WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 || 3 | 4 |

§2.1. Иммунизация процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ от непарал-

лельных перемещений временной структуры процентных ставок.

§2.2. Риск смещения временных премий на рынке ГКО–ОФЗ и модель

его иммунизации.

§2.3. Сценарный анализ процентного риска портфеля ГКО–ОФЗ.

§2.4. Краткосрочное прогнозирование конъюнктуры рынка ГКО–ОФЗ.

Выводы по результатам исследования.

II. Основное содержание исследования.

В соответствии с целями и задачами исследования в работе рассматриваются две основные группы проблем.

Первая группа проблем заключается в поиске таких вариантов формирования портфеля ГКО–ОФЗ, которые позволяют обеспечить защиту инвестора от неблагоприятных перемещений ВСПС. Ее рассмотрение осуществляется по двум направлениям.

Первое направление состоит в изучении воздействия различных сдвигов ВСПС на доходность вложений инвестора, а также в разработке модели формирования портфеля ГКО–ОФЗ, позволяющей иммунизировать риск непараллельных перемещений ВСПС.

Классическое решение проблемы иммунизации процентного риска портфеля облигаций, предложенное Л.Фишером и Р.Вейлом, базируется на допущении о параллельном характере сдвигов ВСПС. Однако особую опасность для инвестора представляют такие сдвиги процентных ставок, при которых наклон ВСПС увеличивается, то есть когда краткосрочные ставки снижаются, а долгосрочные ­– возрастают. В этом случае падают как доходы по операциям реинвестирования денежных платежей, выплачиваемых эмитентом в течение периода вложений, так и дисконтированная стоимость денежных требований к эмитенту со сроками исполнения, не наступившими на момент окончания периода вложений.

Несоответствие фактических перемещений ВСПС идеальной модели параллельного сдвига подвергает инвесторов остаточному риску, неустранимому при использовании метода иммунизации Фишера–Вейла. Поэтому операторы рынка ГКО–ОФЗ испытывают объективную потребность в модели поддержки принятия решений, позволяющей обеспечить защиту от самых разнообразных сдвигов ВСПС.

Стремление к минимизации зоны остаточного риска при выводе условий иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ определяет необходимость использования гибкой модели допустимых перемещений ВСПС. Такая модель должна включать непараллельные сдвиги, а также предоставлять возможность быстрой перенастройки параметров по мере поступления новой информации. По мнению диссертанта, эти условия выполняются в случае использования модели метода главных компонент

, (1)

где s(ti) – спот-ставка для срока вложений ti, – среднее значение спот-ставки для срока вложений ti, (ti) – среднеквадратическое отклонение cпот-ставки s(ti), ck – главная компонента ВСПС c порядковым номером k, bk(ti) – коэффициент чувствительности спот-ставки s(ti) к изменению значения главной компоненты ВСПС ck.

В диссертации показано, что при использовании модели метода главных компонент для описания допустимых сдвигов ВСПС выводятся следующие условия иммунизации процентного риска портфеля облигаций:

, (2)

, (3)

, (4)

где – дюрация облигации выпуска j по главной компоненте ВСПС сk, CFji – денежный платеж по облигации выпуска j через период времени ti, xj – доля вложений в облигации выпуска j в рыночной стоимости портфеля.

В отличие от модели Фишера–Вейла, модель иммунизации (2)–(4), разработанная диссертантом, использует векторный показатель дюрации по главным компонентам ВСПС. Включение в рамки анализа таких параметров, как среднеквадратические отклонения (СКО) спот-ставок для различных сроков вложений (ti) и коэффициенты чувствительности спот-ставок к изменению значений главных компонент ВСПС bk(ti), дает возможность использования информации о специфических особенностях рынка ГКО–ОФЗ при формировании структуры иммунизирующего портфеля.

Эмпирическое тестирование, выполненное автором, позволило установить, что многие перемещения ВСПС рынка ГКО–ОФЗ не носят характера параллельных сдвигов. Поэтому портфели ГКО–ОФЗ, иммунизированные по методу Фишера–Вейла, не обеспечивают надежной защиты от процентного риска. Тесты показали, что при использовании модели иммунизации от непараллельных сдвигов ВСПС, разработанной диссертантом, инвестор, размещающий денежные средства на рынке ГКО–ОФЗ на продолжительные сроки (более шести месяцев), обеспечивает поддержание остаточного процентного риска на минимальном уровне, не прибегая к ребалансировкам структуры портфеля.

Второе направление изучения методов защиты от неблагоприятных сдвигов процентных ставок заключается в обосновании неправомерности использования теории чистых ожиданий при выводе условий иммунизации портфеля ГКО–ОФЗ, а также в разработке модели иммунизации портфеля государственных облигаций от смещения временных премий.

В классической теории иммунизации портфеля облигаций для описания будущих ставок реинвестирования денежных поступлений от портфеля и дисконтирования денежных платежей по облигациям, входящим в состав портфеля на дату окончания периода вложений, используются форвардные ставки. Как следует из теории чистых ожиданий, значения форвардных ставок можно рассматривать в качестве рыночных прогнозов значений спот-ставок, которые установятся в будущем. Однако при нарушении предпосылок теории чистых ожиданий форвардные ставки оказываются смещенными оценками будущих спот-ставок, а модель иммунизации, основанная на их использовании, становится неадекватной условиям рынка.

Теория чистых ожиданий базируется на предпосылке, согласно которой инвесторы абсолютно нейтральны к процентному риску. Концепция иммунизации основывается на прямо противоположном представлении о склонностях инвесторов, согласно которому процентный риск совершенно неприемлем. Инвестор, осуществляющий иммунизацию процентного риска, не может быть участником рынка, описываемого теорией чистых ожиданий. По мнению диссертанта, такое противоречие означает, что теория чистых ожиданий не может корректно использоваться при выводе условий иммунизации портфеля облигаций.

Признание некорректности использования форвардных ставок в качестве оценок будущих ставок реинвестирования и дисконтирования ставит теоретическую проблему разработки новой модели иммунизации, основанной на альтернативном допущении о будущих значениях спот-ставок. Автор считает, что поскольку теория временных предпочтений не исключает возможности присутствия на рынке иммунизирующих инвесторов и предлагает способ оценки будущих значений спот-ставок, ее следует использовать при выводе условий иммунизации вместо теории чистых ожиданий.

Если рынок адекватно описывается теорией временных предпочтений, стоимость портфеля через период m представляет собой функцию форвардных ставок и временных премий:

, (5)

где CFi – денежный платеж, выплачиваемый владельцу портфеля через период времени ti после момента его формирования, – наращенная стоимость полученных и реинвестированных денежных платежей через период времени m, – дисконтированная стоимость неполученных денежных платежей через период времени m, f(tg,th) – форвардная ставка для периода времени (tg,th), l(tg,th) – временная премия для периода времени (tg,th).

Приведенные в работе расчеты показывают, что временные премии рынка ГКО–ОФЗ возрастают с увеличением срока вложений и убывают с увеличением разрыва между датами платежа по облигации и окончания периода вложений инвестора. Временные предпочтения операторов рынка ГКО–ОФЗ смещены в сторону краткосрочных инструментов, поэтому форвардные ставки в большинстве случаев превышают будущие значения спот–ставок.

Колебания временных премий подвергают инвесторов процентному риску, но вместе с тем открывают перед ними спекулятивные возможности. Осуществляя краткосрочные операции с долгосрочными облигациями, можно добиться существенного приращения доходности вложений, используя готовность большинства участников рынка ГКО–ОФЗ вознаграждать спекулянтов за отказ от доминирующих временных предпочтений. Расчеты, приведенные в работе, показывают, что чем больше разрыв между датами платежа по облигации и окончания операции, тем больше размер процентного риска и тем выше размер спекулятивной прибыли. При увеличении срока операции получение временной премии становится все более значимым фактором повышения доходности.

Инвесторы, стремящиеся к максимально полному устранению процентного риска, испытывают объективную потребность в модели иммунизации, позволяющей обеспечить защиту от неблагоприятных смещений временных премий. В диссертации показано, что такую защиту удается обеспечить, когда структура портфеля определяется в результате решения задачи линейного программирования

, (6)

, (7)

, (8)

, (9)

где

, (10)

(11)

qj – искомое количество облигаций выпуска j, входящих в состав портфеля, Lj – показатель чувствительности облигации выпуска j к смещению временных премий, Pj – цена облигации выпуска j, MV – объем финансовых ресурсов, выделенных инвестором на формирование портфеля, CFji – денежный платеж по облигации выпуска j через период времени ti, m – срок вложений инвестора.

Классическая стратегия иммунизации портфеля от смещения форвардных ставок и стратегия иммунизации портфеля от смещения временных премий, предложенная диссертантом, преследуют достижение различных целей. В рамках модели иммунизации от смещения форвардных ставок считается, что инвестор всегда может гарантировать себе доходность вложений, равную текущей спот-ставке для заданного срока. В рамках модели иммунизации от смещения временных премий такая возможность представляет собой лишь частный случай, а гарантируемый уровень доходности портфеля может быть больше или меньше соответствующей спот-ставки.

Результаты эмпирического тестирования, выполненного автором, свидетельствуют, что при осуществлении краткосрочных вложений на рынке ГКО–ОФЗ модель иммунизации от смещения временных премий превосходит модели иммунизации от смещения форвардных ставок. За счет использования дополнительной информации о функции временных премий она точнее идентифицирует уровень доходности вложений, гарантируемый инвестору, и лучше обеспечивает его достижение. Поэтому участникам рынка ГКО–ОФЗ, стремящимся к полному устранению процентного риска при размещении средств на короткие сроки, целесообразно использовать модели иммунизации, опирающиеся на теорию временных предпочтений.

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с разработкой методов поддержки принятия решений, позволяющих обеспечить достижение целей инвестора, склонного к активным действиям на фондовом рынке и готового подвергать себя процентному риску. Их рассмотрение осуществляется по трем основным направлениям.

Первое направление заключается в разработке методики сценарного анализа, позволяющей измерять уровень процентного риска неиммунизированного портфеля ГКО–ОФЗ при различных сроках вложений.

Измерение уровня риска портфеля облигаций предполагает оценку параметров распределения его доходности для заданного срока вложений. На рынке акций такая задача решается при помощи стандартного метода, основанного на использовании вектора математических ожиданий и дисперсионно–ковариационной матрицы доходностей активов, оцененных по исторической выборке. Однако специфика рынка облигаций не позволяет воспользоваться этим подходом.

Трудность состоит в том, что параметры совместного распределения доходностей облигаций претерпевают существенные изменения по мере сокращения срока до погашения. Поскольку течение времени оказывает различное влияние на доходности различных облигаций, ковариации между ними нестабильны, и их практически невозможно оценить по данным исторических наблюдений. В этой связи автор предлагает оценивать параметры распределения доходности портфеля облигаций на основе сценариев будущих перемещений ВСПС.

Анализ рядов динамики процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ позволяет выявить несколько трендов, последовательно сменяющих друг друга и определяющих движение процентных ставок в течение некоторого промежутка времени. Переход к первым разностям уровней ряда обеспечивает их приведение к стационарному виду: устраняются тренды, стабилизируется среднее значение, а выборочная автокорреляционная функция приобретает затухающую форму. Динамика процентных ставок рынка ГКО–ОФЗ определяется интегрированным нестационарным случайным процессом, поэтому для ее описания можно воспользоваться моделью авторегресии–проинтегрированного скользящего среднего Бокса–Дженкинса (ARIMA).

Процентные ставки для различных сроков вложений тесно коррелируют между собой. Поэтому они достаточно точно выражаются через несколько первых главных компонент ВСПС. Это позволяет существенно упростить задачу построения сценариев перемещения ВСПС, воспользовавшись траекториями изменения значений главных компонент, сгенерированными при помощи модели ARIMA.

Каждая комбинация будущих значений главных компонент определяет сценарий будущего состояния ВСПС, а также множество цен облигаций, которые установятся на рынке при реализации данного сценария. Располагая информацией о структуре портфеля и стратегии реинвестирования, можно рассчитать значение его будущей стоимости при реализации каждой из рассматриваемых траекторий перемещения ВСПС и построить оценки параметров распределения доходности портфеля за период вложений инвестора.

В диссертации приводится пример использования методики сценарного анализа для оценки процентного риска портфелей ГКО–ОФЗ. На основе выборки ВСПС рынка ГКО–ОФЗ за период с 1 сентября 2000 г. по 28 марта 2001 г. автором были выделены две главные компоненты ВСПС, отвечающие за 95.58% суммарной дисперсии процентных ставок. По результатам анализа автокорреляционных и частных автокорреляционных функций было установлено, что динамика главных компонент описывается моделью ARIMA(0,1,1). Полученные модели динамики главных компонент позволили сформировать множество сценариев перемещения ВСПС, необходимое для оценки параметров распределений доходностей портфелей ГКО–ОФЗ – математических ожиданий и СКО.

Расчеты автора показали, что по состоянию на 28.03.2001 увеличение срока вложений позволяет повысить эффективность вложений в инструменты рынка ГКО–ОФЗ. При заданном уровне математического ожидания доходности портфеля минимум СКО снижается с увеличением срока вложений, а при заданном уровне СКО доходности портфеля максимум математического ожидания возрастает с увеличением срока вложений. В то же время при увеличении срока вложений снижается максимально достижимый уровень математического ожидания доходности.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»