WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 |

СКО доходности неиммунизированного портфеля возрастает с увеличением разрыва между его дюрацией Фишера–Вейла и сроком вложений инвестора. Однако зависимость между дюрацией и СКО не является функциональной. Среди неиммунизированных портфелей с одинаковой дюрацией наблюдается достаточно существенная вариация СКО.

Важным фактором, определяющим разброс СКО доходностей неиммунизированных портфелей с одинаковой дюрацией, является степень рассеяния денежных поступлений вокруг даты окончания периода вложений. Чем больше значение показателя M2, тем меньше уровень процентного риска, которому подвергается инвестор. Это обусловлено эффектом диверсификации, проявляющимся при включении в состав портфеля денежных требований к эмитенту с короткими и длинными сроками исполнения.

Второе направление заключается в разработке модели поддержки принятия решений, позволяющей определять структуру оптимального портфеля ГКО–ОФЗ на основе информации о характере прогнозов инвестора, его отношении к риску и предполагаемых сроках вложений. Проблема выбора структуры оптимального портфеля была представлена диссертантом в форме игры с природой. Множество стратегий инвестора определялось как множество вариантов формирования портфеля, а множество состояний природы – как множество возможных комбинаций периодов времени, через которые инвестору могут потребоваться денежные средства, с рассматриваемыми сценариями перемещения ВСПС.

Выигрыш инвестора при реализации различных состояний природы был определен как разность между доходностью портфеля hp(m,q) и спот-ставкой s(m), нормированная на СКО рыночного портфеля M(m). Полезность выигрыша зависит от отношения инвестора к процентному риску. Большинство инвесторов стремится к устранению процентного риска, и для них увеличение выигрыша на заданную величину R ведет к меньшему изменению уровня полезности, чем снижение выигрыша на ту же величину R.

Функция полезности выигрыша, отражающая стремление к устранению риска, характеризуется положительным значением первой производной и отрицательным значением второй производной на всей области определения, соответствующей возможным значения выигрыша. Поэтому для моделирования полезности выигрыша диссертантом была предложена функция вида

, (12)

где параметр w отражает степень неприятия риска.

Структура портфеля, обеспечивающего максимальное среднее значение уровня полезности, зависит от вероятностей отзыва средств через различные сроки и вероятностей реализации различных сценариев перемещения ВСПС. Для ее определения необходимо решить задачу оптимизации

, (13)

, (14)

, (15)

где mmin – минимальная продолжительность периода вложений, mmax – максимальная продолжительность периода вложений, Q – число рассматриваемых сценариев перемещения ВСПС, p(m) – вероятность отзыва средств из портфеля через период времени m, p(q) – вероятность реализации сценария перемещения ВСПС с порядковым номером q, hj – доходность облигации выпуска j, xj ­– доля вложений в облигации выпуска j в рыночной стоимости портфеля.

Определяя вероятности p(m), инвестор формализует свои оценки предполагаемого срока вложений. Определяя вероятности p(q), инвестор формализует свои оценки предполагаемых сдвигов ВСПС. Параметр w отражает отношение инвестора к процентному риску. Таким образом, модель (13)–(15), разработанная диссертантом, представляет собой инструмент поддержки принятия решений, позволяющий регулировать структуру портфеля на основе информации о предполагаемых сроках вложений, характере прогнозов инвестора и его отношении к процентному риску. Практическое значение этой модели состоит в том, что она может быть использована участниками рынка ГКО–ОФЗ в ходе реализации самых различных инвестиционных стратегий.

Модель (13)–(15) является задачей нелинейного программирования, для решения которой диссертантом использовалась утилита Solver программной среды Excel 7.0. Экспериментальные расчеты по определению структур оптимальных портфелей при различных возможных значениях параметров p(m), p(q) и w, приведенные в диссертации, позволили сделать вывод о том, что важнейшим фактором, определяющим размер дюрации оптимального портфеля при осуществлении краткосрочных рисковых вложений, является характер прогнозов инвестора. Большое значение играет и степень неприятия процентного риска. Чем сильнее степень уверенности инвестора в падении уровня процентных ставок в ближайшем будущем и чем больше его готовность рисковать, тем больше дюрация портфеля, который лучше всего отвечает его специфическим потребностям.

Третье направление заключается в построении модели краткосрочного прогнозирования конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ. При этом осуществляется проверка гипотезы о существовании сложной нелинейной зависимости между прошлыми значениями индикаторов российского финансового рынка и последующими изменениями спот-ставки рынка ГКО-ОФЗ для срока 1 г., отвечающей за часть их вариации.

Диссертант исходил из того, что российский рынок ГКО–ОФЗ не является эффективным, а сигналы со смежных секторов финансового рынка отражаются на ценах государственных облигаций с небольшими лагами. Анализ кросс-корреляций между недельным темпом прироста спот-ставки рынка ГКО–ОФЗ для срока 1 г. и темпами прироста некоторых индикаторов российского финансового рынка позволил получить ряд свидетельств, подтверждающих сделанное предположение.

Расчеты автора показали, что денежные остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в Банке России, средневзвешенная процентная ставка по фактически предоставленным межбанковским кредитам, курс рубля к доллару США и индекс РТС могут использоваться в качестве опережающих индикаторов для спот-ставок рынка ГКО–ОФЗ. Повышение уровня ликвидности банковской системы сопровождается ростом спроса на государственные облигации, который приводит к снижению процентных ставок на рынке ГКО–ОФЗ. Ускорение темпов обесценения рубля влечет переток средств на валютный рынок, усиливает инфляционные ожидания и вызывает повышение процентных ставок. Улучшение конъюнктуры рынка акций, вызванное позитивными сдвигами в ожиданиях инвесторов по поводу перспектив изменения макроэкономического положения страны, сопровождается снижением процентных ставок.

При помощи линейных статистических методов (кросс-кор­ре­ля­цион­но­го анализа и пошагового регрессионного анализа) автором были отобраны семь наиболее значимых объясняющих переменных, позволяющих прогнозировать недельный темп прироста спот-ставки для срока 1 г. и не являющихся мультиколлинеарными. Пять из них включали темпы прироста опережающих индикаторов и спот-ставки за неделю, предшествующую моменту построения прогноза, две – темпы прироста курса доллара и индекса РТС, взятые с задержкой в две недели относительно прогнозируемого показателя.

На основе массива наблюдений за период с 1 июня по 27 декабря 2000 г. методом обратного распространения ошибки было произведено обучение трехслойного персептрона с семью нейронами во входном слое (соответствующими семи объясняющим переменным), четырьмя нейронами в скрытом слое и одним нейроном в выходном слое (соответствующим прогнозируемому показателю). Коэффициент детерминации между фактическими и спрогнозированными изменениями процентной ставки составил 0.6033 по обучающей выборке и 0.5950 по тестовой выборке, включающей 20% наблюдений. При этом коэффициент детерминации линейной регрессии, использующей тот же набор объясняющих переменных, был превышен на 36.5%.

Эффективность применения построенной модели краткосрочного прогнозирования конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ была оценена путем проверки качества прогнозов, формируемых каждую среду в течение I квартала 2001 г. Направление изменения процентной ставки было определено верно в 8 случаях из 12, однако коэффициент детерминации между спрогнозированными и фактическими изменениями уменьшился в 3.27 раза по сравнению с периодом, использованным в ходе настройки модели.

Существенное снижение точности прогнозов при предъявлении на вход модели новой информации вполне объяснимо. Во-первых, механизм реагирования операторов рынка государственных облигаций на события, происходящие на других сегментах финансового рынка, претерпевает изменения с течением времени. Во-вторых, большое влияние на колебания процентных ставок оказывают факторы, не учитываемые в рамках модели прогнозирования и действующие различным образом в течение периодов, используемых при настройке модели и построении прогнозов.

Несмотря на эти обстоятельства, построенная модель прогнозирования смогла превзойти по эффективности наивную модель отсутствия изменений и объяснить более 18% вариации последующих изменений спот-ставки. Поэтому можно заключить, что на рынке ГКО–ОФЗ формальные модели прогнозирования обладают реальной предсказательной силой. Однако их использование в качестве одного из инструментов поддержки принятия решений можно рекомендовать лишь наиболее агрессивным инвесторам, характеризующимся высокой склонностью к риску и осуществляющим частый пересмотр структуры управляемого портфеля облигаций.

Основные выводы по результатам исследования:

1. В результате изменения политики управления внутренним государственным долгом, обусловленного финансовым кризисом 1998 г., рынок ГКО–ОФЗ утратил доминирующее положение в системе российских финансовых рынков и прекратил свое существование в форме непрерывно расширяющейся пирамиды, вытесняющей все альтернативные инструменты инвестиций. К началу II квартала 2001 г. он представляет собой низколиквидный, но достаточно стабильный рынок, защищенный от влияния мировых финансовых кризисов административными ограничениями на операции иностранных участников. Точное соблюдение эмитентом условий выпуска облигаций, размещенных в ходе новации и после ее проведения, позволило в значительной мере восстановить утраченное доверие инвесторов.

2. Важнейшим экономическим фактором, определявшим тенденции изменения процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ в 1999­–2000 гг., была динамика денежной массы в обращении. В краткосрочном периоде (до 3 месяцев) увеличение темпов прироста денежной массы способствовало снижению процентных ставок, а в более длительном (от 4 до 6 месяцев) – их увеличению.

3. Значимое влияние на краткосрочные колебания процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ оказывают изменения денежных остатков на корреспондентских счетах коммерческих банков в Банке России, динамика обменного курса рубля, конъюнктура рынка межбанковских кредитов, ситуация на рынке акций. Повышение уровня ликвидности банковской системы, замедление темпов обесценения рубля и улучшение конъюнктуры рынка акций способствуют снижению процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ. Сигналы со смежных секторов финансового рынка отражаются на состоянии конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ с небольшими лагами.

4. Присутствие временных премий на рынке ГКО–ОФЗ делает форвардные ставки смещенными оценками будущих спот-ставок и оказывает существенное влияние на эффективность операций с облигациями. Временные премии рынка ГКО–ОФЗ возрастают с увеличением срока вложений и убывают с увеличением разрыва между датами платежа по облигации и окончания периода вложений инвестора. Временные предпочтения операторов рынка ГКО–ОФЗ смещены в сторону краткосрочных инструментов, поэтому форвардные ставки в большинстве случаев превышают будущие значения спот-ставок.

5. Колебания временных премий подвергают инвесторов процентному риску, но вместе с тем открывают перед ними спекулятивные возможности. Осуществляя краткосрочные операции с долгосрочными облигациями, можно добиться существенного приращения доходности вложений, используя готовность большинства участников рынка ГКО–ОФЗ вознаграждать спекулянтов за отказ от доминирующих временных предпочтений. Чем больше разрыв между датами платежа по облигации и окончания операции, тем больше размер процентного риска и тем выше размер спекулятивной прибыли. При увеличении срока операции получение временной премии становится все более значимым фактором повышения доходности.

6. В моделях иммунизации, опирающихся на теорию чистых ожиданий, значения текущих форвардных ставок рассматриваются как рыночные прогнозы значений спот–ставок, которые установятся в будущем. Если предпосылки теории чистых ожиданий не выполняются, форвардные ставки оказываются смещенными оценками будущих спот-ставок, а модель иммунизации, основанная на их использовании, становится неадекватной условиям рынка.

Между теорией чистых ожиданий и концепцией иммунизации существует логическое противоречие. Важнейшим исходным пунктом теории чистых ожиданий является абсолютная нейтральность инвесторов к процентному риску. Концепция иммунизации основывается на прямо противоположном представлении о склонностях инвесторов, согласно которому процентный риск совершенно неприемлем. Инвестор, прибегающий к иммунизации процентного риска, не может быть участником рынка, описываемого теорией чистых ожиданий. Поэтому теория чистых ожиданий не может корректно использоваться при выводе условий иммунизации.

7. Многие перемещения ВСПС рынка ГКО–ОФЗ не носят характера параллельных сдвигов. Поэтому портфели ГКО–ОФЗ, иммунизированные по методу Фишера–Вейла, не обеспечивают надежной защиты от процентного риска. При использовании модели иммунизации от непараллельных сдвигов ВСПС, разработанной диссертантом, инвестор, размещающий денежные средства на рынке ГКО–ОФЗ на продолжительные сроки (более шести месяцев), обеспечивает поддержание остаточного процентного риска на минимальном уровне, не прибегая к ребалансировкам структуры портфеля.

8. При осуществлении краткосрочных вложений на рынке ГКО–ОФЗ модель иммунизации от смещения временных премий превосходит модели иммунизации от смещения форвардных ставок. За счет использования дополнительной информации о функции временных премий она точнее идентифицирует уровень доходности вложений, гарантируемый инвестору, и лучше обеспечивает его достижение. Поэтому участникам рынка ГКО–ОФЗ, стремящимся к полному устранению процентного риска при размещении средств на короткие сроки, целесообразно использовать модели иммунизации, опирающиеся на теорию временных предпочтений.

9. СКО доходности неиммунизированного портфеля ГКО–ОФЗ возрастает с увеличением разрыва между его дюрацией Фишера–Вейла и сроком вложений инвестора. Однако среди неиммунизированных портфелей с одинаковой дюрацией наблюдается достаточно существенная вариация СКО доходности вложений. Чем больше значение показателя M2 неиммунизированного портфеля, тем меньше уровень процентного риска, которому подвергается инвестор. Это обусловлено эффектом диверсификации, проявляющимся при включении в состав портфеля денежных требований к эмитенту с короткими и длинными сроками исполнения.

Pages:     | 1 | 2 || 4 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»