WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

загрузка...
   Добро пожаловать!

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |
  1. Допустим, b=0, тогда b=Rrf, т.к. они выражают одну и ту же величину, а формула (3) вырождается в модель (1). Таким образом, обеспечивается преемственность подходов, а разработанная в диссертации модель (3) отражает общий случай отношения инвесторов к риску и доходности. Причем У. Шарп сформулировал это как гипотезу, полагая невозможным ее общее (с учетом асинхронных колебаний доходности) доказательство.
  2. Рекомендации об инвестициях, полученные с помощью модели (3) полностью совпадают со сценариями модели (1).
  3. При b=m, получаются абсурдные значения требуемой нормы прибыли (Rj), что оставляет возможность для дальнейшего совершенствования модифицированной модели оценки доходности финансовых активов.

Исходя из гипотезы о справедливости модернизированной ценовой модели фондового рынка, в диссертации был организован эксперимент с целью установить обоснованность функциональной линейной связи между доходностью и риском, для чего пришлось решить ряд задач. Во-первых, учитывая, что модель (1), следовательно, (3) как преемница (1), больше подходит для оценки доходности портфелей, а не отдельных финансовых активов, были образованы условные портфели: «акции плюс облигации», содержащий в равных долях акции из индекса S&P500 и долгосрочные государственные облигации; «акции минус облигации», содержащий в равных долях акции из индекса S&P500 и исключенные из него на основе «короткой» продажи долгосрочные государственные облигации. В качестве рыночного портфеля был выбран биржевой фондовый индекс S&P500, базовыми ценными бумагами выступили долгосрочные государственные облигации. После чего была подтверждена информационная эффективность биржевого фондового рынка (на основе данных о фактической доходности и соответствующих статистических тестов), поскольку исследование опирается на гипотезу об информационной эффективности. Во-вторых, была подтверждена статистическая значимость модели (3), выражающей прямую зависимость требуемой нормы прибыли от риска. Таким образом, модель (3) соответствует экспериментальным данным, кроме того, включенных в нее объясняющих переменных достаточно для описания порядка формирования требуемой доходности. В-третьих, была подтверждена функциональная линейная связь между риском и требуемой нормой прибыли, оцениваемой с помощью модели (3), в то время как оценка требуемой доходности на основе модели (1) дает лишь вероятностную оценку связи между риском и доходностью. В-четвертых, была опровергнута гипотеза о случайности связи между риском и фактической доходностью. Таким образом, фактическая доходность ведет себя так, как предсказывает разработанная в диссертации модернизированная ценовая модель фондового рынка, хотя здесь связь риска и доходности имеет вероятностный характер.

Результаты эксперимента позволяют сделать вывод о состоятельности концепции и целостности модернизированной ценовой модели фондового рынка, которая не только объясняет закономерность формирования доходности под влиянием риска, но и позволяет дать точную оценку этой закономерности. Наконец, модифицированная модель оценки доходности финансовых активов может быть рекомендована к практическому использованию. Однако при этом модель (3), как и ее предшественница (1), разработана в условиях рыночного равновесия и не способна объяснить парадокс (2) о стабильности ожидаемой доходности при растущем риске акций.

В четвертой главе «Концепция интервальной теории портфеля» представлена методологическая основа прогнозирования, предложена концепция, объясняющая логику финансового инвестирования в неравновесных рыночных условиях, организован эксперимент, подтверждающий состоятельность и возможность практического использования разработанной концепции.

Равновесная рыночная ситуация, согласно логике ценовой модели фондового рынка (рис. 1), характеризуется равенством показателей ожидаемой доходности и требуемой нормы прибыли финансовых активов, что предполагает стабильность в соотношении спроса и предложения ценных бумаг, следовательно, неизменность их курсов. Однако наблюдения показывают, что сделки заключаются в условиях меняющихся цен. В диссертации сделан вывод, что так рынок капитала стремится к равновесию. Статистически это отражается в случайной динамике значений доходности ценных бумаг. Таким образом, равновесное рыночное состояние также случайно, как и любое неравновесное. Причем в работах по теории портфеля неравновесная рыночная ситуация не рассматривается, вот почему с позиций равновесной портфельной теории и невозможно объяснить парадокс (2) о стабильности ожидаемой доходности при растущем риске акций.

Далее в диссертации выдвигается гипотеза о том, что величина, определяемая как математическое ожидание, вовсе не является ожидаемой доходностью акций. Иначе говоря, ожидаемая доходность отклоняется от математического ожидания, когда биржевой фондовый рынок выходит из состояния равновесия, что порождается разнонаправленными ожиданиями рыночных субъектов, основанными на сообразном их мышлению предвидении развития событий, соответственно, возможна вариативность развития рынка.

Наконец, в работе указывается, что в основе равновесной теории портфеля лежит замалчиваемое допущение об устойчивом характере дискретного (точечного) распределения фактических значений доходности. Однако дискретное распределение является случайным, т.е. любое точечное значение доходности равновероятно (совпадения же являются результатом округлений). Соответственно и ожидаемая доходность, совпадающая с математическим ожиданием, может быть получена случайно. Таким образом, ставится проблема: нельзя делать вывод о целесообразности приобретения ценных бумаг, сравнивая объективно устанавливаемую величину требуемой нормы прибыли финансовых активов со случайной величиной их ожидаемой доходности. Решение указанной проблемы видится в отказе от определения точечной оценки ожидаемой доходности в пользу прогнозирования ее интервальных значений. Последнее вытекает из допущения, что ожидаемая доходность (как персональная оценка) есть величина случайная и гипотетически может иметь место их множество, образующее совокупность дифференцированных персональных оценок ожидаемой доходности. Причем, одна из них имеет минимальное, а другая максимальное значения (называемые пороговыми), рассчитать которые можно с определенной величиной доверительной вероятности. Тогда инвестор будет способен наблюдать границы, образующие так называемый «коридор» (рис. 2, 3), своего ожидаемого процентного заработка на вложениях в финансовые активы. Однако остается открытым вопрос о том, как определить величину ожидаемой доходности из их множества, достаточную для компенсации риска ценных бумаг. Понятно, что решить данную задачу с помощью равновесной теории портфеля не представляется возможным, поэтому в диссертации была предложена концепция интервальной теории портфеля, дающая рекомендации по формированию портфеля, вытекающие из модернизированной ценовой модели фондового рынка:

  1. Инвестиции в ценные бумаги возможны, когда требуемая норма прибыли расположена ниже «коридора» ожидаемой доходности, т.к. предполагаемый процентный заработок перекроет требуемый для компенсации риска.
  2. Приобретение ценных бумаг нежелательно, когда требуемая норма прибыли расположена выше «коридора» ожидаемой доходности, т.к. требуемый для компенсации риска процентный заработок не будет достигнут. В данном случае уместно прибегнуть к операции «короткой» продажи.
  3. Неизвестно, компенсируется ли риск, когда «коридор» ожидаемой доходности накрывает требуемую норму прибыли – это «зона неведения». Однако беспроигрышной позицией будет создание «короткого» стрэддла, т.е. одновременная продажа put- и call-опционов на ценную бумагу.

В диссертации была организована экспериментальная проверка интервальной теории портфеля. Цель заключалась в изучении возможности практического применения подхода, для чего были поставлены и решены две задачи. Во-первых, исследована адекватность прогноза пороговых значений ожидаемой доходности условных портфелей «акции плюс облигации», а также «акции минус облигации». Во-вторых, исследована реализуемость прогноза, осуществляемого при сравнении требуемой нормы прибыли и пороговых значений ожидаемой доходности. В расчетах участвовали те же данные, что и при экспертизе модернизированной ценовой модели фондового рынка.

По результатам статистических тестов оказалось, что средние арифметические, являющиеся инструментальной основой равновесной теории портфеля, бесполезны (как и сама теория) в плане рекомендаций об инвестициях. Экспоненциальное сглаживание показало, что является приемлемым методом определения ожидаемой доходности, т.к. были получены 18 адекватных ретропрогнозов по портфелю «акции плюс облигации» (рис. 2), а также 13 адекватных ретропрогнозов по портфелю «акции минус облигации» (рис. 3).

Точками обозначена требуемая норма прибыли, сплошными линиями – пороговые значения ожидаемой доходности (рис. 2, 3). Таким образом, если точки расположены до нижнего порога, то создание портфеля целесообразно, если расположены за верхним порогом, то необходимо выводить из портфеля ценные бумаги на основе «короткой» продажи, если лежат внутри порогов, то следует создать «короткий» опционный стрэддл на портфель.

В диссертации сделан вывод о возможности формирования портфеля на основе интервальной концепции, однако указано на трудоемкость процесса селекции ценных бумаг, что может послужить основой для совершенствования и дальнейшего развития интервальной теории портфеля.

В пятой главе «Состояние методологии исследования стоимости фирмы и структуры ее источников» представлена методология оценки компании как совокупной стоимости эмитированных ею акций и облигаций на основе концепции дисконтирования денежных потоков, дано объяснение колебаниям рыночной оценки акций и облигаций под воздействием искаженных и/или неполных представлений об их эмитенте, а также под влиянием деятельности заинтересованных лиц, исследован состав и логика привлечения источников финансирования, дана критическая оценка положений, объясняющих порядок формирования структуры капитала и стоимости фирмы.

В диссертации указывается, что колебания курсов акций и облигаций происходят под влиянием информации, но ее источником чаще всего является деятельность самих эмитентов. Таким образом, с позиций маржинальных (не управляющих компаниями) инвесторов, корректная оценка доходности финансовых активов зависит от корректной оценки акций и облигаций. Институциональные (управляющие фирмами) инвесторы, которых меньшинство, вынуждены предпринимать действия, одобряемые маржинальными инвесторами. Последних подавляющее большинство среди участников рынка, следовательно, они и формируют рыночную стоимость акций и облигаций, соответственно, рыночную стоимость компаний. Отсюда видна взаимосвязь вопросов формирования портфеля и стоимости компании. Если придерживаться точки зрения маржинальных инвесторов о том, что финансовая цель фирмы заключается в достижении максимальной капитализации, поскольку это выгодно держателям эмитированных компанией ценных бумаг, то было бы уместно синтезировать обозначенные вопросы. Однако подобного систематизирующего исследования до сих пор не было.

Вопрос о возможности увеличения текущей оценки акций и облигаций всегда относился к числу актуальных. Сигнальные концепции, разработанные С. Россом, К. Роком, И. Уэлшем, М. Миллером и К. Роком, С. Майерсом и Н. Майлуфом, объясняют, как это сделать, если учесть существование информационной асимметрии, т.е. искаженных и/или неполных в среде маржинальных инвесторов представлений о деятельности фирмы. Однако в диссертации указано на дискуссионный характер сигнальных концепций.

С. Росс считает, что менеджеры компаний, акции и облигации которых котируются на фондовых биржах, могут подать недостоверные сигналы, допустим, способны скрыть истинный объем заимствования, если это будет способствовать росту котировок акций. Вряд ли это возможно, т.к. биржи предъявляют высокие требования к достоверности финансовой отчетности фирм, котирующих ценные бумаги на организованных фондовых площадках.

К. Рок рекомендует не допускать не информированных об инвестиционных проектах компании инвесторов к участию в будущих финансовых результатах путем продажи (в ходе эмиссии) акций по завышенным ценам через инвестиционный банк, причем неразмещенные акции (по номиналу) должен выкупить сам банк. Отметим, что концепция К. Рока описывает лишь законодательно закрепленные условия эмиссии, вряд ли можно заранее знать будущий результат осуществления инвестиционных проектов.

И. Уэлш выдвигает оригинальный, но неэффективный способ борьбы с «неперспективными» фирмами, предлагая «перспективным» компаниям выпускать недооцененные акции, чего себе не могут позволить их «неперспективные» конкуренты. Однако следует указать, что биржевой фондовый рынок, учитывая его информационную эффективность, почти мгновенно увеличит оценку акций до соответствующего «перспективам» уровня, после чего «неперспективные» фирмы могут вывести свои акции на фондовую биржу по соответствующей их «перспективам» стоимости.

М. Миллер и К. Рок отмечают склонность маржинальных инвесторов к драматизации информации. Например, выкуп акций или выплата дивидендов одобряются рынком капитала, т.к. компании в данном случае демонстрируют возможности или позитивные результаты своего развития, следовательно, инвесторы увеличат оценку акций. С другой стороны, эмиссия акций и облигаций свидетельствует о недостаточности капитала фирмы, поэтому инвесторы снизят их оценку. Отметим, что выплата дивидендов может свидетельствовать о невозможности (эффективного) реинвестирования компанией прибыли под ставку требуемой доходности, вот почему фирма выплачивает прибыль в виде дивидендов, предлагая тем самым своим акционерам самостоятельно заняться поиском вариантов инвестирования. Если это так, то рыночная оценка акций снизится. Наконец, нельзя не учесть фактор количества акций и облигаций в обращении. Если на рынке заключаются сделки с акциями и облигациями, общий объем которых в свободном обращении не превышает нескольких процентов, а на биржу выводится в несколько раз больший объем, то при постоянном спросе и растущем предложении произойдет снижение котировок. Наоборот, когда происходит выкуп акций и облигаций, фирма расширяет спрос при постоянном предложении, следовательно, растет рыночная стоимость акций и облигаций. Очевидно, что инициатором корректировок является эмитент, а не инвесторы, склонные к драматизации событий.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |






© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»