-собственников, а также финансовые компании, кроме компаний, которые являются номинальными держателями акций. Его введение помогает подойти к расчету показателя собственности не формально, как это получается при расчете доли акций в руках определенного типа собственников (например, менеджеров), а функционально, т.е. очертить круг лиц с близкими интересами и позицией по отношению к компании. В соответствии с этим была сформулирована гипотеза о положительном влиянии увеличения доли акций в руках акционеров, вовлеченных в процесс корпоративного управления, на стратегическую эффективность.

В результате анализа работ, посвященных государственной собственности [Boycko et al., 1996; Galal et al., 1994; Grout, Martin, 2003; Laffont, Tirole, 1993;

Megginson et al., 1994; Stiglitz, 1988; Vickers, Yarrow, 1988; Yarrow, 1986 и пр.], выдвинута гипотеза об отрицательном влиянии доли акций в руках государства на стратегическую эффективность компаний на растущих рынках капитала.

В концепцию ФА структура капитала входит как компонент, задающий распределение рисков между инвесторами. Исследования структуры капитала как второго компонента ФА обуславливается его влиянием на стратегическую эффективность с точки зрения классической теории иерархии, компромиссной и агентской теорий, сформулированных [Modigliani, Miller, 1958; Myers, Majluf, 1984; Leland, 1994] и развитых в [Stulz, 1990; Diamond, 1989; Kang et al., 1999;

Hovakimian et al., 2001]. Несовершенства рынка (налоги, транзакционные и агентские издержки) приводят к зависимости эффективности от структуры капитала, что позволяет автору выдвинуть гипотезу о негативном влиянии уровня долговой нагрузки компании на стратегическую эффективность.

В качестве отдельного компонента ФА, определяющего стимулы и мотивацию экономических агентов в компании, в модель ЭДК вводится качество корпоративного управления. Одна из основных задач корпоративного управления – минимизация транзакционных издержек, связанных с разграничением прав и обязанностей менеджеров, а также агентских издержек, связанных с разнонаправленностью интересов менеджеров и риска акционеров.

Рассматривая совет директоров (СД) в качестве основного органа корпоративного управления, созданного как для принятия стратегических решений, так и для смягчения последствий агентских проблем между топ-менеджментом и акционерами [Hermalin, Weisbach, 1988], автор использует показатели структуры СД как прокси-переменные для качества корпоративного управления компанией.

В ряде работ [Dalton, Dalton, 2005; Filatotchev, Bishop, 2002; Pfeffer, 1972; Vance, 1964 и пр.] независимость СД признается инструментом воздействия на ЭДК, что позволяет выдвинуть гипотезу о положительном влиянии доли независимых директоров в совете на стратегическую эффективность.

Согласно результатам ряда работ [Coles et al., 2008; Dalton et al., 1999; Mak, Kusnadi, 2005; Yermack, 1996 и пр.], не только доля независимых директоров в СД, но также и размер СД может влиять на стратегическую эффективность. Так называемая теория «зависимости ресурсов» предполагает, что крупный по численности СД подразумевает больший спектр связей, а значит и более широкий доступ к ограниченным ресурсам2. В обратном направлении действует гипотеза «перенаселения» СД, которая подразумевает снижение эффективности, измеренной Q-Тобина, в результате снижения результативности процесса принятия решений. По мнению автора, теория зависимости ресурсов имеет большое значение в условиях кризиса, а также на ранних стадиях жизненного цикла компаний. В условиях растущих рынков капитала более применима теория перенаселения, которая позволяет сформулировать гипотезу об отрицательном влиянии размера СД на стратегическую эффективность.

В Главе 2 «Модель исследования зависимости между финансовой архитектурой и эффективностью деятельности компании» разрабатывается классическая модель влияния ФА через ее ключевые компоненты на стратегическую эффективность как один из видов ЭДК. Анализируется состоятельность предпосылок модели классического типа, и для построения модели исследования зависимости эффективности от ФА используется альтернативный подход, основанный на гипотезах об эндогенном характере переменных структуры капитала и структуры собственности. В качестве основных результатов второй главы можно выделить следующие.

Dalton D., Daily C., Johnson J., Alan E. Number of Directors and Financial Performance: A Meta-Analysis Author(s) // Ellstrand Source: The Academy of Management Journal. 1999. Vol. 42 (6). P. 674-686.

Во-первых, автором был обоснован выбор коэффициента Q-Тобина как прокси-переменной для стратегической эффективности компании, а также выбор прокси-переменных для задания каждой из ключевых компонент ФА. Ниже представлен список независимых переменных (см. Таблицу 1).

Таблица 1. Независимые переменные в модели исследования Обозначение Описание и способ ее расчета переменной MAN Доля акций в руках менеджеров компании, % SUM_MAJO Доля акций в руках трех крупнейших акционеров, % INV_WO_G Доля акций в руках инвесторов, непосредственно вовлеченных в процесс управления компанией, за вычетом доли государства, % MUN_GOV_OWN Доля акций в руках государства и аффилированных компаний, % IND_PERC Доля независимых директоров в совете директоров, % BOD_MEM Количество членов в совете директоров DTA Соотношение совокупного долга и балансовой стоимости активов компании USD_LTA Натуральный логарифм совокупных активов компании GROWTH Среднегеометрический темп роста активов компании за период наблюдения 5 лет, % ST_DEV Уровень риска компании, измеренный как соотношение стандартного отклонения и среднего арифметического EBITDA за последние 5 лет, % CD_COUNTRY Дамми-переменная, связанная со страновым фактором D_IND Дамми-переменная, связанная с сектором экономики Выдвинутые автором гипотезы позволили разработать модель влияния финансовой архитектуры на стратегическую эффективность, основанную на предпосылках об экзогенном характере переменных структуры собственности и структуры капитала. Возможность введения структуры капитала и структуры собственности в модель как экзогенных переменных подразумевает их независимость от индивидуальных характеристик компании и факторов бизнес среды, влияющих на эффективность. Помимо ключевых компонентов ФА в модель были введены следующие контрольные переменные: размер компании, средний исторический темп ее роста, уровень риска, заданный через стандартное отклонение прибыли до вычета амортизационных отчислений, процентных и налоговых платежей. В модель введены дамми-переменные, связанные со страной и сектором экономики, в которых функционирует компания. Модель исследования задана следующим уравнением: (1) Q = + (1,..., n)OS + (1,..., )BoD +DTA +1USD _ LTA +2GROWTH + m +3ST _ DEV + (1,..., k )D _ IND + (µ1,..., µl )CD _ COUNTRY + где Q – коэффициент Q-Тобина;

OS – вектор переменных, связанных со структурой собственности (%);

BoD – вектор переменных, связанных с составом совета директоров.

Автором также ставится вопрос о состоятельности неявных предпосылок модели об экзогенном характере переменных структуры собственности и структуры капитала. Существует ряд исследований, моделирующих структуру капитала с помощью, в том числе, переменных, влияющих на стратегическую эффективность. Тогда введение в модель структуры капитала как экзогенной переменной может приводить к смещению коэффициентов в результате того, что в модели игнорируются взаимосвязи долговой нагрузки (DTA) с другими независимыми переменными. Как результат в диссертации выдвигается гипотеза (8) о зависимости уровня долговой нагрузки от характеристик компании и факторов контрактной среды.

Вопрос о зависимости структуры собственности от факторов среды и индивидуальных характеристик компаний встал в 80-е годы, когда была выявлена прямая зависимость собственности менеджеров от волатильности показателей доходности компании [Demsetz, Lehn, 1985]. Позже в работах [Brown, Earle, 2000;

Claessens, Djankov, 1999; Kumar, 2004] поставлена проблема эндогенности переменных СС. В работе [Himmelberg et al., 1999] эндогенность СС объяснена ненаблюдаемой гетерогенностью среды; в работе [Brailsford et al., 2002] выявлена зависимость концентрации собственности от размера компании. Таким образом, результаты исследований последнего десятилетия позволили автору выдвинуть гипотезу (10) о зависимости структуры собственности от индивидуальных характеристик и контрактной среды компании.

Наконец, в ряде работ выдвигается предположение о возможности обратного направления зависимости, т.е. влияния ЭДК на структуру собственности [например, Кузнецов, Муравьев, 2002]. Модель (1) позволяет выявить наличие зависимости между СС и ЭДК, но в отсутствии временных рядов не позволяет сделать однозначный вывод о направлении этой зависимости. С целью выявления направления зависимости как альтернатива гипотезам 1 – 4 в работе выдвинута гипотеза (9) о наличии обратной причинно-следственной связи:

зависимости СС от стратегической эффективности компании. Все гипотезы работы представлены в Таблице 2.

Гипотезы о потенциальной зависимости структуры собственности и структуры капитала от прочих характеристик компаний и факторов бизнес-среды привели к построению модели (2), задающей переменные структуры собственности (INV_WO_G) и структуры капитала (DTA) как эндогенные, т.е.

определяемые внутри модели: (2) Q = + (1,..., n)OS + (1,...,m)BoD +DTA +1USD _ LTA +2GROWTH + +3ST _ DEV + (1,..., k )D _ IND + (µ1,..., µl )CD _ COUNTRY + DTA = + (1,..., n)OS + Q +1USD _ LTA +2GROWTH +3ST _ DEV + '' '' '' '' '' '' INV _ WO _ G = + Q + DTA + 1''USD _ LTA + GROWTH + ST _ DEV + 2 где Q – коэффициент Q-Тобина;

OS – вектор переменных, связанных со структурой собственности (%);

BoD – вектор переменных, связанных с составом совета директоров.

Разработанная модель применена для анализа данных межстрановой выборки, собранной в процессе выполнения проекта научно-учебной лаборатории корпоративных финансов ГУ-ВШЭ. В выборку вошли 83 компании из западноевропейских стран (Италия, Испании, Германии), 81 компания из стран Восточной Европы (Румынии, Венгрии, Чехии, Польши и стран Прибалтики), а также 72 российские компании. В выборке представлены компании из 12 секторов экономики.

Pages:     | 1 || 3 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»