WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |

Другой блок предлагаемой модели предназначен для анализа и оценки рыночных условий. Общепризнанным инструментом анализа рынка является модель пяти рыночных сил Портера. К сожалению, на практике, ее часто используют формально, не получая реального результата. Самым важным результатом анализа конкурентной структуры отрасли должно быть установление связи между качественной оценкой рыночных сил и их взаимодействия с количественными оценками фактических и прогнозируемых темпов роста и предельной доходностью на вложенный капитал в отрасли. В предлагаемой модели такая связь прослеживается посредством использования матрицы «доходность - темпы роста» для отрасли, и оценка привлекательности рынка складывается из объединения качественных и количественных результатов анализа отрасли.

В центре комплексной модели стратегического позиционирования компании находится девятиклеточная матрица GE(General Electric), которая позволяет свести воедино результаты анализа рыночных сил и конкурентных позиций компании и осуществить переход к постановке стратегических целей для компании и (или) ее стратегических бизнес единиц.

Таким образом, комплексная модель стратегического позиционирования позволяет:

  • соединить воедино анализ нефинансовых и финансовых стратегических факторов ценности;
  • обозревать на одном листе и интегральные позиции, и основные их причины;
  • разрабатывать и анализировать стратегические альтернативы развития, как в качественном разрезе, так и в разрезе финансовых стратегических ориентиров.

Стратегическая диагностика ценности компании завершается измерением фундаментальной справедливой ценности компании и анализом прогнозируемых финансовых показателей. Наиболее детальным образом проанализированы вопросы и проблемы оценки компании методом DCF (дисконтирования денежных потоков), как основного метода оценки для финансового обоснования стратегических решений.

В диссертации проведен анализ основных этапов оценки и исследованы принципиальные моменты, оказывающие наибольшее влияние на результаты, а именно:

  • прогнозирование будущих денежных потоков;
  • выбор и обоснование ставки дисконта;
  • корректное измерение терминальной ценности компании.

Рис. 4 Этапы оценки компании методом DCF

В диссертации исследованы проблемы и даны рекомендации по анализу и прогнозированию основных статей доходов, затрат и других факторов бизнеса, в том числе:

  • прогнозирование выручки сверху и снизу – от динамики рынка и доли на рынке и от производственной мощности; разделение затрат на переменные и условно-постоянные; использование принципа прогнозирования в процентах от продаж.
  • составление прогноза отчета о прибылях, баланса и свободного денежного потока, опираясь на прогнозируемые стратегические ориентиры, сформированные на основе анализа прошлых показателей и тенденций рынка. К таким стратегическим ориентирам относятся темпы роста продаж, рентабельность продаж, оборачиваемость внеоборотных активов, оборачиваемость запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, коэффициент реинвестирования, финансовый левередж.
  • прогнозирование капитальных затрат с учетом их среднего срока службы в увязке с показателем оборачиваемости внеоборотных активов.
  • сценарное прогнозирование для повышения обоснованности оценки.

Одной из главных проблем оценки компании является выбор и обоснования ставки дисконта. Ставка дисконта в экономическом смысле - это требуемая ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. В работе приведен сравнительный анализ точек зрения различных авторов по данному вопросу, результаты которого послужили основой для выработки концептуальных предложений выдвинутых в диссертации.

Для расчета стоимости собственного капитала компании применяется целый ряд методов. Самой популярной и общепризнанной является модель CAPM (модель оценки капитальных активов), которая описывает взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов. Так как CAPM предполагает, что инвесторы владеют хорошо диверсифицированным портфелем, то не принимает во внимание несистематический риск, а также предусматривает еще целый ряд ограничений на рыночные условия. Данная модель подвергается частой критике, некоторые российские авторы утверждают, что данная модель неприменима для российских непубличных компаний, и предлагают другие, более «практичные» подходы к определению ставки дисконта, в том числе простой учет индивидуальных субъективных требований инвестора.

В диссертации доказывается, что обоснованный расчет стоимости собственного капитала российской непубличной компании можно построить, опираясь на модифицированную модель CAPM. Модифицированная модель строится на основе доказанных проф. М.А. Лимитовским положениях, что любой развивающийся фондовый рынок, в том числе российский, имеет определенный уровень систематического риска по отношению к глобальному рынку, который измеряется бетой российского рынка по отношению к глобальному рынку. Любая отрасль также характеризуется определенным уровнем систематического риска по отношению к фондовому рынку. Построение ставки требуемой доходности на основе формулы (6) позволяют получить обоснованную оценку стоимости собственного капитала российской закрытой компании:

где:

Ke - стоимость собственного капитала российской закрытой компании

- коэффициент систематического риска отрасли

Rf - безрисковая ставка на глобальном рынке

R – премия за риск инвестирования в акций российских корпораций

S1 - премия за риск инвестирования в малую компанию

S2 - премия за риск инвестирования в конкретную компанию

Критерием определения премии за риск инвестирования в малую компанию является способность влиять на рынок и лоббировать свои интересы. Премия за риск инвестирования в конкретную компанию отражает оценку несистематического риска характерного для данной компании. Основные факторы, учитываемые при вынесении суждения по этому фактору: это риск неликвидности акций компании, зависимость от ключевой фигуры и дополнительный риск, характерный для компании находящейся в фазе роста. В диссертации приведены результаты статистических исследований, где на основе данных мировых агентств выведены и регулярно обновляются основные параметры модели CAPM, необходимые для расчета стоимости собственного капитала российских корпораций.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC), необходимый для оценки компании, имеет свои проблемные места, анализу которых в диссертации уделено особое внимание и выработан целый ряд методологических и практических рекомендации. Особо следует выделить проблему обоснования структуры капитала компании. Определение структуры капитала компании является важнейшей теоретической и практической проблемой корпоративных финансов. Как известно, максимизация ценности компании - основная цель финансового менеджмента, а от того, как сложится пропорция между собственным и заемным капиталом, зависят риск и доходность компании, и, следовательно, благосостояние ее собственников.

Один из вопросов состоит в том, какую структуру капитала брать для расчета. Многие практики берут балансовое соотношение долга и собственного капитала на момент оценки. Такой подход является методологически неверным, так как формула WACC верна только для рыночного соотношения долга и собственного капитала корпораци. А как быть в случае, когда источники капитала не имеют рыночных котировок Если WACC определяется на основании рыночной структуры капитала, а для ее оценки уже требуется знать соотношение между собственным и заемным капиталом, то это означает, что при известной величине заемного капитала требуется знать ценность компании, а это искомая величина. Таким образом, в алгоритме возникает цикличность: конечный результат оценки не может быть получен без знания структуры капитала, а для определения структуры капитала требуется знать конечный результат оценки. В диссертации на основе анализа различных подходов к определению рыночной структуры капитала разработан и обоснован многошаговый итерационный алгоритм расчета обоснованной рыночной, а точнее фундаментальной, структуры капитала. Практическая апробация предложенного алгоритма проведена при оценке и финансовом моделировании стратегических альтернатив развития на базе многопрофильного предприятия розничной торговли.

В диссертации проведен анализ проблем, связанных с определением терминальной ценности компании. Терминальная ценность занимает существенную долю в ценности компании. Чем меньше прогнозный период, тем эта доля выше. Поэтому, одним из ключевых вопросов оценки терминальной ценности является выбор прогнозного периода. Второй важнейший вопрос - предположения о деятельности компании в постпрогнозный период.

Анализ в процессе исследования большого количества отчетов по оценке компаний позволил выявить и обобщить основные систематические ошибки, допускаемые оценщиками при определении терминальной ценности корпорации:

  • формальное применение базовой формулы Гордона без анализа структуры денежного потока в последнем году прогнозного периода;
  • пролонгация аномального спрэда доходности на постпрогнозный период;
  • неправильное определение прогнозного периода.

Применение формулы Гордона без внимательного анализа основных показателей компании в последнем году прогнозного периода может, в определенных случаях, приводить к значительным ошибкам в оценке компании. Очень важно при определении терминальной ценности анализировать для конца прогнозного периода динамику роста, спрэд доходности, структуру денежного потока. Если по своим параметрам компания не соответствует фазе стабилизации, то наиболее верным будет вариант продления прогнозного периода, или переход к использованию трехфазной модели оценки. Для этого необходимо определить период, в течение которого темпы роста денежного потока снизятся до уровня, характерного для постпрогнозного периода. Также следует задать тренд сближения величин амортизации и капитальных вложений и снижения спрэда доходности до нуля.

Что касается выбора прогнозного периода, то наиболее приемлемый подход состоит в том, что горизонт планирования должен заканчиваться не раньше того момента, когда компания достигнет стабильного операционного, инвестиционного и финансового режима.

В разработанном в диссертации алгоритме стратегической диагностики ценности корпорации последним этапом является анализ ключевых финансовых показателей компании в прогнозном периоде, таких как: темпы прогнозируемого и устойчивого роста, доходность на вложенный капитал, норма накопления, структура капитала и др. Такой анализ позволяет проследить будущие изменения по ключевым факторам ценности компании используя комплексную модель диагностики стратегических позиций (Рис.3) при допущении о сохранении существующей стратегии корпорации, и сделать обобщающие выводы о целесообразности смены стратегических приоритетов.

Выработка стратегических альтернатив начинается с постановки стратегических целей для компании и для СБЕ. Последовательность и логика диагностики с использованием комплексной модели стратегического позиционирования компании была следующей: от конкретных качественных факторов конкуренции к ключевым финансовым показателям и комплексной оценке ситуации. Логика построения и оценки стратегических альтернатив с использованием той же комплексной модели зеркально противоположна: от постановки общих стратегических целей, вытекающих из результатов диагностики, к стратегическим финансовым ориентирам и созданию (реализации) конкурентных преимуществ. Процесс построения стратегии начинается с постановки общих стратегических целей. Универсальными рекомендуемыми стратегическими целями, в зависимости от позиционирования, могут быть: дивестиции, уборка урожая, сохранение позиций, рост, проникновение. Цель зависит от оценки привлекатель­ности рынков и конкурентных преимуществ фирмы. Если фирма работает на пер­спективном рынке и имеет значительное превосходство перед конкурентами, ей, скорее всего, будет поставлена цель ускорения роста; если же привлекательность рынка ограниченна или компания не имеет перспектив по завоеванию конкурент­ных преимуществ, то она будет нацелена на дивестиции или уборку урожая.

На втором этапе построения стратегии, происходит конкретизация общих целей и выявления возможных альтернативных способов их достижения посредством формирования финансовых ориентиров. В диссертационной работе показано, что использованием матрицы «g-ROE» в процессе построения стратегических альтернатив позволяет:

  • перевести постановку целей из качественных в количественные;
  • увидеть проблемы, требующие компромиссных решений;
  • формировать стратегические альтернативы развития;
  • планировать посредством стратегических финансовых ориентиров, определяющих ценность компании;
  • осуществлять декомпозицию планируемых стратегических ориентиров, используя промежуточные матрицы “ROA-FLM” “SOA-ROS.

Основные движущие факторы роста ценности - рост ROE и увеличение темпов роста компании, в определенной мере могут противоречить друг другу и вступать между собой в конфликт. Поэтому, существует дилемма выбора приоритетов и способов достижения роста ценности компании. При выборе альтернатив, одно из направлений определяется как приоритетное, тогда другое направление выступает как ограничение. Выбор зависит от результатов позиционирования, стадии жизненного цикла, ресурсов компании, целей руководства компании и т.д. Если поставлена приоритетная задача повышения эффективности, то она может достигаться за счет снижения издержек, повышения рентабельности продаж, повышения эффективности использования активов, продажи части неэффективных активов, осуществления эффективной финансовой политики. В результате будет расти ROE. Или, наоборот, определяется как главная цель увеличения темпов роста продаж за счет улучшения маркетинговой политики и концентрации ресурсов на захвате целевой доли рынка или выхода на новые рынки.

При каждом варианте выбора имеет место компромисс между дифференциацией и низкими издержками, предлагаемой ценностью и стоимостью этого предложения. Использование такого алгоритма формирования и анализа альтернатив позволяет вырабатывать целостную и сбалансированную стратегию, и обеспечивать устойчивое поступательное развитие компании, сохранение и рост ее ценности. Практика изобилует множеством примеров, иллюстрирующих тот факт, что принятие большинства стратегических решений как в области маркетинга, так и в области инвестиционной и финансовой политики связана, в подавляющем большинстве случаев, с нахождением компромиссов между:

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»