WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |

В главе 1 «Методологические основы оценки компании методом рыночных сравнений на развивающихся рынках капитала» диссертационного исследования анализируются особенности оценки стоимости компании методом рыночных сравнений применительно к специфике развивающихся рынков капитала. Проанализирован традиционный алгоритм построения оценки методом рыночных мультипликаторов. Систематизированы результаты эмпирических работ и выделены три ключевые проблемы.

Во-первых, выбор оценочных мультипликаторов должен зависеть от специфики оцениваемой компании, стадии ее жизненного цикла, отраслевой принадлежности и сферы основной деятельности, а также от цели проведения оценки и уровня долговой нагрузки. Во-вторых, в части выбора критериев отбора компаний-аналогов показана сравнительная эффективность способа, основанного на выборе отраслевых конкурентов с учетом фильтрации по сопоставимым фундаментальным переменным по сравнению с другими методиками. В-третьих, оценивается корректность использования корректировок на риск. В большинстве работ рассматриваются только поправки на несистематические риски (скидка за низкую ликвидность, скидка за отсутствие контроля, премия за контроль) и оцениваются их размеры.

Мнения российских и зарубежных авторов относительно величины скидок и премий схожи. В.В. Балакин, В.В. Григорьев (2009), В.Е. Есипова, Г.А. Маховикова (2008), Н.Ф. Чеботарев (2009) оценивают скидки за отсутствие контроля в 20–25% от мультипликатора, рассчитанного исходя из продажи контрольного пакета акций. Скидка за ограниченную ликвидность при оценке компаний закрытого типа может составлять около 30-40%. М. Гельман (1972), Р. Трут (1977), Дж. Эмори и Ф. Денгэль (2000) Дж. Коэплин, А. Сарин и А. Шапиро (2000), Л. Пейреро (2001) выявляют скидку за низкую ликвидность в пределах 25–40%.

В ряде работ российских и западных ученых (А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, С.В. Валдайцева, В.Е. Есипова, А. Дамодарана, Л. Перейро) признается необходимость корректировок мультипликаторов на страновой риск, как часть систематического риска для оценки компаний с развивающихся рынков капитала с помощью компаний-аналогов развитых стран. Однако исследования целесообразности и эффективности данных корректировок немногочисленны.

Отличие развивающихся рынков от развитых рынков капитала в академических работах рассматривается во взаимосвязи с процессами глобализации. Сторонники теории интеграции национальных рынков капитала в мировое рыночное пространство выявляют, что глобализация финансовых рынков позволяет репрезентативному инвестору диверсифицировать свой портфель и совершать сделки на фондовом рынке любой страны с достаточной уверенностью в цене покупки и продажи акций (Исаков и Соней (2002), Бака (2000), Галати и Цацронис (2003)). Сторонники теории сегментации полагают, что неполная интеграция ряда развивающихся рынков капитала в мировую экономику не позволяет в полной мере воспользоваться глобальной диверсификацией из-за сохраняющихся барьеров. Поэтому повышенный риск при покупке и продаже акций при прочих равных условиях требует более высокой доходности и, как следствие, приводит к сокращению мультипликаторов развивающихся стран (Л. Перейро (2002), С. Харвей (1995, 1997, 2005), К. Аретз и П. Поп (2007)). Повышенный уровень риска развивающихся рынков, обусловленный неэффективностью или нестабильностью государственного аппарата, информационной асимметрией, слабой защищенностью прав инвесторов и наличием ограничений на их вход или выход с финансового рынка, оказывает влияние на условия функционирования компаний и, как следствие, на их стоимость. Страновой риск рассматривается как неопределенность условий ведения бизнеса в рамках локального рынка, вызванная изменениями в экономической политике государства.

Наличие проблемы странового риска обусловило необходимость классификации методов его оценки, а также систематизации эмпирических исследований, в которых рассматривается его влияние на развивающихся рынках капитала. Эрб, Харвей, Висканта (1996), Лам, Лоу, Панг (2008), Лама, Тана, Вии (2005) выявили, что компоненты странового риска оказывают значимое положительное влияние на требуемую доходность акционерного капитала компании. Данная закономерность характерна в большей степени для развивающихся рынков капитала, чем для рынков развитых стран, что подтверждает близость развивающихся рынков к состоянию сегментации (С. Харвей (2005)). Рост требуемой доходности, призванной компенсировать страновой риск, ведет к снижению мультипликаторов, что ограничивает прямое сопоставление мультипликаторов развивающихся и развитых рынков капитала.

Однако помимо странового риска развивающиеся рынки капитала характеризуются высоким потенциалом роста. Имеющиеся эмпирические исследования А. Дамодарана (2004), В. Ферсона и С. Харвея (1997), Х. Рамчаррана (2001, 2002) свидетельствуют о значимости данных страновых факторов в объяснении величин мультипликаторов развивающихся рынков капитала, что обуславливает необходимость их отражения в методологию оценки.

В диссертации сделан вывод о том, что особенности развивающихся рынков капитала накладывают ограничения на традиционный алгоритм оценки методом рыночных сравнений при использовании компаний-аналогов из развитых стран и требуют его модификации, в частности в области критериев отбора компаний-аналогов и определения оценочных мультипликаторов, с учетом страновых факторов.

В главе 2 «Модель исследования оценочных мультипликаторов на развивающихся рынках капитала» диссертационного исследования разработана модель, позволяющая количественно и качественно оценить влияние страновых факторов на мультипликаторы развивающихся рынков капитала по сравнению с развитыми рынками и предложена методика оценки стоимости компании методом рыночных сравнений с учетом специфики развивающихся рынков. Обосновано, что основной критерий отбора компанийаналогов с развитого рынка капитала для оценки компаний из развивающихся стран должен основываться на комбинации, с одной стороны, сопоставимых фундаментальных переменных, а с другой – отраслевой принадлежности оцениваемой компании и ее аналогов.

Для определения фундаментальных переменных мультипликаторов P/B (рыночная капитализация/собственный капитал компании) и P/E (рыночная капитализация/чистая прибыль компании) использовалась модель оценки экономической прибыли (Residual Income Valuation Model), описанная Дж. Ольсоном (1995). Модель позволила вывести зависимость мультипликатора P/B от спреда ожидаемой доходности на собственный капитал (eROE) и затрат на собственный капитал (ke):

] Pt = 1+ et[(ROEt+ - ke) Bt+ - (1).

Bt (1+ ke) Bt =Дальнейшая декомпозиция предложенной зависимости позволила выявить фундаментальную переменную мультипликатора P/E – ожидаемое изменение темпа прироста прибыли (egNI). В качестве фундаментальной переменной мультипликатора EV/S (стоимость компании/выручка) была выявлена ожидаемая рентабельность продаж, рассчитанная на основе операционной прибыли до вычета амортизации основных средств и нематериальных активов (emEBITDA). Таким образом, алгоритм отбора компаний-аналогов, построенный на основе фильтрации сопоставимых фундаментальных переменных, должен давать более точную оценку, чем алгоритм, основанный исключительно на отраслевой классификации, в силу того что отрасли развивающихся и развитых стран могут находиться на разных стадиях развития.

В диссертации показано, что декомпозиция мультипликаторов на основе модели дисконтирования денежных потоков позволяет выявить две важные компоненты, общих для компаний одной страны: страновой риск, заложенный в ставку дисконтирования, и потенциал роста страны, отраженный в темпе роста компании в постпрогнозном периоде. Несопоставимость в уровне странового риска и потенциала роста развивающихся и развитых рынков капитала может привести к тому, что мультипликаторы компаний-аналогов при равных фундаментальных переменных будут существенно отличаться от мультипликаторов оцениваемой компании. Рост экономики (темп прироста ВВП страны) является базовой предпосылкой для создания стоимости компаний и соответственно повышения мультипликаторов компаний данной страны. Повышение странового риска, как компоненты систематического риска инвестиций в экономику страны, приводит к снижению привлекательности и стоимости активов, что, в свою очередь. способствует уменьшению мультипликаторов компаний. Страновой риск может быть отражен в форме количественных интегральных показателей, публикуемых различными агентствами, либо через спред доходности к погашению безрисковых государственных облигаций.

С целью изоляции влияния страновых факторов и приведения мультипликаторов к сопоставимой базе используются следующие методы корректировок мультипликаторов: метод спреда доходностей безрисковых государственных облигаций; метод относительных страновых мультипликаторов; регрессионный метод учета страновых факторов. Первый метод основывается на положительной связи между доходностью к погашению и вероятностью неплатежа по государственным обязательствам. Чем выше риск дефолта по государственным ценным бумагам, тем меньше готовы платить за вход на развивающийся рынок инвесторы, что отражается в снижении значений мультипликаторов компаний. Соотношение доходностей к погашению безрисковых государственных облигаций двух стран отражает соотношение в уровне их странового риска, как показано в формуле 2:

YTMСША корректиро вка1 =.

(2) YTM Россия где YTM – доходность к погашению облигаций страны (США/Россия).

Второй метод заключается в определении соотношения средних страновых мультипликаторов и описывается формулой 3:

медиана{P / E1, P / E2,...P / En}Россия корректировка2 = (3) медиана{P / E1, P / E2,...P / Em}США где P/Ei – мультипликаторы i-компаний страны (США/Россия).

В отличие от первого метода, данный подход позволяет учесть различия не только в уровне странового риска, но и в потенциале роста экономик в силу фундаментальной зависимости мультипликаторов от данных переменных.

Умножение полученного коэффициента на мультипликатор компаний-аналогов развитой страны сглаживает различие страновых факторов.

Третий метод корректировок мультипликаторов на страновые факторы заключается в построении модели множественной регрессии массива мультипликаторов развивающегося и развитого рынков на количественные фундаментальные переменные и на качественные фиктивные переменные отраслевой и страновой принадлежности, как показано в формуле 4:

m n P / Ei = 1 + 1Dcountryi + Dindustry + yi + i j y (4), ji j =2 y=m+где P/Ei – значение исследуемого мультипликатора для компании i;

Dcountryi – фиктивная переменная, отвечающая за принадлежность компании к развитой или развивающейся стране;

Dindustryi – вектор фиктивных переменных, отвечающих за принадлежность компании к одной из отраслей;

Yi – вектор фундаментальных переменных компании (рост, риск и доходность).

Значимость коэффициента фиктивной переменной страновой принадлежности означает наличие систематического разрыва мультипликаторов развитого и развивающегося рынков капитала, необъяснимого фундаментальными переменными и отраслевым фактором.

Оцененное регрессионное уравнение позволяет рассчитать мультипликатор для оцениваемой компании, скорректированный на страновые факторы.

Страновые факторы оказывают влияние на мультипликаторы любых компаний, как публичных, так и закрытых. Однако в случае использования мультипликаторов публичных компаний-аналогов, рассчитанных на основе миноритарных пакетов акций, для оценки компаний закрытого типа необходимы дополнительные корректировки на несистематический риск и прежде всего применение скидок за ограниченную ликвидность акций и премий за контрольный пакет.

Для тестирования эффективности предложенного алгоритма в диссертации использован метод запрограммированного моделирования оценки стоимости компании развивающегося рынка с помощью публичных аналогов развитой страны. Фокусирование на публичных компаниях позволяет изолировать влияние несистематических рисков с целью концентрации на страновых факторах расхождения мультипликаторов.

Общая последовательность алгоритма оценки публичных российских компаний с использованием американских компаний-аналогов для одного мультипликатора в конкретном году представлена на диаграмме 1. Комбинируя различные критерии отбора компаний-аналогов (отрасль, фундаментальная переменная, отрасль + фундаментальная переменная) с корректировками на страновые факторы (метод спреда безрисковой доходности, метод относительно странового мультипликатора) для нескольких мультипликаторов, можно выявить наиболее эффективный алгоритм оценки.

Диаграмма 1. Модель анализа эффективности оценки российских компаний Массив Массив российских американских компаний компаний Расчет прогнозных Применение Остатки мультипликаторов коррекций оценки Комп.

#Без коррекций Относ. мультип.

Фильтр кода отрасли Спрэд безр. дох.

Без коррекций Фильтр фундаментальной переменной Относ. мультип. Выводы Спрэд безр. дох.

Комп.

#Без коррекций Фильтр фунд. Относ. мультип.

Фильтр кода отрасли переменной Спрэд безр. дох.

Повторение всего алгоритма для следующей компании Эффективность регрессионного метода учета страновых факторов оценивается по аналогичному алгоритму. В качестве инструментария оценки компаний с развивающегося рынка предлагается использовать оцененные регрессионные уравнения – согласно спецификации, предложенной выше.

Суждение относительно эффективности предложенного алгоритма основывается на анализе отклонения стоимости акционерного капитала компании, оцененной методом рыночных сравнений, от ее фактической капитализации на фондовом рынке на дату оценки. Для анализа эффективности распределений остатков оценки в диссертации использовались следующие критерии эффективности: средняя арифметическая ошибок оценки, медиана ошибок оценки, медиана абсолютного значения ошибки оценки и среднеквадратическая ошибка оценки (Root Mean Squared Errors – RMSE).

Первые два критерия служат ориентиром для понимания наличия (или остатков Набор P/B #Набор P/B #Анализ распределений оценки от фактической Массив остатков оценки #3.Расчет отклонения прогнозной Набор P/B Набор P/B #отсутствия) в среднем переоценки или недооценки компании на основе используемого алгоритма. Третий критерий позволяет судить о средней ошибке оценки, абстрагируясь от фактической недооценки или переоценки компании.

RMSE одновременно учитывает стандартное отклонение и общее смещение средней величины.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»