WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 | 2 || 4 |

Изучение моделей позволяет сделать вывод о перспективности изучения возможности их использования для оценочных решений задач в сырьевых отраслях. В тоже время идея восприятия решения оценочных с использованием методологии опционов сравнительно нова, поэтому работы в этой области немногочисленны. Например, в труде Майда-Пиндайка дается детальное рассмотрение применения опционов для оценки проектов НИОКР. Сюда же можно отнести различные исследования Линта и Пеннингса, касающиеся применения моделей опционного ценообразования в электронной промышленности и других высокотехнологичных отраслях.

Рис.1 Представление о справедливой стоимости.

Однако, несмотря на достаточное количество теоретических исследований, оценочные опционные модели на практике до сих пор используются лишь в единичных случаях, несмотря на то, что менеджеры большинства компаний интуитивно принимают решения намного гибче, чем того требуют классические методы отбора инвестиционных проектов. Таким образом, является актуальной разработка новых методов оценки:

  1. Опирающихся на вероятностные событийные модели динамики современных рынков;
  2. Предполагающих построение многошаговых стратегий хеджа по критериям «эффективность – риск»;
  3. Учитывающих присутствие в моделях влияние ценообразующих факторов.

С этой целью автором анализируются все подходы к выявлению стоимости активов, изучаются подходы к определению и расчету справедливой стоимости активов.

Так, отмечается, что существующее понятие справедливой стоимости регулируется международными и американскими стандартами отчетности. Согласно МСФО справедливая стоимость - это денежный эквивалент, за который одна хорошо осведомленная заинтересованная сторона могла бы обменять данное имущество или погасить задолженность (обязательство) другой хорошо осведомленной заинтересованной стороне на условиях коммерческой сделки (то есть при отсутствии взаимосвязи между сторонами сделки). В соответствии с ОПБУ США – это Цена, которая может быть получена при продаже актива или оплачена при передаче обязательства при осуществлении планируемой операции между рыночными участниками на день оценки.

Что касается России, то особенности российского рынка капитала и законодательства до сих пор не способствовали адаптации концепции справедливой стоимости. Исходя из того, что отмеченные особенности справедливой стоимости совпадают с рыночной стоимостью, определяемой как международными, так и российскими стандартами оценки, именно рыночную стоимость считают основой действующей в России методики оценки справедливой стоимости активов. При этом, описывая отдельные механизмы оценки справедливой стоимости активов и обязательств при отражении в отчетности, и те, и другие стандарты отчетности предлагают менеджменту компании применять общепризнанные методики оценки для определения справедливой стоимости. Соответственно, при определении справедливой стоимости возможно применение все тех же трех подходов к оценке – доходного, сравнительного и затратного. Аналогичных подходов придерживаются и в процессах оценки эффективности слияний/поглощений.

В тоже время как уже было отмечено, алгоритм расчета справедливой стоимости должен стать отражением не только всех факторов риска, которые будут влиять не только на сделку слияния/поглощения, но и на параметры вновь созданного объекта, т.е. должен быть использован другой, менее «статичный» механизм оценки эффективности, способный учитывать неопределенность будущего развития параметров проекта слияний/поглощений – влияние ценообразующих факторов. Для этого был проанализирована деятельность отраслевых предприятий, выявлены основные риски, оказывающие влияние на формирование внутренней стоимости активов. Так, в основе деятельности нефтеперерабатывающего предприятия лежит операция «крекинг», т.е. совокупность процессов по переработке нефти, в результате которого получают набор нефтепродуктов. Переработка одного барреля нефти дает около 40% бензина, 30% дизельного топлива, 15% авиационного топлива. Оставшаяся часть (15%) сырой нефти выходит в виде печ­ного топлива и таких связанных продуктов, как остаточный ма­зут и гудрон. Разные перерабатывающие предприятия мо­гут производить различный набор нефтепродуктов из одинако­вой по составу сырой нефти. На некоторых предприятиях из од­ного барреля нефти получают 65% бензина и 35% печного топлива, на других — 75% бензина и 25% печного топлива. В качестве топлива для переработки нефти может использоваться как сама сырая нефть, так и другой источник энергии, например, пропан, закупаемый перерабатывающими предприятиями. Более детальный анализ бизнес-процессов нефтеперерабатывающих предприятий позволил сделать предположение, что в основе моделей ценообразования должен быть использован механизм, имитирующий с финансовой точки зрения крекинг — операцию по переработке нефти, в ходе которой сырая нефть превращается в нефтепродукты. Такие финансовые механизмы называются крек-спреды или иначе  «бумажной» нефтепереработкой и представляют собой межтоварные спреды. В общем смысле крек-спред может включать любые группы товаров, связанные между собой процессом переработки: соя – этанол, нефть – газойль, нефть – бензин.

В третьей главе анализ опыта хеджирования отраслевых предприятий позволил отметить, что нефтеперерабатывающие предприятия, как правило, получают значительные преимущества от операций хеджирования. Благодаря хеджированию существенно снижаются последствия воздействия ценового риска, что повышает стабильность финансовых потоков предприятия и минимизирует колебания прибыли, вызванные изменением товарных цен. Таким образом, стратегии хеджирования на основе моделей крек-спред в значительной степени снижают финансовые риски нефтеперерабатывающих предприятий, что подтверждает целесообразность их использования в оценочных моделях для повышения степени их реалистичности.

В четвертой главе на отдельном расчетном примере показана реалистичность реализации предложенного механизма справедливой оценки. В первую очередь была сформулирована соответствующая концепция динамического хеджирования.

Автором теоретически и на расчетном примере обосновывается несовершенство рыночных механизмов и субъективность оценки риска экономическим субъектами при принятии решений. Делается вывод о том, что при действиях на рынках инвесторы опираются не столько на статистику рынка, сколько на природу и логику событий.

Далее, автором выдвигается гипотеза о возможности сетевой модели управления стоимостью, вводятся необходимые определения. В основе гипотезы лежит следующее представление: Для каждого финансового инструмента существует финансовый рынок, на котором можно разместить имеющееся количество данного финансового инструмента либо взять взаймы необходимое количество. Пусть, рынок акций будет обозначаться как S-рынок. Единица инструмента i-го вида на соответствующем этому ресурсу S-рынке в каждый момент времени t имеет цену Sit. Стоимость i единицы ресурса в момент t есть Vt= i*St. Операции размещения и привлечения конкретного вида ресурса на рынке порождают поток выплат от экономического субъекта и к нему. Моделью потока выплат по этим операциям является платежное обязательство. Расходы ресурса при Vt<0, поступления Vt>0. Платежное обязательство будем отображать в виде графика поступлений и выплат во времени – рис. 2а; стрелка «вверх» означает поступление финансовых ресурсов экономическому субъекту, стрелка вниз означает выплату экономическим субъектом финансового ресурса во внешнюю среду. Если у экономического субъекта до момента t0 ресурс отсутствовал, а затем в момент t0 ресурс в объеме V0 и количестве единиц был получен субъектом на условиях займа т.е. вернуть этот ресурс в момент t1 >t0 в объеме V1 и количестве единиц. (см. рис. 2а) – то такое обязательство будет называеться короткой позицией по данному ресурсу. Если у экономического субъекта до некоторого момента t0 имелся ресурс стоимостью V0, а в момент t0 этот ресурс в объеме V0 и количестве П единиц был размещен субъектом на рынке с целью получить этот ресурс в момент t1 > t0 в объеме V1 (рис. 2б), то такое платежное обязательство будем называть длинной позицией по ресурсу. Такой подход позволяет привнести идею крек-спред методологии в практику оценки нефтеперерабатывающих предприятий. Данная идея в дальнейшем трансформируется в событийную модель отраслевого рынка.

Так, согласно предложенной автором данной модели, цены St финансового инструмента неизвестны экономическому субъекту, поэтому он действует в ситуации неопределенности. Неопределенность цены есть отсутствие достоверной информации об изменениях во внешней по отношению к рынкам среде. Изменение во внешней среде наделяется следующими свойствами: с достоверностью известно, что оно (изменение) влияет на рыночные цены St.; факт его появления должен распознаваться экономическим субъектом. Такое изменение внешней среды будем определять как V событие.

Рисковыми событиями будем называть события приводящие к невыполнению экономическим субъектом обязательств. Перечислим события, которые могут влиять на акции нефтеперерабатывающего завода: E1 – выступление первого лица компании, E2 – публикация цифр финансовой отчетности компании, E3 – начало войны в Ираке и т.д. Множество выделенных экономическим субъектом событий E=; i= образует алфавит событий в каждой конкретной задаче. Можно из алфавита событий конструировать логические комбинации – сложные события. Например в алфавите событий, сложное событие E=, означает, что произошли одновременно события Е1 и Е2 или только Е3. Отметим, что последовательности и приводят к разным изменениям цен St. Сценарием назовем временную последовательность (цепочку) событий. Для внешней среды с соответствующим алфавитом событий причинно-следственная модель записывается матрицей Eij или соответствующим графом. Пространство возможных сценариев представляется ярусно-параллельной формой – ЯПФ. Последовательность возможных событий может воспроизводиться по определенному правилу задаваемому либо матрицей перехода, либо соответствующим графом. Рассмотрим внешнюю среду с алфавитом событий и правилом переходов

Граф переходов приведен на рис. 3

Рисунок 3. Граф переходов. Внешняя среда (событийный автомат)

В момент t = 0 возможно любое из 4 событий алфавита Е. в момент 1 возможны только следующие переходы за событием Е1 следуют Е2 и Е3, за событием Е2 следует только событие Е3; за событием Е3 следуют события Е4 и Е2, за событием Е4 следует событие Е1. Аналогично строим ряд событий на 3 – ем ярусе Е3, Е2, Е4, Е2, Е4, Е3, Е1, Е2, Е3.

Аналогично строится ряд на 4 – м и т.д. ярусах. В итоге, для каждого яруса имеем цепочку событий (сценариев). Например, для 2 – ого яруса имеем, ;,;,;

Каждому сценарию на ЯПФ соответствует своя стоимость базового актива. Данная методика оценки рисков применяется для нефтеперерабатывающего завода (НПЗ). В качестве базового актива рассматривается нефть. Ярусно-параллельная форма (рис. 3) описывает динамику цен на нефть. По оси абсцисс ЯПФ откладываются значения цен (всего 22 значения) на нефть и соответствующие этим ценам наименования последних событий сценария. Цене каждого яруса соответствует своя последовательность событий. Так для 1 – ого яруса получаем; ; ; ; Нижний индекс у буквы S означает номер яруса, верхний номер цены на оси абсцисс. Каждому событию соответствует своя вероятность его наступления. Значение вероятности устанавливается экспертами. Так для событий E1, E2, E3, E4 соответствующие вероятности будут ; ; ; ; Для 2 – ого яруса имеем; ; ; ; ; Соответствующие вероятности перехода: ; ; ; ; ;. Для сценариев, и т.д. соответственно получаем вероятности наступления этих сценариев:

;

;

;

.

.

Таким образом, на каждом ярусе расставляем узлы, соответствующие сценарию, полученному посредством графа переходов. В каждом узле определяются значения цены на базовый актив (нефть) и соответствующие условные вероятности. А НПЗ покупает нефть, по ее рыночной стоимости, перерабатывает ее в нефтепродукты, которые продает по цене Q. Рыночная цена нефтепродуктов является случайной величиной, коррелирующей с ценами на нефть.

Таким образом, для каждой последовательности событий на событийном рынке существуют сценарии приводящие в область неэффективных цен (при этих ценах на нефть прибыль от продажи нефтепродуктов будет отрицательна). Однако в дальнейшем может последовать цепочка событий, приводящая цены вновь в эффективную область. Для того, чтобы преодолеть этот неблагоприятный период НПЗ может либо прекратить производство и продажу нефтепродуктов (перейдя, например, на рециркуляцию), либо купить опцион «колл» на покупку нефти по цене не выше цены исполнения Кн или «пут» - на продажу нефтепродуктов по цене исполнения Кп. В этом случае значение затрат увеличится на стоимость опциона V0.

Далее автором рассматривается определение стоимости опциона и влияние его стоимости на прибыль НПЗ. Для этого автор выдвигает предположение о том, что в результате последовательности событий цена на нефть может попасть в неэффективную область. Для того чтобы избежать убытков руководство НПЗ решает на предыдущем шаге купить опцион «колл» на покупку нефти по цене, которая обеспечит положительную прибыль. При этом прибыль предприятия в момент t уменьшится на величину «колл» - опциона V0 и будет определяться не выражением:

П* = (1)

Для того чтобы определить справедливую стоимость опциона необходимо вначале определить цену его исполнения Кн. Определим цену исполнения опциона. Цена на нефть в момент t+1 попадает в неэффективную область. То есть, если НПЗ купит нефть по этой цене, он понесет убытки. Для того, чтобы обезопасить себя от риска НПЗ должен заранее покупать опцион на покупку нефти по цене ниже, чем сейчас на рынке спот. Эта цена покупки и будет ценой исполнения опциона. Она определяется из условия:

П = М*К*(а+b*Su) – M*Кn – Z(M*) = 0 (2)

Предварительно для заданной цены Su определяем соответствующее оптимальное значение перерабатываемой нефти M* :

М* =

При этом убыток будет равняться:

П* =

Для того чтобы НПЗ не нес убытков нефть должна закупаться по цене равной

Кн = (3)

Откуда Кн = 0,9*(20+1*120)-0,0125*1240+25-20500/1240 = 119 д.е.

Но чтобы была небольшая прибыль будем покупать нефть по цене = 115. эту цену и будем принимать за цену исполнения опциона. В результате стоимость «колл» опциона, которую НПЗ должна заплатить, будет определяться выражением:

(4)

Где r – процентная ставка; вероятности Pu, Pd определяется выражениями

; (5)

Значения опционов в момент t+1

; (6)

где ; (7)

Подставив Su=115; Sd=S=100, получаем:;;

при r= 0,05 получаем: ;;

;. Подставив в выражение (4), получаем справедливую цену опциона «колл».

Pages:     | 1 | 2 || 4 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»